Tài liệu Luận văn thạc sĩ 2014 tiền mặt và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ THỊ HOÀNG YẾN TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành Mã số : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH TP. Hồ Chí Minh - 2014 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................ 2 1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 4 1.4. Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY ................................................ 5 2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến quan điểm tiền mặt tại doanh nghiệp ........................................................................................................ 5 2.1.1. Các lý thuyết liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp .................................................................................................................5 2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp ..................................................................................................7 2.2. Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ................................................................................................. 14 2.2.1. Các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...............................14 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp .....................................................................................16 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 25 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 25 3.2. Mô hình nghiên cứu............................................................................................ 28 3.3. Mô tả biến nghiên cứu ........................................................................................ 28 3.3.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................28 3.3.2. Biến độc lập ..........................................................................................29 3.4. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................... 29 3.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 30 3.5.1. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) .........................32 3.5.2. Kiểm định Hausman .............................................................................33 3.5.3. Kiểm đinh F ..........................................................................................34 3.5.4. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến....................................................34 3.5.5. Kiểm định hiện tượng tự tương quan....................................................34 3.5.6. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ................................35 3.5.7. Khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan ....35 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................... 36 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ............................................................. 36 4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................. 43 4.3. Kiểm định Hausman ........................................................................................... 44 4.4. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) ....................................... 47 4.5. Kiểm định F ........................................................................................................ 48 4.6. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 50 4.6.1. Kết quả mô hình ....................................................................................50 4.6.2. Kiểm định White ...................................................................................52 4.6.3. Kiểm định Wooldridge .........................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................ 62 5.1. Kết luận .............................................................................................................. 62 5.2. Hạn chế của đề tài............................................................................................... 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................. 1 PHỤ LỤC ......................................................................................................... 5 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HĐQT : Hội đồng quản trị. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. TSS : Tỉ suất sinh lợi. RE : Ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects). FEM : Ảnh hưởng cố định (Fix effects). OLS : Bình phương bé nhất (Pooled ordinary leats squares). FGLS : Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible generalised least squares). DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ........................................................................................................................ 12 Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp ..................................................................................... 22 Bảng 3.1 Dữ liệu sử dụng trong mô hình .................................................................. 26 Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ................. 36 Bảng 4.2 Ký hiệu các biến trong mô hình và ký hiệu các biến từ kết quả phần mềm Stata ........................................................................................................................... 38 Bảng 4.3 Ma trận tương quan các biến độc lập trong mô hình ................................. 44 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman ..................................................................... 45 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrange multiplier ......................... 47 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định F .................................................................................. 49 Bảng 4.7 Kết quả của mô hình 1 ............................................................................... 50 Bảng 4.8 Kết quả của mô hình 2 ............................................................................... 51 Bảng 4.9 Kiểm định phương sai sai số trong mô hình 1 ........................................... 52 Bảng 4.10 Kiểm định phương sai sai số trong mô hình 2 ......................................... 53 Bảng 4.11 Kiểm định sự tự tương quan giữa các sai số trong mô hình 1 ................. 55 Bảng 4.12 Kiểm định sự tự tương quan giữa các sai số trong mô hình 2 ................. 56 Bảng 4.13Kết quả hồi quy mô hình 1 sau khắc phục ................................................ 57 Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình 2 sau khắc phục ............................................... 60 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1 Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và nhu cầu tài trợ ........................ 39 Hình 4.2 Mối tương quan giữa tiền mặt và tài sản ròng ........................................... 40 Hình 4.3 Tỉ suất sinh lợi vượt trội ............................................................................. 41 Hình 4.4 Mối tương quan giữa biến động tiền mặt, biến động lợi nhuận và chi trả cổ tức ............................................................................................................................. 42 Hình 4.5 Giá trị thị trường vốn cổ phần trung bình .................................................. 43 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét tầm quan trọng của các quyết định tài trợ ngắn hạn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua đánh giá một đồng tiền mặt tăng lên thì được các cổ đông định giá cao hơn hay thấp hơn so với giá trị ban đầu. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng đối với 202 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường HOSE và HNX trong thời gian nghiên cứu từ 20082013. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư định giá một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhỏ hơn 1 đồng, cụ thể là 1 đồng tăng lên trong tiền mặt chỉ được các cổ đông đánh giá là 0.1679 đồng. Bên cạnh đó, tác giả cũng nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính khác nhau và có lượng tiền mặt khác nhau. Kết luận là vẫn chưa xác định được mối quan hệ đó vì các biến đều không có ý nghĩa thống kê. 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Tiền mặt là một trong những yếu tố then chốt duy trì hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Ông Nguyễn Vạn Phú (2012, Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn) cho rằng: “Dòng tiền chứ không phải là lời, lỗ mới là yếu tố quyết định trong nhiều ngành sản xuất kinh doanh. Một doanh nghiệp, dù ngồi trên đóng tài sản khổng lồ, làm ăn vẫn đang có lãi nhưng gặp vấn đề với dòng tiền cũng có thể lâm vào cảnh phá sản về mặt kỹ thuật”. Đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam, hiểu được tầm quan trọng của việc quản lý tiền mặt là điều cốt yếu cho sự sống còn của doanh nghiệp. Các cuộc khảo sát doanh nghiệp kinh doanh thất bại cho thấy đến 60% các công ty này thất bại là do phần lớn đều gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt. Theo báo cáo của Tổng cục Thống kê vào ngày 23/12/2013, số doanh nghiệp giải thể hoặc ngừng sản xuất kinh doanh lên đến 60.737 doanh nghiệp. Về lý do ngừng hoạt động, có 56.4% là do thua lỗ kéo dài, 5.1% là do năng lực quản lý, 38.5% là do thiếu vốn sản xuất kinh doanh. Ở Việt Nam, vấn đề quản trị tiền mặt để duy trì lượng tiền hợp lý chưa được quan tâm đúng mức, và điều này làm ảnh hưởng đến tình hình hoạt động kinh doanh của công ty. Thông thường, giám đốc quan tâm nhiều về doanh thu, lợi nhuận hơn là quan tâm về lượng tiền mặt tại doanh nghiệp. Đến khi công ty thiếu tiền, thì họ mới xoay sở mọi cách để có tiền. Hoặc khi công ty dư tiền thì để lượng tiền mặt đó hoặc là ngay tại quỹ doanh nghiệp hoặc là gửi vào ngân hàng với lãi suất không kỳ hạn. Đến khi có nhu cầu thì sử dụng. Rất ít doanh nghiệp quan tâm đến lượng tiền mặt và điều phối dòng tiền để có nguồn tiền mặt hợp lý đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ doanh nghiệp để tránh trường hợp bị thiếu hụt hoặc dư thừa. Theo lý thuyết của MM (1958), trong thị trường hoàn hảo thì việc doanh nghiệp nắm ít hoặc nhiều tài sản đáp ứng cho nhu cầu thanh khoản là không quan trọng. Vì nếu dòng tiền thấp hơn dự tính, họ có thể vay mượn ngay lập tức từ thị trường bên 3 ngoài mà không phải tốn bất kỳ chi phí nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Do đó, giữ tài sản có tính thanh khoản sẽ không tạo ra giá trị cho cổ đông. Như vậy, trong thị trường hoàn hảo, có ít hay nhiều tiền mặt đều không là vấn đề quan tâm của doanh nghiệp. Thực tế không có thị trường hoàn hảo, các công ty hoạt động trong môi trường có chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện, do đó tất cả các chi phí này sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Doanh nghiệp hoạt động lành mạnh là doanh nghiệp có đủ khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn. Do đó, tiền mặt chính là một trong những yếu tố quan trọng nhất các nhà quản lý cần đặc biệt quan tâm. Điều phối dòng tiền ổn định chính là yếu tố quyết định sự sống còn của doanh nghiệp. Như vậy vấn đề đặt ra là các chủ doanh nghiệp Việt Nam có quan tâm về lượng tiền mặt có tại doanh nghiệp không? Họ có đánh giá cao nếu doanh nghiệp của họ tích trữ nhiều tiền mặt không? Xuất phát thực tế đó, bài nghiên cứu nhằm mục đích bổ sung vào cơ sở nghiên cứu ở thị trường mới nổi và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Do đó, tôi chọn đề tài nghiên cứu “Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm giải quyết 3 mục tiêu chính trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2013 đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán:  Ảnh hưởng của biến động tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp.  Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt khác nhau.  Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có tỉ lệ nợ khác nhau. 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu  Có hay không mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty?  Sự gia tăng tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?  Mức tiền mặt khác nhau giữa các doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?  Tiền mặt sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp nếu doanh nghiệp có tỉ lệ nợ khác nhau? 1.4. Kết cấu đề tài Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. 5 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY 2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến quan điểm tiền mặt tại doanh nghiệp 2.1.1. Các lý thuyết liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp 2.1.1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ được tác giả trình bày chi tiết hơn trong mục 2.2.1 các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong chương này. Ở đây tác giả chỉ đề cập ảnh hưởng của lý thuyết này đến quan điểm tiền mặt của doanh nghiệp. Vì lý thuyết này ưu tiên sử dụng nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế có sự cân nhắc giữa nguồn lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để công ty đạt giá trị tối đa. Những nhà quản lý có quan điểm này sẽ có khuynh hướng ít nắm giữ tiền mặt. 2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, sau đó mới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu - lý thuyết này sẽ được chi tiết hơn trong mục 2.2.1 các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong chương này. Như vậy đối với lý thuyết này thì doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn có sẵn, lượng tiền mặt tích trữ của doanh nghiệp dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư và nhu cầu hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Nếu cùng quan điểm với lý thuyết này, các cổ đông có khuynh hướng đánh giá cao lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ. 6 2.1.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do Dòng tiền tự do là dòng tiền dư ra sau khi tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư đem lại hiệu quả cho công ty. Theo Jensen (1986), các nhà quản lý không muốn chi trả cổ tức, họ muốn giữ lại số tiền này để tài trợ cho các dự án đầu tư họ quan tâm mà không cần phải có trách nhiệm giải trình, kêu gọi và cung cấp các thông tin chi tiết cho thị trường để nhận được nguồn tài trợ bên ngoài khi có dự án mới. Nếu nắm giữ nhiều tiền mặt không cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình, họ có trách nhiệm giải trình cho các cổ đông và vẽ ra các kế hoạch chi tiêu trong tương lai. Điều này có thể dẫn đến việc đầu tư tùy tiện, không hiệu quả làm giảm giá trị của công ty hoặc có khi là nhằm phục vụ lợi ích bản thân hơn là cho doanh nghiệp. Do đó, mục tiêu của lý thuyết này nhằm đề cập đến sự khác nhau về lợi ích của cổ đông và nhà quản lý và việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện. Chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do, tránh cho nhà quản lý có cơ hội theo đuổi mục tiêu tư lợi riêng của mình. Hơn nữa, khi công ty có dự án mới, họ phải tham gia vào thị trường vốn, chịu sự giám sát và giải trình gắt gao của các nhà đầu tư. Ngoài ra, họ phải chịu sức ép trong việc tính toán, điều hành hợp lý để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của công ty. Điều này góp phần vào việc giảm chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Lý thuyết này không hoan nghênh việc nắm giữ tiền mặt nếu chưa có cơ hội đầu tư mới, thay vào đó là nên chia cổ tức cho các cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện. 2.1.1.4. Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt Lý thuyết này bắt nguồn từ nghiên cứu của Myers (1977). Với lý thuyết này, tác giả cho rằng doanh nghiệp nên cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Đối với những doanh nghiệp tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư thì việc tích lũy nhiều tiền mặt sẽ hạn chế vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, giảm chi phí 7 giao dịch, đáp ứng kịp thời các cơ hội đầu tư. Nếu không đủ tiền mặt có thể doanh nghiệp sẽ không tận dụng các thời cơ tốt đem lại hiệu quả cao. Hơn nữa, việc huy động vốn ngoài việc phải tốn các chi phí phát sinh, quá trình huy động có thể chậm do phải giải trình, kêu gọi đầu tư. Hậu quả của việc chậm trễ trong thời gian huy động vốn, các dự án đó có thể đến tay người khác. Nhưng nếu doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt trong khi chưa có cơ hội đầu tư nào hiệu quả thỏa đáng thì sẽ phải đối mặt với chi phí cơ hội và chi phí đại diện. 2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp Trong nghiên của Keyness (1936) về việc làm, lãi suất và tiền tệ, ông đưa ra ba nguyên nhân chính khiến các nhà quản lý giữ tiền. - Thứ nhất là là nhu cầu giao dịch: Tiền cần cho nhu cầu giao dịch hằng ngày đối với cá nhân và doanh nghiệp. - Thứ hai là động cơ dự phòng: Hộ gia đình cá nhân và doanh nghiệp muốn giữ tiền mặt để thanh toán các trường hợp phát sinh bất thường mà hiện tại họ chưa lường trước được. - Thứ ba là mục tiêu đầu cơ: Các nhà kinh tế dự đoán lãi suất sẽ cao trong tương lai, lúc đó họ đầu cơ tiền mặt để đến lúc thích hợp sẽ tung tiền ra và đem nhiều lợi nhuận về cho họ. Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) về mức tiền mặt tối ưu thông qua việc xác định lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền măt. Trên cơ sở phân tích cái được cái mất khi nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể xác định nhu cầu tiền mặt phù hợp cho mình. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt: - Luôn trong tình trạng sẵn sàng thanh toán các nhu cầu cần thiết hàng ngày kể cả đối mặt với các trường hợp không mong đợi, sự bất ổn của dòng tiền dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính. - Thực hiện các dự án đầu tư đem lại hiệu quả cho doanh nghiệp mà không phải tốn thời gian hoặc khó tiếp cận với thị trường vốn. Hơn nữa khi tham 8 gia vào thị trường vốn, doanh nghiệp sẽ phải tốn chi phí giao dịch do bị ảnh hưởng vấn đề thông tin bất cân xứng. Song song với những lợi ích có được từ tiền mặt, ông cũng đưa ra các bất lợi của nó. - Chi phí cơ hội: Lãi suất có được từ tiền mặt không đáng kể so với việc đem số tiền đó đi đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời. Đây chính là cơ hội phí của việc nắm giữ tiền mặt. - Chi phí đại diện: Các nhà quản lý lúc nào cũng mong muốn có sẵn tiền mặt để khi cần thì đem ra sử dụng. Điều này giúp họ giảm áp lực điều hành doanh nghiêp tức là không phải mất thời gian tính toán để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn. Hơn nữa, với lượng tiền mặt đó họ có thể vạch ra những dự án đầu tư kém hiệu quả, các vụ sát nhập không cần thiết nhằm đạt được lợi ích cá nhân. Trong bài nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), ông cũng giới thiệu ngắn gọn bốn lý do khiến các doanh nghiệp có nhu cầu tích lũy tiền mặt như sau:  Động cơ giao dịch Những mô hình tài chính cổ điển (như trong nghiên cứu của Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) đã thiết lập những yêu cầu tối ưu cho việc nắm giữ tiền mặt khi doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch trong việc chuyển đổi những tài sản không phải là tiền mặt thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt cho nhu cầu thanh toán. Doanh nghiệp cần tiền để điều tiết các hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Kể từ khi có lợi thế kinh tế theo quy mô, những công ty lớn giữ tiền mặt ít hơn trước. Theo Mulligan (1997), tiền mặt của công ty phụ thuộc vào yêu cầu hoạt động, sự phức tạp về công nghệ và các chi phí cơ hội.  Động cơ phòng ngừa Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì khi tham gia vào thị trường vốn sẽ rất tốn kém. Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) cho thấy rằng những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn và khó tiếp cận thị trường vốn thì dự trữ nhiều tiền mặt hơn. Những công ty có cơ hội đầu tư tốt hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ 9 quan ngại sẽ phải tốn chi phí hơn khi gặp phải những khủng hoảng tài chính và các cú sốc gây bất lợi cho doanh nghiệp của họ. Theo Custodio và cộng sự (2005), dự trữ tiền mặt tăng lên trong thời kỳ suy thoái, đặc biệt là những doanh nghiệp hạn chế về mặt tài chính. Mục tiêu kinh doanh là một trong những yếu tố chính dẫn đến quyết định nắm giữ lượng tiền mặt của những doanh nghiệp này. Bài nghiên cứu còn đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp tăng mức thanh khoản trong suốt thời kỳ thắt chặt tín dụng.  Động cơ đóng thuế thu nhập Trong nghiên cứu của Foley, Hartzell, Titman, and Twite (2007), các công ty đa quốc gia ở Mỹ giữ lại tiền mặt ở các chi nhánh của họ đặt ở nước ngoài do bị đánh thuế thu nhập cao nếu chuyển lợi nhuận của họ về nước.  Động cơ đại diện Trong nghiên cứu của Jensen (1986), những nhà quản lý được trao nhiều quyền lực hơn mức cần thiết thì thích nắm giữ tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông trong khi hiện tại doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư hiệu quả nào. Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith, and Servaes (2003) cho thấy các vấn đề đại diện là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Với mẫu nghiên cứu là 11.000 doanh nghiệp thuộc 45 quốc gia cho thấy ở những nước mà quyền lợi của các cổ đông không được bảo vệ tốt thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt gấp đôi so với các nước bảo vệ quyền lợi cổ đông tốt hơn. Khi quyền lợi của các cổ đông chưa được bảo vệ tốt, họ không thể buộc các nhà quản lý chi trả cổ tức số tiền mặt dư thừa trong doanh nghiệp. Một số nghiên cứu lại cho rằng việc doanh nghiệp nắm giữ ít hay nhiều tiền mặt phục thuộc vào hệ thống quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền cổ đông của nước đó. Như trong nghiên cứu của Ditmarr và cộng sự (2003) cho thấy các vấn đề đại diện là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Với mẫu nghiên cứu là 11.000 doanh nghiệp thuộc 45 quốc gia cho thấy ở những nước mà quyền lợi của các cổ đông không được bảo vệ tốt thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt gấp đôi so với các nước bảo vệ quyền lợi cổ đông tốt hơn. Khi quyền 10 lợi của các cổ đông chưa được bảo vệ tốt, họ không thể buộc các nhà quản lý chi trả cổ tức số tiền mặt dư thừa mà doanh nghiệp đang nắm giữ như đã đề cập ở phần trên. Cũng có nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền ít hay nhiều còn phải xét đến yếu tố ngành. Đối với những ngành thâm dụng vốn thì tiền cần cho hoạt động phải nhiều hơn với những ngành thông thường khác. Trong nghiên cứu của Mikkelson và Partch (2003), tác giả cho rằng một số doanh nghiệp có hơn một phần tư tài sản của họ là tiền mặt là do nhu cầu hoạt động và các đặc thù của doanh nghiệp, tác giả kết luận rằng các doanh nghiệp chiếm tỉ trọng tiền mặt cao liên quan đến các đặc điểm ngành và quy mô hoạt động. Trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) về các nhân tố và dấu hiệu của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971-1994. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và rủi ro dòng tiền lớn cũng như công ty có quy mô nhỏ thì thường có tỷ lệ tiền mặt cao hơn. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn có khả năng tham gia vào thị trường vốn dễ dàng hoặc các công ty được xếp hạng tín dụng cao thường có tỷ lệ tiền mặt thấp. Các nhà quản lý có tâm lý dự trữ tiền mặt khi có cơ hội. Động cơ dự phòng ngừa là nguyên nhân chính để lý giải hành vi này của các nhà quản lý. Sự thâm hụt ngân sách, dòng tiền bất ổn là nguyên nhân tác động đến sự thay đổi tâm lý nắm giữu tiền mặt ở các doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy các công ty có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với việc tối đa hóa giá trị của cổ đông. Yilmaz và cộng sự (2003) đã nghiên cứu 3.989 doanh nghiệp thuộc các quốc gia Nhật, Pháp, Đức và Anh về hành vi nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn từ 1983 đến năm 2000. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của một nước và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lượng tiền mặt nắm giữ. Khi quyền cổ đông được bảo vệ cao hơn thì những doanh nghiệp đó nắm giữ tiền mặt thấp hơn. Trái lại, khi chủ nợ được bảo vệ cao hơn thì lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ cũng sẽ cao hơn. Cấu trúc sở hữu tập trung ảnh hưởng ngược 11 chiều đến mức tiền mặt của doanh nghiệp. Hơn nữa, việc phân tích tiền mặt cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh mức tiền mặt của họ theo mục tiêu kế hoạch đặt ra. Tốc độ điều chỉnh này ở các nước Pháp, Nhật, Đức thì tương tự nhau còn ở Anh thì điều chỉnh với tốc độ nhanh hơn. Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt khối EMU (Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu). Kết quả cho thấy rằng lượng tiền mặt quan hệ cùng chiều với các cơ hội đầu tư, dòng tiền và quan hệ ngược chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty. Nợ ngân hàng và lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan âm nghĩa là khi công ty có khả năng vay nợ ngân hàng, họ không cần phải tích lũy nhiều tiền mặt cho động cơ phòng ngừa. Bên cạnh đó, ở những quốc gia bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư cao và có cơ cấu sở hữu tập trung thì giữ tiền mặt ít hơn. Bate và cộng sự (2009) cho rằng tỉ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ đã tăng lên gấp đôi từ năm 1980 đến năm 2006. Tác giả kết luận rằng tiền mặt tăng lên là do dòng tiền trở nên bất ổn. Ngoài ra, cũng tính đến sự thay đổi đặc điểm doanh nghiệp khi các doanh nghiệp có ít hàng tồn kho và các khoản phải thu hơn, ngược lại họ tăng chi phí R&D – chi phí nghiên cứu và phát triển thị trường. Nghiên cứu xác nhận rằng yếu tố quyết định đến yêu cầu nắm giữ tiền mặt là động cơ phòng ngừa. Nghiên cứu tiếp theo của Bate và cộng sự (2011) cho thấy rằng giá trị tiền mặt ở các doanh nghiệp Mỹ tăng lên đáng kể trong ba thập kỷ qua từ năm 1980 đến năm 2006. Họ cho rằng giá trị tiền mặt tăng lên một phần là do các doanh nghiệp IPO gần đây được đưa vào mẫu nghiên cứu. Dòng tiền biến động và các cơ hội đầu tư là nguyên nhân làm cho giá trị tiền mặt tăng vào những năm 1990s. Rủi ro tín dụng là nguyên nhân chính làm gia tăng giá trị tiền mặt vào những năm 2000s. 12 Bảng 2.1 Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu Diễn giải tiền mặt Mối tương Các nghiên cứu quan với thực nghiệm trước tiền mặt đây Keyness (1936); Giao dịch + Bates và cộng sự (2009) Keyness (1936); Động cơ Bates và cộng sự Phòng ngừa + (2009); Ferreira và Vilela (2004); Bate và cộng sự (2011) Đầu cơ + Keyness (1936) Lợi ích: + Sẵn sàng thanh toán lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt Miller và Orr + +Sẵn sàng đầu tư (1966); Bate và cộng sự (2011) Chi phí: + Chi phí đại diện + Chi phí cơ hội - Miller và Orr (1966); Ngành càng thâm Yếu tố ngành dụng vốn thì đòi hỏi dự trữ tiền mặt càng + Mikkelson và Partch (2003) cao Quy mô hoạt động Quy mô nhỏ, khó + Opler và cộng sự 13 tham gia vào thị (1999) trường vốn thì tỉ lệ tiền mặt cao Quy mô lớn, dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài thì tỉ lệ - Opler và cộng sự (1999) tiền mặt thấp hơn + Lý thuyết dòng tiền tự do + Lý thuyết trật tự Các lý thuyết ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp phân hạng Jensen (1986); - Bates và cộng sự (2009) Donaldson (1961), + Myers và Majluf (1984) + Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ -; + Myers (1977) tiền mặt Miller và + Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - Modigliani (1963); ); Yilmaz và cộng sự (2003) Bảo vệ quyền cổ đông Quyền bảo vệ cổ đông cao Yilmaz và cộng sự - (2003); Ferreira và Vilela (2004) Bate và cộng sự Dòng tiền Dòng tiền bất ổn + (2009); Bate và cộng sự (2011) 14 Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền 2.2. mặt và giá trị công ty 2.2.1. Các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 2.2.1.1. Lý thuyết MM (Miller và Modigliani) Lý thuyết MM (1958) cho rằng nếu doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong thị trường hoàn hảo thì việc doanh nghiệp có vay nợ hay không đều không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết dựa trên giả định là không có chi phí giao dịch, chủ doanh nghiệp có thể đi vay hoặc cho vay với cùng lãi suất, cũng không tồn tại chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính. Một giả định nữa là nếu công ty hoạt động trong môi trường giống nhau thì có cùng mức độ rủi ro và giả định cuối cùng là không có thuế thu nhập. Với những giả định đó thì MM cho rằng nếu doanh nghiệp kinh doanh giống nhau, có tiền lãi kỳ vọng giống nhau thì có giá trị giống nhau cho dù cấu trúc vốn có khác nhau. Vì theo tác giả giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của doanh nghiệp đó chứ không phải dựa trên cấu trúc vốn. Miller và Modigliani (1963) tiếp tục nghiên cứu nhưng đã loại bỏ giả định không có thuế thu nhập. Ông cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu tăng sử dụng nợ vì có tính đến lợi ích của tấm chắn thuế tư nợ. Chi phí lãi vay sẽ được loại trừ khi tính thuế, do đó một phần thu nhập từ vay nợ sẽ được chuyển cho các cổ đông. Điều đó có nghĩa là giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với lãi vay. Với quan điểm này thì công ty càng tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng nguồn nợ thì giá trị công ty càng cao và đạt giá trị tối đa khi công ty hoàn toàn sử dụng nợ để thực hiện các dự án đầu tư của mình. 2.2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết này góp phần làm rõ mục tiêu cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ cân đối sao cho một phần hoạt động kinh doanh được tài trợ bằng nợ vay và phần còn lại được tài trợ bằng vốn cổ phần để làm tối đa giá trị doanh nghiệp