Tài liệu Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .................................. PHẠM THỊ TRÀ MI HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .................................. PHẠM THỊ TRÀ MI HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. MAI THANH LOAN Tp. Hồ Chí Minh - 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Mai Thanh Loan. Nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập có ghi chú nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Phạm Thị Trà Mi MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Tóm tắt............................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 2 1.1. Sự cần thiết của đề tài ......................................................................................... ...2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 3 1.3. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 4 1.6. Kết cấu của đề tài .................................................................................................. 5 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................................................................................................................ 6 2.1. Mô hình lý thuyết ................................................................................................... 6 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................. 6 2.1.2. Mô hình 3 nhân tố Fama - French .................................................................. 8 2.1.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart .................................................................... 12 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ......................................................... 15 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................... 15 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường mới nổi .............................. 21 2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..... 28 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 33 3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 33 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 33 3.3. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ................................................................................................................ 35 3.4. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ .... .36 3.5. Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu .................................................... 36 3.5.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 36 3.5.2. Các biến độc lập ............................................................................................. 37 3.6. Các phương pháp kiểm định ............................................................................... 38 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................................. 42 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................................ 42 4.2. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013 ............................................................................................... 46 4.2.1 Hồi quy theo mô hình CAPM ......................................................................... 46 4.2.2 Hồi quy theo mô hình 3 nhân tố Fama – French .......................................... 47 4.3. Kết quả hồi quy nhân tố xu hướng trong mô hình 3 nhân tố Fama - French và mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013......................................................................................................... 50 4.4. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013 ..... 54 4.5. Kiểm định mô hình.............................................................................................. 57 4.6. Phần bù rủi ro của các nhân tố .......................................................................... 60 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 63 5.1 Kết luận về các kết quả nghiên cứu ..................................................................... 63 5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ............................... 65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BE Book Equity – Giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM Book to Market – Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn CP Cổ phiếu DM Danh mục FF Mô hình 3 nhân tố Fama-French HML High Minus Low – Phần bù giá trị HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ME Market Equity – Giá trị thị trường MOM Xu hướng quán tính giá SMB Small Minus Big – Phần bù quy mô TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán VN Việt Nam WML Winner minus Loser – Phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU BẢNG Bảng 4.1: Lượng cổ phiếu trong các danh mục đầu tư qua các năm 2008 – 06.2013 Bảng 4.2: Đặc tính của 4 danh mục đầu tư phân loại theo quy mô và BE/ME Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của 4 danh mục đầu tư Bảng 4.4: Thống kê mô tả các nhân tố Bảng 4.5: Hồi quy TSSL 4 danh mục theo mô hình CAPM Bảng 4.6: Hồi quy TTSL của 4 danh mục theo mô hình Fama – French Bảng 4.7: Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 3 danh mục đầu tư được phân loại theo tỷ suất sinh lợi quá khứ Bảng 4.8: Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 4 danh mục đầu tư được phân loại theo quy mô và BE/ME Bảng 4.9: Thống kê hệ số phóng đại phương sai VIF Bảng 4.10: Các thống kê d-statistic để kiểm định tự tương quan Bảng 4.11: Thống kê kết quả kiểm định White Bảng 4.12: Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố của 4 danh mục cổ phiếu theo quy mô – tỷ số BE/ME Bảng 4.13: Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố của 3 danh mục cổ phiếu theo xu hướng Trang 42 43 44 45 46 48 51 55 57 58 59 60 61 1 TÓM TẮT Bài luận văn nghiên cứu về hiệu ứng quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quán tính giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013. Thông qua việc so sánh các kết quả hồi quy của các mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 4 nhân tố Carhart, kết quả cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị BE/ME có tồn tại và góp phần giải thích đáng kể cho TSSL vượt trội của cổ phiếu, hiệu ứng quán tính giá có tồn tại trên TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả cũng cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French có thể giải thích tốt các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME. Tuy nhiên, mô hình 4 nhân tố Carhart hoạt động tốt hơn về mặt thực nghiệm so với mô hình 3 nhân tố Fama-French với sai số định giá thấp hơn và khả năng giải thích tốt hơn của mô hình trong việc giải thích nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ. Từ khóa: quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng quá khứ, tỷ suất sinh lợi, mô hình định giá tài sản vốn. 2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Sự cần thiết của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời từ tháng 07 năm 1998 và chính thức đi vào hoạt động kể từ năm 2000 cho đến nay đã hơn 13 năm với nhiều cung bậc cảm xúc, thăng trầm. Có thể thấy những kết quả đạt được sau hơn 13 năm TTCK hình thành và phát triển khá rõ nét song ngay trong những giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh nhất vẫn bộc lộ những hạn chế và đem lại khá nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. Các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay phần lớn là ra quyết định đầu tư dựa vào các khuyến nghị của các công ty chứng khoán. Những khuyến nghị này được các công ty chứng khoán đưa ra chủ yếu dựa vào hai phương pháp định giá là chiết khấu dòng tiền và phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với sự biến động khó lường của TTCK Việt Nam thì các phương pháp này được chứng minh là không mang lại hiệu quả như mong đợi và không thể dự báo được xu hướng chứng khoán trong tương lai. Các nhà đầu tư khó có những nhận định đúng về rủi ro phải gánh chịu và lợi nhuận đạt được, các xu hướng biến động của thị trường, giá trị thực của tài sản để đưa ra quyết định một cách đúng đắn. Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về việc áp dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên những thị trường kinh tế mới nổi. Những nghiên cứu này đã đưa ra những kết quả có ý nghĩa đáng kể và rất thiết thực. Nó củng cố hơn độ chính xác và tính thực nghiệm của các mô hình. Hai mô hình phổ biến nhất và đã được kiểm chứng độ tin cậy trong dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó là Mô hình định giá tài sản vốn CAPM và Mô hình 3 nhân tố Fama – French. Mô hình 3 nhân tố Fama French là một trong những kỹ thuật được sử dụng rộng rãi nhất trong cộng đồng các nhà đầu tư toàn cầu trong việc dự báo thu nhập kỳ vọng của một tài sản rủi ro hiện nay. 3 Ngoài ra, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã mở rộng Mô hình Fama - French 3 nhân tố bằng cách thêm vào mô hình một hoặc hai yếu tố giá trị trong các yếu tố rủi ro thị trường để kiểm định và điều chỉnh nhằm phục vụ tốt hơn cho việc đánh giá và dự báo khuynh hướng của thị trường. Trong đó có nghiên cứu tác động của nhân tố Tháng giêng, Tháng tư và đặc biệt với Mô hình Carhart 4 nhân tố có thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ. Tuy nhiên, các mô hình này dường như còn rất mới mẻ ở Việt nam. Và đây chính là lý do thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài “Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này nhằm mục đích khẳng định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và có hay không có tác động của hiệu ứng quán tính giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng nhằm mục đích so sánh hiệu quả của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình Fama-French (FF), và mô hình của Carhart trong việc giải thích sự thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu có thể là những lời khuyên hữu ích giúp cho các nhà đầu tư hiểu được tính ứng dụng của các mô hình tài chính đồng thời giới thiệu đến các nhà đầu tư thêm một công cụ hiệu quả trong việc dự đoán rủi ro và lợi tức trước khi đưa ra một quyết định đầu tư vào cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Giai 4 đoạn nghiên cứu từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 gồm 166 công ty tương ứng với 166 TSSL trong giai đoạn nghiên cứu. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Tương tự như với một số nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường quốc tế, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất OLS để kiểm định và đánh giá khả năng giải thích của các mô hình trên TTCK VN. Tác giả sử dụng phần mềm Excel để tính toán các dữ liệu cần thiết, sau đó sử dụng phần mềm STATA 11 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. Dữ liệu giá cổ phiếu, khối lượng cổ phần đang lưu hành, giá trị sổ sách của vốn cổ phần và lãi suất trái phiếu chính phủ được cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt. Trong đó, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm điều chỉnh theo tháng được tác giả sử dụng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Việc phân tích kỹ lưỡng về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư xác định được một danh mục đầu tư phù hợp với khả năng chịu rủi ro của họ. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra phương pháp đo lường thích hợp cho các nhà đầu tư để đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với đề tài nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các kiến nghị giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết định đầu tư. 5 1.6. Kết cấu của đề tài Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận 6 CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Mô hình lý thuyết 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Nội dung mô hình: Năm 1952, Harry Markowitz đặt nền móng đầu tiên cho mô hình quản lý danh mục đầu tư. 12 năm sau đó, mô hình CAPM đã được William Sharp, John Lintner, và Jan Mossi phát triển thành mô hình và được ứng dụng từ đó đến nay. Mô hình CAPM phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Ri = Rf + (Rm - Rf ) Trong đó:  Ri : suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ  Rf : lợi nhuận phi rủi ro  Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường   : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i Hệ số rủi ro  (beta) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với 7 toàn bộ thị trường. Do vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Các giả định của mô hình: - Thị trường vốn là hiệu quả, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Không có thuế và chi phí giao dịch, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ, các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng nghĩa là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. - Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Mô hình này được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. - Nhà đầu tư không thích rủi ro và ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi. Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư. Một số hạn chế của mô hình trong thực tiễn áp dụng: Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư. Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa vào khá nhiều giả định mà trong thực tế không có đầy đủ các giả định như thế. Và thực tế ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian. 8 Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: - Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau. - Ảnh hưởng của tỷ số P/E và BE/ME – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao. - Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 2.1.2. Mô hình 3 nhân tố Fama - French Nội dung của mô hình: Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French đã xác nhận tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng cách minh chứng mối quan hệ yếu giữa hệ số beta thị trường và lợi nhuận trung bình của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đoạn 1963 - 1990 dựa trên một mô hình trong đó nó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Fama và French chỉ ra các biến khác, cụ thể là giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường (E/P), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) là những yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. 9 Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị mờ nhạt khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Ý tưởng đưa thêm nhân tố vào mô hình là nền tảng của sự phát triển của một trong những mô hình nổi tiếng nhất hiện nay đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French được công bố trong một công trình nghiên cứu có tên “Common Risks Factors in The Return on Stocks and Bonds” vào năm 1993. Hai nhân tố tiếp theo được đưa thêm vào mô hình CAPM là yếu tố quy mô và BE/ME nhằm phản ánh sự nhảy cảm của danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán trên. Theo đó, mô hình 3 nhân tố Fama French được trình bày như sau: Ri – Rf = i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i Năm 1996 và 2000, Fama và French tiếp tục kiểm nghiệm mô hình 3 nhân tố trên thực tế. Kết quả là mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Các nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama – French: - Ri – Rf : Phần bù rủi ro danh mục i hay tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục i. - Rm – Rf : Phần bù rủi ro thị trường, phần chênh lệch (Rm - Rf ) còn được gọi là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. - Beta βi : Beta của mô hình 3 nhân tố đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Hệ số βi trong mô hình này cũng tương tự hệ số β trong mô hình CAPM nhưng nhỏ hơn do kết quả của việc thêm các nhân tố khác vào mô hình. 10 - SMB - Phần bù quy mô : đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ. - HML - Phần bù giá trị: đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn những cổ phiếu giá trị. - Các hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML (si và hi ) : mô hình 3 nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Một số tranh luận xung quanh mô hình 3 nhân tố Fama – French: Rõ ràng là CAPM đơn nhân tố không còn phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận, tuy nhiên cho đến nay chưa có một mô hình nào được chấp nhận rộng rãi có thể thay thế nó. Mô hình phổ biến nhất trong lý thuyết tài chính hiện tại là mô hình 3 nhân tố của Fama - French. Mặc dù ngày càng có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhân tố quy mô và tỷ số BE/ME có một sức mạnh giải thích rất tốt về lợi nhuận cổ phiếu 11 nhưng nguồn và bản chất của những hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME vẫn còn gây tranh cãi. Các nghiên cứu của Fama và French năm 1993, 1995 và 1998 giải thích rằng các hiệu ứng quy mô và BE/ME là sự đền bù cho việc nắm giữ những cổ phiếu ít sinh lời và rủi ro nhiều hơn. Tuy nhiên, những người theo chủ nghĩa hành vi giải thích rằng những hiệu ứng này như là kết quả của sự thành kiến chủ quan theo kinh nghiệm của nhà đầu tư. Do đó hiệu ứng BE/ME có thể là do các nhà đầu tư ngoại suy hiệu suất trong quá khứ quá cao áp vào trong tương lai, điều này dẫn đến việc định giá thấp các công ty có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) và đánh giá quá cao các công ty có BE/ME thấp (các cổ phiếu tăng trưởng). Điều này được dẫn chứng trong các nghiên cứu của DeBondt và Thaler năm 1987; hay Lakonishok và các cộng sự năm 1994; Haugen năm 1995. Hoặc các nhà đầu tư có sự ưu tiên đối với những đặc điểm nhất định của công ty, ví dụ như ưu tiên đối với những cổ phiếu tăng trưởng và không thích những cổ phiếu giá trị được dẫn chứng trong nghiên cứu của Daniel và Titman năm 1997. Bên cạnh đó, do mô hình Fama - French được xây dựng bằng cách sử dụng các dữ liệu của thị trường nước Mỹ nhưng điều quan trọng là mô hình phải được kiểm tra tính vững chắc của nó ở những thị trường bên ngoài nước Mỹ. Rõ ràng là lý thuyết hiện tại để kiểm tra tính vững chắc của mô hình Fama - French ở các thị trường bên ngoài Mỹ chưa nhiều, đặc biệt ở những thị trường mới nổi và phần lớn các nghiên cứu này đều gặp phải những vấn đề về dữ liệu. Ngoài ra, mặc dù Fama và French đã chỉ ra bằng việc sử dụng những cổ phiếu Mỹ rằng mô hình 3 nhân tố của họ có thể giải thích cho phần lớn những điều bất thường, bao gồm cả những hiệu ứng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình của họ không thể giải thích cho hiệu ứng quán tính giá (momentum effect) được hiểu là những thay đổi trong lợi nhuận của danh mục đầu tư khi được phân loại theo xu hướng lợi nhuận trong quá khứ. 12 Hiệu ứng quán tính giá lần đầu tiên được dẫn chứng bởi Jegadeesh và Titman vào năm 1993. Họ là những người đã phát hiện ra các cổ phiếu Mỹ có diễn biến giá tốt (hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng gần nhất tiếp tục diễn biến tốt (hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng tiếp theo. Jegadeesh và Titman cũng tìm ra một danh mục đầu tư bằng không (zero investment portfolio) được tạo lập bằng cách mua những cổ phiếu tăng giá gần đây và bán những cổ phiếu giảm giá gần đây tạo ra lợi nhuận theo quán tính giá không liên quan đến rủi ro hệ thống, khoảng 1% mỗi tháng. Khả năng sinh lời của chiến lược quán tính giá đơn giản này cũng đã được dẫn chứng ở một số nước bên ngoài nước Mỹ như trong các ghiên cứu của Rouwenhorst năm 1998 hay Griffin và các cộng sự năm 2003. 2.1.3. Mô hình bốn nhân tố của Carhart Nội dung của mô hình Mark Carhart tiếp tục nghiên cứu vấn đề hiệu ứng quán tính giá của Jegadeesh và Titman, ông xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) và thêm một nhân tố rủi ro liên quan đến hiệu ứng quán tính giá được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman là nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ - WML (winner minus loser). Hiệu ứng quán tính giá là hiệu ứng mà công ty có kết quả kinh doanh tốt vẫn tiếp tục hoạt động tốt và công ty có kết quả kinh doanh âm vẫn tiếp tục thua lỗ. Yếu tố WML được đo bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư có lãi trừ đi lợi nhuận của danh mục đầu tư thua lỗ. Tuy nhiên, nhân tố WML được thúc đẩy bằng kinh nghiệm và không có cơ sở lý thuyết. Mô hình 4 nhân tố được Carhart được công bố trong nghiên cứu “On Persistence in Mutual Fund Performance” năm 1997. Mô hình được thể hiện như sau: