Tài liệu định giá tấm chăn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO T ĐẠ C T TP. HCM ----------------- D Ơ TUẤN KIỆT ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO T ĐẠ C T TP. HCM ----------------- D Ơ TUẤN KIỆT ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬ VĂ T ẠC SĨ T ỚNG DẪN KHOA H C: TS. BÙI HỮU P ỚC TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013 LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới: Quý Thầy, Cô Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường, đặc biệt là TS Bùi Hữu Phước – Phó Trưởng khoa Tài chính Ngân hàng của Trường Đại học Tài Chính – Marketing đã hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài. ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình học tập và thực hiện đề tài. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc. Xin chân thành cảm ơn. Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013 Người viết DƯƠNG TUẤN KIỆT L CAM ĐOA Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy/Cô hướng dẫn là TS Bùi Hữu Phước và ThS Trần Thị Tuấn Anh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013 Người viết DƯƠNG TUẤN KIỆT MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT ..................................................................................................................1 C Ơ 1: MỞ ĐẦU ..............................................................................................2 1.1 Giới thiệu: ............................................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................... 3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ...................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 4 1.5 Đóng góp mới của đề tài: ..................................................................................... 5 1.6 Bố cục luận văn:................................................................................................... 5 C Ơ 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM T ỚC ĐÂY............................................................................................................................ 6 2.1 Dòng nghiên cứu thứ nhất:.................................................................................. 7 2.1.1. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984) .............................. 7 2.1.2. Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và Roberto Wessels, 1988) ............................................................................................... 9 2.1.3. Paper 3: “Do taxes affect corporate financing decisions?” (Jeffrey K. MackieMason, 1988)............................................................................................................ 12 2.1.4. Paper 4: “Do personal taxes affect corporate financing decisions?” ( John R.Graham, 1999) ....................................................................................................... 14 2.2 Dòng nghiên cứu thứ hai: Paper: “ ow big are the tax benefits of debt?” (Graham, 2000) ........................................................................................................ 16 2.3 Dòng nghiên cứu thứ ba: ................................................................................... 19 2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm chưa thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế:......................................................................................................... 19 2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế:.................................................................................................................. 21 C Ơ 3: P Ơ P ÁP Ê CỨU .....................................................27 3.1 Cơ sở lý thuyết, thiết kế và lập mô hình nghiên cứu: ....................................... 27 3.1.1. Phương pháp triển khai: .................................................................................. 28 3.1.2. Phương pháp hoán đổi: ................................................................................... 30 3.1.3. Những chỉ dẫn thực nghiệm tuyến tính:............................................................ 31 3.1.4. Những chỉ dẫn thực nghiệm phi tuyến tính: ...................................................... 34 3.2 Các biến phụ thuộc và biến độc lập của mô hình hồi quy, và kỳ vọng kết quả nghiên cứu: .............................................................................................................. 36 3.3 Nguồn dữ liệu ..................................................................................................... 40 C Ơ 4: ỘI DUNG VÀ K T QUẢ NGHIÊN CỨU....................................43 4.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc: ........................................ 43 4.2 Kết quả phương pháp kiểm định mô hình: ...................................................... 44 4.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu: ....................................... 44 4.2.2. Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi: ................................................... 47 4.2.3. Kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình (sự tự tương quan): ..... 48 4.2.4. Kiểm định sự tương quan giữa biến độc lập và sai số của mô hình: ................. 48 4.2.5. Phân tích kết quả mô hình hồi quy: .................................................................. 48 C Ơ 5: T LUẬN ........................................................................................58 5.1 Kết luận .............................................................................................................. 58 5.2 Những hạn chế của luận văn: ............................................................................ 59 5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................................... 60 Tài lệu tham khảo Phụ lục A Phụ lục B Phụ lục C DANH MỤC CÁC TỪ VI T TẮT VI T TẮT TÊN TI NG ANH TÊN TI NG VIỆT CAPM Capital Asset Pricing model Mô hình định giá tài sản vốn CE Capital expenditure Chi phí vốn D Debt Nợ vay Depre Depreciation Khấu hao DIND Dummy industrial variable Biến giả ngành DIV Dividend Cổ tức EBIT Earnings before interest and tax Thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA Earnings before interest, tax and depreciation, amortization Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao FOI Future expected operating income Thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai của công ty GTA Growth of total assets Tốc độ gia tăng tổng tài sản HNX Ha Noi Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM IGP Inventory plus gross plant, equipments Hàng tồn kho, nhà xưởng và công cụ dụng cụ IND Intangible assets Tài sản vô hình IDUM Industrial dummy variable Biến giả theo ngành ITC Investment tax credits Khoản khấu trừ thuế đầu tư L Leverage Tỷ lệ đòn bẩy MM Modigliani và Miller NOA Net operating assets Tài sản hoạt động ròng NDT Non-debt tax shields Tấm chắn thuế phi nợ vay OI Operating income Thu nhập hoạt động OL Operating liabilities Các khoản phải trả hoạt động P Price of stock Giá chứng khoán PPE Plants plus equipments Giá trị nhà xưởng cộng công cụ dụng cụ QR Quit rates Tỷ lệ bỏ việc của công nhân RD Research and development Chi phí nghiên cứu phát triển S Sales Doanh thu SE Selling expenses Chi phí bán hàng SIGOI The standard deviation of the percentage change in operating income Độ lệch chuẩn trong thay đổi phần trăm thu nhập TA Total assets Tổng tài sản V Value of firm Giá trị công ty DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ................... 39 Bảng 4.1. Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi quy chéo ................... 44 Bảng 4.2. Ma trận tương quan Pearson có trọng số giữa các biến chưa chia cho tổng tài sản........................................................................................................................ 45 Bảng 4.3. Ma trận tương quan Pearson giữa các biến đã chia cho tổng tài sản......... 45 Bảng 4.4 Bảng kết quả hồi quy mô hình dữ liệu chéo theo mô hình triển khai với hệ số chặn không chia cho tổng tài sản............................................................................... 49 Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định thống kê mô hình hồi quy chéo phương trình triển khai với hệ số chặn được chia cho tổng tài sản .......................................................... 51 Bảng 4.6. Bảng kết quả hồi quy mô hình hoán đổi dữ liệu chéo, chưa kiểm soát tỷ lệ vốn hóa...................................................................................................................... 52 Bảng 4.7. Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của dòng tiền (VL/NOA), có kiểm soát ngành và năm .................................................................................................................................. 53 Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ suất thị trường ....................................................................................................................... 55 Bảng 4.9. Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp hồi quy phi tuyến có trọng số ..................................................................................................................... 56 -1- TÓM TẮT (Abstract) Tấm chắn thuế từ nợ là một trong những lý thuyết liên quan vấn đề cấu trúc tài chính doanh nghiệp, và trở thành chủ đề quan tâm cho các học giả nghiên cứu thực nghiệm, cũng như các doanh nghiệp trong thực tiễn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện trên 5 mô hình hồi quy lần lượt để đạt được mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng giá trị tấm chắn thuế. Trong đó tác giả thực hiện phương trình hồi quy tuyến tính và phi tuyến, sử dụng biến phụ thuộc là dòng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai thay cho biến giá trị thị trường của công ty, nhằm kiểm soát các yếu tố ngoài yếu tố thuế bao gồm rủi ro và tăng trưởng, giúp định giá tấm chắn thuế hữu hiệu hơn. Bằng cách thực hiện hồi quy dữ liệu chéo theo từng năm, và tác giả thống kê lại giá trị trung bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống kê của chúng. Mẫu quan sát bao gồm 108 công ty tại Việt Nam từ năm 2006 đến 2012. Qua đó, bài nghiên cứu định giá được giá trị tấm chắn thuế có tương quan với giá trị thị trường doanh nghiệp và giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai. Bài nghiên cứu đã ước lượng bình quân giá trị tấm chắn thuế đạt 22.63% trong giá trị doanh nghiệp. -2- C 1.1 Ơ 1: MỞ ĐẦU iới thiệu: Từ công trình nghiên cứu có tầm ảnh hưởng của Modigliani và Miller (sau đây gọi là MM) (1958, 1963), tấm chắn thuế từ nợ có tầm quan trọng đáng kể trong nhiều bài viết và các nghiên cứu liên quan đến việc giải quyết vấn đề cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Theo đó, tấm chắn thuế là khoản tiết kiệm thuế có được từ việc lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Đặc biệt, vấn đề này là mấu chốt cho sự tranh luận: Làm sao để các công ty xác định giá trị tấm chắn thuế trong giá trị công ty, họ nên vay nợ bao nhiêu để tận dụng giá trị của tấm chắn thuế? Do đó, chủ đề về tấm chắn thuế từ nợ vay đã khích thích những cuộc tranh luận hàng thập niên trong việc xem xét giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn. Một mặt, Modigliani và Miller (1963) đầu tiên cho rằng các lợi ích thuế của nợ vay khi được khấu trừ lãi vay, cụ thể là tấm chắn thuế từ nợ vay làm gia tăng giá trị công ty và giảm chi phí sử dụng vốn từ nợ. Ở một khía cạnh khác, năm 1977, Miller lại nói khác đi rằng các công ty chuyển các lợi ích thuế từ nợ cho các nhà cho vay thông qua lãi suất vay cao nhằm đền bù cho họ các bất lợi của thuế thu nhập cá nhân từ nợ. Mặc dù chi trả lãi vay giúp công ty tránh bị đánh thuế thu nhập, nhưng thu nhập lãi vay lại bị đánh thuế thu nhập cá nhân ở tỷ suất τP, và các khoản chi trả cho các cổ đông lại bị đánh thuế thu nhập cá nhân ở tỷ suất τe. Tức là công ty có đạt được giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay hay không còn phải phụ thuộc vào lợi thế tương đối khi xem xét thuế thu nhập cá nhân. Một số quan điểm khác cho rằng các chi phí kiệt quệ tài chính từ nợ vay bù trừ ít nhất một vài lợi ích thuế (ví dụ quan điểm của DeAngelo và Masulis (1980)). Do đó, giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay đôi khi không đạt được khi gia tăng càng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. -3- Với những tranh luận như trên, dẫn đến một vấn đề hết sức cần thiết đó là cần tìm ra mối quan hệ giữa giá trị công ty và tấm chắn thuế từ nợ vay qua những nghiên cứu thực nghiệm nhằm khẳng định vai trò của tấm chắn thuế từ nợ vay trong thực tiễn. Tuy nhiên, trên thế giới con số các bài viết dựa trên sự nghiên cứu các trường hợp thực tế nhằm ước lượng giá trị của tấm chắn thuế từ nợ vay thì khá khiêm tốn so với các phương pháp và lý thuyết tương ứng về tấm chắn thuế. Chủ yếu các bài viết về chủ đề này theo hướng thiết lập khung lý thuyết. Rất ít tác giả đã đo lường tấm chắn thuế trong thực tế. Trong số các bài viết về trường hợp cụ thể, có các bài thực hiện bởi Deen Kemsley và Doron Nissim (2002), Graham (1998), Graham (2000), Arthur Korteweg (2010) và Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011). Tình trạng tương tự, ở Việt Nam dường như ít đề tài đào sâu vào vấn đề tài chính kinh điển này trên khía cạnh thực nghiệm mặc dù đây không phải là lý thuyết mới. Trước thực trạng đó, nhằm làm phong phú thêm các nghiên cứu thực tiễn, và đồng thời nhằm cụ thể hóa vấn đề tài chính này tại Việt Nam, liệu rằng các doanh nghiệp Việt Nam có tận dụng được giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay này khi lựa chọn cấu trúc vốn có tài trợ nợ, và giá trị của nó là lớn hay nhỏ trong giá trị doanh nghiệp. Do đó tác giả áp dụng phương pháp và mô hình trong bài nghiên cứu của Fama và French (1998), và Deen Kemsley và Doron Nissim (2002) để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đề tài “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị công ty của các doanh nghiệp Việt am”. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: Do vấn đề nghiên cứu mang tính sâu rộng và sẽ phải đầu tư rất nhiều thời gian cho nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung cấp kết quả thực tế trong định giá giá trị tấm chắn thuế nhằm đánh giá mức độ quan trọng của nó trong giá trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời các câu hỏi sau đây: -4- 1. Giá trị thực nghiệm của tấm chắn thuế được định giá như thế nào, qua các cách thực hiện ra sao, phương pháp nào là hiệu quả? 2. Giá trị thực nghiệm của tấm chắn thuế có mối tương quan như thế nào với các giá trị của các dòng tiền trong doanh nghiệp, và giá trị công ty? Và giá trị tấm chắn thuế chiếm tỷ trọng lớn hay nhỏ trong giá trị doanh nghiệp? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu và ước lượng giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay trong giá trị thị trường của doanh nghiệp trong cả mô hình tuyến tính và phi tuyến tính cho 108 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán giai đoạn 2007 – 2012. Số liệu phân tích được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, giá cổ phiếu theo tháng, lãi suất t-bills của Việt Nam, nguồn số liệu được lấy từ phần mềm chứng khoán Metastock 11.0 và các website như www.cophieu68.com,www.cafef.vn,www.imf.org, www.fpts.com.vn. 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Đề tài kế thừa các mô hình và phương pháp nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực hiện ở một số thị trường nước ngoài, để nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong đề tài này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS (bình phương nhỏ nhất) để ước lượng giá trị của tấm chắn thuế của nợ vay trên dữ liệu chéo (cross sectional data) để phân tích hàm hồi quy xem xét mối quan hệ giữa thu nhập hoạt động mong đợi, giá trị doanh nghiệp, nợ vay, tài sản hoạt động ròng, các biến kiểm soát rủi ro và tăng trưởng. Từ đó, tìm ra được nợ vay mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế từ nợ vay là bao nhiêu trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng -5- công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như: mô tả thống kê, mô hình hồi quy đa biến tuyến tính, mô hình hồi quy đa biến phi tuyến tính bằng phần mềm Microsoft Office Excel 2007, và phần mềm thống kê STATA 11.0. 1.5 Đóng góp mới của đề tài: Luận văn này có 3 đóng góp chính như sau : Thứ nhất, luận văn này góp phần làm sáng tỏ thêm lý thuyết tấm chắn thuế từ nợ vay bằng cách cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở các doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, luận văn cung cấp và giải thích phương pháp thực hiện hoán đổi vai trò của các biến, nhằm tìm ra biến nào làm biến phụ thuộc để ước lượng hiệu quả nhất giá trị tấm chắn thuế. Đặc biệt, tác giả sử dụng phương pháp hoán đổi và sử dụng phương trình hồi quy phi tuyến tính trong nghiên cứu này. Thứ ba, luận văn là cơ sở cho các doanh nghiệp Việt Nam đánh giá vai trò của nợ vay, và vai trò của tấm chắn thuế từ nợ vay trong giá trị doanh nghiệp của mình. 1.6 Bố cục luận văn: Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 trình bày các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn, những hạn chế của bài, và rút ra những hướng nghiên cứu tiếp theo. -6- C Ơ 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM T ỚC ĐÂY Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tấm chắn thuế từ nợ vay, chủ yếu các nghiên cứu đi theo ba dòng nghiên cứu chính: Một là, nhiều nghiên cứu tập trung làm rõ giả định của MM khi hai ông cho rằng tắm chắn thuế khuyến khích tài trợ nợ hơn là vốn cổ phần. Một số tác giả không đồng quan điểm, và họ cố gắng tìm ra các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp vay nợ còn do các yếu tố khác, cụ thể họ nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay. Các học giả nổi bậc có thể kể ra là Bradley, Jarrel và Kim (1984), Titman và Wessels (1988). Các tác giả này sử dụng những dạng tỷ số nợ trên vốn cổ phần khác nhau để kiểm định xem những khoản mục như khấu hao hoặc mức giảm thuế đầu tư có làm giảm việc sử dụng nợ và tấm chắn thuế hay không. Ngược lại, một số tác giả ủng hộ MM, và tập trung tìm ra những bằng chứng cho thấy thuế suất biên khuyến khích sử dụng nợ vay như MacKieMason (1990), và Graham (1999). Hai là, ở dòng nghiên cứu này đã trực tiếp nghiên cứu thực nghiệm tấm chắn thuế từ nợ vay chứ không còn nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay nữa, và bằng cách sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính để tính toán giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay để ước lượng giá trị trung bình của nó cho một mẫu quan sát. Tiêu biểu cho dòng nghiên cứu này là Graham (2000), mặc dù ông không cung cấp những bằng chứng trực tiếp từ thị trường về tấm chắn thuế nhưng ông diễn giải rằng các công ty tận dụng được lợi ích thuế từ nợ mang lại. Ba là, một vài nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng trực tiếp từ thị trường đối với tấm chắn thuế từ nợ. Chẳng hạn, Masulis (1980) nhận thấy hoán đổi nợ cho vốn cổ phần nhìn chung làm gia tăng giá chứng khoán. Tương tự, Engel, Erickson, và Maydew (1999) nhận thấy các công ty đạt được các lợi ích thuế ròng ổn định khi họ hoán đổi -7- chứng khoán ưu đãi tín nhiệm được giảm trừ thuế để lấy các chứng khoán ưu đãi thông thường không được giảm trừ. Mặc khác, Fama và French (1998) sử dụng hồi quy chéo để ước lượng giá trị công ty trên các chi phí lãi vay (đại diện cho nợ vay) và các biến kiểm soát của khả năng sinh lời. Hai ông nhận ra rằng có một mối quan hệ nghịch chiều mạnh mẽ giữa giá trị công ty và nợ vay, và đề cập rằng các biến kiểm soát khả năng sinh lời không hoàn hảo có thể là nguyên nhân dẫn đến các mối liên hệ nghịch giữa nợ và giá trị công ty và làm cho việc hồi quy không nói lên bất kỳ điều gì về lợi ích thuế từ nợ vay. Đặc biệt có các bài nghiên cứu thực nghiệm mới, đóng góp quan trọng khi thành công tìm ra những bằng chứng cho thấy ý nghĩa của tấm chắn thuế từ nợ như Deen Kemsley và Doron Nissim (2002), Arthur Korteweg (2010), và Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011). 2.1 Dòng nghiên cứu thứ nhất: 2.1.1. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984) a) Nội dung nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này, các tác giả trình bày mô hình chuỗi thời gian về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Dựa trên thống kê so sánh, và mô hình mô phỏng cho một mẫu gồm 851 công ty trên 25 ngành, các tác giả đã tìm ra ba nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và thực hiện kiểm định thực nghiệm dữ liệu chéo các tỷ số đòn bẩy. Ba nhân tố quan trọng đó là: - Chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), bao gồm chi phí phá sản (bankruptcy), và chi phí đại diện của nợ (agency costs of debt). - Giá trị tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), bao gồm khấu hao (depreciation), và khoản giảm trừ thuế đầu tư (investment tax credits). -8- - Độ biến động trong giá trị công ty (the variability of firm value). Bài viết nghiên cứu tác động của ba nhân tố này lên giá trị doanh nghiệp, nhằm xem xét các công ty có được khuyến khích gia tăng tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn tối ưu hay không. b) Mô hình nghiên cứu: Bài viết phân tích hồi quy chéo biến động trong tỷ số đòn bẩy của công ty:    Y   / t  X c f  Y   / tc        _ V  tc 1  t ps  Y    Y X  1  t pb  k Y f (Y )           Y X    t  t  f (Y )  pb ps          2     1 /   / r0     Trong đó: V: là giá trị công ty  Y : là tổng khoản chi trả cam kết cuối kỳ cho trái chủ tc: là thuế suất biên cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp tps: là thuế suất cố định đánh trên thu nhập cổ phần tpb: là thuế suất lũy tiến đánh trên thu nhập từ trái phiếu ϕ: là tổng giá trị sau thuế của các khoản không từ nợ (non-debt tax shield) nếu chúng được tính hết vào cuối kỳ k: chi phí kiệt quệ tài chính trên một đồng trong giá trị công ty vào cuối kỳ -9- r0: là một cộng với tỷ lệ phi rủi ro  ~ f (Y ) : là phân phối xác xuất của Y ~ X :là giá trị khoản chi trả trước thuế và lãi vay cuối kỳ _ ~ X : là giá trị trung bình của X  : độ lệch chuẩn của giá trị công ty vào cuối kỳ c) Kết quả nghiên cứu: Tìm thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ của yếu tố ngành tác động lên tỷ lệ đòn bẩy công ty, và giá trị công ty. Mô hình hồi quy chéo trong bài kiểm định trên các biến giả theo ngành giải thích 54% biến động trong tỷ lệ đòn cân nợ. Loại trừ các công ty công ích trong khoảng thời gian lấy mẫu, như là ngành công trình, viễn thông, điện, gas, hoặc hàng không, thì R2 đạt 25%. Từ ảnh hưởng của yếu tố ngành, dẫn đến những kết quả quan trọng khác. Đó là độ biến động trong thu nhập công ty có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy. Bài viết cũng nhận thấy có mối quan hệ trực tiếp giữa giá trị tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shield bao gồm khấu hao và khoản giảm trừ thuế đầu tư) với giá trị công ty. Kết quả mâu thuẫn với lý thuyết mà chỉ cho rằng có sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế từ nợ vay (debt tax shield) và tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shield). 2.1.2. Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và Roberto Wessels, 1988) a) Nội dung nghiên cứu: -10- Bài nghiên cứu phân tích khả năng giải thích của một vài lý thuyết về cấu trúc vốn. Đồng thời mở rộng thực hiện kiểm định thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo ba cách. Thứ nhất, bài viết kiểm định một loạt các lý thuyết cấu trúc vốn, nhiều lý thuyết trong số này trước đây chưa được thực hiện kiểm định thực nghiệm. Thứ hai, vì các lý thuyết có những ứng dụng thực nghiệm khác nhau trong việc xem xét các loại công cụ nợ, tác giả phân tích các biện pháp đo lường theo nợ ngắn hạn, dài hạn, và nợ chuyển đổi hơn là gộp tổng nợ. Thứ ba, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích nhân tố, giúp cho làm giảm vấn đề đo lường khi phải giải quyết với các biến đại diện. Bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao hàm cấu trúc tài sản (asset structure), tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), khả năng tăng trưởng (growth), uniqueness (độc quyền), xếp loại ngành (industry classification), quy mô (size), biến động thu nhập (earnings volatility), và khả năng sinh lợi (profitability). Bài viết thực hiện trên khoảng thời gian từ 1974 đến 1982, cho 469 công ty theo dữ liệu ngành của Compustat hàng năm. b) Mô hình nghiên cứu: Mô hình cấu trúc được hồi quy có dạng như sau: y = Γξ + ε Trong đó, y là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của tỷ số nợ, Γ là ma trận p x m (p hàng và m cột) của các nhân tố, ε là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của độ nhiễu. Các nhân tố được đưa vào mô hình: - Giá trị tài sản (assets): biến IND/TA (tài sản vô hình/tổng tài sản), và IGP/TA (hàng tồn kho + nhà xưởng + công cụ dụng cụ/ tổng tài sản)