Tài liệu Cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRƯƠNG THỊ ÁI VI CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRƯƠNG THỊ ÁI VI CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính-Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.HỒ CHÍ MINH - Năm 2013 LỜI CẢM ƠN Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn và đóng góp ý kiến quý báu cho tôi ngay từ những buổi đầu học trên giảng đường và đến lúc hoàn thành luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trường Đại Học Kinh Tế nói chung và các Thầy Cô khoa Tài Chính Doanh Nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian học tập tại trường. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và làm luận văn của mình. Chân thành cảm ơn! Tác giả: TRƯƠNG THỊ ÁI VI LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bản luận văn là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi với sự hướng dẫn của Thầy Trần Ngọc Thơ. Các số liệu, kết quả được đề cập trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong giới hạn sự hiểu biết của tôi. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về những cam kết của mình. TP.HCM, ngày 24 tháng 01 năm 2013 TÁC GIẢ LUẬN VĂN TRƯƠNG THỊ ÁI VI MỤC LỤC 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ......................................................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 4 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 4 1.5. Bố cục của luận văn ........................................................................................... 4 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................... 6 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................................. 6 2.1.1. Lý thuyết M&M ............................................................................................. 6 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện .......................................................................... 7 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi .......................................................................................... 9 2.1.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng ................................................................... 11 2.2. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................. 12 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 16 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 16 3.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 16 3.3. Mô tả các biến nghiên cứu ................................................................................ 19 3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ đoàn bẩy (Leverage) .................................................... 19 3.3.2. Biến độc lập .................................................................................................... 20 3.4. Giả thiết nghiên cứu .......................................................................................... 25 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................... 27 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .................................................................. 27 4.2. Kết quả hồi quy và thảo luận ............................................................................. 30 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 47 5.1. Kết luận .............................................................................................................. 47 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 50 PHỤ LỤC ................................................................................................................ 55 DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Hình 2.1: Giới hạn trong sử dụng nợ Bảng 3.1: Phân loại mẫu theo các lĩnh vực công nghiệp Bảng 3.2: Thống kê biến được sử dụng Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến giải thích Bảng 4.2: Ma trận tương quan của các biến giải thích Bảng 4.3: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng, sử dụng TDTA Bảng 4.4: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng, sử dụng LTDTA Bảng 4.5: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng, sử dụng STDTA Bảng 4.6: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng, sử dụng TDTE Bảng 4.7: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng, sử dụng TDTC Bảng 4.8: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng bao gồm biến giả cho nền công nghiệp. Bảng 4.9: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng bao gồm biến giả cho năm (REM) Bảng 4.10: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng bao gồm biến giả cho năm (FEM) Bảng 4.11: Kết quả ước lượng cho mô hình dữ liệu bảng bao gồm biến giả cho năm và nền công nghiệp (REM) 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu điều tra tác động của cấu trúc vốn lên thành quả doanh nghiệp đo lường về mặt kê toán thông qua ba biến đại diện là ROA, ROE, PROF. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 120 doanh nghiệp Việt Nam đã niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong 6 lĩnh vực chính để thu thập mẫu. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) được sử dụng trong bài nghiên cứu, trong đó mô hình tác động cố định (FEM) tỏ ra hiệu quả và có ý nghĩa hơn. Bài nghiên cứu tìm thấy rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một yếu tố quyết định quan trọng trong thành quả doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản càng cao càng làm giảm thành quả của doanh nghiệp. Cơ hội tăng trưởng cao giúp doanh nghiệp có cơ hội đầu tư và do đó nâng cao hiệu quả hoạt động. Yếu tố quy mô thể hiện cả hai tác động đến thành quả doanh nghiệp, tăng thành quả của doanh nghiệp thông qua biến ROE và giảm thành quả của doanh nghiệp qua biến PROF. Tài sản cố định trên tổng tài sản (TANGB) của các doanh nghiệp Việt Nam ảnh hưởng tiêu cực lên thành quả bởi TANGB càng cao càng thể hiện sự khả năng kém quản trị của doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa các ngành công nghiệp không thể hiện rõ thành quả hoạt động. Tuy nhiên biến giả theo năm thể hiện sự khác nhau thành quả theo thời gian. 2 1. 1.1. GIỚI THIỆU Lí do chọn đề tài Theo quan điểm thông thường, mọi người thường nghĩ rằng: Việc vay mượn quá nhiều sẽ không tốt cho sức khỏe của doanh nghiệp nhưng nếu hoàn toàn không vay mượn thì đó là một sự lãng phí nguồn vốn quý giá. Các khoản nợ tài chính được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc làm gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này bởi lẽ, cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp là một vấn đề đang tiếp tục tranh cãi. Một mặt, những doanh nghiệp hoạt động lợi nhuận dường như ít phụ thuộc vào khoản nợ trong cấu trúc vốn hơn những doanh nghiệp mang lại lợi nhuận ít hơn. Lập luận khác cho rằng những doanh nghiệp với tỷ lệ tăng trưởng cao cũng thường đi kèm với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao. Chí phí phá sản mà được đại diện bởi quy mô của doanh nghiệp cũng được tìm thấy như là yếu tố quan trọng tác động lên cấu trúc vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Harris và Raviv, 1991). Nếu các lập luận trên được xem như những nhân tố ảnh hưởng lên cấu trúc vốn thì việc đưa chúng vô xem xét trong mối tương quan với cấu trúc vốn là hết sức cần thiết. Xét về mặt lý thuyết, sự tác động của cấu trúc vốn đến thành quả của doanh nghiệp vẫn còn nhiều ý kiến trái chiều nhau. Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M (1958), Miller cho rằng việc xem xét cấu trúc vốn là không phù hợp hoặc “độc lập” trong tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, tranh luận trong cộng đồng nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn M&M cho thấy rằng cấu trúc vốn là sự đánh đổi giữa các lợi ích mà cần được kiểm tra nhiều hơn. Trong thực tế, những nhà quản lý doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc tối ưu bằng việc tối thiểu hóa chi phí tài chính của doanh nghiệp. Điều này là hợp lý để kỳ vọng rằng cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng lên sức khỏe của doanh nghiệp cũng như rủi ro phá sản của nó. Từ quan điểm của những chủ nợ, họ cho rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có thể hỗ trợ để hiểu về chiến lược quản trị rủi ro của các nhà băng và các nhà băng xác định rủi ro phá sản thông qua tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Nói ngắn gọn hơn, cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp được đề cập là rất quan trọng cho cả giới học 3 thuật và các nhà làm kinh tế thực tế. Điều này đặc biệt có ý nghĩa quan trọng trong các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. Việt Nam là quốc gia đang quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế mang tính mệnh lệnh và tập trung sang cơ chế thị trường định hướng Xã Hội Chủ Nghĩa. Do vậy, việc hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu đòi hỏi các doanh nghiệp phải cải thiện hiệu quả hoạt động để cạnh tranh với các đối thủ tiềm năng và mở rộng thị trường. Năm 2006, Việt Nam đã trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương Mại Thế Giới (WTO). Tự do hóa thương mại mang lại cả cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp trong nước. Sự cạnh tranh khốc liệt đòi hỏi các doanh nghiệp nội địa phải có chiến lược kinh doanh tốt và có nền tảng tài chính lành mạnh. Theo đó, nền tảng tài chính vững mạnh đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh doanh, bảo vệ doanh nghiệp khỏi mất mát và phá sản. Để có được một nền tảng tài chính vững mạnh, một sự lựa chọn thích hợp các khoản nợ và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của nó là rất quan trọng. Chúng giúp gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng việc khấu trừ thuế Thu nhập doanh nghiệp hay tiếp cận nguồn vốn với chi chí thấp. Một cấu trúc tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ giúp bảo vệ các doanh nghiệp Việt Nam trước nguy cơ rủi ro thanh khoản, mất khả năng thanh toán bởi vì phá sản. Sau gần 6 năm Việt Nam gia nhập WTO từ 2006-2012, vấn đề nợ xấu mà nguyên nhân từ thành quả hoạt động yếu kém đang dấy lên nỗi lo lớn cho cả trên kinh tế đang quá trình tái cấu trúc. Do đó, nghiên cứu về những ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên thành quả doanh nghiệp đóng góp thông tin có giá trị cho các doanh nghiệp Việt Nam nhắm tới mục tiêu tái cơ cấu doanh nghiệp cũng như các khuyến nghị cho các nhà băng, chính phủ…có sự lựa chọn đúng đắng để đầu tư. Từ những ý nghĩa trên về cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp, bài viết này điều tra ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến thành quả của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), từ đó đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao thành quả doanh nghiệp. 4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Luận văn cố gắng tìm kiếm sự tác động của cấu trúc vốn lên thành quả của doanh nghiệp và tập trung đi tìm câu trả lời: (i) Cấu trúc vốn tác động lên thành quả của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam như thế nào? (ii) Từ những phát hiện chính, những kiến nghị đưa ra nhằm nâng cao thành quả của các doanh nghiệp. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu - Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Mẫu được chọn là 120 doanh nghiệp niêm yết từ 2007-2011 tại HOSE và HNX, và có báo cáo tài chính của 6 lĩnh vực sản xuất chính theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark): 1: Vật liệu cơ bản, 2: Hàng tiêu dùng, 3: Y tế, 4: Dịch vụ hạ tầng, 5: Công nghệ, 6: Dịch vụ tiện ích. 1.4. Phương pháp nghiên cứu - Luận văn áp dụng phương pháp thống kê mô tả các biến độc lập giải thích cho thành quả doanh nghiệp. - Luận văn áp dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi qui kiểu dữ liệu bảng bao gồm mô hình hồi qui những tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi qui những tác động cố định (FEM). Dùng các phép kiểm định thống kê lựa chọn mô hình thích hợp và giải thích kết quả theo mô hình thích hợp. 1.5. Bố cục của luận văn Luận văn chia làm 5 phần. Phần 1 là giới thiệu. Phần 2 đưa ra cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cơ cầu vốn và thành quả doanh nghiệp. Phần 3 gồm hai phần: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu thực 5 nghiệm. Phần này thể hiện biến nào được sử dụng dựa trên những giả thuyết nào. Từ đó, xây dựng mô hình thực nghiệm phù hợp. Phần 4 là mô tả kết quả nghiên cứu thực nghiệm sau khi chạy mô hình hồi qui. Phần 5 là những kết luận chính và đề xuất những khuyến nghị dựa trên các kết quả nghiên cứu chính. Phần này cũng nêu ra những điểm mới của luận văn cũng như những hạn chế và các gợi ý cho những nghiên cứu xa hơn. 6 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1. Lý thuyết M&M Lý thuyết M&M được xây dựng bởi hai nhà nghiên cứu kinh tế là Franco Modigliani và Merton H. Miller. Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí Amerian Economic Review số ra 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định về thuế, chi phí giao dịch, chi phí khốn khó tài chính, thị trường hoàn hảo và bao gồm hai mệnh đề chính. Mệnh đề đầu tiên (I) nói về giá trị của doanh nghiệp và mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề đó được nghiên cứu trong hai trường hợp: Không có thuế và có thuế. Trường hợp không có thuế: Modigliani và Miller (1958) cho rằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, giá trị của doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu của doanh nghiệp (WACC) trong trường hợp không có thuế. Với những giả định bao gồm không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản, thị trường vốn hoàn hảo, mệnh đề I được phát biểu như sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL=VU”. Hay nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp là như nhau cho dù doanh nghiệp đó có hay không có vay nợ. Do đó, cấu trúc vốn không tác động lên giá trị của doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu không hề tồn tại bởi sự thay đổi cấu trúc vốn. Mệnh đề II, chi phí sử dụng vốn cho rằng “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”. Hay nói cách khác, đòn bẩy tài chính càng lớn thì lợi nhuận yêu cầu càng cao. 7 Trường hợp có thuế: Modigliani và Miller chứng minh rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên và chi phí sử dụng vốn sẽ giảm khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Phát biểu này có vai trò quan trọng trong quản trị tài chính khi muốn tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế, khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng đến một mức nào đó thì mối quan hệ giữa nó và giá trị của doanh nghiệp lại tương quan âm. Lý giải cho hiện tượng này không thể không nhắc tới lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết về sự đánh đổi mà bài nghiên cứu sẽ được đề cập tiếp theo. 2.1.2. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện giải thích mối quan hệ giữa người chủ và nhà quản lý doanh nghiệp; trong đó, người chủ doanh nghiệp thuê những nhà quản lý điều hành doanh nghiệp. Lý thuyết này cố gắng giải thích hai vấn đề đặc trưng liên quan đến người chủ và người quản lý. Đó là giải quyết các vấn đề đại diện và sự khác biệt rủi ro giữa các nhóm. Vấn đề đại diện liên quan đến sự mâu thuẫn giữa lợi ích của những người sở hữu và những người được thuê để quản lý doanh nghiệp. Mối quan hệ này nói chính xác hơn là mối quan hệ giữa người thuê và người được thuê. Sự chịu đựng rủi ro khác biệt liên quan đến thái độ của những người chủ sở hữu và các chủ nợ. Khi doanh nghiệp quyết định đầu tư một dự án hay mua tài sản thì thái độ đối mặt với rủi ro của họ như thế nào? Theo Jenshen và Meckling (1976), hai vấn đề đặc trưng trên liên quan đến mâu thuẫn đại diện đó là: Người chủ sở hữu với nhà quản lý và người cho vay với người đi vay. Đối với mâu thuẫn giữa những người chủ sở hữu và điều hành doanh nghiệp, có sự chia rẽ trong quyết định tài trợ dự án đầu tư bởi vốn chủ sở hữu. Jensen và Meckling (1976) đã nhấn mạnh vai trò quan trọng về chi phí đại diện mà nảy sinh từ sự chia rẽ đó. Số lượng nhà đầu tư trên vốn chủ sở hữu tăng lên từ nguyên nhân do áp lực tăng cao và kỳ vọng của nhà quản lý. Những nhà quản lý có xu hướng tăng 8 sự lạm dụng của họ hơn là cố gắng nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Chi phí đại diện tăng lên bởi vì mâu thuẫn đối kháng về lợi ích giữa những người sở hữu và nhà quản lý. Các cổ đông mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách là làm tăng giá trị của họ. Trong khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ cả về mặt quyền lực và lợi ích cho dù điều đó không phải là lợi ích của cổ đông. Lợi ích của cổ đông tăng lên khi doanh nghiệp tăng huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi ban quản lý lại không được nhận lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để tránh các rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách nhiệm của nhà quản lý cũng tăng lên đối với các chủ nợ doanh nghiệp. Bởi vậy, mối quan hệ giữa nhà quản lý và những nhà sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại diện ảnh hưởng xấu lên thành quả của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp quyết định tài trợ dự án đầu tư bởi nợ, chi phí đại diện cũng xuất hiện từ sự đối kháng về lợi ích giữa chủ nợ và những người sở hữu vốn cổ phần. Sự mâu thuẫn này ngày càng trầm trọng hơn khi doanh nghiệp đối mặt với rủi ro phá sản cao. Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tư các dự án hay tài sản mà đem lại lợi nhuận cao. Tuy nhiên lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro. Kết quả là chủ nợ cũng phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đông. Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn, chủ nợ sẽ không được nhận nhiều hơn nếu quyết định tài chính mang đến nhiều lợi ích tới doanh nghiệp trong khi thặng dư lợi nhuận sẽ được sử dụng để chia cho các cổ đông. Hơn nữa, khi doanh nghiệp phá sản thì chính các chủ nợ cũng phải đối mặt với khả năng mất vốn. Tóm lại, có sự khác biệt trong sự gánh chịu rủi ro của chủ nợ và cổ đông. Do vậy, sự lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp để tài trợ cho các dự án đầu tư thì quyết định tài chính nên được xem xét một cách cẩn trọng. Điều này sẽ giúp giảm nhẹ bớt chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi 9 Lý thuyết đánh đổi chấp nhận lợi thế cắt giảm thuế từ nợ trong khi cảnh báo rủi ro chi phí phá sản. Nếu doanh nghiệp tài trợ nợ vượt mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng chi trả. Harris và Raviv (1991) cho rằng cấu trúc vốn liên quan đến sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích tính thanh khoản của cả cổ đông và nhà quản lý. Tuy nhiên, nếu đánh giá không đúng mức chi phí phá sản sẽ dễ dẫn tới vay mượn quá mức. Do đó, doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa thành quả doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí tài chính. Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, lợi ích đạt được cân bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Lợi ích này giúp nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên nó cũng đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và do đó rủi ro phá sản tăng lên. Bên canh đó, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm lợi ích của của lá chắn thuế. Hình dưới minh họa cho sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính. Hình 2.1: Giới hạn trong sử dụng nợ Giá trị của doanh nghiệp (V) VL=VU + TCB = Giá trị của doanh nghiệp dưới giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp và nợ Hiện giá của tấm chắn thuế Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Tối ưu giá trị của doanh nghiệp V = Giá trị thực của doanh nghiệp VU = Giá trị của doanh nghiệp khi không có nợ Tỷ lệ nợ B* 10 Tỷ lệ nợ tối ưu Nguồn: Ross cùng cộng sự (2005) (Trang 443, chương 16: Cấu trúc vốn: Giới hạn trong sử dụng nợ) Lá chắn thuế làm tăng giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính làm cắt giảm giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẫy tài chính. Hai yếu tố bù đắp cho nhau tạo ra tỷ lệ nợ tối ưu tại điểm B*. Tuy nhiên thật khó để xác định chính xác chi phí kiệt quệ tài chính là gì và như thế nào để đánh giá được nó. Do đó, chi phí kiệt quệ tài chính cũng chỉ là khái niệm về mặt lý thuyết mà thôi. Thực tế để ước lượng loại chi phí này người ta có hai cách: tính chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp như chi phí cho luật sư để dàn xếp quy trình phá sản, chi phí cho kế toán và nhân viên trong quá trình đợi phá sản… Chi phí khốn khó tài chính gián tiếp như là chi phí mất khách hàng và nhà cung cấp, mất mát khi không giữ được người tài, các chi phí khác xuất phát từ lãng phí thời gian và những lợi ích của những nhà quản lý khi phải giải quyết hàng loạt vấn đề sau phá sản. Tất cả các chi phí kiệt quệ tài chính thực tế đều rất khó để định giá chính xác trong thực tế. Tuy nhiên, các nhà quản lý và cổ đông nên hiểu được vai trò quan trọng của chi phí khốn khó tài chính để ra quyết định tài trợ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu như thế nào để tối ưu hóa giá trị của doanh nghiệp. 2.1.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng Một trong những giả định của lý thuyết M&M là thị trường hoàn hảo tức không có rào cản về thông tin bất cân xứng. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư và nhà quản lý có cơ hội như nhau trong hoạt động kinh doanh. Tuy vậy, trong thực tế các nhà quản lý luôn có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Hiện tượng này được gọi là thông tin bất cân xứng. Lý thuyết này được chia làm hai trường phái: Lý thuyết đánh tín hiệu và trật tự phân hạng. 11 Lý thuyết đánh tín hiệu được các học giả Ross (1977), Leland và Pyle (1977) đặt nền tảng. Theo lý thuyết này, thông tin về sự lựa chọn khác biệt trong lựa chọn của cơ cấu vốn sẽ truyền ra ngoài từ nhà quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài. Thực tế, ban quản lý doanh nghiệp nắm thông tin rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính cũng như chiến lược kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp. Do đó khi dự đoán được viễn cảnh tốt đẹp về bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư mới bên ngoài. Họ sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc nguồn vốn. Những nhà đầu tư thông thái cho rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu như doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ của doanh nghiệp. Ngược lại, khi bức tranh ảm đạm của viễn cảnh kinh doanh không mấy tốt đẹp thì các nhà quản lý lại có xu hướng chia sẻ rủi ro đó với các nhà đầu tư mới. Đây là cơ sở mà lý thuyết đánh tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì đồng nghĩa với quan điểm của nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh giá quá cao. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ công trình nghiên cứu Myers và Majluf (1984). Họ nhận định rằng có những sự lựa chọn tiên quyết trong quyết định nguồn vốn tài trợ: Trước tiên là nguồn vốn bên trong doanh nghiệp như lợi nhuận giữ lại, sau đó mới huy động từ nguồn vốn bên ngoài. Nếu nguồn vốn bên ngoài là bắt buộc thì nợ được ưu tiên đầu sau đó mới đến phát hành chứng khoán ra thị trường. Bởi vì thông tin bất cân xứng nên những nhà kinh doanh thích tài trợ bằng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh mua những chứng khoán của họ thấp hơn giá trị nội tại. Nếu tài trợ bên ngoài là bắt buộc, nợ là lựa chọn ưu tiên hàng đầu mới đến tăng nguồn vốn chủ sở hữu. Do đó, Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng cấu trúc vốn tối ưu là không tồn tại. Lý thuyết đánh tín hiệu không sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp đó không được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Nên các nhà quản lý không thể đánh tín hiệu hoặc thông tin thông qua quyết định tài chính của họ. Đối 12 lập lại, lý thuyết phân hạng có thể sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa bởi vì chi phí tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp nhỏ và vừa luôn cao hơn các doanh nghiệp lớn. Hơn nữa, các cổ đông hiện tại và những nhà quản lý không muốn chia sẻ quyền quản trị tài sản cũng như vận hành hoạt động của doanh nghiệp đến những cổ đông mới. Do đó, các doanh nghiệp nhỏ và vừa sử dụng nguồn vốn bên trong đảm bảo hơn là huy động từ bên ngoài. 2.2. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là chủ đề được quan tâm từ khá lâu nhưng đến thời điểm hiện tại vẫn không ngừng tranh luận giữa các nhà khoa học về vấn đề này. Kết quả là chia ra ba trường phái: cấu trúc vốn tác động tích cực lên thành quả doanh nghiệp, cấu trúc vốn tác động tiêu cực lên thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn không tác động đến thành quả của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn không tác động đến thành quả của doanh nghiệp: Nghiên cứu Krishnan và Moyer (1997) cung cấp một cái nhìn thực tiễn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của những doanh nghiệp lớn đến từ 4 nền kinh tế thị trường mới nổi của Châu Á. Bài nghiên cứu kết hợp hai mảng nghiên cứu về kinh doanh: một từ lĩnh vực kinh doanh quốc tế về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và nước xuất xứ; còn lại đến từ nghiên cứu tài chính doanh nghiệp về cấu trúc vốn. Nhóm tác giả xem xét 81 doanh nghiệp từ Hồng Kông, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc và phát hiện rằng đòn bẩy tài chính tự nó dường như không tác động đến thành quả của doanh nghiệp mà cả thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn đều ảnh hưởng bởi nước xuất xứ. Cụ thể hơn, nhóm tác giả tìm thấy các doanh nghiệp Hồng Kông có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao hơn đáng kể và vốn được đầu tư nhiều hơn những doanh nghiệp từ các nước khác. Điều này có thể do cấu trúc kinh doanh đặc trưng của Hồng Kông. Sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp từ các nước khác nhau mang tính thống kê không cao. Những 13 doanh nghiệp từ Hàn Quốc có đòn bẩy tài chính cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp từ các nước khác. Cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến thành quả của doanh nghiệp: Gleason, Mathur và Mathur (2000) sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu mà được xếp thành 4 nhóm văn hóa. Sử dụng cả hệ thống đo lường tài chính và hệ thống đo lường hoạt động để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp do mâu thuẫn giữa người chủ và người đại diện có thể dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, do đó làm giảm thành quả doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp: Schiantarelli và Sembenelli (1999) sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp Anh và Ý để điều tra các yếu tác động và kết quả của cấu trúc kỳ hạn của nợ. Các tác giả tìm thấy việc chọn cấu trúc kỳ hạn nợ có xu hướng phù hợp tài sản và khoản nợ. Tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản. Nhóm tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Phát hiện này phù hợp với vai trò chi phối bởi rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp và sự thất bại trong quản lý liên quan đến nợ ngắn hạn. Điều này có thể phản ánh tính sẵng sàng của thị trường tài chính về tài trợ các khoản nợ dài dạn đến những doanh nghiệp chất lượng. Zeitun và Tian (2007) điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan. Dữ liệu được sử dụng dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003. Trong bài nghiên cứu này, thành quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao