Tài liệu Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo LỚP: NH Đêm 2 – Khóa 22 – Nhóm 3 Danh sách nhóm: Nguyễn Lê Bằng Đoàn Thị Hoàng Giang Phan Phúc Thuần TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2013 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Mục lục Tóm tắt (Abstract) ................................................................................................................ 2 1. Giới thiệu ........................................................................................................................... 2 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ( Literature review ) ............................ 4 2.1. Lý thuyết bộ 3 bất khả thi đến sự vô hiệu hoá: ................................................................ 4 2.2. Lạm phát .......................................................................................................................... 6 2.3. Thành phần dòng thu cán cân thanh toán ......................................................................... 7 3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 9 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 11 4.1. Tích luỹ dữ trữ và phản ứng vô hiệu hoá ......................................................................... 11 4.2. Đo lường phản ứng vô hiệu hoá ....................................................................................... 12 4.3. Mối quan hệ giữa vô hiệu hoá và lạm phát ...................................................................... 22 4.4. Mối quan hệ giữa vô hiệu hoá và thành phần của dòng thu cán cân thanh toán .............. 26 4.5. Chi phí, lợi ích và sự ổn định/ bền vững của chính sách vô hiệu hoá .............................. 31 5. Kết luận .............................................................................................................................. 34 Phụ lục.................................................................................................................................... 35 Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 1 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Điểm sự kiện Kinh tế quốc tế, 17(4), 777–801, 2009 DOI:10.1111/j.1467-9396.2009.00848.x CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick∗ Tóm tắt ( Abstract ) Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, các tác giả đã ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng. Kết quả đã cho thấy quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán. 1. Giới thiệu : Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng một mô hình mới với chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã đóng một vai trò quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình này. Sự quan tâm về chi phí của ∗ Aizenman: Khoa kinh tế học, Đại học California ở Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, USA. ĐT: (1) 831-459-4791; E-mail: [email protected]. Glick: Phòng Nghiên cứu về kinh tế, Ngân hàng dự trữ liên bang San Francisco, 101 đường Market, San Francisco, CA 96105, USA. ĐT: (415) 974-3184; Fax: (415) 974-2168; E-mail: [email protected]. Chúng tôi xin cám ơn Michael Hutchison, Menzie Chinn, trọng tài ẩn danh, thành phần tham dự Hội nghị Kinh tế học quốc tế tại trung tâm điểm sự kiện kinh tế quốc tế/ về “Thanh khoản toàn cầu” (Đại học California ở Santa Cruz, 11–12 tháng 04 năm 2008), cũng như các đại biểu Hội nghị Nghiên cứu – Viện quản trị hàng năm đầu tiên về “Dòng vốn và định giá tài sản: Góc nhìn quốc tế của Rủi ro” (Đại học quốc gia Singapore, 6–7 tháng 7 năm 2007) về những phê bình hữu ích. Chúng tôi cũng xin cám ơn Michael Simmons và Andrew Cohn đã giúp đỡ chúng tôi trong quá trình nghiên cứu. Những quan điểm được trình bày dưới đây không đại diện cho những điều đó của Ngân hàng dự trữ liên bang San Francisco hay Ban thống đốc của Hệ thống dự trữ liên bang. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 2 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng. Mối e ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa Các nghiên cứu gần đây về sự phát triển ở các thị trường mới nổi đã phân tích nhiều khía cạnh khác nhau, như tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính. Trong bài viết này, tác giả tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt tác giả đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó, tác giả nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán. Bài nghiên cứu cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, có bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì tính bền vững của cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần. Cuối cùng các tác giả đã phác thảo một mô hình (được trình bày trong phần phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi một cách hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằng hợp lý) và thông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác nhau). Tác giả cũng cho thấy rằng các chính sách thúc đẩy mạnh hơn các áp chế tài chính trong nước cắt giảm chi phí vô hiệu hóa. Quy mô một quốc gia thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chấp nhận áp chế tài chính và bóp méo kinh tế. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 3 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ( Literature review ) : 2.1. Lý thuyết bộ 3 bất khả thi đến sự vô hiệu hoá : Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Mỗi cuộc khủng hoảng lớn liên quan đến tài chinh quốc tế từ năm 1994 đều có sự liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định hoặc neo tỷ giá, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000. Cùng lúc đó, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã ảnh hưởng đến các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định1. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện được điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hoá. Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả - the Trilemma, thì hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển. Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm và tham khảo về lý thuyết bộ ba bất khả thi). Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa và mở cửa tài chính. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-19982. 1 Thông điệp này đã được truyền tải trong những nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995) và Fischer (2001). Những nghiên cứu liên quan đã xây dựng những khả năng mà tỷ giá hối đoái ổn định có thể tạo ra “cái bẫy” trong khu vực hội nhập tài chính toàn cầu, nhờ đó chế độ ban đầu mang lại những lợi ích trong sự tin tưởng chống lạm phát, nhưng rút cục những kết quả trong sự đi ra từ sự ổn định gây ra bởi cú sốc bất lợi đủ lớn thực sự mà tạo ra những thiệt hại phúc lợi lớn cho nến kinh tế (xem Eichengreen,1999; Frankel, 1999; Edwards and Levy-Yeyati, 2005; Aizenman and Glick, 2008a). Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 4 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ.Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới di chuyển hướng vào bên trong của hình tam giác bộ ba bất khả thi. Cấu trúc ba nhân tố mới dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ3. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính ổn định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi. Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ. Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2007). Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. 2 Danh sách các quốc gia với những kinh nghiệm tương tự ngày càng dài thêm (ví dụ: Russia, Brazil, và các nước khác). Ở đây chúng ta tham khảo Mexico và các nước Đông Nam Á hầu như bởi thời điểm khủng hoảng của các nước đó, mỗi quốc gia là đầu tiên trong vùng tương ứng trải qua đoạn “dừng đột ngột”, được sắp xếp bởi sự đảo ngược đột ngột của những dòng tài chính ngắn hạn (“tiền nóng”). 3 Lưu ý rằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có thể duy trì mục tiêu chính sách gợi mở. Sự thả nổi được quản lý chặt cho phép các quốc gia ổn định tỷ giá hối đoái, trong khi giữ lại sự lựa chọn điều chỉnh tỷ giá hối đoái trong sự hiện diện của những cú sốc lớn mà không trải qua sự cân bằng khủng khoảng thanh toán. Tương tự, những quốc gia có thể chọn tỷ giá hối đoái cố định, mặc dù tại mức độc lập tiền tệ ít hơn (xem những kinh nghiệm của Estonia, Hong Kong và các nước khác). Vì thế, trên 1 dòng với “Bộ ba bất khả thi” (Trilemma), xu hướng hướng đến sự hòa nhập tài chính toàn cầu lớn hơn bởi các nước đang phát triển hàm ý rằng họ phải đánh đổi những lợi ích của hội nhập tài chính với cái giá của sự độc lập chính sách độc lập giảm và/hoặc tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 5 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ4. 2.2. Lạm phát : Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 bắt đầu từ tháng 7/1997 ở Thái Lan rồi sau đó ảnh hưởng đến các thị trường chứng khoán, tiền tệ và giá cả của những tài sản khác ở một số nước trong khu vực. Thái Lan và một số nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện chính sách bộ ba bất khả thi. Họ vừa cố định giá trị đồng tiền của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn). Kinh tế Đông Nam Á tăng trưởng nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên 1990 đã tạo ra sức ép tăng giá nội tệ. Để bảo vệ tỷ giá cố định, các NHTW Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Các quỹ dữ trữ tiền tệ được sử dụng để thu hẹp tiền tệ trong nước, cơ sở tiền tệ trong nước mở rộng mà không có một sự gia tăng tương ứng trong sản xuất: quá nhiều tiền đuổi theo quá ít hàng hóa và dịch vụ. Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát. Biện pháp mà các quốc gia này thường áp dụng là chính sách vô hiệu hóa (sterilization policy) những tác động của việc dự trữ ngoại tệ lên cung tiền nội tệ, nhằm ngăn chặn sự phát triển thông thường của tiền tệ và ngăn chặn sự phát triển của lạm phát ( xem Jang-Yung Lee, 1997. Steriling Capital Inflows ) Như vậy, lạm phát thường có tương quan phủ định với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm hãm được lạm phát). 4 Cho những lý do này, những quốc gia duy trì tỉ giá hối đoái cố định, như Trung Quốc cho đến giữa năm 2005, đã chọn củng cố sự ổn định của họ bằng cách tích lũy 1 số khá lớn dự trữ ngoại hối Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 6 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo 2.3. Thành phần dòng thu cán cân thanh toán : Như ta đã biết, sự vô hiệu hoá chính là một hành động của chính phủ, tác động lên thị trường ngoại hối,nhằm làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá với mục đích là ổn định tỷ giá. Khi tỉ giá được thả nổi, cán cân thanh toán gây ra sự biến đổi về tỉ giá. Mà khi có sự xáo trộn tác động đến tỷ giá, thì chính phủ sẽ thực hiện biện pháp vô hiệu hoá nhắm ổn định tỉ giá. Như vậy, sự vô hiệu hoá có mối liên hệ chặt chẽ với cán cân thanh toán. Cán cân thanh toán = Dòng tiền “lạnh” ( FDI ) + Dòng tiền “ nóng “ ( non- FDI ) + Tài khoản vãng lai - Dòng tiền “lạnh “ (FDI): Là dòng vốn mà các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình. Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột. - Dòng Phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”: Khác với dòng vốn FDI, các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa. Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trường không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của “tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 7 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo - Tài khoản vãng lai Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phương. Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất. Một sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế). Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn đầu tư trực tiếp. Kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng đến tác động của đầu tư trực tiếp. Sở dĩ như vậy vì : Dòng vốn FDI ổn định, bền vững, chủ yếu đầu tư vào cơ sở kinh tế, tài sản cố định. Do đó, muốn thay đổi, rút vốn ra thì cần phải có một thời gian dài. Còn trong ngắn hạn, tỉ giá ít có sự thay đổi nên sự vô hiệu hoá ít phụ thuộc vào dòng thu FDI. Dòng vốn nóng non- FDI lại rất bất ổn định, dễ đảo chiều, đổ vào nhanh, ra cũng rất nhanh, tỉ giá có sự thay đổi đáng kể trong ngắn hạn và sự vô hiệu hoá phụ thuộc nhiều vào dòng vốn này. Tương tự như vậy, thặng dư tài khoản vãng lai chủ yếu là do chênh lệch xuất nhập khẩu. Ví dụ, khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái thì các hoạt động sản xuất kinh doanh và xuất nhập khẩu bị đình trệ làm cho nguồn cung ngoại tệ giảm đi trong khi nhu cầu nhập khẩu chưa kịp thời điều chỉnh trong ngắn hạn dẫn đến tỉ giá bị đẩy lên cao và sự vô hiệu hoá sẽ xảy ra. 2.4. Chi phí lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá. Theo nghiên cứu của John Greenwood, 2008, The cost and Implication Of PBC Sterilization, cho thấy việc vô hiệu hoá các dòng vốn là một quá trình tốn kém chi phí. Trong thực tế, việc vô hiệu hoá dẫn đến sự biến dạng tài chính và phải mất một khoản thời gian dài và chi phí cao để điều chỉnh lại thị trường tài chính. Đầu tiên, bằng cách giữ cho đồng tiền bị định giá thấp , tác động của vô hiệu hoá khuyến khích việc mở rộng xuất khẩu, trong khi việc điều chỉnh tỷ giá hối đoái quốc tế bị trì hoãn. Như một hệ quả tất yếu, nhiều lĩnh vực trong nước như nhà ở, chăm sóc sức khỏe, giáo dục, giải trí, và việc đầu tư vào các cơ sở hạ tầng không nhằm mục xuất khẩu bị hạn chế ở mức tối đa. Đây chính là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ thay vì tích luỹ dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước. Mặt khác, khi tích luỹ dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 8 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo cần để chi trả lãi của những khoản vay này. ( Một nước thừa vốn thường có năng suất biên thấp hơn. Còn một nước thiếu vốn thường có năng suất biên cao hơn. Tình trạng này sẽ dẫn đế sự di chuyển dòng vốn từ nơi dư thừa sang nơi khan hiếm nhằm tối đa hoá lợi nhuận, vì chi phí sản xuất của các nước thừa vốn thường cao hơn các nước thiếu vốn ) Thứ hai, tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Việc vô hiệu hoá đã làm méo mó lãi suất và danh mục tài sản của ngân hàng. Thay vì cho vay đối với khách hàng thương mại thông thường như các doanh nghiệp và các cá nhân, thì các ngân hàng bắt buộc tăng mức dữ trữ cao hơn hoặc cho ngân hàng trung ương vay tiền bằng cách mua lại trái phiếu chính phủ. Chính hoạt động này đã gây ra một sự bóp méo trong thị trường lãi suất, lãi suất thường được giữ ở mức cao hơn bình thường. Kết quả của quá trình này là ngăn chặn việc mở rộng cho vay ngân hàng và giảm lượng cung tiền. Do đó, xuất hiện một sự trì hoãn hoặc ngăn chặn sự phát triển của lạm phát. Thứ ba, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn mà NHTW phát hành để vô hiệu hoá thành khoản trong nước ( hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thua được trên tài sản nội đia, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối. Thứ tư, quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hoá cũng phụ thuộc vào mức độ mà quốc gia đó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. Các nhà nghiên cứu cho thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá trong một thời gian dài hơn. 3. Phương pháp nghiên cứu : Để ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hoá, Bài nghiên cứu ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Trong bài cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền 5 ∆DC/RM-4 = α + β∆FR /RM-4 + Z. 5 Chúng tôi quy về tăng trưởng GDP theo quý cho các nước trong mẫu của chúng tôi từ trung bình động của chu kỳ năm, hiện tại và những quan sát ở năm tiếp theo. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 9 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS (Ordinary Least Square – Bình phương bé nhất)sử dụng mẫu 40 quý 6. Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Trong Aizenman và Glick (2008b), các tác giả đã tiến hành kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, các hệ số hồi quy được chạy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý 7 được tiến hành hàng năm. Trong mô hình trên Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là một mô hình sơ đẳng về chính sách tiền tệ đối với cán cân thanh toán muốn nói rằng sự nới lỏng tín dụng quốc gia (DC) bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống 8. Bài nghiên cứu tiến hành xét thêm mẫu của các nước: ở Châu Á, những mẫu ban đầu là ở Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, thêm mẫu Indonesia, Pakistan, Philipin; Ở Châu Mỹ-Latin, ngoài các mẫu ban đầu là Argentian, Brazil và Mexico, thêm Columbia, Chile và Peru. 6 Chúng tôi bắt đầu với mẫu thời kỳ quý 2 năm 1984 – quý 1 năm 1994, cuốn đến quý 3 năm 1984 - quý 2 năm 1994… và kết thúc với quý 3 năm 1997 – quý 2 năm 2007, phụ thuộc vào dữ liệu có sẵn 7 Sự chỉ rõ đầu tiên chúng ta cũng tính đến biến phụ thuộc chậm trễ cũng như 3 biến giả hàng quý như những biến giải thích. Xem Mohanty v à Turner (2006) người đã tận dụng chỉ rõ tương tự; cũng xem Glick và Hutchison (2000) người sủ dụng phương pháp vector điều chỉnh lỗi tự nguyện để ước lượng những động lực vô hiệu hóa. 8 Chú ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định vị thế của chính sách tiền tệ. Sự hiểu biết đầy đủ hơn về chính sách tiền tệ yêu cầu thông tin về những thay đổi trong những yêu cầu dự trữ của ngân hàng nhà nước và ngân hàng tư nhân, những hoạt động chiết khấu… Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 10 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu : 4.1. Tích luỹ dữ trữ và phản ứng vô hiệu hoá : Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua lại chúng trong tương lai. Khi thị trường “ yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).9 Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan10. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa11. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có 9 Những quyền lực tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa những tác động của dòng tiền đảo ngược, không chỉ cơ sở tiền đảo ngược, nhưng cũng trên tiền chung cung cấp, ví dụ: những yêu cầu dự trữ bắt buộc đang tăng lên trên tiền gửi ngân hàng. Ví dụ: Trung Quốc đã tăng yêu cầu dự trữ quan trọng trong những năm gần đây. 10 Sử dụng những thay đổi vững chắc giúp làm dễ dàng dữ liệu bằng cách loại trừ những ồn ào quý này sang quý kia (quarter-to- quarter) 11 Một cách cụ thể, chúng ta định nghĩa FRt = ( , FR$ biểu thị dự trữ ngoại hối bằng USD (IMF dòng 11d), là giá đồng nội tệ của USD, FL biểu thị nợ tài chính của ngân hàng trung ương (IMF dòng 16c), và “ ” là chênh lệch thay đổi. Theo đó, chúng ta định nghĩa . Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 11 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương)12. Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc. Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách thực hiện can thiệp vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xuất hiện ở Thái Lan. 12 Sự ngoại lệ là thời kỳ 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa những ảnh hưởng của dự trữ ngoại tệ chảy ra ngoài bằng cách mở rộng dự trữ tiền bằng cách tăng cường nắm giữ tài sản nội địa. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 12 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico)13. Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995 - 1996. 4.2. Đo lường phản ứng vô hiệu hoá : Quay trở lại những thay đổi ước tính định lượng (quantitatively estimating) trong mức độ vô hiệu hóa. Tác giả thực hiện ước lượng quy mô vô hiệu hóa bằng hồi quy đơn của sự thay đổi của tài sản ngoại tệ ròng trong dự trữ tiền tác động đến thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng trong dự trữ tiền trong bảng cân đối, mà ở đó sự thay đổi được đo lường qua 4 quý so với nguồn tiền dự trữ đo trước đó 4 quý. Đồng thời cũng tính luôn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý phía bên phải để kiểm soát những biến giải thích khác, Z, điều đó có thể sẽ ảnh hưởng đến cầu tiền.14 ∆DC/RM-4 = α + β∆FR /RM-4 + Z. 13 Kỳ lấy mẫu cho Argentina and Brazil bắt đầu 4 quý sau sự thực hiện sửa đổi tiền tệ - quý 1 năm 1992 Argentina và quý 2 năm 1995 Brazil. 14 Chúng tôi quy về tăng trưởng GDP theo quý cho các nước trong mẫu của chúng tôi từ trung bình động của chu kỳ năm, hiện tại và những quan sát ở năm tiếp theo Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 13 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của tác giả đưa ra. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi mẫu. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ (điểm gãy ) trong hành vi 15. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. 15 Dữ liệu bảng cân đối ngân hàng trung ương Trung Quốc có sẵn chỉ từ quý 3 năm 1985, hàm ý rằng sự quan sát những thay đổi 4 quý đầu bắt đầu từ quý 2 năm 1986 và thời kỳ mẫu 40 quý đầu trôi qua là quý 2 năm 1986 – quý 1 năm 1996. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 14 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước16. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002. Để so sánh, tác giả cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ17. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. Trong Aizenman và Glick (2008b), các tác giả đã tiến hành kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, các hệ số hồi quy được chạy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý18 được tiến hành hàng năm. Những phát hiện chung của cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý. 16 Quỹ của cải không giới hạn của Trung Quốc, Doanh nghiệp đầu tư Trung Quốc không được thiết lập chính thức cho đến nửa sau năm 2007 với sự vốn hóa ban đầu của 200 tỷ dollar ra khỏi tổng nắm giữ dự trữ của Trung Quốc sau đó là của hơn 1.3 ngàn tỷ dollar. Nhưng có những biểu hiện của những thay đổi tài sản ngân hàng trung ương đến cơ quan 17 Ở Argentina, chính sách tiền tệ được ổn định ban đầu với sự chấp nhận của Ủy ban tiền tệ vào quý 1 năm 1991, hàm ý rằng sự quan sát thay đổi 4 quý đầu bắt đầu vào quý 1 năm 1992 và thời kỳ mẫu 40 quý theo đó là quý 1 năm 1992 – quý 4 năm 2001. Ở Brazil, mẫu 40 quý theo đó là quý 2 năm 1995 – quý 1 năm 2005. 18 Sự chỉ rõ đầu tiên chúng ta cũng tính đến biến phụ thuộc chậm trễ cũng như 3 biến giả hàng quý như những biến giải thích. Xem Mohanty v à Turner (2006) người đã tận dụng chỉ rõ tương tự; cũng xem Glick và Hutchison (2000) người sủ dụng phương pháp vector điều chỉnh lỗi tự nguyện để ước lượng những động lực vô hiệu hóa. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 15 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc v hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ trong năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia này đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, tác giả đã tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa chéo giữa các quốc gia qua các thời kỳ . Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của là Argentina, Brazil, và Mexico, thêm Chile, Colombia, và Peru 19 Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung. Biểu đồ 3. Hệ số biến động của hệ số vô hiệu hóa Ghi chú: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một trong những sai số chuẩn). Hệ số quan sát tương ứng với mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. 19 Chúng ta tính Argentina và Brazil trong mẫu chỉ 10 năm sau sự thi hành cải cách tiền tệ của họ, quý 1 năm 2002 cho Argentina và quý 2 năm 2005 cho Brazil. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 16 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạn trong hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1. Tác giả ước tính phương trình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RM với một biến giảDumBreak, được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước. Ở đây tác giả đã nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia thông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròng được cắt giảm ít nhất trong 2 quý liên tiếp20. Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3), kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Tác giả báo cáo cả hai sai số chuẩn HuberWhite (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4 quý21. Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/199622. Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). 20 Chúng ta nhận thức những xu hướng tiềm năng hiện có trong việc sử dụng kiến thức chu kỳ để chọn những kỳ đứt quãng. Cho lý do này, chúng ta tránh lựa chọn những chu kỳ đứt gãy một cách thận trọng dựa trên những điểm uốn của đồ thị hồi quy. Chúng ta không cảm thấy rằng những kết luận chung sẽ bị tác động bởi công dụng của những phương pháp chuỗi thời gian phức tạp cho nhận biết những đứt gãy. 21 Giả sử độ dài lỗi trung bình động có thể của hai lần con số những tài khoản những quý trùng khớp cho sự tương quan chuỗi có thể không chỉ từ trùng hợp mà từ những nguồn khác (xem Cochrane, 1991). 22 Nên lưu ý rằng chúng ta không tính toán xu hướng (đường chéo/độ dốc) (bias) đồng thời khả thi bởi nhưng những thay đổi dự trữ ngoại hối có thể đáp lại chính sách tiền tệ trong nước nói riêng khi Ngân hàng trung ương can thiệp và tác động đến tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, công việc thời kỳ tìm cách kiểm soát biến nội sinh khả thi của những biến đổi có tính giải thích trong những hồi quy sự vô hiệu hóa xuyên suốt sự ước lượng bằng phương tiện không tìm ra nhiều ảnh hưởng lên độ lớn hệ số và những lỗi chuẩn của chúng ta khi so sánh với OLS (Ouyang). Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 17 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế23 Để giải quyết mối quan tâm về các tác động của chuỗi tương quan bị gây ra bởi việc sử dụng những thay đổi chồng chéo trong 4 quý, trong Aizenman và Glick (2008b, bảng 1b) tác giả đã báo cáo những kết quả dựa trên những quan sát không chồng chéo hàng năm về những thay đổi trong 4 quý. Vì sự sụt giảm đáng kể của các biến độc lập trong việc sử dụng dữ liệu không chồng chéo và cả sự không chắc chắn trong việc tìm các điểm gãy, bài nghiên cứu đã đưa ra những mức ý nghĩa trong những giới hạn tương quan dựa trên kiểm định 2 bên của giả thiết Ho về hành vi vô hiệu hoá (trước đó) cũng như kiểm định một bên của giả thiết Ho về hành vi vô hiệu hoá vừa tăng lên sau điểm gãy (hệ số ngày càng âm). Những kết quả của các tác giả là về cơ bản không thay đổi. Tất cả các nước đều đã đưa ra bằng chứng về việc ngày càng sử dụng nhiều hơn sự vô hiệu hóa theo thời gian, nhìn chung có ý nghĩa thống kê. 23 Sự bao gồm GDP danh nghĩa diễn tả kỳ đứt gãy không quan trọng trong những trường hợp của Thái Lan và Singapore. Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 18 Tiểu luận TCQT GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Bảng 1: Sự vô hiệu hóa có tăng dần về độ lớn theo thời gian không? ∆DC/ RM-4 = α + β0 ∆FR /RM-4 + β1 (∆FR /RM-4) (DumBreak) + β2 (∆FR / RM) (DumCrisis) + β3 ∆ln (GNP) Bảng A. Các nước Châu Á được lựa chọn Trung Quốc Hàn Quốc Thái Lan Biến giải thích (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) ∆FR/RM -0.782 -0.768 -0.827 -0.770 -0.833 -0.744 -0.931 -1.039 -0.929 (0.148)*** [0.214]*** (0.096)*** [0.141]*** (0.166)*** [0.244]*** (0.089)*** [0.048]*** (0.046)*** [0.066]*** (0.038)*** [0.036]*** (0.032)*** [0.039]*** (0.034)*** [0.034]*** (0.046)*** [0.055]*** -0.345 -0.301 -0.256 -0.252 -0.132 -0.193 -0.099 -0.034 -0.044 (0.132)** (0.102)*** (0.146)* (0.042)*** (0.057)** (0.047)*** (0.032)*** (0.044) (0.043) [0.171]** [0.152]* [0.221] [0.059]*** [0.078]* [0.043]*** [0.047]** [0.059] [0.068] (∆FR/RM) (DumBreak) (∆FR / RM) (DumCrisis) 0.176 -0.219 -0.127 (0.304) (0.064)*** (0.053)** 0.889 [0.340] 0.918 1.058 [0.061]*** 1.198 1.200 [0.056]** 0.820 (0.088)*** (0.103)*** (0.324)*** (0.326)*** (0.262)*** (0.282)*** [0.149]*** [0.160]*** [0.299]*** [0.392]*** [0.271]*** [0.344]** 2.183 5.837** 1.083 34.299*** 13.181*** 44.776*** 4.639** 1.319 2.431 2.194 1.046** 1.223 0.550 1.226 3.892 0.839 0.024 0.659 0.674 0.837 0.835 0.952 0.957 0.960 0.971 0.978 0.979 ∆ ln (GNP) H0: β0 = -1 H0: β0 + β1= 1 R bình phương điều chỉnh Ngày xuất hiện điểm gãy Thời kỳ khủng hoảng Thời kỳ mẫu Số quan sát 2002Q2 1998Q4 1998Q4 1992Q3-1993Q3 1997Q1-1998Q3 1997Q1-1998Q3 1986Q2-2007Q2 1985Q1-2007Q2 1985Q1-2007Q2 85 90 90 Nhóm thực hiện : Nhóm 3- NH đêm 2- K22 19