Tài liệu Giải pháp hoàn thiện việc định giá cổ phiếu (áp dụng thực tế cho cổ phiếu ree)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN QUỐC VIỆT GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN VIỆC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Áp dụng thực tế cho cổ phiếu REE LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Tp. Hồ Chí Minh - 2007 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH LỜI CAM ĐOAN ***** Đề tài “Giải pháp hoàn thiện việc định giá cổ phiếu– Áp dụng thực tế cho cổ phiếu REE” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, đã đọc và trao đổi với Giáo viên hướng dẫn, đồng nghiệp, bạn bè để hoàn thành đề tài nghiên cứu của mình. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 03 năm 2007 Người thực hiện đề tài Nguyễn Quốc Việt i MUÏC LUÏC Trang Mục lục i Danh mục hình iv Danh mục bảng v Danh mục viết tắt vi PHẦN MỞ ĐẦU.......................................................................................................1 1. Cơ sở và sự cần thiết của đề tài nghiên cứu...........................................................1 2. Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................................2 3. Phạm vi và giới hạn nghiên cứu.............................................................................2 4. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................3 PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THYẾT..................................................................................4 1. Cổ phiếu và công ty cổ phần...................................................................................4 2. Giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng..................................................................5 2.1. Các nhân tố vĩ mô................................................................................................6 2.1.1. Sự phát triển và tăng trưởng của nền kinh tế....................................................6 2.1.2. Lạm phát...........................................................................................................6 2.1.3. Lãi suất..............................................................................................................6 2.1.4. Chính sách thuế của đối với thu nhập từ chứng khoán.....................................7 2.2. Những nhân tố tác động bên trong công ty..........................................................8 2.2.1. Dòng cổ tức và chính sách cổ tức.....................................................................8 2.2.2. Dòng tiền cho chủ sở hữu (FCFE)..................................................................10 2.2.3. Dòng tiền công ty (FCFF)...............................................................................11 3. Các lý thuyết cơ bản về định giá cổ phiếu............................................................11 3.1. Lý thuyết quy ước về giá cổ phiếu.....................................................................11 3.2. Lý thuyết về niềm tin.........................................................................................12 3.3. Lý thuyết kỳ vọng..............................................................................................13 3.4. Lý thuyết về tính ngẫu nhiên.............................................................................13 3.5. Phân tích kỹ thuật..............................................................................................14 ii 3.6. Lý thuyết đầu tư tài chính..................................................................................15 4. Mô hình định giá...................................................................................................17 4.1. Mô hình CAPM.................................................................................................17 4.2. Mô hình DDM...................................................................................................21 4.2.1. Moâ hình ñònh giaù trong moät thôøi ñoaïn..........................................................22 4.2.2. Moâ hình ñònh giaù nhiều thời ñoạn.................................................................22 4.2.3. Moâ hình taêng tröôûng cuûa Gordon.................................................................23 4.3. Mô hình FCFE...................................................................................................24 