Tài liệu Chất lượng báo cáo tài chính, nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN CÔNG TIẾN CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, NỢ NGẮN HẠN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ. LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN CÔNG TIẾN CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, NỢ NGẮN HẠN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ. Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ Người Hướng Dẫn Khoa Học: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu và kết quả đƣợc nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ bài nghiên cứu nào khác. Tác giả luận văn Nguyễn Công Tiến MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU..........................................................................................2 CHƢƠNG II: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC TRÊN THẾ GIỚI ...............5 2.1. Những lý thuyết về hiệu quả đầu tƣ .................................................................5 2.2. Tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tƣ .....................9 2.3. Tác động của việc sử dụng nợ đến hiệu quả đầu tƣ .......................................10 2.4. Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tƣ theo từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn. ..........................................................................................................12 2.5. Các nghiên cứu trƣớc về tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tƣ. ...........................................................................................13 CHƢƠNG III: MÔ HÌNH, PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .........32 3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................32 3.1.1. Đầu tƣ hiệu quả (InvEff) .........................................................................36 3.1.2. Chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ). ......................................................37 3.1.3. Nợ ngắn hạn (Stdebt) ..............................................................................40 3.1.4. Các biến kiểm soát ..................................................................................40 3.2. Mẫu quan sát, dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu .......................................42 3.2.1. Mẫu quan sát ...........................................................................................42 3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu.........................................................................43 CHƢƠNG IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...............................44 4.1. Phân tích dữ liệu trong mô hình .....................................................................46 4.1.1. Phân tích thống kê mô tả .........................................................................46 4.1.2. Phân tích ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình ..........48 4.2. Kết quả mô hình và thảo luận ........................................................................50 4.3. Phân tích mở rộng ..........................................................................................53 4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình ....................................................................55 4.4.1. Thay thế cách thức đo lƣờng biến hiệu quả đầu tƣ .................................55 4.4.2. Hồi quy với biến giả nợ ngắn hạn dùng phân vị thứ 1 và phân vị thứ 3 làm cơ sở xác định việc công ty sở dụng nhiều nợ ngắn hạn............................57 4.4.3.Vấn đề biến nội sinh.................................................................................60 CHƢƠNG V: KẾT LUẬN........................................................................................65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO. PHỤ LỤC. DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Thuật ngữ viết tắt Tên đầy đủ InvEff Hiệu quả đầu tƣ. FRQ Chất lƣợng báo cáo tài chính. Stdebt Nợ ngắn hạn. NPV Giá trị hiện tại ròng. Overinvestment Đầu tƣ quá mức. Underinvestment Đầu tƣ dƣới mức. DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH Sơ đồ 2.1. Tác động của thông tin bất cân xứng và những xung đột của những bên liên quan đến quá trình đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức................................... 6 Bảng 2.1. Bảng tóm tắt kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. ...... 29 Bảng 3.1. Kỳ vọng biến........................................................................................... 36 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 47 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tƣơng quan ....................................................................... 48 Bảng 4.3. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tƣ hiệu quả .......................................... 50 Bảng 4.4. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức; Đầu tƣ quá mức (1-4); Đầu tƣ dƣới mức (5-8) .................................................................. ..52 Bảng 4.5. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tƣơng tác của FRQ và kỳ hạn nợ (I) đến đầu tƣ hiệu quả....... 54 Bảng 4.6. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tƣ hiệu quả (đâu tƣ hiệu quả đƣợc đo lƣờng theo mô hình Chen và cộng sự (2010)) ......................................................... 56 Bảng 4.7. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tƣơng tác của FRQ và kỳ hạn nợ (II) đến đầu tƣ hiệu quả ..... 57 Bảng 4.8. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tƣơng tác của FRQ và kỳ hạn nợ (III) đến đầu tƣ hiệu quả .... 59 Bảng 4.9. Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tƣơng tác của FRQ và kỳ hạn nợ (I) đến đầu tƣ hiệu quả theo phƣơng pháp 2SLS và GMM ................................................................................... 63 1 TÓM TẮT Hiện nay đầu tƣ hiệu quả của các công ty là một trong những vấn đề đƣợc nhiều nhà kinh tế hàng đầu trên thế giới quan tâm. Thật vậy, nhiều nhà nghiên cứu đã xây dựng các mô hình và chọn nhiều mẫu quan sát khác nhau để tìm hiểu vấn đề này. Tuy nhiên, tại Việt Nam thì có rất ít mô hình nghiên cứu về tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ), sử dụng nợ ngắn hạn (Stdebt) đến hiệu quả đầu tƣ (InvEff). Nhận thấy việc phân tích định lƣợng là rất cần thiết. Vì thế, mô hình thực nghiệm cho Việt Nam đƣợc xây dựng dựa trên mẫu quan sát 342 công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013. Phƣơng pháp thống kê mô tả và hồi quy Pooled OLS đƣợc sử dụng cho việc chạy các mô hình này. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tại Việt Nam, chất lƣợng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn có tác động cải thiện đầu tƣ, tác động tích cực này có ý nghĩa trong nhóm các công ty đầu tƣ quá mức và nhóm các công ty đầu tƣ dƣới mức. Ngoài ra, khi xem xét sự tƣơng tác của hai biến trên đối với đầu tƣ hiệu quả thì tác động của biến tƣơng tác này lại không có ý nghĩa trong tác động đến đầu tƣ. Một điểm đáng chú ý rằng hệ số trƣớc FRQ trong các mô hình đều có lớn hơn hệ số Stdebt, điều này cho thấy chất lƣợng báo cáo tài chính có tác động mạnh hơn sử dụng nợ ngắn hạn trong việc cải thiện đầu tƣ. 2 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trƣớc cho thấy các công ty có thể cải thiện đầu tƣ thông việc làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin bằng cách nâng cao chất lƣợng báo cáo tài chính (Bushman and Smith, 2001; Healy and Palepu, 2001). Nguyên nhân có thể lý giải là do khi chất lƣợng báo cáo tài chính đƣợc nâng cao, các chỉ số tài chính trở nên đáng tin cậy, đây trở thành nhân tố quan trọng giúp công ty tránh thực hiện những dự án tồi, tránh đƣa ra những quyết định bất lợi và đặc biệt vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản trị đƣợc kiểm soát. Từ đó, tạo cơ sở cho kết quả đầu tƣ của những dự án đƣợc cải thiện. Ngoài ra, khi chất lƣợng báo cáo tài chính cao có thể giúp ngăn chặn những hành vi gây hại cho công ty vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý. Điển hình nhƣ nếu chất lƣợng báo cáo tốt sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc ký kết những dự án mà ngăn chặn đầu tƣ không hiệu quả và/hoặc tăng khả năng kiểm soát của nhà đầu tƣ đối với quyết định quản trị của nhà quản lý. Dựa trên những lý do trên, giả thiết đƣợc đặt ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao sẽ liên kết với việc làm giảm vấn đề đầu tƣ quá mức, vấn đề đầu tƣ dƣới mức hay cả hai. Một trong những biến quan trọng trong đề tài này là đầu tƣ hiệu quả, đây cũng chính là vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn nghiên cứu. Xét về mặt lý thuyết, một công ty đầu tƣ hiệu quả khi thực hiện dự án có NPV dƣơng trong trƣờng hợp không có những xung đột trong thị trƣờng nhƣ chi phí đại diện và quyết định sai lầm. Nhƣ vậy, đầu tƣ dƣới mức bao gồm việc bỏ đi những dự án có NPV dƣơng (không tính đến trƣờng hợp do thực hiện những quyết định sai lầm). Tƣơng ứng, đầu tƣ quá mức đƣợc định nghĩa là việc đầu tƣ vào những dự án có NPV âm. Khi xem xét về chất lƣợng của báo cáo tài chính thì một cáo báo tài chính có chất lƣợng tốt khi những con số trên báo cáo phải truyền tải hết những thông tin về hoạt động của công ty và đặc biệt là dự đoán đƣợc dòng tiền hoạt động của công ty. Định nghĩa này phù hợp với tiêu chuẩn kế toán tài chính và những khái niệm kế toán toán tài chính (1978). Mục đích của báo cáo này là tạo cơ sở cho những nhà đầu tƣ hiện 3 hữu và tiềm năng trong việc đƣa ra những quyết định đầu tƣ hợp lý và trong đánh giá dòng tiền kỳ vọng của công ty. Để nâng cao khả năng so sánh với những nghiên cứu trƣớc, phƣơng pháp đo lƣờng chất lƣợng lƣợng báo cáo tài chính đƣợc thực hiện bởi (1) mô hình dựa trên mô hình doanh thu tùy ý (discretionary revenues) phát triển bởi MCNichols and Stubben (2008), (2) mô hình chi phí trích trƣớc tùy ý (discretionay accrual) đề nghị bởi Kasznik (1999), (3) mô hình đƣợc phát triển bởi Dechow and Dichev (2002), (4) đo lƣờng tác động tổng hợp của ba đại lƣợng đo lƣờng trên đƣợc sử dụng để làm biến đại diện FRQ. Kết quả cho thấy chất lƣợng báo cáo tài chính có tác động tích cực trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Tác động tích cực này không chỉ trong trƣờng hợp đầu tƣ quá mức mà còn trong tình trạng đầu tƣ dƣới mức của các doanh nghiệp. Khi xét khía cạnh sử dụng nợ ngắn hạn, những bài nghiên cứu đã thực hiện cho thấy việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin (Flannery, 1986; Berger and Udell, 1998; Ortiz-Molina and Penas, 2008). Theo các mô hình lý thuyết của Myers, 1977 và Childs et al., 2005 dự đoán rằng kỳ hạn của khoản vay càng lớn thì sẽ làm gia tăng các vấn đề đầu tƣ không hiệu quả dù có ít bằng chứng thực nghiệm chứng minh điều này. Không chỉ dừng lại ở đó, ngƣời nghiên cứu muốn thực hiệc kết hợp tác động cả hai cơ chế (chất lƣợng báo cáo tài chính, mức độ sử dụng nợ ngắn hạn) tác động đến hiệu quả đầu tƣ nhƣ là phần mở rộng của bài nghiên cứu. Liên quan đến vai trò của kỳ hạn nợ trong hiệu quả đầu tƣ, đề tài đƣợc mở rộng bằng cách kiểm định thực nghiệm mối quan hệ tác động của kỳ hạn nợ đến việc đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Đề tài này đóng góp vào việc phát triển khung lý thuyết mà nghiên cứu mối quan hệ của chất lƣợng báo cáo tài chính và đầu tƣ (Bens và Monahan, 2004; Biddle và Hilary, 2006; Hop và Thomas, 2008; McNichols and Stubben, 2008). Đối với vay ngắn hạn thì cả ngƣời cho vay và ngƣời đi vay đều có những quan điểm khác nhau về vấn đề này. Theo quan điểm ngƣời cho vay, nợ ngắn hạn ít rủi ro hơn so với nợ dài hạn và đây là công cụ để ngƣời cho vay kiểm soát vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản trị, còn theo quan điểm ngƣời đi vay thì việc sử dụng nợ ngắn hạn 4 tạo điều kiện cho việc thực hiện những dự án có NPV dƣơng (Myers, 1997), mối quan hệ đồng biến giữa việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tƣ đƣợc kỳ vọng trong trƣờng hợp này. Nhƣ đã nói ở phần trên mở rộng bài luận này, phần mở rộng của đề tài là xem xét tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính trong hiệu quả đầu tƣ sẽ tăng hay giảm với mức độ sự dụng nợ ngắn hạn. Trên thế giới tồn tại hai quan điểm trái ngƣợc nhau cho vấn đề này. Quan điểm thứ nhất cho rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể giúp tình trạng thông tin bất cân xứng và các số liệu tài chính trên báo cáo tài chính trở nên đáng tin cậy. Kết quả dẫn đến tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tƣ sẽ gia tăng đối với những công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao và mức độ sử dụng nợ ngắn hạn lớn. Quan điểm còn lại nhận định những công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao thì ngƣời cho vay sẽ ít sử dụng việc giải ngân những khoản vay ngắn hạn để quản lý hành vi của những nhà quản lý doanh nghiệp (Bharathe et al., 2008; Garcia-teruel et al.,2010). Với giả định này cho thấy chất lƣợng báo cáo tài chính sẽ làm tăng hiệu quả đầu tƣ đối với những công ty sử dụng nợ dài hạn và giảm hiệu quả đầu tƣ đối với việc sử dụng nợ ngắn hạn. Nghiên cứu đƣợc chia làm 5 phần nhƣ sau:  Chƣơng I. Giới thiệu.  Chƣơng II. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc trên thế giới.  Chƣơng III. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu.  Chƣơng IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu.  Chƣơng V. Kết luận. 5 CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC TRÊN THẾ GIỚI 2.1. Những lý thuyết về hiệu quả đầu tƣ Theo học thuyết tân cổ điển, các công ty sẽ đầu tƣ cho đến khi doanh thu biên bằng chi phí biên để tối đa hóa giá trị của khoản đầu tƣ (Yoshikawa, 1980; Hayashi, 1982; Abel, 1983). Còn theo khuôn khổ lý thuyết đại diện (Myers, 1997) với nội dung chính là xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin lại nhận định những công ty có thể thực hiện nhiều cách khác nhau để đạt đƣợc tối đa hóa mức độ đầu tƣ. Trong một thị trƣờng tài chính hoàn hảo, tất cả những dự án có NPV dƣơng sẽ đƣợc tài trợ và thực hiện. Mặc dù vậy, có nhiều lý thuyết có ý nghĩa mâu thuẩn với giả định này điển hình là học thuyết của Hubbard (1998); Bertrand and Mullainathan (2003). Ngoài ra, trong một thị trƣờng bất hoàn hảo thì sẽ không thể tránh khỏi vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện. Điều này có thể dẫn đến các doanh nghiệp thực hiện những dự án có NPV âm (đầu tƣ quá mức) và từ bỏ những dự án có NPV dƣơng (đầu tƣ dƣới mức). Theo học thuyết chi phí đại diện, cả đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức có thể đƣợc giải thích bởi sự tồn tại của bất cân xứng thông tin của các bên có liên quan. Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Myers và Majluf (1984) đã phát triển khung lý thuyết cho vai trò kiểm soát vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc đầu tƣ hiệu quả bằng cách quản lý vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề thực hiện các quyết định sai lầm. Khi xét đến vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức, nghiên cứu của Artur Morgado và Julio Pindado “The Underinvestment and Overinvestment Hypothes: An Analysis Using Panel Data” (2003) đƣa ra đƣa những giả thiết về vấn đề này nhƣ sau. Trong thị trƣờng vốn không hoàn hảo, quyết định tài trợ và đầu tƣ thì không phụ thuộc nhau. Thật vậy, thị trƣờng bất hoàn hảo (bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện) có thể dẫn đến hoặc đầu tƣ dƣới mức hoặc đầu tƣ quá mức. Điều đó có nghĩa không phải tất cả dự án có NPV dƣơng đều đƣợc thực hiện và một vài dự án NPV âm sẽ không bị từ chối. Bất 6 cân xứng thông tin góp phần tạo ra nhiều xung đột giữa nhà đầu tƣ và nhà quản lý, giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng, giữa cổ đông và chủ nợ. Với trách nhiệm hữu hạn của các cổ đông, họ đƣợc khuyến khích đầu tƣ vào những dự án rủi ro cao. Vì sự thật là những dự án có rủi ro cao đƣợc kỳ vọng mang lại nhiều lợi nhuận mà ngƣời nhận chủ yếu các khoản lợi nhuận này chủ yếu là các cổ đông công ty nhƣng khi thua lỗ thì khoản thua lỗ này sẽ đƣợc chuyển sang cho các trái chủ (Jensen và Meckling, 1976). Trong trƣờng hợp này, vấn đề thay thế tài sản đƣợc nêu lên. Khi thông tin bất cân xứng tồn tại thì các chủ nợ sẽ tăng một chi phí cho vay của họ đối với các cổ đông nhƣ là một cách bù trừ cho vấn đề bất cân xứng thông tin này. Do đó, hoặc lãi suất cho vay tăng hoặc ấn định một hạn mức để cho các cổ đông đầu tƣ hoặc trong điều kiện cho vay có điều khoản có thể giới hạn khả năng của các cổ đông trong việc đầu tƣ vào những dự án. Vì vậy, vấn đề thay thế tài sản giữa cổ đông và trái chủ là một trong những cơ chế dẫn đến đầu tƣ dƣới mức. Kế tiếp, đề tài sẽ tiến hành phân tích tác động của bất cân xứng thông tin tạo ra các vấn đề đầu tƣ không hiệu quả nhƣ sơ đồ 2.1 bên dƣới. Sơ đồ 2.1. Tác động của thông tin bất cân xứng và những xung đột của những bên liên quan đến quá trình đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức Bất cân xứng thông tin Xung đột giữa cổ đông và trái chủ Thay thế tài sản Jensen và Meckling (1976) Rủi ro đạo đức Myers(1997) Xung đột giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng Quyết định sai lầm Stigltiz và Weiss (1981) QUÁ TRÌNH ĐẦU TƢ DƢỚI MỨC Quyết định sai lầm Myers và Majluf(1984) Xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý Dòng tiền tự do Jensen (1986) QUÁ TRÌNH ĐẦU TƢ QUÁ MỨC 7 Đầu tiên, xung đột giữa cổ đông và trái chủ cũng đƣa ra vấn đề về đầu tƣ dƣới mức do rủi ro đạo đức. Xem xét đến vấn đề ƣu tiên chi trả cho trái chủ trong trƣờng hợp công ty bị phá sản, những cổ đông hoàn toàn có thể biết đƣợc phần giá trị sẽ phải trả cho các trái chủ là bao nhiêu. Do đó, những cổ đông sẽ không có động lực thực hiện những dự án hoặc từ bỏ những dự án có NPV thấp hơn mức phải trả cho việc đi vay một khoản nợ (Myers 1977). Những chủ nợ cố gắng ngăn cản những chính sách đầu tƣ không đạt mức tối ƣu và sẽ thực hiện mục tiêu kiểm soát này thông qua một số công cụ nhƣ ghi rõ những điều khoản mà làm kiềm hãm việc đầu tƣ đƣợc thể hiện trong khế ƣớc nhân nợ hoặc rút ngắn thời hạn đã định của các khoản vay hoặc theo dõi, quản lý ngƣời đi vay tốt hơn và những chi phí liên quan đến vấn đề này đều đƣợc tính cho cổ đông công ty. Hơn nữa, xung đột giữa cổ đông và chủ nợ cũng dẫn đến vấn đề về đầu tƣ dƣới mức bởi việc thực hiện những lựa chọn sai lầm. Vần đề này phát sinh từ mức tiền chi thêm cao do yêu cầu của ngƣời cho vay vì những ngƣời cho vay này không đủ thông tin để phân biệt chất lƣợng của những khoản đầu tƣ trong công ty (Stiglitz và Weiss, 1981). Vì vậy, nếu chi phí đầu tƣ của tất cả của những dự án đầu tƣ có NPV dƣơng lớn hơn nguồn nội bộ sẵn có, công ty có thể từ bỏ những dự án này hơn là việc phát hành món vay đầy rủi ro. Kế tiếp, xung đột giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng cũng có thể dẫn đến đầu tƣ dƣới mức do sự lựa chọn sai lầm. Myers và Majluf (1984) đã chứng minh rằng những công ty từ bỏ những dự án có NPV dƣơng vì tình trạng thông tin bất cân xứng. Do bất cân xứng thông tin, những cổ đông tiềm năng không nhận biết đƣợc giá trị thật sự của công ty và nên họ sẽ đƣa ra một giá mua cổ phiếu mà tại mức giá này thì những cổ đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu dự án đầu tƣ đƣợc thực hiện hơn là không thực hiện. Tóm lại, sự xung đột giữa chủ nợ và cổ đông và giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng có thể dẫn đến quá trình đầu tƣ dƣới mức. 8 Quá trình đầu tƣ quá mức bắt nguồn từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi bất cân xứng thông tin tồn tại, việc xem xét quyền lợi giữa cổ đông và nhà quản lý là cùng hƣớng hay ngƣợc hƣớng đƣợc thì rất quan trọng. Các nhà quản lý có thể dùng dòng tiền tự do vƣợt hơn phần tiền yêu cầu để tài trợ dự án để đi đầu tƣ. Vì vậy, những nhà quản lý đã lãng phí nguồn tiền này thay vì trả lại cho các cổ đông. Họ có động lực để thực hiện việc đầu tƣ quá mức này vì những lợi ích bằng tiền và không bằng tiền có thể sẽ thuộc về những nhà quản lý mà không thuộc về các cổ đông. Nghiên cứu thực tế về giả thiết đầu tƣ dƣới mức ban đầu đƣợc phát triển qua những nghiên cứu thành công về đề tài độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với dòng tiền, đặc biệt là sau nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1998). Hầu hết, những kết quả đƣa ra cho thấy có sự phụ thuộc mạnh mẽ của đầu tƣ dựa trên nguồn vốn nội bộ có sẵn và sự phụ thuộc này là nguồn gốc của vấn đề đầu tƣ dƣới mức bởi thực hiện những sự lựa chọn sai lầm. Nghiên cứu Vogt (1994) cho phép nhận biết rõ bản chất của cả hai vấn đề đầu tƣ không hiệu quả (đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức) phụ thuộc vào những đặc tính khác nhau của công ty. Giả thiết đầu tƣ quá mức đƣợc xác nhận khi mối quan hệ tích cực giữa đầu tƣ và dòng tiền tồn tại ở những công ty mà cơ hội đầu tƣ có chất lƣợng thấp. Ngƣợc lại, giả thiết đầu tƣ dƣới mức đƣợc xác nhận khi mối quan hệ tích cực giữa đầu tƣ và dòng tiền tồn tại ở những công ty mà cơ hội đầu tƣ có chất lƣợng cao. Vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức cũng đƣợc nghiên cứu thông qua phƣơng thức khác. Điển hình là nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) đƣa ra vài bằng chứng khá thú vị về giả thiết đầu tƣ quá mức khi tìm ra rằng những công ty có tỷ số mắc nợ cao sẽ hạn chế việc phát triển đầu tƣ vào những dự án cho những công ty có cơ hội đầu tƣ với chất lƣợng thấp. Nohel và Tarhan (1998) cũng tìm ra bằng chứng phù hợp lý thuyết dòng tiền tự do bởi nghiên cứu tác động của việc mua lại những cổ phần trên kết quả hoạt động của công ty. Adedeji (1998) đạt đƣợc những bằng chứng kết hợp về giả thiết đầu tƣ dƣới mức bằng cách nghiên cứu mối quan hệ đồng thời giữa các quyết định đầu tƣ, tài trợ và cổ tức. 9 Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đề cập ở trên, hiện nay có một sự đồng thuận chung cho rằng thông tin bất cân xứng ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ. Vì vậy, trái với giả thiết thị trƣờng vốn hoàn hảo đƣợc duy trì bởi Modigliani và Miller (1958), thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới quá trình đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Cả hai vấn đề này sẽ tác động đến giá trị công ty vì những dự án có NPV dƣơng sẽ không đƣợc thực hiện trong khi những dự án có NPV âm sẽ không bị từ bỏ. Do đó, khi một công ty bị tác động bởi vấn đề đầu tƣ dƣới mức nếu phần đầu tƣ thêm đƣợc thực hiện sẽ làm gia tăng giá trị thị trƣờng của công ty và ngƣợc lại nếu vấn đề của công ty là đầu tƣ quá mức thì khi công ty thực hiện bất kỳ đầu tƣ tăng thêm nào sẽ tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông. 2.2. Tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tƣ Quan điểm của học thuyết đại diện nhận định một trong những công cụ để hạn chế bất cân xứng thông tin, rủi ro thông tin và nâng cao khả năng giám sát trong hoạt động quản lý và làm giảm sự tƣ lợi của những nhà quản lý là báo cáo tài chính và thuyết minh báo cáo tài chính (Bushman ans Smith, 2001; Healy and Palepu, 2001; Hope and Thomas, 2008). Những thông tin trên báo cáo tài chính đƣợc sử dụng bởi những cổ đông để kiểm soát nhà quản trị (Bushman ans Smith, 2001; Lambert, 2011) và đƣa ra cho những nhà đầu tƣ thấy những thành phần từ những đặc tính cụ thể của công ty (Bushman và Indjejikian, 1993; Holmstorm và Tirole, 1993; Kanodia và Lee, 1998). Nếu chất lƣợng báo cáo tài chính tăng khả năng của cổ đông trong việc kiểm soát hoạt động đầu tƣ của nhà quản trị, thì đây là yếu tố thúc đẩy đầu tƣ hiệu quả bằng cách giảm thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, sự tồn tại của sự bất đối xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tƣ có thể dẫn việc các nhà đầu tƣ cung cấp vốn cho công ty nghĩ rằng công ty huy động vốn này thuộc loại xấu và sẽ thực hiện việc chiết khấu giá cổ phiếu của công ty đó (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên, chất lƣợng báo cáo tài chính có thể giảm thiểu vấn đề này. Phù hợp với quan điểm này, Chang, Dasgupta và Hilary (2009) đề xuất một mô hình và đƣa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp có báo cáo tài chính tốt sẽ dễ dàng phát hành chứng khoán để thu hút vốn. 10 Mặt khác, FRQ cũng nâng cao hiệu quả đầu tƣ bằng cách cho phép nhà quản lý doanh nghiệp lựa chọn những quyết định đầu tƣ thông qua sự lựa chọn những dự án tốt và những con số trên báo cáo tài chính trở nên đáng tin cậy cho việc thực hiện các quyết định đầu tƣ. Làm rõ vấn đề này, Biddle et al.(2009) thực hiện nghiên cứu trên mẫu những doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong khi Chen at al. (2011) lựa chọn mẫu là những doanh nghiệp tƣ nhân tại thị trƣờng mới nổi với cùng mục tiêu là nghiên cứu tác động FRQ trong hai trƣờng hợp đầu tƣ không hiệu quả là đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Kết quả cho thấy chất lƣợng báo cáo tài chính giúp cải thiện tình trạng đầu tƣ của doanh nghiệp. Cả hai vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức đều đƣợc cải thiện. Do đó, khi xây dựng mô hình nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, giả thiết kiểm định liệu FRQ có nâng cao hiệu quả đầu tƣ hay không, vì thế giả thiết đƣợc đặt ra nhƣ sau: H1. Những công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao có hiệu quả đầu tƣ cao. Ngoài ra, vai trò của FRQ còn đƣợc phân tích trong việc giảm đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức nên hai giả thiết phụ đƣợc đặt ra: H1a. Những công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao sẽ làm giảm vấn đề đầu tƣ quá mức. H1b. Những công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao sẽ làm giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức. 2.3. Tác động của việc sử dụng nợ đến hiệu quả đầu tƣ Vai trò của việc sử dụng nợ trong việc quản lý quyết định đầu tƣ của những nhà quản lý là vấn đề trọng tâm trong khung lý thuyết của Myers,1997 và Jensen,1986. Bên cạnh đó, tồn tại bằng chứng ủng hộ việc sử dụng nợ có vai trò trong việc giảm tính trạng đầu tƣ quá mức (D‟Mello và Miranda, 2010). Tuy nhiên, những nghiên cứu trƣớc đây cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ đối với tình trạng bất cân xứng thông tin, cụ thể việc sử dụng nợ ngắn hạn nhƣ là một cơ chế có thể làm giảm thông 11 tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý. Trên phƣơng diện ngƣời đi vay, Flannery (1986) nhận định rằng những công ty khi cần nguồn tài trợ cho những dự án tốt sẽ có khuynh hƣớng chọn nguồn vay ngắn hạn để phát ra tín hiệu tốt với thị trƣờng và giảm tình trạng bất cân xứng thông tin. Về phƣơng diện ngƣời cho vay, khi vấn đề bất cân xứng thông tin là hiện hữu, sử dụng nợ ngắn hạn thì thích hợp hơn sử dụng nợ dài hạn trong việc giảm sát công ty (Diamond, 1991, 1993; Rajanm 1992). Những khoản nợ có kỳ hạn ngắn cho phép kiểm soát nhà quản trị tốt hơn vì những ngƣời cho vay có thể giám sát ngƣời đi vay chặt chẽ, thẩm định kết quả của doanh nghiệp trong suốt giai đoạn đầu tiên và quyết định sẽ vay tiếp tục hoặc thay đổi kỳ hạn khoản vay. Do đó, việc sử dụng nợ ngắn hạn đƣợc kỳ vọng là sẽ làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi. Đối với hiệu quả đầu tƣ, kỳ hạn nợ đƣợc sử dụng để làm giảm thực trạng đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Khi có những dự án NPV dƣơng, những doanh nghiệp có thể tài trợ với những khoản vay ngắn hạn để giảm tình trạng đầu tƣ dƣới mức vì những khoản vay đƣợc trả trong khoảng thời gian ngắn, có khả năng sinh lợi sẽ đƣợc hoàn toàn ghi nhận cho công ty (Myers,1977). Hơn nữa, do tính tái tục những khoản vay ngắn hạn, những chủ nợ có thể giám sát những con nợ tốt hơn, do đó có thể giảm sự xung đột giữa chủ nợ và con nợ thông qua những cơ hội đầu tƣ (Barclay and Smith, 1995; Guedes and Opler,1996; Oarrino and weisbach, 1999; and Lai, 2011). Đối với đầu tƣ quá mức, Child et al. (2005) cho rằng việc tái tục cho những món nợ ngắn hạn và mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp có thể làm giảm xung đột đại diện giữa cổ đông và ngƣời cho vay và vì thế có thể làm giảm đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Dựa trên những thảo luận trên, giả thiết về tác động của việc sử dụng nợ ngắn hạn đến đầu tƣ hiệu quả đƣợc đƣa ra. Giả thiết này đƣợc đặt ra trong trƣờng hợp toàn thể mẫu quan sát và trong trƣờng hợp nhóm những công ty đầu tƣ quá mức và nhóm những công ty đầu tƣ dƣới mức. Giả thiết nhƣ sau: H2. Công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn thì có khuynh hƣớng có hiệu quả đầu tƣ cao. 12 H2a. Những công sử dụng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm giảm tình trạng đầu tƣ quá mức. H2b. Những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm giảm tình trạng đầu tƣ dƣới mức. 2.4. Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tƣ theo từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn. Để mở rộng bài nghiên cứu, việc xem xét sự tƣơng tác của hai yếu tố chất lƣợng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tƣ đƣợc xem xét là phần mở rộng bài nghiên cứu. Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tƣ sẽ tăng hoặc giảm với mức độ sử dụng nợ ngắn hạn trong thành phần sử dụng nợ của doanh nghiệp là vấn đề đƣợc kiểm định trong trƣờng hợp này. Có hai trƣờng phái quan điểm khác nhau về sự tƣơng tác của chất lƣợng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tƣ. Quan điểm thứ nhất cho rằng tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tƣ sẽ bị giảm đi với những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn do tác động thay thế giữa nguồn thông tin đại chúng đƣợc cung cấp bởi báo cáo tài chính với nguồn thông tin nội bộ có đƣợc từ việc công ty đi vay từ những khoản ngắn hạn. Quan điểm còn lại nhận định tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tƣ có thể tăng lên với những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn do tác động bổ trợ giữa những thông tin đại chúng và thông tin nội bộ lên đầu tƣ. Do đó, giả thiết thứ ba của bài nghiên cứu là mối quan hệ của FRQ và hiệu quả đầu tƣ phụ thuộc vào mức độ sử dụng nợ. Do đó, giả thiết đƣợc đặt ra cho mối quan hệ này nhƣ sau: H31. Tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn cho những công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn. H31a. Trong tình huống đầu tƣ quá mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn. H31b. Trong tình huống đầu tƣ dƣới mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn. 13 H32. Tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn cho những công sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. H32a. Trong tình huống đầu tƣ quá mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. H32b. Trong tình huống đầu tƣ dƣới mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. 2.5. Các nghiên cứu trƣớc về tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tƣ. Hiện tại, các bài nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới chƣa nhiều và hầu hết các biến giải thích trong mô hình là tƣơng tự nhau. Tuy nhiên, các tác giả đã chọn các mẫu quan sát và cách thức đo lƣờng các biến trong mô hình có mộ số khác biệt sao cho phù hợp nhất với mô hình và giúp tăng tình chắc chắn của mô hình. Điểm qua các đề tài trƣớc đây, bốn mô hình tiêu biểu đƣợc chọn ra để tƣợng trƣng cho tác động của chất lƣợng báo cáo tài chính đến đầu tƣ. Đầu tiên là đề tài của Biddle và cộng sự (2009) nghiên cứu 2,885 công ty tại Mỹ. Kế tiếp là nghiên cứu Feng Chen, Ole-Kristian Hope, Qingyuan Li and Xin Wang (2010) nghiên cứu 79 quốc gia trong giai đoạn từ 2002-2005 bao gồm những quốc gia có thu nhập thấp. Cuối cùng là nghiên cứu của “Financial Reporting quality, debt maturity and investment efficiency” của Gomariz và ballista (2013) thực hiện trên mẫu 13,500 công ty-năm từ 1997 đến 2008 mà đại diện cho những công ty lớn đƣợc hợp nhật bởi trong SABI. Mẫu đƣợc dùng để nghiên cứu bao gồm những công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Marid từ năm 1998 đến năm 2008. Kết quả các mô hình đều cho thấy chất lƣợng báo cáo tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ do làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, tùy theo việc chọn từng mẫu quan sát mà kết quả cải thiện FRQ đối với mẫu những công ty đầu tƣ quá mức hay những công ty đầu tƣ dƣới mức có ý nghĩa hay không. 2.5.1. Theo nghiên cứu Biddle và cộng sự (2009) về chất lƣợng báo cáo tài chính có liên hệ nhƣ thế nào đến hiệu quả đầu tƣ “How does financial reporting quality relate