Tài liệu Hiệu ứng ngược vị thế ở các nhà đầu tư việt nam luận văn thạc sĩ.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ HOÀNG MAI HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Ở CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ HOÀNG MAI HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Ở CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM Chuyên ngành: Mã số: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SỸ Người hướng dẫn khoa học: TS.Trần Thị Hải Lý TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của TS.Trần Thị Hải Lý. Nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào. Trong luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của một số tác giả khác đều có chú thích nguồn gốc để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng cũng như kết quả luận văn của mình. THCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Nguyễn Thị Hoàng Mai LỜI CẢM ƠN Lời cảm ơn đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn TS.Trần Thị Hải Lý đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi lời cảm ơn đến các Quý thầy cô đã giảng dạy, trang bị kiến thức cho tôi trong suốt khóa học. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn tới trưởng phòng của tôi tại công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn – Hà Nội đã tận tình giúp đỡ, khuyến khích và động viên tôi trong suốt thời gian học tập cũng như trong quá trình làm luận văn. Và lời cảm ơn sâu sắc và biết ơn tới cha mẹ, bác gái và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể hoàn thành được luận văn này. Nguyễn Thị Hoàng Mai MỤC LỤC TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 GIỚI THIỆU.................................................................................................................. 2 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ ................. 4 1.1 Lý thuyết triển vọng ............................................................................................ 4 1.1.1 Bối cảnh ra đời của lý thuyết triển vọng....................................................... 4 1.1.2 Nội dung của lý thuyết triển vọng ................................................................ 5 1.1.3 Sự khác biệt giữa lý thuyết triển vọng và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng........ 9 1.2 Hiệu ứng ngược vị thế ....................................................................................... 10 1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường chứng khoán quốc tế ..................... 11 1.3.1 Các nghiên cứu trước 1998 và nghiên cứu của Odean (1998) ..................... 11 1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm sau Odean (1998). ............................................... 13 1.3.3 Tác động của thuế và hiệu ứng ngược vị thế ............................................... 16 CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 18 2.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 18 2.1.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ 18 2.1.2 Điều chỉnh dữ liệu giao dịch....................................................................... 20 2.1.3 Xác định các tham số để phân tích hiệu ứng ngược vị thế ......................... 21 2.2 Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 23 2.2.1 Phương pháp kiểm định trung bình ............................................................ 23 2.2.2 Phương pháp hồi quy .................................................................................. 24 CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CỦA HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................................... 27 3.1 Phân tích đặc điểm của mẫu nghiên cứu ........................................................... 27 3.2 Kiểm định sự tồn tại hiệu ứng ngược vị thế của các nhà đầu tư Việt Nam ...... 28 3.3 Phân tích hồi quy các yếu tố tác động lên hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................................................... 31 3.3.1 Phân tích hồi quy đơn các yếu tố tác đông lên hiệu ứng ngược vị thế. ...... 31 3.3.2 Phân tích hồi quy bội các yếu tố tác động lên hiệu ứng ngược vị thế. ....... 35 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ HÀM Ý .................................................... 41 TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 44 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 47 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DE : Hiệu ứng ngược vị thế PGR : Tỷ lệ lãi thực hiện PLR : Tỷ lệ lỗ thực hiện RG : Lãi thực hiện RL : Lỗ thực hiện PG : Lãi tạm tính PL : Lỗ tạm tính R : Hệ số tương quan Sig. : Mức ý nghĩa SEU : Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng EMH : Giả thuyết thị trường hiệu quả UBCKNN: Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Hàm giá trị của Kahneman và Tversky Hình 2.1 Biểu đồ kỹ thuật của VN-Index và HNX-Index DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu Bảng 3.1. Tần số của biến giới tính trong mẫu nghiên cứu Bảng 3.2 Mô tả biến: tuổi, kinh nghiệm, giá trị giao dịch và số lượng giao dịch trong mẫu Bảng 3.3 Mô tả các biến PGR, PLR và DE Bảng 3.4 Tần số của PGR, PLR và DE Bảng 3.5 Kiểm định giá trị trung bình của PGR lớn hơn giá trị trung bình của PLR Bảng 3.6 Phân tích biến Tuổi lên DE Bảng 3.7 Phân tích biến giới tính lên DE Bảng 3.8 Phân tích kinh nghiệm lên hiệu ứng ngược vị thế. Bảng 3.9 Phân tích giá trị giao dịch lên hiệu ứng ngược vị thế. Bảng 3.10 Phân tích yếu tố số lượng giao dịch lên hiệu ứng ngược vị thế. Bảng 3.11 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 3.12 Phân tích hồi quy bội các yếu tố lên hiệu ứng ngược vị thế. 1 TÓM TẮT Tôi kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng ngược vị thế trên trường chứng khoán Việt Nam, xu hướng nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu đang giảm giá quá lâu và bán cổ phiếu đang tăng giá quá sớm, bằng cách phân tích dữ liệu giao dịch của 170 nhà đầu tư tại Chi nhánh Hồ Chí Minh của một Công ty chứng khoán có trụ sở tại Hà Nội trong giai đoạn từ 01/01/2012 đến 31/12/2012 với tổng số lượng giao dịch mua bán là 9.742 với giá trị giao dịch lên tới hơn 471 tỷ đồng. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Nhà đầu tư ưa thích các khoản lời hơn các khoản lỗ và mức độ sẵn lòng bán cổ phiếu đang tăng giá so với cổ phiếu đang giảm giá hiện nắm giữ hơn 38%. Những nhà đầu tư có giá trị giao dịch lớn và có số lượng giao dịch nhiều chịu ảnh hưởng của hiệu ứng ngược vị thế ít hơn. Giới tính, kinh nghiệm và độ tuổi lại không có mối liên hệ với hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: Lý thuyết triển vọng, hiệu ứng ngược vị thế, tỷ lệ lỗ thực hiện, tỷ lệ lãi thực hiện. 2 GIỚI THIỆU Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập tháng 7 năm 2000 và thực sự thu hút nhà đầu tư khi Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại Quốc tế (WTO) tháng 10 năm 2006. Theo báo cáo thường niên của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam hàng năm nhà đầu tư chủ yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân chiếm hơn 90%. Làm việc tại một công ty chứng khoán, tôi chứng kiến rất nhiều nhà đầu tư có tâm lý bán các khoản đầu tư đang sinh lợi quá sớm trong khi lại chần chừ với những khoản đầu tư thua lỗ, bản thân tôi cũng tham gia đầu tư và cũng có tâm lý tương tự. Điều này ảnh hưởng rất lớn tới kết quả đầu tư. Vậy tâm lý nắm giữ những cổ phiếu bị lỗ lâu hơn và bán những cổ phiếu đang có lãi quá sớm là gì và nó chịu ảnh hưởng của những yếu tố nào? Đó là nguyên nhân thúc đẩy tôi tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như các yếu tố tác động lên hiệu ứng ngược vị thế. Xu hướng nắm giữ những khoản lỗ lâu hơn và bán những khoản lãi sớm hơn được gọi là hiệu ứng ngược vị thế (Disposition effect) được Shefrin và Statman (1985) phát hiện thấy lần đầu tiên trên thị trường chứng khoán Mỹ. Sau đó đã có rất nhiều nghiên cứu hiệu ứng ngược vị thế trên các thị trường chứng khoán như: Odean (1998), Dhar và Zhu (2006) trên thị trường chứng khoán Mỹ; Gong-Meng Chen, Kenneth A.Kim, Jonh R.Nofsinger, Oliver M.Rui (2004) trên thị trường chứng khoán Trung quốc; Brad M.Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) tại thị trường chứng khoán Đài Loan… Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: • Tìm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hiệu ứng ngược vị thế của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. • Phân tích mối quan hệ giữa hiệu ứng ngược vị thế với các yếu tố như tuổi, kinh nghiệm, giới tính, giá trị giao dịch và số lượng giao dịch của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu • Đối tượng nghiên cứu: Hiệu ứng ngược của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. • Phạm vi nghiên cứu: Hiệu ứng ngược của các nhà đầu tư cá nhân tại Chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh của một công ty chứng khoán có trụ sở tại Hà Nội. Phương pháp nghiên cứu • Phương pháp thống kê: Mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu; • Phương pháp kiểm định trung bình: Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam; • Phương pháp hồi quy đơn (Phân tích tác động của các yếu tố như tuổi, kinh nghiệm, giới tính, giá trị giao dịch và số lượng giao dịch của nhà đầu tư lên hiệu ứng ngược vị thế), Phương pháp hồi quy bội (Phân tích tác động đồng thời của các yếu tố trên lên hiệu ứng ngược vị thế). Kết cấu của bài nghiên cứu: • Chương 1: Cơ sở lý thuyết về hiệu ứng ngược vị thế; • Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu; • Chương 3: Bằng chứng thực nghiệm của hiệu ứng vị thế ngược tại thị trường chứng khoán Việt Nam; • Chương 4: Kết quả nghiên cứu và một số hàm ý. 4 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Lý thuyết triển vọng là lý thuyết của hành vi trung bình, nó khái quát cách hành xử của các cá nhân hay các nhóm cá nhân trong thế giới không chắc chắn. Theo lý thuyết triển vọng, một nhà đầu tư sẽ trở nên ngại rủi ro sau trải nghiệm lãi và tìm kiếm rủi ro sau trải nghiệm lỗ. Điều này có nghĩa là việc tiếp tục nắm giữ khoản đầu tư sẽ trở nên hấp dẫn hơn là bán đi nếu giá trị của nó giảm, bởi vì nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận rủi ro hơn. Sự thay đổi trong nhận thức về rủi ro này có thể gây nên hiệu ứng ngược vị thế. 1.1 Lý thuyết triển vọng 1.1.1 Bối cảnh ra đời của lý thuyết triển vọng Tài chính hành vi ngày càng trở nên quan trọng trong thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Tiền đề cơ bản của tài chính hành vi là hành vi lựa chọn của cá nhân sai lệch một cách hệ thống so với những dự đoán của các lý thuyết truyền thống là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (SEU). Lý thuyết truyền thống giả định các cá nhân hành xử theo các điều kiện của lý thuyết này và hành động như là một người đại diện lý trí. Ngay cả một vài cá nhân không thích hành xử theo các lý thuyết truyền thống thì các áp lực thị trường cũng sẽ buộc họ phải làm như vậy. Mô hình truyền thống được xem là cung cấp các dự báo phân tích chính xác nhất, vì thế tạo nên tính hợp lệ cho cho các giả định đơn giản hóa của nó. Kinh tế học hành vi nói chung và Simon (1987a) nói riêng nhận thấy các giả định của tài chính truyền thống khiếm khuyết về mặt thực nghiệm: Tài chính truyền thống giả định rằng các chủ thể trong nền kinh tế cung cấp thông tin chính xác, tin cậy và cân xứng cho các cá nhân. Vì thế các cá nhân có thể đưa ra những quyết định hợp lý để tối đa hóa hữu dụng. Theo North (1994) lịch sử kinh tế đã minh chứng rõ các chủ thể không hiệu quả kinh tế theo hành vi tối đa hóa hữu dụng lại tồn tại bền vững theo thời gian và lại có khả năng phát triển ổn định. Một giả định khác của tài chính truyền thống là người ra quyết định có hiểu biết hoàn hảo, không tốn chi phí trong quy trình ra quyết định và các cá nhân có khả 5 năng biết chắc chắn hoặc gắn các tỷ trọng xác suất của các lựa chọn và các kết quả của các lựa chọn đó. Các học giả tài chính hành vi đương đại Barberis và Thaler (2003) nghiên cứu tập trung vào hình thức của hàm hữu dụng, sự ưa thích tối đa hóa hữu dụng và cách hành xử của con người khi họ đứng trước nhiều sự lựa chọn. Nghiên cứu này không chỉ xem xét mức độ hiểu biết sẵn có của người ra quyết định đối với các lựa chọn có liên quan và kết quả lựa chọn đó mà còn xem xét cả mức độ chắc chắn mà các kết quả được biết và mức độ một người có thể gắn các tỷ trọng xác suất với các sự kiện không chắc chắn. Thông thường rủi ro không thể đo lường được. Tài chính hành vi thừa nhận hành vi thông thường không hợp lý hoặc chí ít là dưới mức hợp lý vì nó sai lệch với các tiêu chuẩn hành vi lý tưởng của thuyết EMH và SEU. Nhưng các nhà nghiên cứu tài chính hành vi cho rằng hành vi lựa chọn không hợp lý là phổ biến, vì thế nó cần được diễn tả và mô hình hóa tốt hơn. Khi hành vi được mô hình hóa phù hợp, nó sẽ cung cấp các dự báo chính xác hơn (Schwatz, 1998; Shiller, 1999, 2000; Barberi và Thaler, 2003; Kahneman, 2003; Atman, 2004, 2008). Hơn nữa, dựa trên các chứng cứ thực nghiệm quan trọng, kinh tế học hành vi khẳng định rằng các giả định và hành vi của một mô hình có tầm quan trọng đối với việc phân tích mối quan hệ nhân quả và độ chính xác của các dự báo mà mô hình đó đưa ra. Theo Thaler (2003), phần lớn các hành vi kinh tế không hoàn toàn hợp lý (không phù hợp với các quy tắc ứng xử của tài chính truyền thống), chúng tạo ra những kết quả sai lệch đáng kể so với giá trị nội tại trên thị trường tài chính. Sự ra đời của lý thuyết triển vọng đã lý giải được những hành vi của con người không hợp lý được đưa ra trong bối cảnh không chắc chắn. 1.1.2 Nội dung của lý thuyết triển vọng Lý thuyết triển vọng là lý thuyết của hành vi trung bình, nó khái quát hóa cách hành xử của các cá nhân hay nhóm cá nhân trong thế giới không chắc chắn. Tiền đề cơ bản của tài chính hành vi là hành vi lựa chọn của các cá nhân sai lệch một cách hệ 6 thống so với những dự đoán của các lý thuyết truyền thống: Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (SEU). Một vài học giả cho rằng giá trị của lý thuyết triển vọng là khả năng giải thích về hành vi của con người trong một thế giới không chắc chắn. Đó là: Con người ưa thích các giá trị đầu ra chắc chắn (nghịch lý Allias); quan trọng hóa đối với bảo hiểm và tham gia vào các trò chơi may rủi với giá trị kỳ vọng thấp; xu hướng ấn định tỷ trọng các khoản lỗ hơn các khoản lời (e ngại thua lỗ); ấn định tỷ trọng cao các sai số nhỏ ( lý thuyết tiếc nuối) dẫn đến việc nắm giữa các tài sản có tỷ suất sinh lợi thấp quá lâu nhằm hy vọng ngày mai giá của chúng sẽ tăng trở lại để tránh phải tiếc nuối do thua lỗ; và tầm quan trọng của điểm tham chiếu ra quyêt định. Tầm quan trọng của điểm tham chiếu này giúp giả thích hành vi bầy đàn trong đầu tư (Shiller, 1999; Fromlet, 2001; Zaleskiewicz, 2006). Việc ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn và rủi ro không thể đo lường, Simon (1987a) lập luận rằng các cá nhân không có các khả năng sinh lý (các giới hạn nhận thức) để tối ưu hóa, tối đa hóa dụng ích như đòi hỏi của tài chính truyền thống, ngay cả khi họ muốn làm như vậy. Vì lý do này, những người khôn ngoan chấp nhận các phương pháp kinh nghiệm khi thực hiện hành vi lựa chọn. Lý thuyết triển vọng được đề xuất như là một thay thế đối với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng trong việc mô tả và dự báo chính xác hơn hành vi lựa chọn dưới điều kiện rủi ro và không chắc chắn. Tuy nhiên, Kahneman và Tversky (1979) cho rằng so với ký thuyết hữu dụng kỳ vọng thì lý thuyết triển vọng không phải là một lý thuyết chuẩn và nó không dự báo hành vi ở mọi cấp độ, lý thuyết hữu dụng kỳ vọng vẫn là một lý thuyết chuẩn của hành vi lựa chọn. Lý thuyết triển vọng là một đại diện của hành vi trung bình mẫu, vì thế sẽ có sai lệch so với giá trị chung của tổng thể. Giá trị dự báo của lý thuyết này chỉ liên quan đến hành vi của một nhóm, nó không bao hàm hành vi của tất cả các đại diện. Một kết quả quan trọng của lý thuyết triển vọng là nó mô tả hành vi lựa chọn khi hành vi này không phù hợp với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng, đặc biệt là trong môi 7 trường thí nghiệm. Các cá nhân thường đưa ra lựa chọn của mình sai lệch với hành vi lựa chọn chuẩn tắc. Vì thế lý thuyết triển vọng được xem là mô tả các lệch lạc (được xem như lệch lạc vì nó không tối ưu) và ảo tưởng nhận thức trong hành vi lựa chọn của con người do nó được đưa ra dựa vào phương pháp kinh nghiệm. Kahneman và Tversky (1979) còn xem lý thuyết triển vọng là một cách tiếp cận hợp lý có giới hạn trong việc ra quyết định của con người như đề cập của Simon (1978). Và tác giả cũng cho rằng ngay cả khi một người sở hữu khả năng nhận thức chuẩn thì hành vi lựa chọn của họ vẫn có thể khác biệt đáng kể so với hành vi lựa chọn trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Kahneman (2003) cho rằng thành phần cốt lõi của lý thuyết triển vọng là việc đưa vào các nhân tố cảm xúc ngắn hạn như là những nhân tố quan trọng của hành vi lựa chọn và khẳng định tầm quan trọng của các trạng thái trong ngắn hạn của giá trị cũng như những thay đổi của các biến số này. Các nhân tố này trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng bị loại ra khỏi quy trình quyết định và chỉ còn những giá trị đầu ra dài hạn dựa trên trạng thái cuối cùng của giá trị. Mặt khác, Kahneman và Tversky (1979) cho rằng lý thuyết triển vọng xây dựng trên quan điểm về quy trình ra quyết định thực tế chứ không phải là ý tưởng như lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Việc ra quyết định hầu như bị ảnh hưởng đáng kể bởi các nhân tố trực giác và cảm xúc và trạng thái giá trị tương đối của cá nhân. Điều này đưa đến một mô tả tốt hơn về hành vi lựa chọn. 8 Hình 1.1 Hàm giá trị của Kahneman và Tversky Ghi chú: Đồ thị này cho thấy, con người nhìn chung e ngại rủi ro trong miền lãi nhưng tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ. Hơn nữa, khoản lỗ gây ra cảm xúc đau khổ lớn hơn cảm xúc tích cực có được từ khoản lãi tương đương Theo lý thuyết SEU, độ hữu dụng được cho bởi việc đánh giá chủ quan của một các nhân về trạng thái tài sản cuối cùng của người đó và giả định này là giá trị phụ thuộc vào sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi, điều này lại phản ánh giả định con người ngại rủi ro. Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng lõm trong vùng dương (như trong lý thuyết SEU) và lồi trong vùng âm, tạo nên hình chữ S. Tuy nhiên vì con người e ngại rủi ro nên độ dốc của hai thành phần này của hàm giá trị phản ánh giả định này (dựa trên chứng cứ thực nghiệm) là, xét trung bình, mức hữu dụng mất đi do mất đi một giá trị nào đó thì luôn lớn hơn mức hữu dụng có được từ một khoản lãi tương đương dẫn tới một cá nhân sẽ từ chối mộ triển vọng dương mà vỗn dĩ nó sẽ không bị từ chối trong lý thuyết SEU. Vì thế, trong những hoàn cảnh cụ thể các cá nhân được dự đoán là hành xử không hợp lý, sự hợp lý ở đây là việc tối đa hóa giá trị. Tóm lại, có hai đặc trưng của lý thuyết triển vọng: Thứ nhất, lý thuyết triển vọng giả định rằng các quyết định lựa chọn dựa vào điểm tham chiếu được xác định một cách chủ quan độc lập với trạng thái tài sản của người ra quyết định; 9 Thứ hai, các điểm tham chiếu chủ quan này tạo nên cách thức diễn đạt đối với triển vọng, ảnh hưởng đến hành vi lựa chọn; 1.1.3 Sự khác biệt giữa lý thuyết triển vọng và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Sự khác biệt lớn giữa lý thuyết triển vọng và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng là con người ở đây thường có xu hướng vi phạm các quy tắc được đặt ra trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Một là, những lựa chọn theo lý thuyết hữu dụng kỳ vọng được giả định là không phụ thuộc vào điểm tham chiếu nhưng trong lý thuyết triển vọng thì các lựa chọn lại phụ thuộc vào điểm tham chiếu. Trong lý thuyết triển vọng, hữu dụng được xác định bởi thái độ của các cá nhân đối với lãi và lỗ, được hình thành trong quan hệ với một điểm tham chiếu, yếu tố tâm lý – cảm xúc được coi trọng trong việc ra quyết định của một cá nhân. Trong lý thuyết SEU, không có điểm tham chiếu, trạng thái giá trị của một cá nhân và việc đánh giá chủ quan về trạng thái giá trị này ảnh hưởng đến độ hữu dụng. Hai là, Theo lý thuyết triển vọng, có một hàm giá trị phản ánh đặc tính của vùng lãi và vùng lỗ. Có một điểm xoắn trong hàm giá trị và hàm giá trị dốc hơn trong miền lỗ so với miền lãi từ 2 đến 2,5 lần. Nhưng trong lý thuyết SEU thì hàm hữu dụng chỉ có một vùng duy nhất, ở đó lãi và lỗ mang đến độ hữu dụng như nhau. Hay nói cách khác, cùng một khoản lãi và lỗ như nhau về giá trị tuyệt đối nhưng trong lý thuyết triển vọng thì lỗ có một trọng lượng lớn hơn lãi hay độ hữu dụng âm trong khi đó theo lý thuyết SEU thì hữu dụng sẽ bằng 0. Ba là, con người trong lý thuyết SEU luôn luôn không ưu thích rủi ro, không tìm kiếm rủi ro trong các lựa chọn nào của họ. Ngược lại con người trong lý thuyết triển vọng không ưu thích rủi ro trong miền lãi và tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ. Ví dụ: Lựa chọn 1: Chắc chắn đạt được 700$ Lựa chọn 2: 90% cơ hội có được 1.000$ và 10% không nhận được gì cả Lựa chọn 3: Chắc chắn mất 700$ Lựa chọn 4: 90% khả năng mất 1.000$ và 10% không mất gì cả 10 Kahneman và Tversky (1979) nhận thấy một cá nhân ngại rủi ro sẽ chọn lựa chọn 1 ngay cả khi nó có giá trị tiền tệ thấp hơn. Nó cho thấy các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro và không tìm kiếm rủi ro theo lý thuyết SEU. Tuy nhiên giữa lựa chọn 3 và lựa chọn 4 thì cá nhân lại có xu hướng chọn lựa chọn 4 vì khả năng kết quả sẽ không bị lỗ, nó ủng hộ cho lý thuyết triển vọng do con người có xu hướng tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ. Một lần nữa hành vi này được xem là không hợp lý nhưng không nhất thiết lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa hữu dụng hay làm thỏa mãn cá nhân. Vì các cá nhân nhạy cảm với các khoản lỗ so với cách khoản lãi tương đương, nên họ có khả năng tham gia các hành vi rủi ro để né tránh các khoản lỗ có xác suất cao hoặc chắc chắn. Điều này làm cho các cá nhân quan tâm nhiều đến chi phí chìm dẫn tới có thể bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, nắm giữ các doanh nghiệp thua lỗ và để mất giá trị các tài sản tài chính lâu hơn so với dự báo của lý thuyết truyền thống. 1.2 Hiệu ứng ngược vị thế Các nhà kinh tế học hành vi cho rằng lý thuyết triển vọng giúp giải thích xu hướng các nhà đầu tư nắm giữ các cổ phiếu lỗ quá lâu và bán cổ phiếu có lãi quá sớm. Điều này đề cập đến hiệu ứng ngược vị thế (Shefrin và Statman, 1985; Shiller, 1999) .Hiệu ứng này sinh ra từ giả định rằng, xét trung bình các cá nhân có khuynh hướng tìm kiếm rủi ro trong các khoản lỗ và ngại rủi ro trong các khoản lãi. Vì phải lựa chọn trong thế giới không chắc chắn, nhiều người sẽ nắm giữ các cổ phiếu lỗ với hy vọng rằng nó sẽ tăng trở lại về mức giá mua (tìm kiếm rủi ro). Nhưng họ lại bán cổ phiếu có mức giá cao hơn tương đối quá nhanh vì sợ rằng những cổ phiếu này sẽ giảm giá. Điều này trái ngược với quan điểm của lý thuyết truyền thống nắm giữ các cổ phiếu đang lãi để đạt được lãi vốn cao hơn và bán những cổ phiếu đang lỗ để ngăn chặn lỗ năng hơn. Tuy nhiên, trong thế giới mà rủi ro của các triển vọng không thể đo lường dễ dàng, việc xác định thời điểm bán hay giữ lại cổ phiếu không phải luôn luôn rõ ràng vì rất khó để dự báo giá tương lai của cổ phiếu. Trong tình cảnh đó hành xử theo lý thuyết triển vọng có lẽ hợp lý về mặt thực tế (tối đa hóa độ thỏa dụng). Hơn nữa, do sự không chắc chắn và sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhiều cá nhân sẽ ra quyết định đầu tư theo bầy đàn, điều này làm mạnh thêm 11 hiệu ứng ngược vị thế. Các cá nhân có thể bán, mua hoặc nắm giữ cổ phiếu theo hành vi của đám đông hoặc theo xu hướng của thị trường trong thế giới thông tin bất hoàn hảo và không cân xứng như là một phương pháp kinh nghiệm nhanh chóng và ít tốn kém. Một nguyên tắc đầu tiên trong đầu tư là phải biết cắt lỗ (cut loss) và tiếp tục nắm