Tài liệu Luận văn thạc sĩ mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên ttck việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- NGUYỄN VĂN HÙNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 1 TÓM TẮT Trong giai đoạn từ 2008 kinh tế Việt Nam cũng gặp không ít khó khăn, thách thức từ cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ, và khủng hoảng nợ công ở Châu Âu vì vậy vấn đề tăng trưởng có xu hướng chậm lại và trở thành mối quan tâm hàng đầu của nhiều quốc gia trong đó có Việt Nam. Doanh nghiệp tăng trưởng góp phần giúp kinh tế của quốc gia tăng trưởng. Bài nghiên cứu này nghiên cứu xem giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có mối quan hệ nào hay không? Nghiên cứu này đã thu thập số liệu của 92 công ty ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bốn năm từ 2009 tới 2012, sử dụng các mô hình Pool Regression, Random Effect Model, Fixed Effect Model để kiểm định lần lượt mối quan hệ tuyến tính và bình phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng go1 và blev, ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng go1 với mlev. Đồng thời mối quan hệ ngược chiều của cơ hội tăng trưởng go2 với cả hai biến phụ thuộc là blev và mlev. Từ khóa: cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy nợ, quy mô công ty, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình. 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU: 1.1 Vấn đề nghiên cứu: Cơ hội tăng trưởng ngày càng trở nên cần thiết trong việc nghiên cứu triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhỏ với giá trị của tài sản thấp nhưng lại có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ đối mặt với rủi ro cao do bất cân xứng thông tin ngược lại với doanh nghiệp lớn khi có cơ hội tăng trưởng thì sẽ ít phải đối mặt với rủi ro hơn vì những doanh nghiệp lớn có khả năng dễ dàng tiếp cận thị trường và chi phí sản xuất kinh doanh cũng như chi phí huy động vôn thấp hơn với việc vay nợ từ tổ chức tín dụng hay vay từ công chúng (Houston và James 1996, Spindt và Subramaniam 1999). Vấn đề trên ngày nay càng được xem xét nhiều hơn. Bài luận văn cố gắng phân tích việc mở rộng kinh doanh thông qua tiêu chí lợi nhuận, quy mô công ty, tạo ra cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tới việc vay nợ như thế nào. Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đầu tư vào tài sản cố định và thường là các công ty có quy mô ở mức lơn, và tạo ra lợi nhuận ở mức cao. Do vậy nghiên cứu cơ hội tăng trưởng và nợ trong bối cảnh chi phối bởi các yếu tố như: quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận sẽ chi phối và tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt Nam. 1.2 Lý do chọn đề tài: Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các tác giả như Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và Macus Nune và các cộng sự, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann và các cộng sự. Tuy nhiên ở Việt Nam thì tác giả nhận thấy chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Do đó bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt Nam là như thế nào? Đồng thời cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp và nợ của doanh nghiệp là hai vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư cho doanh nghiệp hay không? Cơ hội tăng trưởng và triển vọng của doanh nghiệp sẽ 3 ra sao? Do đó tác giả nhận thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là vấn đề cần thiết để thực nghiên cứu cho bài luận văn này. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu. 1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu: 1) Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính. Nếu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ tuyến tính thì mối quan hệ này cùng chiều hay ngược chiều khi nghiên cứu mô hình tại Việt Nam. 2) Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ thay đổi như thể nào khi công ty có cơ hội tăng trưởng ở mức cao, mức thấp và mức trung gian. 3) Các nhân tố như lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình sẽ tác động như thế nào lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009-2012. 4 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) theo ba phương pháp Pool Regression, Random Effect Model và Fixed Effect model. Sau đó sử dụng các kiểm định Likelihood test, Hausman Test và Lagrange Multiplier Test để lựa chọn ra phương pháp nào phù hợp. Nếu xảy ra các hiện tượng tự tương quan, hay phương sai thay đổi, thì sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình. Cấu trúc bài luận văn gồm có 5 chương: Chương 1: Giới thiệu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Chương 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: trình bày về quy mô mẫu, số liệu và cách lấy số liệu, mô hình nghiên cứu , các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu , phương pháp kiểm định, chính được sử dụng trong bài. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu của bài luận văn Chương 5: Kết luận và thảo luận về kết quả nghiên cứu, những hạn chế của bài nghiên cứu này và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÓ VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG VÀ NỢ. 2.1 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trƣởng. 2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc có biết thông tin về các tiềm năng, rủi ro, cơ hội tăng trưởng và , thu nhập của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước chủ yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng lên ở mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp giảm xuống. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ. Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khoản lợi nhuận giữ lại và sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng vì các giám đốc của doanh nghiệp biết rõ các thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn cưỡng khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc được định giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp không phải công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật tự phân hạng thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi khi doanh nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ. 6 2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa một bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ khoản nợ này. Việc doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc để đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong tương lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay này và khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí trong hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó khi công ty có, cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội tăng trưởng thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu nhập và lợi nhuận cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay nợ. Tuy nhiên khi khoản vay nợ tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh nghiệp hoạt động kinh doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc này doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa và chấp nhận đanh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ. Ban đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ nợ cao, động mất đi chi phí cơ hội khi có cơ hội hợp tác với các đối tác hủy hợp đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với việc phá sản và làm ăn thu lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay. Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Do vậy nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là phải cân nhắc và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ 7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Panley xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng biến (market power) sử dụng số liệu gồm 208 công ty ở Malaysia trong sáu năm từ 1994 tới 2000. Nghiên cứu này cho thấy một cái nhìn mới về về cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản và biến Market power được đo lường bởi tỉ số Tobin Q. Họ dự đoán rằng cấu trúc vốn có quan hệ hàm lập phương với market power. Điều này cho thấy khi tobin Q ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ khi tobin Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều với market power. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng. Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc sở hữu có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Gaur 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sĩ sử dụng mẫu của 106 công ty trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991-2000 sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng thì có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ. Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ. Khẳng định này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ hành động về phía nợ mục tiêu. Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ giữa các quốc gia khác nhau với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trương được đo lường bởi biến “Market to book” được tính bằng tỉ số giữa giá trị sổ sách của tài sản trừ giá trị 8 sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Ngoài ra biến độc lập gồm các biến quy mô công ty được đại diện là biến doanh thu (sale) bằng cách lấy logarite của doanh thu thuần, biến lợi nhuận được tính bởi tỉ số giữa lợi nhuận trước thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Cuối cùng biến tài sản cố định hữu hình là tỉ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ ngược chiều với biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định hữu hình luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia. Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Chile, sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) của 1699 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ 1997-2008. Biến phụ thuộc được sử dụng hai biến: tỉ số nợ vay từ tổ chức tín dụng trên tổng nợ (bank debt –BDTD), biến phụ thuộc thứ hai là tổng nợ từ tổ chức tín dụng trên tổng tài sản (bank debt over total asset –BDTA). Các biến độc lập gồm cơ hội đầu tư của công ty, biến cơ hội tăng trưởng được đo lưởng bởi bốn biến: 1. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản( market to book assets ratio): được cho là đại diện tốt nhất cho biến cơ hội tăng trưởng được tính bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với tổng nợ trên giá trị tổng tài sản (kí hiệu Q1) 2. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (market to book equity ratio): biến này bao hàm giá trị hiện tại của dòng tiền mang lại cho cổ đông từ việc nắm giữ tài sản và cơ hội dòng tiền từ cơ hội đầu tư trong tương lai mang lại (kí hiệu Q2). 3. Tỉ số thu nhập trên giá chứng khoán (earnings to price ratio Q3). 9 4. Chi tiếu vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của giá trị nhà máy, thiết bị (capital expenditure to book value of plant, equipment, property) Các biến giải thích bao gồm : quy mô công ty (lấy logarite tổng tài sản), chất lượng của các dự án đầu tư được đo lường bởi biến thu nhập trên tài sản (ROA), tài sản cố định (fixed asset to total asset- FATA), chênh lệch mức nợ của doanh nghiệp với mức trung bình của ngành DIFD), độ tuổi của doanh nghiệp được tính toán bằng cách lấy số năm từ năm thành lập (LNAGE), đồng thời sử dụng biến giả ngành. Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo sử dụng mô hình GMN kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ “non monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus Nune sử dụng số liệu tài chính được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng kết quả kinh doanh của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha dữ liệu từ Finbolsa database. Dữ liệu về kinh tế tài chính được xác nhận thông tin từ cung cấp bởi Hội đồng thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha. Cuối cùng mẫu nghiên cứu gồm 39 công ty từ năm 1998 tới 2006 trong 8 năm. Biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu ở Bồ Đào Nha là tỉ số tổng nợ sử dụng giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ. Họ sử dụng giá trị thị trường của nợ như là biến độc lập để kiểm tra tính bền vững của kết quả đề cập tới mối quan hệ tương ứng nhất giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995), Gaur 2005 Kayhan và Titman 2006. Biến giải thích sử dụng là Tobin Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005). Trong bối cảnh của những công ty niêm yết Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty nhưng khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản vô hình dẫn đến việc chọn nguồn quỹ đầu tư phát triển như là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama 10 và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường quy mô vốn của công ty, chọn logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004). Bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu ở Bồ Đào Nha bổ sung cho kết luận về mối quan hệ lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Bồ Đào Nha. Mối quan hệ giữa hai biến là thuận chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và mức cao, và ngược chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung gian. Từ đó mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty và mối quan hệ này là phi tuyến tính. Hình 2.1: Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha Những chỉ số đo lường ở trên phải được phù hợp với hai cách đo lường của cơ hội tăng trưởng (tỉ số Q Tobin và R&D intensity) và nợ. 11 Hình 2.2: Mối quan hệ giữa cơ hộ tăng trưởng GO2 và nợ Bồ Đào Nha Băng chứng thực nghiệm đạt được trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha cho thấy khi các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha mà có cơ hội tăng trưởng thấp thì tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng, làm củng cố vững chắc hơn tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990. Liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc. Nợ được sử dụng như là cách để trừng phạt những hành động sai lầm của ban giám đốc khi mà họ không đầu tư vào dự án mà sẽ mang lại cho công ty tăng trưởng vượt quá mức nợ tối ưu và làm tổn hại tới tình hình tài chính của công ty. Khi cơ hội tăng trưởng của các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha ở mức trung gian thì mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là ngược chiều. Ở khía cạnh khác thì kết quả này bổ sung cho những tranh luận của học thuyết đánh đổi (trade-off theory) của Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đã đề xuất các công ty này giảm mức nợ để kiểm soát lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cũng như làm giảm đi cơ hội tăng trưởng và triển vọng của công ty trong tương lai. Ở một khía cạnh khác thì mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng củng cố thêm những tranh luận về thuyết đại diện liên quan tới vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Meckling 1976, Myer 1977). Đưa ra khả năng của công ty thực hiện đầu tư thấp hơn mức đầu tư tối ưu như là một quá trình tận dụng cơ hội tăng trưởng. Người cho vay có thể khó khăn với công ty trong việc cấp khoản cho vay. 12 Cuối cùng kết quả chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha với mức tăng trưởng cao. Phát hiện này cho thấy công ty mà sở hữu cơ hội tăng trưởng cao sẽ tạo ra nguồn vốn trong nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài bổ sung củng cố cho những tranh luận của lý thuyết trật tự phân hạng của (Myer 1984, Myer và Maijut 1984). Mối quan hệ thuận chiều này cũng củng cố cho những tranh luận của lý thuyết phát tín hiệu của Ross 1977 rằng các giám đốc và các thành viên nội bộ trong công ty có những thông tin riêng bí mật về kỳ vọng về lợi nhuận và chất lượng của những khoản đầu tư tương lại mang lại. Sự thực là vấn đề đầu tư dưới mức đã được chỉ ra như là nguyên nhân của kết quả thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Kim và Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác đã hướng về mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yếu tố này có thể đóng góp vào kết quả đạt được bởi những tác giả này 1) Nợ được sử dụng với mục đích trừng phạt hành động của giám đốc trong trường hợp đầu tư quá mức- overinvestment theo Bhaduri 2002, Chen 2004, Gaur 2005. 2) Người cho vay nhận ra cơ hội tăng trưởng của công ty và đồng ý cho vay một khoản tín dụng ưu đãi và dễ dàng hơn theo Lang 1996. Ví dụ cho công ty niêm yết ở Malaysia (Panday 2004) phát hiện ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đại diện liên quan tới mối quan hệ giữa cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng thông qua nợ và mức độ ảnh hưởng này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng. 13 Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây Biến Kí hiệu Các nghiên cứu Panley 2004, Serraqueiro và Macus Giá trị sổ sách của nợ Kỳ vọng tƣơng quan blev Phi tuyến tính Nune 2010 Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo 2012 Panley 2004, Giá trị thị trƣờng của nợ Cơ hội tăng trƣởng mlev go1 Phi tuyến tính Phi tuyến tính go1 Cơ hội tăng trƣởng go2 Quy mô công ty Lợi nhuận go2 Phi tuyến tính Serraqueiro và Macus Nune 2010, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo 2012 Cách tính Giá trị sổ sách của nợ/ giá trị sổ sách của tổng tài sản. Giá trị sổ sách của nợ/ (giá trị sổ sách của nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) Panley 2004, Gaur 2005, Serraqueiro và (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Macus Nune 2010, + giá trị sổ sách của Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo 2012 tổng tài sản- giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách tổng tài sản Serraqueiro và Macus Quỹ nghiên cứu Nune 2010 công nghệ , đầu tư phát triển/ tổng tài sản Panley 2004, , size pro + - Serraqueiro và Macus Nune 2010 Logarite tổng tài sản Zaian zingales, Panley 2004, Gaur Lợi nhuận trước thuế/ 2005, Serraqueiro và tổng tài sản Macus Nune 2010 14 Zaian và Zingales 1995, Tài sản cố định tang + Panley 2005, , Gaur Tài sản cố định hữu Serraqueiro hình/ tổng tài sản. 2004, và Macus Nune 2010 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử dụng cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ hay biến cơ hội tăng trưởng rất đa dạng tuy nhiên do đặc điểm của nền kinh tế Bồ Đào Nha có thị trường chứng khoán và nền kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với Việt Nam do đó bài luận văn này sử dụng bài nghiên cứu của Serraqueiro và Macus Nune 2010 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện cho nghiên cứu của tác giả 15 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: 3.1 Số liệu và lấy mẫu: Số liệu được lấy từ 92 công ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009 tới 2012 (thời kỳ mẫu là 4 năm). Trong đó có 11 công ty thuộc lĩnh vực thực phẩm nước uống, 10 công ty thuộc lĩnh vực kim loại và thép, 11 công ty thuộc lĩnh vự y tế hóa chất, 10 công ty thuộc lĩnh vực giáo dục, 10 công ty thuộc lĩnh vực dầu khí bất động sản, 13 công ty thuộc lĩnh vực thủy sản, 11 công ty thuộc lĩnh vực thủy sản. Dự liệu được thu thập từ các công ty chứng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn từ năm 2009 tới 2012 sau đó được xử lý qua phần mềm excel và chạy hổi quy bằng phần mềm Eviews 5.1 và Stata 11. 3.2 Giả thuyết nghiên cứu: Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu này nhằm kiểm định mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó bài nghiên cứu dựa trên giả thuyết sau: 3.2.1 Giả thuyết 1: H0: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tuyến tính. H1: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết cho thấy kết quả mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Cụ thể mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Bồ Đào Nha của các giả Serrasqueiro và Macus Nune là phi tuyến tính cụ thể là mối quan hệ hàm lập phương, nghiên cứu của Mauricio Jara Berlin, 16 Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cộng sự cho thấy mối quan hệ “nonmonotoic” (hình chữ U). Bài nghiên cứu này tác giả tiến hanh xem xét mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là tuyến tính hay phi tuyến tính. Tác giả kỳ vọng có sự tương quan giữa mối quan hệ cơ hội tăng trưởng và nợ. Mối tương quan này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng là cao hay thấp hay mức trung gian. Khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ có nhu cầu nguốn vốn cao hơn để tài trợ cho các dự án mang lại thu nhập cho doanh nghiệp hay tạo ra sự tăng trưởng cho công ty. Do đó cơ hội tăng trưởng cao thì nhu cầu vay nợ càng lơn nên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ được kỳ vọng là cùng chiều. Ngược lại khi công ty có cơ hội tăng trưởng ở mức thấp thì công ty không tạo ra khả năng sinh lời và thu nhập cao cho tương lai và do vậy mà nhu cầu sử dụng nguồn nợ vay cũng giảm đi do đó mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ kỳ vọng cũng là thuận chiều. 3.2.2 Giả thuyết 2: H0: Lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định không có tác động lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. H1: Lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định có tác động lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó đều cho thấy kết quả khá giống nhau khi lợi nhuận đều có tương quan ngược chiều lên đòn bẩy nợ. Ngược lại biến quy mô công ty và tài sản cố định đều có mối quan hệ cùng chiều với nợ 3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu: Trong bài luận văn này tác giả kế thừa các nghiên cứu của Seraqueiro và Macas Nune 2009, để xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến. Thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha cũng đang phát triển nên cũng phù hợp và tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy cả hai thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và Việt 17 Nam đều có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ thị trường chứng khoán do vậy các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ nhiều hơn. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) theo hai biến MLEV và BLEV lần lượt là hai biến phụ thuộc. Đồng thời bài nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ tuyến tính, hàm bình phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ để xác định mối quan hệ nào là giải thích tốt nhất, phù hợp nhất cho mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam. Do hạn chế của tác giả về phương pháp kinh tế lượng nâng cao nên bài nghiên cứu không sử dụng phương pháp dynamic panel data của Arrelano và Bond 1991, Blundel và Bond 1998 mà chỉ sử dụng theo ba phương pháp Pool regression, Fixed Effect model, Random Effect model, đồng thời tiến hành kiểm định để lựa chọn phương pháp nào phù hợp nhất cho từng mô hình. Để so sánh phương pháp Pooled Regression và Fixed Effects model tác giả sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết Ho: mô hình Pool regression là phù hợp. Giả thuyết H1: mô hình fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho Pvalue< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp nhận giả thiết Ho . Để so sánh phương pháp Pool Regression và Random effect model tác giả sử dụng kiểm định Breusch Pagan Lagrangian Multipier test để kiểm định giữa hai phương pháp trên, phương pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Pool regression là phù hợp. Giả thuyết H1: mô hình random effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho P-value< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp nhận giả thiết Ho. Để so sánh phương pháp Fixed Effect model và Random effect model tác giả sử dụng kiểm định Hausman Test để kiểm định giữa hai phương pháp trên, phương pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Random Effect model là phù hợp. Giả 18 thuyết H1: mô hình Fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho Pvalue< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp nhận giả thiết Ho. 3.4 Mô hình nghiên cứu: Mô hình nghiên cứu của bài luận văn được tác giả kế thừa theo nghiên cứu thực nghiệm của Serras Quiero và Macus Nune 2010 để xây dựng mô hình hồi quy và các biến trong mô hình. Tác giả sử dụng hai biến go1 và go2 để đo lường cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, biến lợi nhuận được sử dụng theo lý thuyết trật tự phần hạng để tác động lên biến đòn bẩy nợ khi doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại. Hai biến quy mô công ty và tài sản cố định là tài sản đảm bảo cho khoản vay nợ khi doanh nghiệp đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản (theo lý thuyêt đánh đổi). Phương trình hồi quy: Trong đó: 19 SIZE: Lấy Logarit giá trị sổ sách của tổng tài sản. ԑt: sai số 3.4.1 Cơ hội tăng trƣởng GO1: Cơ hội tăng trưởng GO1 đo lường bởi công thức: Cơ hội tăng trưởng GO1 cho thấy biến động của chênh lệch giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Theo nghiên cứu của Panley 2004 thì cơ hội tăng trưởng và nợ có mối quan hệ phi tuyến. Đồng thời theo nghiên cứu của Serasquiro và Macas Nune thì cơ hội tăng trưởng và nợ là có mối quan hệ lập phương. Khi cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và mức cao thi cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ là cùng chiều. Khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình thì mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là ngược chiều. 3.4.2 Cơ hội tăng trƣởng GO2: Biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005. Theo Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty nhưng khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản vô hình dẫn đến việc chọn nguồn quỹ đầu tư phát triển như là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, thực hiện nhiều nghiên cứu sau đó Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Cơ hội tăng trưởng GO2 đuợc đo lường bởi công thức: