Tài liệu Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH ----------- * * * ---------- LÂM THỊ THANH HUYỀN HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH ----------- * * * ---------- LÂM THỊ THANH HUYỀN HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN ĐĂNG NAM HÀ NỘI - 2021 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tác giả luận án Lâm Thị Thanh Huyền ii MỤC LỤC Trang LỜI CAM ĐOAN...........................................................................................................................................i MỤC LỤC.........................................................................................................................................................ii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.................................................................................................v DANH MỤC CÁC BẢNG......................................................................................................................vi DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ............................................................................................vii LỜI MỞ ĐẦU..................................................................................................................................................1 Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.............................16 1.1. Tổng quan về thẩm định giá trị doanh nghiệp..................................................................16 1.1.1. Giá trị doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.....16 1.1.2. Thẩm định giá trị doanh nghiệp......................................................................................23 1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp......30 1.2.1. Khái niệm phương pháp chiết khấu dòng tiền.........................................................30 1.2.2. Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền..........................................................31 1.2.3. Nội dung phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp.........................................................................................................................32 1.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới việc vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp..........................................................................64 1.3.1. Nhóm các nhân tố chủ quan.............................................................................................64 1.3.2. Nhóm các nhân tố khách quan........................................................................................68 1.4. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp và bài học rút ra đối với Việt Nam......71 1.4.1. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp..........................................................................71 1.4.2. Bài học rút ra đối với Việt Nam.....................................................................................78 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..........................................................................................................................80 iii Chương 2: THỰC TRẠNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM...........................81 2.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp và khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam thời gian qua............................................................................81 2.1.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua....................................................................................................................................81 2.1.2. Khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam...........................................85 2.2. Thực trạng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam...............................................................................................89 2.2.1. Thực trạng xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền...............................................................................89 2.2.2. Thực trạng thu thập và xử lý, phân tích thông tin..................................................93 2.2.3. Thực trạng việc vận dụng và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền..................................................................................................................................97 2.2.4. Nghiên cứu điển hình về áp dụng phương pháp CKDT của CTCP Định giá và Dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC) tại CTCP Halico.........117 2.3. Đánh giá chung về thực trạng vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay........................125 2.3.1. Những mặt đạt được..........................................................................................................125 2.3.2. Những hạn chế.....................................................................................................................127 2.3.3. Nguyên nhân của những hạn chế................................................................................136 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.......................................................................................................................141 Chương 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM..................................................................................................................................................142 3.1. Định hướng và mục tiêu phát triển hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam trong thời gian tới................................................................................142 3.2. Các quan điểm cần quán triệt trong việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp..............................................144 iv 3.3. Giải pháp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam................................................................................145 3.3.1. Giải pháp về xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền............................................................................146 3.3.2. Giải pháp về thu thập và xử lý, phân tích thông tin............................................148 3.3.3. Giải pháp về lựa chọn và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền................................................................................................................................154 3.3.4. Các giải pháp hỗ trợ..........................................................................................................168 3.4. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước về điều kiện thực hiện giải pháp....................................................................................................................................171 3.4.1. Xây dựng và ban hành quy trình riêng đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp.......................................................................................................................171 3.4.2. Hoàn thiện tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 về thẩm định giá trị doanh nghiệp.................................................................................................................174 3.4.3. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin quốc gia phục vụ hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp.......................................................................182 3.4.4. Phát triển nguồn nhân lực hoạt động trong lĩnh vực thẩm định giá trị doanh nghiệp.......................................................................................................................183 3.4.5. Một số khuyến nghị khác................................................................................................185 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.......................................................................................................................186 KẾT LUẬN..................................................................................................................................................187 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ...............................................189 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO....................................................................................190 PHỤ LỤC.........................................................................................................................198 v DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TT Chữ viết tắt Giải nghĩa 1 BCTC Báo cáo tài chính 2 CKDT Chiết khấu dòng tiền 3 CNTT Công nghệ thông tin 4 CPH Cổ phần hóa 5 CSH Chủ sở hữu 6 DDM Dividend Discount Method- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức 7 DN Doanh nghiệp 8 DNNN Doanh nghiệp nhà nước 9 FCFE Free Cash Flow To Equity- Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu 10 FCFF Free Cash Flow To Firm- Dòng tiền thuần của doanh nghiệp 11 GTDN Giá trị doanh nghiệp 12 IVSC International Valuation Standards Council- Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 13 KHCN Khoa học công nghệ 14 LNST Lợi nhuận sau thuế 15 SXKD Sản xuất kinh doanh 16 TCTĐGVN Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam 17 TĐG Thẩm định giá 18 TĐGTDN Thẩm định giá trị doanh nghiệp 19 TĐV Thẩm định viên 20 TNDN Thu nhập doanh nghiệp 21 TSCĐ Tài sản cố định 22 TSCK Tỷ suất chiết khấu 23 TTCK Thị trường chứng khoán 24 VCSH Vốn chủ sở hữu 25 VLĐ Vốn lưu động 26 VVA Vietnam Valuation Association-Hội Thẩm định giá Việt Nam 27 XSPS Xác suất phá sản vi DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tiến độ quá trình điều tra.........................................................................................................14 Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau về cách xác định FCFE của một số học giả...................57 Bảng 1.2: Các phương pháp được các DN ở Mỹ áp dụng để ước tính chi phí sử dụng vốn............................................................................................................................................................74 Bảng 2.1. Danh sách DN TĐG có từ 20 TĐV về giá trở lên năm 2019...............................81 Bảng 2.2: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc áp dụng quy trình TĐGTDN theo quy định hiện hành.......................................................................................................93 Bảng 2.3: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc ước tính các tham số....98 Bảng 2.4: Ý kiến của TĐV về mức độ sử dụng các phương pháp để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu-Re...................................................................................................................105 Bảng 2.5: Quan điểm của TĐV về mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tới việc vận dụng phương pháp CKDT......................................................................................................................136 Bảng 2.6: Mức độ đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ làm công tác TĐGTDN tại các tổ chức TĐG.......................................................................................................................................................137 Bảng 3.1: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp để hoàn thiện phương pháp CKDT trong TĐGTDN...................................................................................145 Bảng 3.2: Ý kiến của TĐV về các giải pháp trong việc hoàn thiện quy định pháp lý có liên quan tới phương pháp CKDT trong TĐGTDN........................................................146 Bảng 3.3: Sự phù hợp giữa Z’’-score và S&P Rating................................................................152 Bảng 3.4: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp trong việc ước tính các tham số khi vận dụng phương pháp CKDT.........................................................155 Bảng 3.5: Dự báo tài chính trong các trường hợp.......................................................................164 vii DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Trang Sơ đồ 1.1: Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp............................................................18 Sơ đồ 1.2: Mối quan hệ giữa TĐGTDN và các khâu khác........................................................33 Biểu đồ 2.1. Số lượng thẩm định viên được cấp thẻ lũy kế từ năm 2003-2019................82 Biểu đồ 2.2. Số lượng chứng thư TĐG giai đoạn 2017 - 2019................................................82 Biểu đồ 2.3. Tỷ trọng tài sản thẩm định giá năm 2019................................................................83 Biểu đồ 2.4: Cách tiếp cận chủ yếu được sử dụng trong TĐGTDN tại các DN TĐG ...84 Sơ đồ 2.5: Quy trình TĐGTDN tại các DN có chức năng TĐG ở Việt Nam ....................92 Biểu đồ 2.6: Phương pháp CKDT được sử dụng chủ yếu trong TĐGTDN tại các DN TĐG............................................................................................................................................................97 Biểu đồ 2.7: Ý kiến của TĐV về việc lựa chọn thuế suất thuế TNDN được sử dụng để tính WACC nếu DN hoạt động trong nhiều lĩnh vực với các mức thuế suất khác nhau..............................................................................................................................................113 Sơ đồ 3.1: Các bước tiến hành TĐGTDN theo phương pháp CKDT.................................148 Hộp 3.2: Những dấu hiệu cảnh báo trong báo cáo lợi nhuận.................................................150 Sơ đồ 3.3: Cách lựa chọn phương pháp CKDT dùng để TĐGTDN...................................156 Sơ đồ 3.4: Cách lựa chọn mô hình dùng để tính toán................................................................157 Sơ đồ 3.5: Các bước ước tính tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần dựa trên các yếu tố .............................................................................................................................................................................161 Sơ đồ 3.6: Các bước dự báo tài chính cho DN cần TĐG.........................................................162 Biểu đồ 3.7: Số cấp kiểm soát chất lượng của DN TĐG hiện nay.......................................168 Sơ đồ 3.8: Quy trình TĐGTDN đề xuất...........................................................................................171 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao. Trong bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN; trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô;...Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”. Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí và tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới. Theo một báo cáo được trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà đầu tư sử dụng đến 90%. Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết. Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là: phương pháp tài sản và phương pháp CKDT. Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc. Trước đây, đối với mục đích xác định GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp khác phải xin phép Bộ Tài chính. Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác không nhỏ hơn phương pháp tài sản. Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế. Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị. Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp tài sản là hơn 4.625 tỷ đồng. Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist 2 (SCTV) và Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam (VTVcab) đủ điều kiện TĐG theo phương pháp CKDT, nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định GTDN theo phương pháp tài sản. KTNN đã sử dụng phương pháp CKDT thì giá trị phần vốn nhà nước tăng so với kết quả xác định GTDN theo phương pháp tài sản của SCTV là 12.030 tỷ đồng, của VTVCab là 3.873 tỷ đồng. KTNN đã kiến nghị VTV xem xét lại việc lựa chọn phương pháp tài sản với SCTV và VTVcab [113]. Từ năm 2018 trở lại đây, với sự thay đổi về quy định pháp lý trong CPH, thoái vốn Nhà nước, đặc biệt là sự ra đời của tiêu chuẩn thẩm định giá số 12, phương pháp CKDT đã và đang được sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, trong quá trình triển khai, vẫn còn tồn tại không ít những bất cập, có thể kể đến như: (1) hệ thống pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ: thiếu những hướng dẫn mang tính cụ thể và thống nhất; (2) phương tiện, kỹ thuật tính toán chưa được áp dụng một cách bài bản và khoa học; (3) thiếu thông tin đầu vào tin cậy; (4) đội ngũ thẩm định viên thiếu kinh nghiệm, “non” về mặt chuyên môn …cho nên kết quả cuối cùng chỉ mang tính tham chiếu, đó là chưa kể đến có rất nhiều trường hợp cố tình làm sai lệch kết quả với mục đích cá nhân. Bên cạnh đó, những nghiên cứu có liên quan về phương pháp CKDT ở Việt Nam còn rất hạn chế. Việc tổng kết, đánh giá, rút kinh nghiệm từ thực tế hoạt động TĐGTDN trong thời gian qua cũng chưa được thực hiện thường xuyên, kịp thời. Do đó, để phương pháp CKDT ngày càng được vận dụng rộng rãi, đáp ứng được các yêu cầu của hoạt động TĐGTDN nói riêng và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung, rất cần những giải pháp mang tính đồng bộ cũng như những điều kiện cần thiết. Xuất phát từ những lý do trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận án của mình. ࿿^࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿_Ҧ࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿`࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿a࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿b࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿c࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿ ࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿hซ ࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿ i࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿j࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿k80 mm࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿n⡧࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿ ࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿s࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿t࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿uǝ࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿࿿v Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 0 Nghiên cứu của nhóm tác giả nước ngoài  Về cơ sở lý luận về phương pháp TĐGTDN nói chung và phương pháp CKDT nói riêng: Trên thế giới, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến các phương pháp xác định GTDN trong đó có đề cập đến phương pháp CKDT tuy nhiên với mức độ nông sâu khác nhau. Có thể kể đến một vài nghiên cứu như: Vào năm 1938, một phần trong luận án tiến sĩ của mình, John Burr Williams đã đưa ra một nghiên cứu “Lý thuyết về giá trị đầu tư”. Đây được coi như là gốc rễ của các mô hình CKDT sau này. Lý thuyết của Williams, ngày nay được biết đến là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), đưa ra một phương thức đưa giá trị vào cổ phiếu hoặc trái 3 phiếu. Lý thuyết này được đơn giản hóa thành quy tắc: để biết một cổ phiếu ngày hôm nay đáng giá bao nhiêu, hãy ước tính dòng tiền mặt nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai và sau đó chiết khấu chúng để đưa về giá trị hiện tại [109]. Myers (1974) được biết đến là người đưa ra phương pháp APV (giá trị hiện tại được điều chỉnh). Theo Myers, giá trị của công ty có đòn bẩy bằng với giá trị của công ty không vay nợ (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế do thanh toán lãi (VTS) [93]. Năm 1994, Lonergan đã giới thiệu nghiên cứu của mình về các phương pháp xác định giá trị DN trong cuốn “The Valuation of Businesses, Shares and Equity”. Năm 1996, Wilbur M. Yegge đã xuất bản lần đầu cuốn “A basic guide for valuing a company” (tái bản lần 2 vào năm 2002). Ngoài ra, các nhà xuất bản Wiley Finance, Prentice Hall, McGraw-Hill, Gordon V.Smith, Russell L.Parr và Thomson Learning cũng đã cho xuất bản nhiều ấn phẩm về hàng loạt vấn đề liên quan tới xác định GTDN như Định giá chiến lược đối với DN (Strategic Valuation of Companies) của Gregory năm 2001; Định giá DN (Valuing a Business) và Định giá DN nhỏ và các công ty dịch vụ chuyên nghiệp (Valuing Small Business and Professional Practices) của Pratt S., P.Robert F.R., and R.P.Schweihs năm 2000 và 1998; Cẩm nang nâng cao về định giá DN của Robert và Scheweihs năm 1999; Phân tích đầu tư tài chính: định giá tài sản trí tuệ và tài sản vô hình (Analysis of Equity Investments: Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets) của Stowe; phân tích và định giá DN: sử dụng báo cáo tài chính (Business Analysis and Valuation: using Financial Statements) của Palepu, Bernard và Healy năm 2001... Hầu hết những nghiên cứu này đều đề cập đến các phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó chỉ một phần là về phương pháp CKDT nhưng chưa thực sự sâu. Đáng kể nhất là vào năm 1990, Tom Koller và cộng sự đã cho ra mắt cuốn “Valuation measuring and managing the value of company” [86]. Trong cuốn sách này đã dành một dung lượng tương đối lớn để tập trung vào giới thiệu phương pháp CKDT thông qua việc hướng dẫn phân tích những kết quả trong quá khứ của công ty để từ đó dự báo được dòng tiền, ước lượng được chi phí cơ hội của vốn (tỷ suất chiết khấu) và cuối cùng là xác định giá trị công ty. Kế đến, không thể không kể đến cuốn sách Investment Valuation của Aswath Damodaran được xuất bản lần đầu vào năm 2002 [64]- được ví như là công cụ để TĐG bất kỳ một loại tài sản nào. Trong cuốn sách này, Damodaran đã cung cấp cho người đọc toàn bộ những kiến thức liên quan đến định giá các loại tài sản nói chung và TĐGTDN nói riêng. Ông cũng dành một dung lượng không nhỏ để viết về cách tiếp cận dựa trên dòng tiền, cho người đọc một cái nhìn toàn diện và sâu sắc bằng cách phân tích và hướng 4 dẫn cụ thể việc ước tính các tham số cũng như TĐGTDN trong một số trường hợp tài chính đặc biệt. Hệ thống “Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế” (IVS) của Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC) được ban hành lần đầu tiên vào năm 1985, sau đó được sửa đổi nhiều lần (1994,1997,2000, 2001, 2003, 2005, 2011, 2013, 2017). Đến nay, những tiêu chuẩn này đã được công nhận trên phạm vi toàn thế giới. Những tiêu chuẩn đó đã tạo điều kiện cho mỗi quốc gia có những căn cứ xây dựng Tiêu chuẩn thẩm định giá không chỉ phù hợp với điều kiện đặc thù của Quốc gia mình mà còn đáp ứng được yêu cầu đảm bảo hài hòa, tính thống nhất về cơ bản với Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế. Trong IVS đều có những hướng dẫn cơ bản về quy trình và phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó có đề cập tới phương pháp CKDT. 5888 Về ước tính các tham số trong công thức xác định giá trị DN theo phương pháp CKDT  Về ước tính dòng tiền Vào năm 2006, Andrew Fight đã phát hành cuốn sách về dự báo dòng tiền-“Cash Flow Forecasting” [67]. Trong cuốn sách này, tác giả đã hướng dẫn kỹ thuật về cách phân tích từng nhân tố khi dự báo BCTC, kế hoạch tài chính và dự báo dòng tiền của DN. Về đánh giá các thị trường mới nổi, tác giả đã tìm thấy một số đề cập hữu ích trong các nghiên cứu khác của Tom Koller và cộng sự (2010) [86], trong đó trọng tâm được phản ánh về tác động của các yếu tố nhất định (lạm phát, tỷ giá hối đoái) trong việc ước tính dòng tiền.  Về ước tính tỷ suất chiết khấu Một trong những vấn đề mấu chốt trong TĐGTDN theo phương pháp CKDT đó là ước lượng được TSCK sao cho phù hợp. Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều mô hình để xác định chi phí sử dụng VCSH. Có thể kể đến như: Vào năm 1960, William Sharpe là người đầu tiên phát triển mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM). Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này. Đến năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải Nobel kinh tế do những đóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết CAPM và phát triển nền kinh tế hiện tại. 5 Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán để khắc phục những hạn chế của CAPM. Mô hình này cho rằng TSSL của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào ba yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME. Trong thập niên 1970, S.A.Ross đã phát triển mô hình có tên gọi là mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) với ý tưởng đó là tỷ suất sinh lời của chứng khoán phụ thuộc vào nhiều yếu tố (đa nhân tố) như: lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số niềm tin, lãi suất… 23 Về ước tính hệ số beta Khi ước tính chi phí sử dụng VCSH, việc xác định hệ số beta luôn là một bài toán khó. Vì thế, cũng đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến vấn đề này, có thể kể đến như: “Predictable Risk and Returns in Emerging Markets” của tác giả Harvey, Campell R. (1995) [72]; “Full-information Industry Betas” của tác giả Kaplan, P.D. và J.D. Peterson (1997) [81]; “Estimates of Small Stock Betas are Much Too Low” của tác giả Kaplan, P.D., Roger G. Ibbotson, và J.D. Peterson (1997) [82]; “The Role of Beta and Size in the Cross-Section of European Stock Returns” của tác giả Steven, L. Heston, K. Geert Rouwenhorst và Roberto E. Wessels (1997) [104]…Hầu hết những nghiên cứu này dừng lại ở việc nghiên cứu hệ số beta của một ngành, một quốc gia hay một khu vực; chỉ ra mối quan hệ giữa beta với các nhân tố khác… 5888 Về ước tính xác suất phá sản Trong TĐGTDN, XSPS là một tham số tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến GTDN, một DN có XSPS càng lớn thì GTDN sẽ giảm xuống và ngược lại. Trong quá trình phân tích, khi các chỉ số tài chính mâu thuẫn với nhau sẽ khó đưa ra kết luận và việc kiểm tra dự báo từng chỉ số có thể dẫn đến sai lệch. Do đó, Altman (1968) đã sử dụng phân tích đa biệt thức để khắc phục hạn chế này thông qua xây dựng phương trình tuyến tính với 5 biến tài chính được đặt trọng số ngẫu nhiên, điểm số Z được xây dựng với các ngưỡng phân chia làm căn cứ để phân loại các công ty thành các nhóm hiệu quả và không hiệu quả [50]. Nếu như các chỉ số Z của Altman (1968) trước đây chỉ dừng lại ở việc cảnh báo dấu hiệu phá sản thì năm 1995, Altman & cộng sự (1995) đã tiến hành nghiên cứu trên 700 công ty và cho ra chỉ số Z” điều chỉnh. Điểm nổi bật của chỉ số Z” điều chỉnh có sự tương đồng khá cao với phân loại trái phiếu của S&P. Grice và Ingram (2001) [71] kiểm chứng sự phù hợp của mô hình Z-score trong dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp đã chỉ ra rằng, độ chính xác khi áp dụng mô hình này để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là 57,6% so với 83,5% được chứng minh bởi Altman (1968). 6 June Li (2012) [79] khi ứng dụng vào nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất của Hoa Kỳ đã kết luận, mô hình Z-score không những có hiệu quả cao trong đánh giá doanh nghiệp sản xuất mà còn hiệu quả đối với các doanh nghiệp phi sản xuất. Fawad Hussain (2014) [76] đã đánh giá 21 doanh nghiệp dệt may ở Pakistan và kết luận rằng, việc sử dụng mô hình Z-score trong dự báo tình hình hoạt động của doanh nghiệp dệt may nói riêng và các lĩnh vực khác nói chung là rất tốt, cho kết quả dự báo chính xác trong vòng 4 năm. Nikolaos G. (2009) cũng ứng dụng mô hình Z-score để đánh giá 373 doanh nghiệp xây dựng ở Hy Lạp và đưa ra kết luận rằng, đây là một công cụ hữu ích trong việc điều hành, quản lý hoặc tiến hành tái cấu trúc công ty, sáp nhập công ty khi công ty có khả năng cải thiện tình hình tài chính nhưng chỉ trong một thời gian ngắn. Ahmad Khaliq (2014) với trường hợp ứng dụng ở Malaysia thì kết luận, cần thiết phải xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ trong mô hình theo các yếu tố đầu vào trong các ngành được nghiên cứu. Appiah (2011) [57] nghiên cứu doanh nghiệp ở Ghana kết luận rằng, kết quả của mô hình Z-score phụ thuộc vào nguyên tắc kế toán mà mỗi quốc gia áp dụng. 23 Về ước tính giá trị cuối giai đoạn dự báo: Levin, J., Olsson, P. (2000) với nghiên cứu “Terminal Value Techniques in Equity Valuation - Implications of the Steady State Assumption”[87] đã tiến hành kiểm tra các điều kiện cần thiết để tính toán giá trị cuối giai đoạn dự báo ở trạng thái ổn định trong các mô hình định giá vốn chủ sở hữu. Tác giả đã chỉ ra việc vi phạm điều kiện trạng thái ổn định gây ra sự mâu thuẫn nội bộ trong các mô hình định giá và điều này có thể có tác động đáng kể đến kết quả cuối cùng. Tim ten Beitel (2016) với luận văn thạc sĩ về: “Terminal value calculations with the Discounted Cash Flow model” [59] đã khái quát về các phương pháp để ước tính giá trị cuối giai đoạn dự báo và chỉ ra được sự khác nhau giữa lý luận và thực tiễn khi tính toán tham số này bằng cách tiến hành nghiên cứu các báo cáo thực tế cũng như tiến hành phỏng vấn đối với TĐV. Larry C. Holland (2017) với nghiên cứu: “Calculating a Consistent Terminal Value in Multistage Valuation Model” [75] chỉ ra rằng một nhà phân tích phải rất cẩn thận trong việc xác định giá trị cuối cùng trong một mô hình định giá nhiều giai đoạn. Trong đó, tác giả đưa ra các ví dụ chứng minh tầm quan trọng của việc duy trì các mối quan hệ kế toán nhất quán trong việc tính toán giá trị cuối cùng và tổng giá trị cổ phiếu. Adam Behr (2018) với bài báo “Terminal Value Calculation in DCF Valuation Models: An Empirical Verification” [60] đã trình bày một kiểm chứng thực nghiệm về các giả định chính làm cơ sở cho việc tính toán giá trị tới hạn trong các mô hình định giá 7 của CKDT. Kết quả kiểm định cho thấy sự biến động của dòng tiền tự do và sự năng động của môi trường hoạt động không cho phép đưa ra dự báo dài hạn đáng tin cậy về tiềm năng tạo ra giá trị của các công ty đại chúng ở Ba Lan. 5888 Về nghiên cứu thực nghiệm áp dụng phương pháp CKDT Có thể kể đến một vài nghiên cứu mang tính chuyên sâu, ứng dụng phương pháp CKDT trong những trường hợp cụ thể như: Vào năm 2000, ba tác giả Jennifer Francis, Per Olsson và Dennis R.Oswald đã có bài nghiên cứu “Comparing the Accuracy and explainability of Dividend, Free cash flow, and Abnormal earnings equity value estimates” [68], chỉ ra được mức độ chính xác và phù hợp giữa các mô hình chiết khấu dòng cổ tức, chiết khấu dòng tiền thuần và lợi nhuận vượt trội trong thực tế. Tác giả Kristoffer Karlsson (2003) với luận án “How do you value Non-traded firms?” [83] đã chỉ ra rằng phương pháp CKDT vẫn là phương pháp thích hợp nhất để xác định giá trị những công ty chưa niêm yết. Tuy nhiên khi vận dụng cần phải có sự điều chỉnh nhất định vì những công ty này có nhiều đặc điểm đặc trưng khác biệt so với các công ty đã được niêm yết thông thường. Luận án tiến sĩ của Pascal S.Froidevaux (đại học Fribourg- Thụy Sỹ) vào năm 2004 với đề tài “Fundamentable equity valuation stock selection based on discounted cash flow” [69]. Luận án đã ứng dụng phương pháp CKDT trong việc định giá các cổ phiếu phổ thông bằng cách xây dựng các mô hình, sử dụng các phương pháp khác nhau để xác định tốc độ tăng trưởng dòng tiền, thời gian tăng trưởng và TSCK. Thavamani Thevy Arumugam (2007) với đề tài: “An analysis of discounted cash flow (DCF) approach to business valuation in Sri Lanka” [58]. Tác giả đã tiến hành phỏng vấn và khảo sát đối với 63 đại diện của các DN sản xuất ở Sri Lanka về việc vận dụng phương pháp CKDT trong thực tế. Những đại diện này là Giám đốc tài chính, Giám đốc tài chính cấp cao, kế toán và nhà phân tích tài chính- những người đóng một vai trò không thể thiếu trong các chiến lược định giá doanh nghiệp của công ty họ. Kết quả khảo sát đã chỉ ra được các kỹ thuật và phương pháp được áp dụng trong việc phân tích BCTC và tính toán các các tham số đầu vào: dòng tiền, hệ số beeta, TSCK, giá trị cuối giai đoạn dự báo… Nghiên cứu của các tác giả Ivanovski Zoran, Nadica Ivanovska và Zoran Narasanov vào năm 2015 “Application of Dividend discount model valuation at Macedonian Stock-exchange” [112] chỉ ra được những vướng mắc khi sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) trong định giá tại sở giao dịch chứng khoán Macedonian (MSE); xác định nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá thị trường 8 của cổ phiếu cũng như các thông số cơ bản để xác định giá trị trên thị trường tài chính Macedonian. 2.2. Các nghiên cứu của nhóm tác giả trong nước 23 Việt Nam, chưa có một cuốn giáo trình hay sách chuyên khảo nào viết riêng về phương pháp CKDT, mà chỉ được đề cập tới như là một phần trong các phương pháp TĐGTDN nói chung, có thể kể đến như: Quản trị tài chính doanh nghiệp của Nguyễn Hải Sản- NXB Tài chính năm 1999; Giáo trình Định giá tài sảnNXB Tài chính năm 2018; Giáo trình Tài chính Doanh nghiệp, NXB Tài chính năm 2013... Tương tự như vậy, cũng chưa có luận án tiến sỹ hay luận văn thạc sỹ nào tập trung riêng vào phương pháp CKDT mà chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu các phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó có phương pháp CKDT. Có thể kể đến một số luận án tiến sỹ như: “Xác định mô hình định giá doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam của tác giả Nghiêm Sỹ Thương- Đại học Bách Khoa vào năm 2000 [43]; Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam của tác giả Nguyễn Minh Hoàng- Học viện Tài chính vào năm 2001 [28]; Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam của tác giả Trần Văn Dũng- Kinh tế quốc dân vào năm 2008 [24]; Cơ chế xác định giá trị doanh nghiệp của các tổ chức định giá ở Việt Nam của tác giả Phạm Tiến Đạt [25] và Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước trong cổ phần hóa ở Việt Nam của tác giả Trần Đình Cường [23]- Học viện Tài chính vào năm 2010. Một điểm chung của các luận án này đó là về phần lý luận đều đề cập đến hệ thống các phương pháp TĐGTDN hiện nay (trong đó có phương pháp CKDT) tuy nhiên phần thực trạng tập trung vào tiến trình cổ phần hóa ở Việt Nam vì vậy gần như chỉ xem xét đến phương pháp tài sản (là phương pháp được sử dụng phổ biến). Liên quan đến các phương pháp định giá cổ phiếu, có luận án tiến sỹ Luận cứ khoa học về phương pháp định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam của tác giả Vũ Thị Kim Liên - Học viện ngân hàng vào năm 2003 [31]. Trong đó, cũng có đề cập đến phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và chiết khấu dòng thu nhập trong xác định giá trị cổ phiếu cả về mặt lý luận và thực tiễn. Ngoài ra, còn có bài báo của tác giả Trần Thị Ngọc Linh và Vũ Thị Loan (2013) “Áp dụng mô hình thu nhập thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp” [32]. Đây cũng là một dạng của phương pháp CKDT. Nghiên cứu này cung cấp cách xử lý các thông tin kế toán ở các năm trong quá khứ của công ty để đưa ra dự báo về các báo cáo tài chính cho các năm tiếp theo. Từ đó, thu nhập thặng dư sẽ được ước tính để xác định giá trị cổ phiếu. Nghiên cứu cũng chỉ ra một số giả thiết và nguyên tắc khi vận dụng mô hình này. 9 Năm 2014, trên đặc san Phát triển kinh tế, TS. Hay Sinh và tác giả Nguyễn Kim Đức đã có bài viết “Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh trong thẩm định giá trị doanh nghiệp” [39]. Bài viết đã kết hợp phương pháp thống kê mô tả và kế thừa các mô hình nghiên cứu ước tính xác suất phá sản, chi phí phá sản để làm cơ sở đề xuất vận dụng phương pháp APV tại Việt Nam. Đồng thời, bài viết có sử dụng báo cáo tài chính của công ty Casumina minh họa, kết quả cho thấy phương pháp APV hoàn toàn khả thi tại Việt Nam. Ngoài ra, có một số nghiên cứu mang tính chuyên sâu liên quan đến một vài tham số trong phương pháp CKDT như: 5888 Về ước tính TSCK Nghiên cứu về “Mô hình định giá tài sản vốn và vận dụng vào thị trường vốn Việt Nam” của TS. Bạch Đức Hiển (2009) [26] đã đưa ra cái nhìn khái quát về mô hình CAPM- những ưu, nhược điểm và đề xuất một số kiến nghị giúp ứng dụng được mô hình này vào thị trường Việt Nam. Tác giả Lâm Thị Thanh Huyền (2016) với nghiên cứu “Các mô hình xác định tỷ suất chiết khấu trong thẩm định giá trị Doanh nghiệp trên thế giới và khả năng ứng dụng tại Việt Nam” [29]. Bài viết đã đưa ra cái nhìn toàn cảnh về các mô hình xác định TSCK tiêu biểu và khả năng ứng dụng của các mô hình này ở Việt Nam hiện nay. Trong mô hình CAPM, việc khó khăn nhất là xác định hệ số beta trong chi phí vốn cổ phần- một thành tố quan trọng để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Cho đến thời điểm hiện tại, có một vài nghiên cứu liên quan đến vấn đề này như: 23 Nghiên cứu “Ước lượng hệ số beta trong thẩm định giá trị doanh nghiệp từ lý luận đến thực tiễn” của TS. Hay Sinh và Nguyễn Kim Đức (2012) [40] đã trình bày một vài cách ước tính hệ số beta có thể vận dụng tại Việt Nam; đồng thời vận dụng một số phương pháp đã được trình bày để ước tính hệ số beta khi tiến hành thẩm định giá trị Công ty cổ phần công nghiệp cao su miền Nam. 24 Hai tác giả Võ Thị Thúy Anh và Phạm Văn Sơn (2012) với nghiên cứu “Ước lượng hệ số beta của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE” [1] đã vận dụng phương pháp ước lượng thích hợp cực đại và phương pháp moment tổng hợp cùng với các kiểm định để ước lượng vào kiểm định mô hình CAPM và mô hình CAPM β-zero; từ đó xây dựng quy trình ước lượng kiểm định hệ số β phù hợp với quy luật phân phối của tỉ suất lợi tức các cổ phiếu niêm yết trên HOSE. 25 TS. Vương Đức Hoàng Quân (2012) với bài báo “Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bê-ta tại Việt Nam” [35] đã đưa ra cái nhìn tổng quát về các phương pháp xác 10 định hệ số beta trên thế giới, thực trạng vận dụng tại Việt Nam, đồng thời đưa ra một số khuyến nghị. 0 Về ước tính XSPS TS. Hay Sinh (2013) với nghiên cứu “Ước tính xác suất phá sản trong thẩm định giá trị doanh nghiệp” [41] đã trình bày một số phương pháp xác định XSPS được sử dụng trên thế giới và có thể vận dụng tại Việt Nam; đồng thời vận dụng một số phương pháp để ước tính XSPS của công ty cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam- Casumina. ThS. Phạm Thị Tường Vân (2016) với bài báo “Xem xét khả năng sử dụng mô hình Z-score trong đánh giá tình hình hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam” [45]. Tác giả đã khẳng định việc sử dụng mô hình Z-score trong đánh giá tình hình hoạt động của DN Việt Nam là hoàn toàn khả thi và đưa ra một số khuyến nghị nhằm ứng dụng mô hình này trong thực tế. Gần đây nhất có nghiên cứu của tác giả Hoàng Thị Hồng Vân (2020) về “Vận dụng mô hình Z-score trong dự báo khả năng phá sản doanh nghiệp tại Việt Nam” [44]. Kết quả nghiên cứu chỉ ra độ chính xác của mô hình Z-score cho dự báo phá sản của DN 0 Việt Nam cho một năm trước phá sản là 76,7% và cho hai năm trước phá sản là 70%. Do đó, các đối tượng quan tâm tới tình hình tài chính của DN hoàn toàn có thể sử dụng mô hình Z-score cho việc đánh giá trước khi đưa ra quyết định. 2.3. Khoảng trống nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu của luận án a. Khoảng trống nghiên cứu: Các công trình nghiên cứu về phương pháp CKDT trên thế giới và ở Việt Nam đã mang lại những giá trị to lớn cả về lý thuyết lẫn thực tiễn. Tuy nhiên, qua việc xem xét các công trình nghiên cứu trên có thể thấy rằng: 0 Thứ nhất: Những nghiên cứu về TĐGTDN nói chung và TĐGTDN theo phương pháp CKDT trên thế giới đã đặt nền tảng lý luận cũng như cung cấp những bằng chứng định lượng về các vấn đề liên quan. Phần lớn các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển nơi khung khổ pháp lý hoàn thiện, thị trường vận hành minh bạch, rõ ràng, quyền lợi của các chủ sở hữu được bảo đảm. Nghiên cứu về TĐGTDN tại các nền kinh tế đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng còn tương đối ít. Những nghiên cứu thực nghiệm về phương pháp CKDT tại một số nước trên thế giới thường đã được thực hiện khá lâu. Vì thế, những nghiên cứu này có sự khác biệt rất lớn cả về mặt không gian và thời gian. Tuy nhiên những nghiên cứu này vẫn có giá trị khoa học và là tư liệu quý để tham khảo, học tập kinh nghiệm trong việc vận dụng phương pháp CKDT ở Việt Nam. 1 Thứ hai: Với một thị trường đang trong giai đoạn chuyển đổi như Việt Nam, rất cần những nghiên cứu làm rõ các nội dung về TĐGTDN nói chung và TĐGTDN theo