4.3.1. Khái niệm.......................................................................................................24 4.3.2. Công thức định giá.........................................................................................24 4.4. Mô hình FCFF...................................................................................................24 4.4.1. Khái niệm.......................................................................................................24 4.4.2. Công thức định giá.........................................................................................24 4.5. Mô hình ứng dụng hệ số P/E.............................................................................25 4.5.1. Khái niệm.......................................................................................................25 4.5.2. Công thức định giá.........................................................................................26 PHẦN 2: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ REE.........27 1. Khái quát công ty REE.........................................................................................27 2. Định giá cổ phiếu REE.........................................................................................30 2.1. Các chỉ tiêu tài chính cơ bản.............................................................................30 2.2. Ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng...................................................................33 2.3. Định giá dựa trên các mô hình dòng tiền có chiết khấu....................................37 2.3.1. Mô hình DDM................................................................................................37 2.3.2. Mô hình FCFE................................................................................................38 2.3.3. Mô hình FCFF................................................................................................39 2.4. Định giá dựa trên hệ số P/E..............................................................................41 2.5. So sánh các mô hình định giá...........................................................................42 3. Phân tích biến động giá cổ phiếu..........................................................................42 PHẦN 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN VIỆC ĐỊNH GIÁ...................................45 1. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá REE....................................................45 2. Giải pháp hoàn thiện việc định giá.......................................................................47 iii 2.1. Suất sinh lời và mô hình CAPM........................................................................47 2.2. Tốc độ tăng trưởng và mô hình DDM ..............................................................48 2.3. Đòn bẩy tài chính và mô hình FCFE, FCFF......................................................49 2.4. Hệ số P/E...........................................................................................................50 PHẦN KẾT LUẬN.................................................................................................53 PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO iv DANH MUÏC CAÙC HÌNH Trang Hình 1. Hệ số ROA, ROE và lãi suất vay..............................................................33 Hình 2. Đường SML của cổ phiếu REE ................................................................36 Hình 3. Phân tích dòng FCFE & FCFF..................................................................40 Hình 4: Mức độ tăng giá của REE so với VN-INDEX...........................................42 Hình 5: Khối lượng giao dịch của REE..................................................................43 Hình 6: Biến động giá cổ phiếu REE.....................................................................43 Hình 7: Suất sinh lợi ngày của cổ phiếu REE.........................................................44 v DANH MUÏC CAÙC BAÛNG Trang Bảng 1. Tình trạng chi trả cổ tức bằng tiền từ 2003-2005 & giá cổ phiếu REE......10 Bảng 2. Các chỉ tiêu tài chính cơ bản.....................................................................31 Bảng 3. Phân tích khả năng đảm bảo nợ vay..........................................................32 Bảng 4. Mô hình hồi qui cổ phiếu REE & VN-Index.............................................34 Bảng 5. Mức độ tương quan giữa 5 loại cổ phiếu và chỉ số VN-Index....................35 Bảng 6. Tỷ suất sinh lời 5 loại cổ phiếu đầu tiên trên thị trường chúng khoán........36 Bảng 7. Dự báo dòng cổ tức và giá REE................................................................37 Bảng 8. Dự báo dòng FCFE và giá REE................................................................38 Bảng 9. Phân tích dòng tiền FCFE, FCFF từ năm 2001-2005................................39 Bảng 10. Dự báo dòng FCFE và giá REE..............................................................40 Bảng 11. Dự báo P/E và giá REE..........................................................................41 Bảng 12. Giá REE qua các mô hình.......................................................................42 vi DANH MUÏC CAÙC TÖØ VIEÁT TAÉT Töø taét Tieáng Anh Tieáng Vieät TTCK Thò tröôøng chöùng khoaùn TTGD Trung taâm giao dòch CAPM = Capital Asset Pricing Model Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán APM =Arbitrage Pricing Theory Model Mô hình lý thuyết định giá chênh lệch DDM = Discounted Dividens Model Moâ hình chieát khaáu coå töùc FCFE = Free Cash Flow To Equity Dòng tiền cho chủ sở hữu FCFF = Free Cash Flow To Firm Dòng tiền công ty EBIT = Earnings Before Interest and Tax Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi vay EBITDA = Earnings Before Interest and Tax Lôïi nhuaän tröôùc thueá, laõi vay Depreciation vaø khaáu hao P/E = Price Earning Ratio Tỷ lệ thị giaù /thu nhập EPS = Earnings Per Share Lôïi nhuaän treân moãi coå phaàn WACC = Weighted Average Cost of Capital Chi phí söû duïng voán troïng soá ROA = Return on Assets Tỷ số sinh lợi treân tổng taøi sản ROE = Return on Equity Tỷ số sinh lợi treân vốn chủ sở hữu ROC = Return on Capital Tỷ số sinh lợi trên vốn đầu tư 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Cơ sở và sự cần thiết của đề tài nghiên cứu: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu luôn là sự quan tâm của các nhà đầu tư trong việc lựa chọn và xác định một danh mục đầu tư hiệu quả, bao hàm sự cân nhắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận (tỷ suất sinh lời) trong quá trình ra quyết định đầu tư vào một số cổ phiếu niêm yết đang giao dịch trên thị trường chứng khoán. Rủi ro và tỷ suất sinh lời là hai yếu tố có mối quan hệ vô cùng mật thiết với nhau. Với cùng mức độ rủi ro cho trước, nhà đầu tư bao giờ cũng thích đầu tư vào nơi có một tỷ suất sinh lời cao hơn, cũng như với cùng mức tỷ suất sinh lời cho trước, họ sẽ thích một rủi ro thấp hơn. Có thể nói rằng, rủi ro cùng với tỷ suất sinh lời luôn là các yếu tố quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư. Khi đó, những vấn đề mà các nhà đầu tư thường phải xem xét phân tích và đánh giá được đặt ra như: tình hình tài chính công ty có thực sự lành mạnh, công ty đang phát triển ổn định, tăng trưởng bền vững hay không; rủi ro và khả năng sinh lời trong tương lai sẽ ra sao… Các vấn đề này sẽ được nhìn nhận và phân tích sâu hơn dưới góc độ lý thuyết đầu tư, phân tích tài chính thông qua những mô hình, số liệu được xử lý hợp lí và lôgích. Qua đó bức tranh tài chính tổng thể của công ty niêm yết trong quá khứ cũng như hiện tại được khái quát hóa và là cơ sở cho những dự báo tương lai về biến động giá cổ phiếu, sự tăng trưởng bền vững, khả năng sinh lời cũng như đo lường được mức độ rủi ro của công ty. Đề tài thực hiện việc phân tích và đo lường các nhân tố trên trong một công ty (cụ thể là Công ty cổ phần cơ điện lạnh REE), những nhân tố này có ảnh hưởng khá lớn đến thị giá cổ phiếu thông qua giá trị nội tại (hay giá trị lý thuyết) của cổ phiếu dựa trên việc phân tích và ứng dụng các mô hình lý thuyết đầu tư tài chính làm cơ sở. Quá trình phân tích đánh giá những nhân tố tác động việc định giá cổ phiếu trong các mô hình ứng dụng, trên cơ sở thu thập thông tin đầy đủ và chính xác, sẽ giúp cho nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn, bao quát hơn về “nội lực” hay giá trị thực 2 của một doanh nghiệp, đồng nghĩa với việc dự báo chiều hướng đúng cho sự biến động của giá cổ phiếu trong dài hạn. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Giá trị cổ phiếu chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố khác nhau bên trong lẫn bên ngoài công ty hay theo cách phân loại khác đó là sự tác động hàm chứa nhân tố vĩ mô (nền kinh tế) và vi mô (trong doanh nghiệp). Phân tích đánh giá giá trị lý thuyết của cổ phiếu REE thông qua việc quan sát sự thay đổi của các nhân tố về dòng tiền, tỷ suất sinh lời, tỷ lệ tăng trưởng trong dài hạn và hệ số P/E dựa trên cơ sở các mô hình ứng dụng định giá cổ phiếu niêm yết (DDM, FCFE, FCFF & P/E) nhằm đưa ra một cách thức định giá hợp lý giá trị thực của cổ phiếu. Trên cơ sở đó nhận định sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá thực tế của cổ phiếu niêm yết cũng như dự báo chiều hướng thay đổi của giá cổ phiếu. Song song đó là việc kiểm định mối tương quan giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu REE (là cổ phiếu niêm yết đầu tiên trên thị trường) và chỉ số giá thị trường (VNIndex) nhằm xem xét ý nghĩa của tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong mô hình CAPM khi ứng dụng trong các mô hình định giá cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM. Vấn đề còn lại là cần những giải pháp nào để mô hình định giá đề cập trong đề tài nghiên cứu có tính khả thi và có thể ứng dụng trong điều kiện thị trường hiện nay. 3. Phạm vi và giới hạn nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu được thực hiện dưới góc độ là một báo cáo ứng dụng không đi sâu vào các chi tiết báo cáo kỹ thuật của một nghiên cứu. Trên cơ sở đó, đề tài phân tích những nhân tố chủ yếu liên quan đến các mô hình định giá có ảnh hưởng đến giá trị nội tại cổ phiếu của công ty REE (là cổ phiếu có thời gian niêm yết giao dịch tại Trung tâm GDCK TPHCM hơn 5 năm). Cụ thể, phân tích định giá cổ phiếu REE với hơn 1136 phiên giao dịch (tính đến 30/12/2005) dựa trên những số liệu tài chính trong quá khứ và một số giả định về dự báo tốc độ tăng trưởng nhằm đánh giá sự tác động của các nhân tố có liên quan đến mô hình định giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường cũng như chỉ dừng lại ở việc 3 ứng dụng mô hình CAPM (dựa trên phân tích hồi quy) tại Trung Tâm giao dịch chứng khoán TPHCM để ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu REE. 4. Phương pháp nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu được tiến hành dựa trên việc thu thập thông tin thứ cấp, xử lý dữ liệu kết hợp giữa phương pháp phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật: - Quan sát dữ liệu theo ngày về giá cổ phiếu REE (từ 29/12/2000 đến 30/12/2005) và chỉ số VN-Index tương ứng tại Trung Tâm giao dịch chứng khoán TPHCM. - Tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu REE, tỷ suất sinh lời thị trường theo ngày. - Tập hợp số liệu về lãi suất tín phiếu kho bạc để xác định lãi suất phi rủi ro. - Xác lập phương trình hồi quy tuyến tính dựa trên mô hình CAPM giữa tỷ suất sinh lời cổ phiếu REE với suất sinh lời thị trường (chỉ số VN Index) để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của các nhà đầu tư ứng dụng tính toán trong các mô hình định giá. - Phân tích cơ bản dựa trên dữ liệu về báo cáo tài chính từ năm 2001-2005 của REE (số liệu đã được kiểm toán) và các tài liệu tham khảo có liên quan đến ngành cơ điện lạnh: nhằm tính toán các hệ số ROE, ROA, P/E và các dòng tiền (cổ tức, dòng tiền cho chủ sở hũu, dòng tiền công ty) trong các năm tài chính từ 2001-2005 cũng như dự báo các dòng tiền tương lai (5 năm sau đó) dựa trên giả định về tỷ lệ tăng trưởng, ước lượng suất sinh lời kỳ vọng, chi phí vốn đồng thời ứng dụng việc tính toán trên để xác định giá trị lý thuyết của cổ phiếu REE cũng như đánh giá các nhân tố tác động trong những mô hình định giá CAPM, DDM, FCFE, FCFF. Các giải pháp đề cập trong đề tài chủ yếu sẽ đưa ra một số hạn chế về những kết quả đạt được trong việc đánh giá những nhân tố cũng như các mô hình trong việc định giá cổ phiếu niêm yết. 4 PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1. Cổ phiếu và công ty cổ phần: Khi công ty huy động vốn, số vốn cần huy động đó được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu và chỉ có công ty cổ phần mới phát hành cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu. Cổ phiếu chính là phần vốn góp vào công ty cổ phần. Thông thường, hiện nay, các công ty cổ phần thường phát hành hai dạng cổ phiếu đó là: cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) và cổ phiếu ưu đãi. Các cổ đông sở hữu cổ phiếu thường có quyền hạn và trách nhiệm đối với công ty như: được chia cổ tức theo kết quả kinh doanh; được quyền bầu cử, ứng cử vào bộ máy quản trị và kiểm soát công ty; và phải chịu trách nhiệm về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình. Các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi cũng là hình thức đầu tư vốn cổ phần như cổ phiếu thông thường nhưng quyền hạn và trách nhiệm hạn chế như: lợi tức cố định; không có quyền bầu cử, ứng cử. Công ty cổ phần là một trong những mô hình kinh doanh điển hình trong nền kinh tế thị trường. Công ty cổ phần là loại hình công ty đối vốn, có tư cách pháp nhân, được tổ chức quản lí theo cơ chế có sự tách biệt khá rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền quản lí công ty. Đây là một dạng pháp nhân có trách nhiệm hữu hạn, được thành lập và tồn tại độc lập đối với những chủ thể sở hữu nó. Các nhà đầu tư trở thành những cổ đông chính thức của công ty khi thực hiện mua các cổ phần do công ty phát hành. Cổ đông được quyền tham gia quản lý, kiểm soát, điều hành công ty thông qua việc bầu cử và ứng cử vào các vị trí trong Ban Quản Lý, Ban Kiểm Soát và Ban Điều Hành. Ưu điểm của loại hình công ty cổ phần là nhà đầu tư chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn tương ứng với tỷ lệ góp vốn trong công ty; quy mô hoạt động lớn và khả năng mở 5 rộng kinh doanh dễ dàng từ việc huy động vốn cổ phần; nhà đầu tư có khả năng điều chuyển vốn đầu tư từ nơi này sang nơi khác, từ lĩnh vực này sang lĩnh vực khác thông qua hình thức chuyển nhượng, mua bán cổ phần; công tác quản lý hiệu quả cao do tính độc lập giữa quản lý và sở hữu. Quyền sở hữu cổ phần là một phần quyền sở hữu công ty; cho phép người sở hữu nhận được phần lợi nhuận tương ứng từ sự thịnh vượng của công ty. Chính vì lẽ đó, cổ phiếu có giá trị, biểu thị bằng mệnh giá, giá trị sổ sách, chính xác nhất là giá trị thị trường (thị giá). Thị giá của một cổ phiếu thì luôn thay đổi. Chính cung và cầu sẽ tác động đến sự biến động về giá của các cổ phiếu. Khi mức cầu xuất hiện vượt quá mức cung, giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại. Và điều gì ảnh hưởng đến mức cung và cầu của một cổ phiếu. Câu trả lời bao gồm bất kỳ điều gì phù hợp với những triển vọng của công ty được đề cập, nền công nghiệp hay các công nghệ trong đó công ty đang hoạt động và bối cảnh môi trường kinh tế, chính trị đang diễn ra. Những yếu tố này luôn luôn dao động và chính phản ứng của nhà đầu tư đối với các dao động có liên quan đến cổ phiếu sẽ làm giá cổ phiếu biến động. Vì thế, các quyết định đầu tư thường đưa ra dựa trên việc đánh giá giá trị và khả năng sinh lợi của cổ phiếu cũng như các thông tin về công ty, xu hướng thị trường nói riêng và cả nền kinh tế nói chung. 2. Giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng: Trước hết chúng ta phân biệt hai khái niệm đó là giá trị thị trường và giá trị lý thuyết (hay nội tại) của cổ phiếu. Giá trị thị trường của một cổ phiếu được xác định khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường (cụ thể là tại Trung Tâm hay Sở giao dịch chứng khoán). Giá trị lý thuyết có được dựa trên những nhân tố có liên quan khi định giá cổ phiếu đó. Nói cách khác, giá trị lý thuyết của một cổ phiếu là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của cổ phiếu sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết (1). Dưới đây chúng ta sẽ lần lượt đề cập, phân tích các nhân tố có liên quan tác động đến giá cổ phiếu cũng như phân loại ảnh hưởng của nó theo từng yếu tố rủi ro: (1) Nguyễn Minh Kiều, www.fetp.edu.vn, Định giá chứng khoán 6 2.1. Các nhân tố vĩ mô: Thực tế, giá trị nội tại (hay giá trị lý thuyết) của một cổ phiếu không phải là một hằng số bất biến. Nó sẽ thay đổi khi lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi. Và khi lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi, chính xác hơn là làm cho giá cổ phiếu thay đổi là do có sự thay đổi trong các nhân tố vĩ mô được đề cập dưới đây: 2.1.1. Sự phát triển và tăng trưởng của nền kinh tế: Giá cổ phiếu có xu hướng đi lên khi nền kinh tế tăng trưởng mạnh lên (và có xu hướng đi xuống khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt hơn, giá trị tài sản nói chung tăng lên và nhiều người sẽ dành khoản tiết kiệm nhiều hơn để đầu tư vào cổ phiếu. 2.1.2. Lạm phát: Lạm phát tăng luôn là dấu hiệu cho thấy rằng sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp làm cho giá cổ phiếu giảm. Bất cứ khi nào lạm phát bùng lên, luồng tiền đầu tư sẽ rời khỏi các cổ phiếu mà nó đã được đầu tư trước đó. Trong hầu hết các trường hợp, lịch sử của thị trường chứng khoán cũng chính là lịch sử của lạm phát. Lạm phát càng thấp thì càng có nhiều khả năng cổ phiếu sẽ tăng giá trị. 2.1.3. Lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ cổ phiếu thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm kiếm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao (chẳng hạn như lãi suất tiết kiệm). Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền mặt nhàn rỗi hơn là dùng số tiền đó đầu tư sản xuất, mở rộng kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho doanh nghiệp vì chi phí đi vay thấp, và giá cổ phiếu thường tăng lên. 7 Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải lúc nào cũng có sự phản ứng tương đương và trái ngược của cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá các cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lợi nhuận. Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. 2.1.4. Chính sách thuế đối với thu nhập từ chứng khoán: Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số người đầu tư giảm xuống, từ đó làm cho giá chứng khoán giảm. Thời gian sắp tới, Việt Nam sẽ tiến hành kiểm soát thu nhập từ việc mua bán chứng khoán. Điều này sẽ có tác động đến giá cổ phiếu. Ngoài ra, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường (Trung Tâm Giao dịch, nhà tạo lập thị trường...), ý kiến của các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư... cũng tác động làm thị giá cổ phiếu biến động. Đó là những rủi ro mà phạm vi ảnh hưởng của nó lớn và tác động đến nhiều, nếu không muốn nói là tất cả các khoản đầu tư. Ví dụ, khi lãi suất thay đổi thì tất cả các khoản đầu tư đều bị ảnh hưởng, mặc dù ở các mức độ khác nhau. Tương tự như vậy, khi nền kinh tế suy yếu đi, tất cả các công ty đều cảm thấy các ảnh hưởng của việc này, nhất là các công ty kinh doanh có tính chu kỳ (ví dụ như trong các lĩnh vực xe hơi, ngành thép và nhà ở) có thể cảm nhận tác động này rõ rệt hơn. Chúng ta phân loại những rủi ro từ các nhân tố trên là là rủi ro thị trường (hay rủi ro không thể đa dạng hóa). Trong phân loại rủi ro tùy theo công ty, chúng ta sẽ xem xét một dãy rộng các rủi ro, bắt đầu với rủi ro rằng một công ty có thể đã đánh giá sai nhu cầu cho một sản phẩm từ các khách hàng của mình được gọi là rủi ro dự báo. Rủi ro này cũng có thể nảy sinh từ các đối thủ cạnh tranh (mạnh hay yếu hơn so với mức đã lường trước); 8 chúng ta gọi đây là rủi ro cạnh tranh. Trong thực tế, chúng ta sẽ mở rộng các thuớc đo rủi ro của mình để bao gồm các rủi ro mà có thể tác động đến toàn bộ một ngành nhưng chỉ giới hạn trong ngành đó; gọi là rủi ro ngành. Điểm chung giữa ba rủi ro vừa mô tả – rủi ro dự báo, cạnh tranh và ngành – là rằng chúng chỉ ảnh hưởng đến một nhóm các công ty hay còn được gọi là rủi ro có thể đa dạng hóa. Tiếp đến là các nhân tố bên trong công ty hay tác động của rủi ro có thể đa dạng hoá (rủi ro công ty) được phân tích dưới đây: 2.2. Những nhân tố tác động bên trong công ty: Và khi xem xét đến sự tác động của các nhân tố bên trong công ty, chúng ta thường quan tâm đến các vấn đề về kỹ thuật sản xuất: trang thiết bị máy móc, công nghệ, năng lực sản xuất, tiềm năng nghiên cứu phát triển...; về thị trường tiêu thụ: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường...; về con người: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân; tình trạng tài chính của doanh nghiệp... Ngoài ra, trong ngắn hạn, yếu tố có thể tác động đến giá cổ phiếu chủ yếu là nội dung họp đại hội cổ đông của các công ty niêm yết. Ngoài việc thông qua kết quả kinh doanh và mục tiêu lợi nhuận, kế hoạch kinh doanh năm tới, thông tin có thể tác động đến giá thị trường mạnh nhất là khả năng chia tách, phát hành thêm cổ phiếu. Bên cạnh đó là yếu tố về dòng tiền hay dòng ngân lưu được tạo ra từ hoạt động kinh doanh của công ty, phản ánh sức khỏe tài chính của công ty, không kém phần quan trọng được đề cập dưới đây dùng để phân tích định giá cổ phiếu trong các mô hình: 2.2.1. Dòng cổ tức và chính sách cổ tức: Cổ tức là sự phân chia một phần lợi nhuận sau thuế cho các cổ đông của các công ty cổ phần. Mục đích cơ bản của công ty là tạo ra giá trị gia tăng cho chủ sở hữu và cổ tức là cách thức quan trọng nhất để công ty thực hiện được công việc này. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần trong số đó thông thường được tái đầu tư vào việc kinh doanh và được gọi là lợi nhuận giữ lại, một phần khác của lợi nhuận giữ lại để lập các quỹ dự phòng và phần còn lại trong số đó có thể được chi trả cho các cổ đông như là cổ tức. Giá trị của cổ tức được xác định theo từng năm tại đại hội cổ đông hàng năm của công ty, và nó được thông báo cho các 9 cổ đông hoặc là bằng lượng tiền mặt mà họ sẽ nhận được tính theo số cổ phiếu mà họ đang sở hữu hay số phần trăm trong lợi nhuận của công ty. Cổ tức là như nhau cho mọi cổ phiếu của cùng một loại, hoặc cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phiếu phổ thông (hay cổ phiếu thường). Sau khi đã được thông báo, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty. Khi cổ phiếu được bán ngay trước khi cổ tức được thanh toán một khoảng thời gian cụ thể nào đó thì người bán cổ phiếu sẽ là thể nhân hay pháp nhân được nhận cổ tức chứ không phải là người mua những cổ phiếu đó. Điều này có nguyên nhân là do trong danh sách cổ đông của công ty cổ phần chưa có sự thay đổi về các cổ đông do không thể cập nhật kịp thời các thay đổi đó. Tại thời điểm mà người mua chưa có quyền nhận cổ tức, cổ phiếu được gọi là rơi vào tình trạng cựu cổ tức. Điều này thông thường xảy ra trong phạm vi hai, ba ngày trước khi cổ tức được chi trả, tùy theo các quy tắc của thị trường chứng khoán mà công ty cổ phần đó tham gia. Khi cổ phiếu rơi vào tình trạng cựu cổ tức, giá của nó trên thị trường chứng khoán nói chung sẽ giảm theo tỷ lệ của cổ tức. Như vậy, cổ tức dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận có được từ hoạt động của công ty. Công ty thường trả cố tức bằng hình thức chi trả tiền mặt hoặc có thể trả cố tức bằng cổ phiếu. Cách thứ nhất chính là dòng cổ tức hay dòng ngân lưu mà các nhà đầu tư nhận được từ công ty khi công ty thực hiện việc chi trả tiền mặt vào ngày ấn định (trả mỗi năm một lần hoặc có thể nhiều lần trong một năm). Khi chi trả cố tức bằng tiền mặt, trên bảng cân đối kế toán công ty khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm đi; còn khi công ty thực hiện việc chi trả bằng cổ phiếu thì đó chỉ là cách làm gia tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành theo đó sẽ làm giảm đi giá trị của mỗi cổ phần. Điều này cũng giống như việc chia tách cổ phiếu (vấn đề này có liên quan đến việc tính toán tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu trong mô hình CAPM). Công ty chia tách cổ phiếu đồng nghĩa với việc chia một phần ngân lưu của công ty nên giá trị cổ phiếu sẽ giảm đi. Khi đề cập đến chính sách cổ tức của một công ty, thông thường việc nhận định về nó được dựa trên sự tác động của các yếu tố như: mức độ mà các cổ đông quan tâm 10 đến cổ tức, thu nhập từ cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn cổ tức hiện tại hay không, chính sách thuế ảnh hưởng đến cổ tức như thế nào, có hay không sự liên kết giữa tăng trưởng trong thời gian tới của công ty hay chính sách cổ tức chỉ nhằm thỏa mãn một nhóm khách hàng riêng biệt hoặc một số nhà đầu tư chiến lược. Bảng 1. Tình trạng chi trả cổ tức bằng tiền từ 2003-2005 & giá cổ phiếu REE Ngày thanh Ngày Ngày đăng ký không cuối hưởng cùng quyền 09/01/03 07/01/03 toán 24/01/03 27/03/04 30/07/04 31/03/05 29/07/05 31/03/06 16/02/04 14/07/04 28/02/05 08/07/05 28/02/06 12/02/04 12/07/04 24/02/05 06/07/05 24/02/06 Giá cổ Tỷ lệ Loại quyền Tình trạng (%) 7.00 9.00 5.00 8.00 7.00 7.00 Ngày giao phiếu dịch (ngàn VND) Thanh toán cổ tức bằng tiền Thanh toán cổ tức bằng tiền Thanh toán cổ tức bằng tiền Thanh toán cổ tức bằng tiền Thanh toán cổ tức bằng tiền Thanh toán cổ tức bằng tiền Đã thanh toán Đã thanh toán Đã thanh toán Đã thanh toán Đã thanh toán Đã thanh toán 24/01/2003 17,9 27/01/2003 17,6 26/03/2004 26,8 29/03/2004 27,4 02/08/2004 23,3 03/08/2004 22,8 01/04/2005 27 04/04/2005 26,9 01/08/2005 25,8 02/08/2005 25,7 03/04/2006 82 04/04/2006 86 Nguồn: www.bvsc.com.vn 2.2.2. Dòng tiền cho chủ sở hữu (FCFE): Dòng tiền cho chủ sở hữu là dòng tiền đo lường trả năng chi trả cho các cổ đông của công ty sau khi trừ hết chi phí, khoản tái đầu tư dài hạn và nợ vay (2). Để đo lường dòng tiền này, chúng ta lấy lợi nhuận sau thuế của công ty trừ đi các khoản sau: Thứ nhất là các khoản đầu tư dài hạn bằng tiền bao gồm tài sản cố định mua sắm, các khoản đầu tư vào các đơn vị khác... trừ đi khoản khấu hao được gọi là tài sản dài hạn thuần. Thứ hai là thay đổi vốn lưu động thuần không gồm tiền có được bằng cách lấy (2) Investment information about Free Cash Flow To Equity - FCFE Copyright ©2000, Investopedia.com - Owned and Operated by Investopedia Inc. 11 tài sản ngắn hạn (không có khoản mục tiền mặt) trừ đi nợ ngắn hạn. Khoản thứ ba là nợ mới phát hành trừ đi nợ đến hạn phải trả. Tóm lại, dòng tiền cho chủ sở hữu là dòng tiền sẵn sàng cho việc chi trả cổ tức hoặc dùng để mua lại cổ phiếu ngân quỹ và dòng tiền này dùng để định giá cổ phiếu trong mô hình FCFE được đề cập dưới đây. 2.2.3. Dòng tiền công ty (FCFF): Dùng đo lường khả năng tài chính của công ty, là dòng tiền đáp ứng nhanh kịp thời cho các hoạt động kinh doanh chính của công ty. Đây là dòng tiền còn lại sau khi lấy: EBIT*(1 – t) là lợi nhuận trước thuế và lãi vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp cộng với khấu hao, trừ: chi phí đầu tư và khoản thay đổi vốn lưu động thuần không gồm tiền. Và một cách khác, đơn giản hơn để tính toán dòng tiền FCFF sau khi đã tính được dòng FCFE bằng cách lấy dòng tiền FCFE cộng với khoản trả lãi vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) và các khoản nợ đến hạn (3) . Dòng tiền này dùng để định giá cổ phiếu trong mô hình FCFF. Sau đây chúng ta sẽ đề cập đến một số lý thuyết về định giá cổ phiếu: 3. Các lý thuyết cơ bản về định giá cổ phiếu: 3.1. Lý thuyết quy ước về giá cổ phiếu: Theo thuyết quy ước, sự vận động giá cả là sự dự đoán lợi nhuận doanh nghiệp. Giá cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của tất cả lợi tức cổ phần trong tương lai. Lợi tức cổ phần chỉ có thể đến từ lợi nhuận doanh nghiệp. Khi lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi, giá cổ phiếu sẽ thay đổi. Tuy nhiên, căn cứ vào tình hình tài chính, viễn cảnh doanh lợi của doanh nghiệp và những nhân tố khác ảnh hưởng đến, nhiều nhà đầu tư sẽ có kết luận khác nhau về cùng một doanh nghiệp, cho nên giá trị thị trường với giá trị nội tại của cổ phiếu phần lớn là không thống nhất. Khi nghĩ rằng giá cổ phiếu đang thấp hơn (hoặc cao hơn) giá trị nội tại của cổ phiếu thì nhà đầu tư sẽ mua vào (hoặc bán ra) cổ phiếu đó. Nếu có nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ (3) Aswath Damodaran, www.stern.nyu.edu/, FCFF Model 12 làm cho giá cổ phiếu tăng lên (hoặc giảm xuống) cho đến khi họ nghĩ rằng giá cả đã cân bằng với giá trị nội tại. 3.2. Lý thuyết về niềm tin: Xét ở góc độ tâm lý nhà đầu tư, có một luận thuyết để lý giải sự biến động của giá cổ phiếu, đó là thuyết lòng tin về giá cổ phiếu (Confident Theory of Stock Prices). Theo thuyết này, nhân tố căn bản trong biến động của giá cổ phiếu là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giá cổ phiếu, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần. Nó giải thích sự biến động về giá cổ phiếu không phải trên cơ sở của tình hình thực tế mà trên cơ sở tâm lý của nhà đầu tư đối với thị trường. Giá trị của thuyết này là nó có thể giải thích những biến động thất thường của giá cổ phiếu mà thuyết quy ước không giải thích nổi. Nó có thể giải thích vì sao giá cổ phiếu trên thị trường lại xuống trong những điều kiện kinh tế rất tốt đẹp, hoặc giá cổ phiếu trên thị trường lên trong tình hình kinh doanh xấu đi; cũng như có thể giải thích vì sao giá cổ phiếu lại sụt giảm trong khi lợi nhuận doanh nghiệp đang tăng hoặc ngược lại. Những người theo thuyết lòng tin cho rằng thị trường không thể nào phản ứng với những dữ liệu thống kê và kinh tế với độ chính xác cao. Khi có một nhóm người (vừa đủ) lạc quan về thị trường họ sẽ mua cổ phiếu khiến giá cổ phiếu được đẩy lên cao. Ngược lại, khi họ bắt đầu bi quan thì họ sẽ bán ra, bất chấp những điều kiện cơ bản lúc đó thế nào. Lúc đó, họ có thể làm cho giá cổ phiếu đi xuống. Vào bất cứ thời điểm nào, trên thị trường cũng xuất hiện hai nhóm người này (nhóm người lạc quan về thị trường và nhóm người bi quan về thị trường). Số lượng giữa hai bên hiếm khi cân bằng. Khi số tiền do người lạc quan về thị trường đầu tư chiếm nhiều hơn, thị trường sẽ tăng giá, và khi số tiền bán ra của người bi quan về thị trường nhiều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Một điểm đáng lưu ý là tổng số người lạc quan và bi quan về thị trường là không đáng kể, số tiền do họ đầu tư mới là nhân tố quan trọng. Tỷ lệ giữa hai nhóm người này sẽ thay đổi tuỳ theo cách diễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫn kinh doanh, cũng như những đánh giá của họ về nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng.