Tài liệu Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và bằng chứng

MỤC LỤC MỤC TIÊU --------------------------------------------------------------------------------- Trang 1 TÓM TẮT ---------------------------------------------------------------------------------- Trang 1 1. Giới thiệu -------------------------------------------------------------------------------- Trang 1 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ----------------------------------- Trang 6 2.1. Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán --------------- Trang 8 2.2. Giá trị của vốn cổ phần -------------------------------------------------------- Trang 10 2.3. Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư ------------------------------------------- Trang 13 3. Phương pháp nghiên cứu ----------------------------------------------------------- Trang 18 3.1. Tóm tắt mô hình lý thuyết ----------------------------------------------------- Trang 18 3.2. Bằng chứng thực nghiệm ------------------------------------------------------ Trang 18 3.2.1. Dữ liệu và chọn mẫu --------------------------------------------------------- Trang 20 3.2.1.1. Nguy cơ dẫn đến rủi ro ngoại tệ --------------------------------------- Trang 21 3.2.1.2. Nguy cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa ----------------------------- Trang 22 3.2.1.3. Các sản phẩm phái sinh là một công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro ------------------------------------------------------------------------------------------- Trang 24 3.2.1.4. Thống kê mô tả các biến phòng ngừa --------------------------------- Trang 26 3.2.1.5. Các biến kiểm soát ------------------------------------------------------- Trang 28 3.2.2. Mô hình hóa hiện tượng nội sinh của đòn bẩy và phòng ngừa -------- Trang 31 3.2.3. Các kiểm định biến ngẫu nhiên --------------------------------------------- Trang 37 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu --------------------------------------------------- Trang 38 4.1. Phân tích hồi quy --------------------------------------------------------------- Trang 38 4.1.1. Ước lượng giai đoạn thứ nhất ---------------------------------------------- Trang 38 4.1.2. Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ ------------------------------------------------- Trang 40 4.1.3. Phòng ngừa rủi ro hàng hóa ------------------------------------------------ Trang 44 4.2. Mô hình thay thế ---------------------------------------------------------------- Trang 46 4.3. Phân tích năng động ----------------------------------------------------------- Trang 50 5. Kết luận --------------------------------------------------------------------------------- Trang 54 Phụ lục ------------------------------------------------------------------------------------- Trang 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO ------------------------------------------------------------- Trang 62 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG MỤC TIÊU Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro của doanh nghiệp với việc sử dụng nợ. Từ đó phát triển một lý thuyết quản trị rủi ro cho các doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp khi có sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính do việc vay nợ đem lại. TÓM TẮT Bài nghiên cứu này mở rộng các mô hình lý thuyết hiện tại về việc quản trị rủi ro tài chính của công ty với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm tra dự đoán của mô hình bằng việc sử dụng một tập hợp dữ liệu đầy đủ. Tác giả cho thấy rằng các cổ đông sẽ tham gia tối ưu vào hoạt động quản trị rủi ro của công ty (sau khi phát hành nợ) ngay cả khi trước đó không có một cam kết bắt họ phải làm như vậy. Mô hình dự báo mối quan hệ tích cực (hoặc tiêu cực) giữa đòn bẩy tài chính và phòng ngừa rủi ro cho các công ty sử dụng đón bẩy tài chính vừa phải (hoặc cao). Phù hợp với lý thuyết, bằng thực nghiệm tác giả tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy tài chính và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy tài chính lên phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung. 1. Giới thiệu Bài nghiên cứu này phát triển và thử nghiệm một lý thuyết về quản trị rủi ro công ty với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính. Các tài liệu hiện có cho thấy việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại của việc phá sản (xem Smith và Stulz, 1985). Tác giả mở rộng các tài liệu hiện tại bằng cách giải thích những động cơ để quản trị rủi ro sau khi vay nợ của công ty. Tác giả kiểm tra các dự báo chính của mô hình phòng ngừa rủi ro bằng dữ liệu của các công ty có trên Compustat-CRSP đáp ứng một số tiêu chí lựa chọn mẫu cho năm tài chính 19961997. Các nghiên cứu thực nghiệm trình bày những bằng chứng đầu tiên dựa trên yếu QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 1 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE tố quyết định mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty và cung cấp những phát hiện mới. Giả định cơ bản quan trọng nhất trong lý thuyết của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán. Tác giả cho rằng ngoài trạng thái có khả năng thanh toán và trạng thái vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một trạng thái trung gian được gọi là kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một trạng thái dòng tiền của công ty thấp, công ty phải gánh chịu thiệt hại nhưng không bị vỡ nợ. Quan điểm cho rằng kiệt quệ tài chính là một trạng thái khác hẳn so với việc mất khả năng thanh toán. Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính: - Đầu tiên, một công ty đang bị kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp tốt, và nhân viên chủ chốt. Opler và Titman (1994) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đang bị kiệt quệ tài chính sẽ mất thị phần đáng kể cho các đối tác tốt của họ trong thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty. - Thứ hai, một công ty bị kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm giao ước nợ hoặc bỏ qua việc thanh toán lãi hoặc vốn gốc để không bị vỡ nợ. Các hành vi vi phạm đưa đến các thiệt hại như: gánh nặng trong việc bị xử phạt hành chính, hoạt động thiếu linh hoạt, và tốn các chi phí thời gian quản lý và các nguồn lực dành cho việc đàm phán với các chủ nợ. - Cuối cùng, một công ty bị kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài trợ bên ngoài quá tốn kém, như trong bài nghiên cứu của Froot, Scharfstein, và Stein (1993). Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào những chi phí đầu tiên, tức là, các chi phí liên quan đến thị trường sản phẩm của kiệt quệ tài chính. Tác giả phát triển một mô hình công ty năng động với việc phát hành vốn chủ sở hữu và trái phiếu không trả lãi để đầu tư vào một tài sản rủi ro. Công ty bắt đầu việc đầu tư QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 2 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE bằng việc sở hữu trái phiếu của mình. Vào một ngày sau đó, các cổ đông có thể thay đổi hoạt động đầu tư của công ty bằng cách thay thế các tài sản hiện có bằng một cái mới. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Công ty là trong giai đoạn kiệt quệ tài chính nếu giá trị tài sản của công ty giảm xuống dưới một số ngưỡng cơ bản. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó không thể nhận ra đầy đủ tiềm năng tăng của nó, ngay cả khi điều kiện ngành công nghiệp cải thiện vào một ngày sau đó. Phá sản xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty vào ngày đó là dưới mệnh giá nợ, trong trường hợp này chủ nợ sẽ giành quyền kiểm soát của công ty. Lời lỗ cuối cùng của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản cuối cùng cũng như giá trị tài sản của công ty trong suốt cuộc đời của nó. Mức tối ưu của rủi ro đầu tư sau khi vay nơ, theo quan điểm của các cổ đông, được xác định bởi sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và những giá trị liên quan đến trách nhiệm hữu hạn về vốn chủ sở hữu của công ty. Không giống như trong các mô hình chuyển đổi rủi ro như của Jensen và Meckling (1976), giá trị vốn chủ sở hữu không phải luôn luôn tăng khi rủi ro tăng trong mô hình của tác giả. Trong khi một dự án có lợi ích cao làm tăng giá trị của vốn chủ sở hữu trách nhiệm hữu hạn, nó cũng đặt ra một chi phí trên các cổ đông bằng cách tăng chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính. Do những tổn thất này, các cổ đông thấy nên thực hiện một chiến lược quản trị rủi ro sau khi vay nợ ngay cả trong trường hợp không có cam kết trước đó là phải làm như vậy. Mức rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ranh giới kiệt quệ tài chính, thời hạn của dự án, và các chi phí kiệt quệ tài chính. Như trong các mô hình hiện có (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy một công ty với đòn bẩy tài chính cao sẽ có nhiều động lực hơn để tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, các động cơ về quản trị rủi ro biến mất đối với các công ty với đòn bẩy tài chính quá cao. Động cơ phòng ngừa rủi ro phát sinh từ những chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến các thị trường sản phẩm và các chi phí này có nhiều khả năng xuất hiện khi một công ty dễ bị mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh của nó. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a , b) QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 3 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong ngành công nghiệp của nó. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy tài chính được thể hiện rõ hơn trong ngành công nghiệp tập trung. Một phát hiện tích cực trong mô hình của tác giả là việc cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ phát sinh rõ nét hơn trong ngành công nghiệp tập trung. Các công ty được đánh giá cao trong ngành công nghiệp tập trung có nhiều khả năng phải trải qua một sự suy giảm vị thế cạnh tranh của họ trong trường hợp kiệt quệ tài chính tức là, dự kiến các công ty đó sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn. Như vậy, mô hình dự báo sẽ có một động cơ mạnh mẽ cho các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro khi sử dụng vốn vay cao trong các ngành công nghiệp tập trung. Mô hình này cho thấy việc ưu tiên thực hiện phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với sự trưởng thành dự án vì khả năng trải qua kiệt quệ tài chính cũng như các tổn thất dự kiến tăng mặc định với cuộc đời của tài sản. Động cơ để quản trị rủi ro trong mô hình của tác giả xuất phát từ chi phí phát sinh trong lúc công ty bắt đầu vào giai đoạn kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn. Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính, động cơ thực hiện quản trị rủi ro biến mất. Mặt khác, nếu các chi phí này là rất cao, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và khả năng thanh toán giảm đi kèm với việc giảm động cơ quản trị rủi ro sau khi vay nợ. Các khoản lỗ trung bình tạo ra động cơ quản trị rủi ro trong công ty. Do đó, mô hình của tác giả dự đoán một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và việc phòng ngừa rủi ro. Các dự báo trong mô hình của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với các nghiên cứu thực nghiệm. Để kiểm tra các lý thuyết hiện có, các nghiên cứu thực nghiệm hồi quy một số biến đo lường kiệt quệ tài chính (thường là từ việc đòn bẩy) với các hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Đối với các công ty có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao đến mức khó phòng ngừa rủi ro, các mô hình này có thể không còn đúng nữa. Sự không chính xác có thể là lớn hơn trong các nghiên cứu mẫu nhỏ. Thật không ngạc nhiên khi cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm hiện tìm thấy bằng QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 4 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE chứng hỗn hợp hỗ trợ cho các lý thuyết dựa trên chi phí của việc thực hiện phòng ngừa rủi ro. Tác giả đóng góp cho lý thuyết về quản trị rủi ro thực nghiệm bằng cách phân tích quản trị rủi ro ngoại tệ và rủi ro hàng hóa trên một mẫu toàn diện các công ty phi tài chính. Khi số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty bằng các công cụ phái sinh không có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hơn hoặc điều tra các quyết định có hoặc không có việc thực hiện phòng ngừa rủi ro. Điều này đã đưa đến hai thách thức lớn: - Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của chúng ta chủ yếu dựa trên các phân tích như nhau đối với các công ty có mức độ phòng ngừa tương tự nhau, nó hạn chế khả năng nhận biết của chúng ta về động cơ thực hiện phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. - Thứ hai, nó hạn chế hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của các yếu tố công nghiệp đối với các quyết định phòng ngừa rủi ro cụ thể. Tác giả kiểm tra các dự báo trong mô hình của mình với dữ liệu về mức độ phòng ngừa rủi ro của hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997. Do kích thước mẫu lớn được rút ra từ các ngành công nghiệp khác nhau, tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới liên quan đến việc cơ cấu ngành công nghiệp sẽ quyết định việc phòng ngừa rủi ro. Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho rằng các công ty có đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro hơn, mặc dù việc khuyến khích thực hiện phòng ngừa rủi ro sẽ biến mất đối với các công ty có đòn bẩy tài chính rất cao. Cũng phù hợp với lý thuyết của mình, tác giả cho rằng các công ty gặp khó khăn về tài chính trong các ngành công nghiệp tập trung cao sẽ thực hiện việc phòng ngừa nhiều hơn. Kết quả thực nghiệm của tác giả là đủ mạnh mẽ để thay thế các nhân tố đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, ngành công nghiệp điều chỉnh đòn bẩy và Altman Z-score), đưa ra phương pháp khác để đo các hoạt động phòng ngừa rủi ro (có hay không có phòng ngừa rủi ro và tổng giá trị danh nghĩa của các sản phẩm sử dụng QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 5 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE để phòng ngừa rủi ro) và các biện pháp khác nhau cho các chiến lược phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Khảo sát thêm một mẫu gồm 200 công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty cho năm tài chính 1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự cho một mô hình hồi quy liên quan đến những thay đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Đối với các công ty có mức tăng trung bình trong đòn bẩy tài chính thì các hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ sẽ tăng, riêng đối với các công ty với mức tăng rất cao trong đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ. Chỉ cần các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro hoạt động của họ (chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro ngoại tệ), phân tích dựa trên hồi quy sẽ cung cấp một sự quản lý mạnh mẽ cho chiến lược phòng ngừa rủi ro dựa trên các sản phẩm phi phái sinh cho công ty. Các hồi quy cũng cho phép tác giả phân biệt được một phần những tác động của các động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi vay nợ. 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Tác giả xem xét một mô hình cách điệu của một nền kinh tế giao dịch liên tục với thời gian nghiên cứu là (t0,T). Có ba ngày quan trọng trong mô hình mà tác giả thảo luận dưới đây. Mặc dù một mô hình thời gian không liên tục cũng có thể đáp ứng được các tính năng quan trọng của mô hình của tác giả, tuy nhiên mô hình thời gian liên tục cho phép một giải pháp phân tích dễ dàng hơn trong việc bổ sung thêm các chi phí trên toán học. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự đoán liên quan thời gian hoàn thành dự án của công ty để phòng ngừa rủi ro của nó. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 6 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE - Tại t = t0, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản có rủi ro Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu. Những quyết định này có thể có hoặc có thể không nhất quán với chủ nợ của công ty. Các tài sản có rủi ro Ai được xác định theo theo giá thị trường và được tài trợ thông qua một kết hợp của nợ không trả lãi và vốn cổ phần. Có một lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ, cái mà cung cấp các động cơ để phát hành nợ trong mô hình của tác giả. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định là một sự đánh đổi giữa các lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản. Để đơn giản, tác giả không tự đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn của công ty. Tuy nhiên, những dự báo chính của mô hình vẫn tương tự cho một mô hình tổng quát hơn (không được báo cáo) mà có thể giải quyết được vấn đề các quyết định cấu trúc vốn nào là tốt. - Tại thời điểm t = t1 (t1 Є (t0, T)); các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ) đưa ra quyết định quản lý rủi ro. Tại thời điểm này, có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng sau khi quyết định cấu trúc vốn, họ có một cơ hội để thay đổi rủi ro của tài sản mà không cần có sự chấp thuận của trái chủ. Để hiểu được động cơ của việc chuyển đổi rủi ro, tác giả giả định rằng các trái chủ không thể đàm phán lại với các cổ đông tại t = t1. Hơn nữa , tác giả giả sử rằng cổ đông và trái chủ không thể thỏa thuận về việc lựa chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t0 thông qua việc sử dụng các giao ước trong hợp đồng cho vay. Giả định sau đây là những gì thúc đẩy sự chuyển đổi rủi ro trong mô hình của tác giả. Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty có được cỗ máy tạo ra EBIT mới. Giá trị của máy tạo ra EBIT này tương tự với giá trị của một ty vay nợ, được ký hiệu là At. Tác giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ Ai đến A) không có tác động lên dòng tiền của công ty tại t = t1. Điều này cung cấp một điều kiện biên ban đầu trong mô hình, cụ thể là At1 = At1i. Hơn nữa, để cho đơn giản trong phân tích tác giả giả định rằng tổng số tiền thanh toán (chủ nợ và các cổ đông) của công ty là không trong thời gian [t0,T) với kỳ thanh toán cuối cùng được thực hiện tại t = T. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 7 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE - Tại thời điểm t = T, các cổ đông nhận được giá trị vốn cổ phần cuối cùng của công ty. Các trái chủ nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T, nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty. Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau khi thực hiện hành vi quản lý rủi ro của công ty trong sự hiện diện của động cơ chuyển đổi rủi ro của cổ đông. Bây giờ tác giả thảo luận về những giả thuyết chính của bài nghiên cứu, cụ thể là, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán. 2.1. Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán Nếu trong thời gian (t0,T) giá trị tài sản của công ty At giảm xuống dưới một ranh giới K(L) thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, Công ty sẽ mất khả năng thanh toán nếu vào ngày thanh toán cuối cùng T giá trị cuối cùng của công ty (VT) ít hơn so với nghĩa vụ trả nợ. Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm soát công ty sẽ không chuyển sang cho các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty phải chịu chi phí với sự gia tăng của nợ. Opler và Titman (1994) cho thấy khi công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính (có đòn bẩy cao) họ sẽ mất thị phần quan trọng cho các đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của ngành công nghiệp. Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà hãng máy tính Apple và Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho luận điểm về thiệt hại này. Trong một mẫu của 31 quan sát có tỷ lệ nợ cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) cô lập ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế từ khủng hoảng tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty. Asquith, Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính sẽ bán 12% tài sản của họ như một phần của kế hoạch tái cơ cấu của họ. Chevalier (1995a, b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị địa phương để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi bán phá giá ở thị trường này. Cô cho thấy sau vụ mua lại siêu thị bằng nợ (LBOs), giá các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và tập trung giảm tại các thị trường địa phương. Hơn nữa, những đợt giảm giá QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 8 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE được liên kết với các công ty LBO hiện tại trên thị trường này. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để giày vò các chuỗi công ty LBO. Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cấu trúc tài chính trong bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng về việc nợ làm suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem Kovenock và Phillips , 1997; ARP , 2000). Sử dụng quy định được bãi bỏ trong ngành công nghiệp vận tải đường bộ như một cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998) đã nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài chính và thị trường cạnh tranh sản phẩm và cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả năng tồn tại của một công ty sau khi sự cạnh tranh tăng cao. Các nghiên cứu của Opler và Titman (1994), Andrade và Kaplan (1998), Asquith, Gertner và Scharfstein (1994), Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), Zingales (1998) đều nói lên một thông điệp chung là kiệt quệ tài chính có thể áp đặt một chi phí thực tế lên công ty bằng cách làm suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm. Được thúc đẩy bởi các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên và bằng chứng chính xác, tác giả cho rằng một công ty trong trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh của nó. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 9 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Nếu công ty không trải qua tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t1, T) thì giá trị cuối cùng của công ty là VT. Tuy nhiên, nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, giá trị cuối công ty rơi xuống f(VT) với f(VT) < VT (xem hình 1). Hàm f đại diện cho phần mất đi bị gây ra bởi kiệt quệ tài chính. 2.2. Giá trị của vốn cổ phần Các cổ đông nhận cổ tức tại ngày thanh toán T. Do trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần, phần thưởng cuối cùng cho các cổ đông ξT là 0 nếu giá trị công ty tại ngày thanh toán cuối cùng nhỏ hơn L. Hãy để chúng tôi xác định inft1 ≤ t ≤ T AT ≡ mT cho giá trị tối thiểu của tài sản trong thời gian [t1, T). Trong trường hợp không có kiệt quệ tài chính (tức là mT>K) và khả năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, VT > L) các cổ đông nhận được cổ tức của phần (VT – L). Nếu kiệt quệ tài chính xảy ra (tức là mT ≤ K), nhưng vào ngày cuối của công ty vẫn còn khả năng thanh toán (ví dụ, f (VT > L)), cổ đông nhận cổ tức thanh lý của (f(VT) – L). Trong trường hợp công ty mất khả năng thanh toán, cổ đông không nhận được gì và giá trị công ty là một phần thuộc δ € [0;1). Tiền chi trả cho các cổ đông với nhiều tình trạng khác nhau được tóm tắt trong bảng sau: Giá trị vốn cổ phần có ba thành phần được thể hiện như trong phương trình (1). Thành phần đầu tiên (EQ [VT - L]) đại diện cho giá trị vốn cổ phần mà không có chi phí kiệt quệ tài chính và thể hiện tính trách nhiệm hữu hạn. Thành phần thứ hai (EQ [VT – f(VT)]1{f(VT > L, mT ≤ K}) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì các cổ đông của QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 10 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE một công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả năng thanh toán vẫn còn có thể chịu chi phí này, giá trị vốn cổ phần giảm bởi số tiền này. Chi phí này khuyến khích các công ty tranh xa khỏi rủi ro này. Thành phần thứ ba là EQ(L – VT)[1(VT ≤ L) + 1{f^-1 (L) > VT > LmT≤ K}] đại diện cho các khoản tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông công ty sử dụng nợ do đặc điểm trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần. Thành phần này tạo động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng tài sản có rủi ro, các cổ đông có thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá trị quyền chọn (thành phần thứ 3). Tuy nhiên, cùng với việc gia tăng rủi ro mức giảm dự kiến trong trường hợp xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng rủi ro. Mức tối ưu của rủi ro đầu tư được xác định bằng việc đánh đổi giữa hai thành phần. Chi phí kiệt quệ tài chính Tác giả cho rằng trong trường hợp kiệt quệ tài chính (tức là mT ≤ K), dòng tiền của công ty giảm tới lδt ; l € (0,1] và không bao giờ vượt quá một số tùy ý U < ∞ vào thời điểm T, tức là , δt ≤ U . Vì vậy, những tổn thất mang hình thức mất mát tiềm năng gia tăng. Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính được thúc đẩy bởi các kết quả nghiên cứu thực nghiệm hiện tại và bằng chứng chính xác, và về mặt trực giác cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính giảm dòng tiền mặt do doanh số bán hàng mất đi bởi các đối thủ cạnh tranh mạnh. Nếu điều kiện của ngành công nghiệp cải thiện trong tương lai thì các công ty kiệt quệ tài chính tiếp tục chịu các tác động tiêu cực của suy thoái do bị mất khách hàng. Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ về tài chính tự cơ cấu lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner và Scharfstein, 1994), tạo ra dòng tiền EBIT thấp hơn và ngoài ra nó hạn chế khả năng của họ để tài trợ cho công ty trong điều kiện ngành công nghiệp tốt trong tương lai. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 11 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Hình 2: Biểu thị giá trị vốn chủ sở hữu như một chức năng của giá trị tài sản cuối của công ty. Với mục đích minh họa tác giả thiết lập các mức thuế suất = 0 và = 1 cho sơ đồ này. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả được mô tả bởi các đường liền nét. Đường đứt khúc nằm trên đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu của công ty phát triển tốt. Dòng thấp đứt khúc nằm dưới mô tả giá trị vốn chủ sở hữu trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả là trung bình có tỷ trọng ( tỷ trọng được quyết định bởi khả năng tương ứng trong hai trường hợp trên) của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này. Tác giả biểu thị giá trị tài sản (AT) tương ứng với δT = U của L + M. Cổ tức thanh toán cho các cổ đông được tóm tắt như sau: Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được thể hiện như (AT – M). 1(AT > L + M, mT ≤ K). Một giá trị cao hơn của M tương ứng với thiệt hại mất đi thấp hơn trong mô hình. Phù hợp với phương trình 1, giá trị vốn cổ phần có thể được thể hiện như sau: QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 12 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE 2.3. Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư Để không mất tính tổng quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần còn lại của phân tích. Tại điểm t = t1, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của công ty. Có hai khả năng thay đổi rủi ro đầu tư: 1. Công ty có thể trực tiếp lựa chọn một mức độ tối ưu của tại t = t1 2. Rủi ro của tài sản, , có thể được cố định và các công ty có thể thay đổi rủi ro của nó bằng cách mua các hợp đồng phái sinh như hợp đồng tương lai và các hợp đồng quyền chọn. Tác giả phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu khi giả định rằng rủi ro đầu tư có thể được sửa đổi một cách không tốn kém.  Đề xuất: Các cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro không đoán trước. Tại t = t1, các cổ đông tối ưu lựa chọn một mức độ rủi ro trong phạm vi của tất cả các rủi ro có thể có. Chứng minh: Như thể hiện trong Phụ lục A.2 và A.3, mức độ tối ưu của rủi ro đầu tư thu được bằng thứ tự sau: (4) Khi đó: h1 = (ln (At1 / L) + ( /2)T’)/ √ h2 = h1 - √ T’ = T – t1 c1 = ln(K2 / At1 (L + M)) + ( /2)T’/ √ c2 = c 1 - √ QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 13 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE và là viết tắt của hàm mật độ xác suất phân phối chuẩn. Đơn giản hóa hơn ta có công thức sau đây: (5) Kết quả của sự cân bằng là khuyến khích các biện pháp chuyển dịch rủi ro và tránh né rủi ro, một giải pháp hạn chế các rủi ro bên trong thu được trong mô hình. Kết quả này khác với các mô hình trước đó. Trong các mô hình chuyển dịch rủi ro như Jensen và Meckling (1976), các cổ đông mất nhiều rủi ro càng tốt, trong khi đó trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ tối ưu của rủi ro thu được tại = 0. Bằng cách lấy một giải pháp hạn chế các rủi ro đầu tư bên trong tối ưu của công ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu về các chính sách quản trị rủi ro của công ty, và nó được thảo luận dưới đây  Đề xuất: Các công ty lựa chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) nó phải đối mặt với một rào cản kiệt quệ cao hơn (K), và (b) nó có một sự lớn mạnh của dự án T’ = T – t1. Mối quan hệ giữa gánh nặng của thiệt hại và rủi ro đầu tư tối ưu là hình chữ U. Ta có: MC = L √ ( ) – L. Khi M > Mc, rủi ro đầu tư tối ưu sẽ giảm theo sự gia tăng của gánh nặng thiệt hại, bên cạnh đó nó cũng tăng lên cùng với sự gia tăng gánh nặng thiệt hại. Chứng minh: Bằng chứng sau dùng để phân biệt một cách trực tiếp các giải pháp tối ưu cho được đưa ra trong biểu 5 (xem phụ lục A.5). Rủi ro đầu tư sẽ giảm (tức là việc quản lý rủi ro sẽ được khuyến khích tăng) tại ranh giới kiệt quệ (K). Theo dự kiến, một ranh giới lớn hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính. Do đó, các cổ đông sẽ chọn một hoạt động đầu tư có rủi ro thấp hơn để tránh các chi phí kiệt quệ tài chính. Kết quả chỉ ra rằng các công ty với một không gian hoạt động lớn hơn (T’ = T –t1) sẽ tốt hơn khi tham gia vào các hoạt động gia tăng quản lý QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 14 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE rủi ro. Với thời gian không gian dài hơn, xác suất nhận được rào cản kinh tế thấp hơn sẽ gia tăng. Hơn nữa, hậu quả khi bước vào tình trạng kiệt quệ là tổn thất dự kiến sẽ gia tăng cùng với thời gian bởi vì sẽ có một xác suất cao hơn cho việc cải thiện điều kiện ngành công nghiệp và các công ty đang gặp khó khăn sẽ không thể tận dụng những cơ hội này. Có những bằng chứng thực nghiệm đáng kể chứng minh các công ty lớn sẽ thực hiện việc tự phòng ngừa nhiều hơn các công ty nhỏ. Việc theo đuổi sự lớn mạnh của nền kinh tế được đề nghị là một lời giải thích có thể chấp nhận được đối với những bằng chứng thực nghiệm này. Cuối cùng, tác giả tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U giữa các biện pháp khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhớ lại rằng gánh nặng thiệt hại trong mô hình của tác giả được tham số hóa bởi M (thiệt hại được xác định bởi (AT – M).1{At > L + M, mt <= K}) . Trong trường hợp kiệt quệ tài chính, tiềm năng phát triển của công ty sụt giảm vượt ra ngoài L + M. Do đó, ở điểm cao hơn M, tiềm năng phát triển ngày càng thấp hơn và do đó gánh nặng tổn thất cũng thấp hơn. Nếu gánh nặng tổn thất là không có (ví dụ, M = ), các cổ đông sẽ không mất gì trong tình trạng kiệt quệ tài chính và do đó sẽ không khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro. Mặt khác, nếu gánh nặng của việc tổn thất là rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữa rủi ro mặc định và bị mất khả năng thanh toán sẽ biến mất cùng với các biện pháp khuyến khích quản lý rủi ro. Đó là trường hợp trung gian tạo ra động lực quản lý rủi ro trong mô hình. Hình 3 minh họa mối quan hệ này. Hình 3: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu và gánh nặng tổn thất. Mô hình này đã được hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau đây: Tại At1 = 2, L = 1, T’ = 1 và K = 0.5. Trên trục X, tác giả thể hiện giá trị của M. M là tiềm năng phát triển của công ty bị mất trong trường hợp kiệt quệ tài chính. Tác giả thể hiện giá trị của M từ giá trị cao đến thấp di chuyển dọc theo trục X. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 15 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Hình 4: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu của công ty so với tỷ lệ nợ trên tài sản. Đối với đồ thị này, tác giả giả định cơ cấu như sau theo ranh giới kiệt quệ và gánh nặng tổn thất: K = 1 – exp-0.1*lev và K = 7 – exp2*lev . Tổng số nợ sẽ gia tăng tại thời điểm zero (L) nếu cố định tại 1.lev bằng với L được thu nhỏ lại bởi At1 . T được thiết lập thành một khối. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 16 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Đòn bẩy tài chính và quản trị rủi ro: Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quản trị rủi ro, tác giả phân biệt các tối ưu đối với đòn bẩy vững chắc tại thời điểm 1 ( lev = L/A ). Các chi tiết được cung cấp trong Phụ lục A.5. Sau khi một vài đơn giản hóa, nó chỉ ra rằng sigma tối ưu giảm (tức là, việc khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro gia tăng) với sự gia tăng đòn bẩy cho một loạt các chi tiết của giới hạn kiệt quệ và tham số gánh nặng tổn thất. Mối quan hệ này đảo ngược khi đòn bẩy là rất cao do các ưu đãi rủi ro thay đổi. Ở thời điểm đòn bẩy tài chính rất cao, các giá trị liên quan đến quyền chọn mua của vốn chủ sở hữu sẽ chi phối các chi phí phát sinh của các cổ đông và do đó họ mất động lực quản lý rủi ro. Sử dụng các tham số kỹ thuật K và M, tác giả giải quyết rủi ro tối ưu như một chức năng của đòn bẩy tài chính và báo cáo kết quả trong hình 4  Đề xuất: Việc khuyến khích thực hiện quản trị rủi ro sẽ tăng lên cùng với sự gia tăng của đòn bẩy tài chính, mối quan hệ này sẽ đảo ngược lại nếu cực mức độ đòn bẩy tài chính là cực kỳ cao. Kết hợp kết quả này với kết quả về mối quan hệ giữa gánh nặng tổn thất và quản lý rủi ro, ta thấy ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trên cường độ phòng ngừa rủi ro được dự đoán là cao hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có tỷ lệ cạnh tranh cao. Nhân tố cơ bản chính trong mô hình của tác giả bao gồm các chi phí phát sinh trong một công ty sau khi công ty đó đi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Các chi phí này biểu hiện dưới hình thức là sự mất đi khách hàng và suy giảm vị thế cạnh tranh của công ty trong ngành công nghiệp của nó. Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) chi phí như vậy có nhiều khả năng được phát sinh cho một công ty trong ngành công nghiệp tập trung. Như vậy, trong bối cảnh ngành công nghiệp tập trung, mô hình của tác giả cung cấp một nhân tố đại điện tốt cho các chi phí kiệt quệ tài chính. Theo đó, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao trong các ngành công nghiệp tập trung được dự đoán là sẽ có ưu đãi phòng ngừa rủi ro lớn hơn. QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 17 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Tóm tắt mô hình lý thuyết Trong phần này trình bày một bản tóm tắt khép kín phần lý thuyết của bài nghiên cứu phục vụ như là cơ sở cho việc kiểm tra lại thực nghiệm. Trong mô hình cách điệu, một công ty bắt đầu kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm không và mua một tư liệu sản xuất. Tại thời điểm này cơ cấu vốn của công ty được xác định bằng việc tách lợi ích về thuế của nợ đối với kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản dự kiến không giải quyết cho các chính sách đòn bẩy tối ưu trong mô hình lý thuyết để giữ cho trọng tâm của phân tích về các quyết định quản lý rủi ro. Tuy nhiên, quyết định cơ cấu vốn nội sinh không làm thay đổi kết quả quan trọng của bài nghiên cứu. Trong các phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết cho đòn bẩy tối ưu và như mong đợi cho thấy sự gia tăng tỷ lệ nợ với những lợi ích về giảm thuế phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính. Đưa ra một mức độ nợ xác định tại thời t0, công ty trải qua một số cú sốc ngẫu nhiên giá trị của nó cho đến khi t1, tác động tỷ lệ đòn bẩy của nó. Tại thời điểm này, các cổ đông đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, tức là, một quyết định quản lý rủi ro để tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Cấu trúc mô hình này cho phép tập trung vào các biện pháp khuyến khích phòng ngừa rủi ro. Tiếp theo để quyết định quản lý rủi ro tại t1, giá trị tài sản tiến hóa theo một quá trình ngẫu nhiên từ thời gian t1 xuống T trong mô hình. Nếu giá trị tài sản của công ty vi phạm một ngưỡng thấp hơn trước thời điểm T, sau đó công ty đi vào kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí trên công ty như mất khách hàng từ đối thủ cạnh tranh, do đó ngăn cản nó phát triển tiềm năng phát triển đầy đủ của nó Thúc đẩy bởi sự phát hiện thực nghiệm trước đó, tác giả cho rằng các công ty sử dụng nợ vay cao mất nhiều hơn khi họ rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Sau khi ranh giới kiệt quệ đạt đến mức độ nào đó, công ty có thể vượt qua vào ngày cuối hoặc bị phá sản, tùy thuộc vào giá trị của nó, trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên hoặc dưới giá trị nợ. Các trường hợp mà công ty đi vào kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 18 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE khả năng thanh toán vào thời điểm T áp đặt một chi phí thực tế trên các cổ đông. Trong trạng thái này, họ phải chịu các chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể tùy thuộc vào trách nhiệm hữu hạn của họ. Sự gia tăng nguy cơ công ty tăng xác suất của kiệt quệ tài chính và các khoản lỗ liên quan đến trọng tải là do các cổ đông, chứ không phải do các chủ nợ. Mặt khác, bằng cách tăng nguy cơ rủi ro công ty được hưởng lợi trên tài khoản dựa trên tính năng trách nhiệm hữu hạn. Chính sách quản lý rủi ro làm giảm 2 ưu đãi này. Đối với mức độ vừa phải của đòn bẩy, động lực quản lý rủi ro chiếm ưu thế. Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao vào thời điểm t1, giá trị kết hợp với các tính năng tùy chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ tài chính và các cổ đông thấy nó tối ưu không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Như vậy, mô hình dự đoán một mối quan hệ đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro dự kiến sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có sự cạnh tranh cao hơn như ngành công nghiệp tập trung. Tác giả kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại của bài nghiên cứu. 3.2. Bằng chứng thực nghiệm Có 3 thách thức chính khi kiểm định thực nghiệm lý thuyết phía trên. Đầu tiên là dữ liệu về việc quyết định phòng ngừa rủi ro rất bị giới hạn. Kế đến là việc phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy đều được xác định bởi các doanh nghiệp, dẫn đến vấn đề nội sinh. Các lý thuyết dựa trên các động cơ phòng ngừa rủi ro trước khi vay nợ cho rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng vay nợ bằng việc xây dựng các chính sách phòng ngừa rủi ro, việc làm mà xoay chuyển ngược lại những cảnh báo từ phòng ngừa rủi ro đến đòn bẩy. Vấn đề thứ 3 ở đây là để xác định được các động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi vay nợ trong một sự thiết lập thực nghiệm rõ ràng, tác giả cần dữ liệu theo thời gian của việc phát hành nợ và quyết định phòng ngừa rủi ro, là những loại dữ liệu không có sẵn. Bên dưới, tác giả bắt đầu bằng việc thảo luận về quy trình thu thập dữ liệu và chọn mẫu theo đó là các phương pháp của kinh tế lượng được sử dụng để giải quyết các vấn đề nội sinh. Các kết quả thực nghiệm theo sau những thảo luận này. Sau QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 19