giữ các khoản lời (take profit). Theo nguyên tắc này: Nhà đầu tư luôn đặt ra tỷ lệ cắt lỗ nhất định tùy theo khẩu vị rủi ro của mình để bảo vệ thành quả đầu tư. Tỷ lệ này thường lớn hơn biên độ giao dịch trong một phiên giao dịch nhưng không nên quá biên độ của hai phiên giao dịch vì không có gì đảm bảo thị trường sẽ phục hồi sau hai phiên mà nó có thể tiếp tục giảm, nhất là thị trường chứng khoán chịu tác động của những tin không chính thống như cuối tháng 8 năm 2012. Tỷ lệ chốt lời cũng có một tỷ lệ nhất định, tuy nhiên tỷ lệ này có thể để mở căn cứ và xu hướng của thị trường chứng khoán. Nhiều nhà đầu tư gặp khó khăn khi tuân theo nguyên tắc trên. Vì bản thân họ ưa thích các khoản lãi trong khi sợ rủi ro, họ có xu hướng bán sớm cổ phiểu đang có lãi và tiếp tục nắm giữ cổ phiếu đang bị giảm giá. Đó là hiệu ứng ngược vị thế mà tôi sẽ làm sáng tỏ qua các phần sau. 1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường chứng khoán quốc tế 1.3.1 Các nghiên cứu trước 1998 và nghiên cứu của Odean (1998) Shefrin và Statman (1985) là những người đầu tiên đưa ra phân tích một cách chính thức về hiệu ứng ngược vị thế. Đóng góp chính của các tác giả này là trình bày chính thức giả thiết về hiệu ứng ngược vị thế và đưa ra một khung lý thuyết với 4 thành phần liên quan đến hiệu ứng ngược vị thế: Lý thuyết triển vọng, lý thuyết tính toán bất hợp lý, tâm lý e ngại phải nuối tiếc và sự tự kiểm soát. Weber và Camerer (1998) thực hiện một cuộc thí nghiệm trong phòng thí nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế liên quan đến việc mua và bán sáu cổ phiếu giả định trong suốt 14 lần giao dịch. Nghiên cứu đã chứng minh được sự tồn tại của hiệu ứng ngược vị thế, đó là: hơn 50% các chủ thể hiện thực hóa các khoản lãi so với hiện thực hóa các khoản lỗ. 12 Heisler (1994) nghiên cứu một nhóm nhỏ các nhà đầu cơ thị trường giao sau trái phiếu Chính phủ và nhận thấy họ nắm giữ các khoản lỗ lâu hơn nhiều so với các khoản lãi. Các nghiên cứu trước 1998 về hành vi của nhà đầu tư cá nhân bị hạn chế do thiếu dữ liệu và không được coi trọng. Nhiều thứ thay đổi khi Odean (1998) kiểm định rất chi tiết giả thuyết hiệu ứng ngược vị thế dựa trên dữ liệu giao dịch của 10.000 tài khoản của nhà đầu tư tại công ty môi giới chiết khấu ở Mỹ từ 1987 đến 1993. Odean (1998) phát triển một phương pháp để đo lường hiệu ứng ngược vị thế: vào thời điểm một nhà đầu tư bán một cổ phiếu, các nhà nghiên cứu sẽ ghi chép số lượng các vị thế cổ phiếu như sau: (1) Lãi thực hiện: Cổ phiếu đã bán và có lãi; (2) Lỗ thực hiện: Cổ phiếu đã bán và bị lỗ; (3) Lãi tạm tính: Cổ phiếu lãi và có thể bán nhưng chưa bán; (4) Lỗ tạm tính: Cổ phiếu bị lỗ và có thể bán nhưng chưa bán. Lãi thực hiện và lãi tạm tính là tổng số lãi nhà đầu tư có thể nhận được với giá bán hoặc giá có thể bán cao hơn giá mua trung bình; Lỗ thực hiện và lỗ tạm tính là tổng số lỗ mà nhà đầu tư có thể phải chịu với giá bán hoặc giá có thể bán thấp hơn giá mua bình quân. Giá mua cổ phiểu đã được ông điều chỉnh theo tỷ lệ chia tách, cổ tức…Nếu một ngày không có lệnh bán cổ phiếu thì sẽ không ghi nhận lãi hoặc lỗ, thực hiện hay tạm tính. Ông ghi nhận theo từng tài khoản và theo từng ngày. Sau đó tổng hợp lại trong thời kỳ nghiên cứu.Ông tính tỷ lệ lãi thực hiện và tỷ lệ lỗ thực hiện như sau: Tỷ lệ lãi thực hiện (PGR) = Lãi thực hiện/( Lãi thực hiện + Lãi tạm tính) Tỷ lệ lỗ thực hiện (PLR) = Lỗ thực hiện/(Lỗ thực hiện + Lỗ tạm tính)