Tài liệu Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.pdf

  • Số trang: 79 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 1529 |
  • Lượt tải: 1
sakura

Tham gia: 10/08/2015

Mô tả:

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. Nguyễn Văn Lương Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn Văn Lương. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2013 Tác giả Lê Kiều Thị Như Ngọc MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA ................................................................................................................ LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. MỤC LỤC .............................................................................................................................. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................... DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................... TÓM TẮT ............................................................................................................................ 1 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................. 3 1.1. Lý do nghiên cứu ..................................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................ 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu..................................................... 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.5. Kết cấu của đề tài nghiên cứu ................................................................................ 5 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............................................... 6 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................. 6 2.1.1. Quan điểm truyền thống ................................................................................ 6 2.1.2. Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) ................... 6 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory) ........................................... 8 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................. 9 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm................................................................................10 2.2.1. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad Sakatan,2010 ......................................................................................................... 10 2.2.2. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển của Booth, Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 2001 ................................................................................................ 11 2.2.3. Cấu trúc vốn trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và các yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir, Thuy Thu, 2007 ... ... .........................................................................................................................13 2.2.4. Nghiên cứu về Cấu trúc vốn ở Việt Nam: Phát triển tài chính và các yếu tố quyết định Cấu trúc vốn ở Việt Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou, 2012 .......................................................................................14 2.2.5. Sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2013 .........................................................................................................................15 2.2.6. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam, Nguyễn Thanh Cương, Nguyễn Thị Cảnh, 2012 .............................................................................................................15 2.2.7. Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời: trường hợp ở Brazil, Mesquita, J.M.C. và Lara, J.E, 2003 .....................................................................................16 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................18 3.1. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................18 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................19 3.2.1. Nguồn dữ liệu................................................................................................19 3.2.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................19 4. MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..........................................................20 4.1. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ..................20 4.1.1. Biến nghiên cứu ............................................................................................20 4.1.1.1. Biến phụ thuộc.......................................................................................20 4.1.1.2. Biến độc lập ...........................................................................................21 4.1.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................27 4.1.3. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................27 4.1.4. Phân tích tương quan....................................................................................28 4.1.5. Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................31 4.1.6. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................33 4.1.7. Thảo luận về các kết quả .............................................................................42 4.2. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp .................43 4.2.1. Biến nghiên cứu ............................................................................................43 4.2.1.1. Biến phụ thuộc.......................................................................................43 4.2.1.2. Biến độc lập ...........................................................................................44 4.2.2. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................45 4.2.3. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................46 4.2.4. Phân tích tương quan....................................................................................47 4.2.5. Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................48 4.2.6. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................49 4.2.7. Thảo luận về kết quả ....................................................................................55 5. KẾT LUẬN...............................................................................................................56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC BẢNG DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc tiếng Anh (nếu có) HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Hochiminh Stock MH Mô hình MM Miller & Modigliani OLS Phương pháp bình phương bé nhất Exchange Ordinary Least Squares DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Phân tích tỷ số nợ của các công ty trong giai đoạn 2009 – 2012 ....................... 22 Bảng 4.2: Giải thích các biến độc lập cho mô hình hồi quy (4.1) ........................................ 26 Bảng 4.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo dự báo của các lý thuyết ............................................................................................................ 27 Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho mô hình (4.1) ..................................... 29 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình (4.1) ........................................................ 30 Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.1)....................... 30 Bảng 4.7: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.1) .............................................................. 31 Bảng 4.8: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.1) ................................................................ 33 Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình (4.1)........................................................ 34 Bảng 4.10: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo kết quả hồi quy ................................................................................................................... 35 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp pooling ............................... 35 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp fixed effect ........................ 35 Bảng 4.13: Kết quả mô hình (4.1) theo phương pháp random effect .................................. 36 Bảng 4.14: Thống kê mô tả của biến cho mô hình hồi quy (4.2) ......................................... 42 Bảng 4.15: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình hồi quy (4.2)........................................ 43 Bảng 4.16: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.2) ................... 44 Bảng 4.17: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.2)............................................................ 45 Bảng 4.18: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.2) .............................................................. 46 Bảng 4.19: Kết quả hồi quy mô hình (4.2).............................................................................. 47 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp pooling ............................... 48 Bảng 4.21: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp fixed effect ........................ 51 Bảng 4.22: Kết quả mô hình (4.2) theo phương pháp random effect .................................. 51 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2009 – 2012, dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn: lý thuyết của MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) được hồi quy lần lượt theo ba cách pooling, fixed effect (hiệu ứng cố định) và random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Bằng kiểm định Likelihood và Hausman (Hausman, 1978) để tìm ra mô hình phù hợp. Phần một của bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương trình hồi quy đa biến với việc sử dụng tỷ số nợ tổng quát để đo lường cấu trúc vốn, là biến phụ thuộc. Các nhân tố được xem xét ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó là cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, chính sách cổ tức, thuế thu nhập doanh nghiệp. Kết quả hồi quy ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Các nhân tố lợi nhuận, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phần hai của bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cho mẫu nghiên cứu như phần một. Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến phụ thuộc, các biến độc lập đo lường cấu trúc vốn là tỷ số nợ tổng quát, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu. Kết quả hồi quy trái ngược với lý thuyết của MM. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn và dài hạn có quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin’s Q, tức là nếu các doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này được giải thích bởi chi phí lãi vay cao và việc sử dụng nguồn vốn vay chưa hiệu quả. 2 Từ khóa: Cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, dữ liệu bảng (data panel), OLS 3 1. 1.1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Lý do nghiên cứu Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thuờng được sử dụng cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quyết định cấu trúc vốn như thế nào là một trong những quyết định quan trọng được đưa ra của nhà quản trị tài chính. Một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến tổn thất tài chính và kết quả cuối cùng là doanh nghiệp phá sản. Do đó, sự lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp bị tác động bởi những nhân tố nào và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp đã trở nên quan trọng. Trên thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào, có những nhân tố nào ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn, liệu có một Cấu trúc vốn tối ưu và ảnh hưởng của Cấu trúc vốn đó đối với giá trị doanh nghiệp như thế nào, đó là những băn khoăn của không ít các nhà hoạch định tài chính, và đó cũng là lý do nghiên cứu của đề tài. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu sau: 4 - Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và xu hướng ảnh hưởng như thế nào? - 1.3. Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Mẫu lựa chọn gồm 103 công ty. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các Website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website của các công ty chứng khoán. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố, là dạng dữ liệu bảng (data panel). 1.4. Phương pháp nghiên cứu Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website của các công ty chứng khoán, tác giả tiến hành xử lý dữ liệu trên excel để thu thập và tính toán các biến cần thiết cho mô hình. Tiếp đó, sử dụng phương pháp định lượng, tác giả dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng và phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các kết luận về nội dung nghiên cứu. 5 1.5. Kết cấu của đề tài nghiên cứu Kết cấu của đề tài gồm 5 phần: 1. Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu 2. Tổng quan về các nghiên cứu trước 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 4. Mô hình và kết quả nghiên cứu 5. Kết luận 6 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1. Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn, tức nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. 2.1.2. Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M-M), 1958, đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Dựa trên những giả định quan trọng về một thị trường vốn hoàn hảo, tức là: không có chi phí giao dịch; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định loại rủi ro đồng nhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và cuối cùng là không có thuế thu nhập. MM tranh luận rằng các doanh nghiệp kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau 7 phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả: - Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. - Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Hay nói cách khác: trong điều kiện nhất định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là 8 chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư dẫn đến giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV (tấm chắn thuế) = PV ( chi phí kiệt quệ tài chính). 9 Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng thông tin bất cân xứng, một cụm từ dung để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau: - Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn sơ với nguồn tài trợ bên ngoài. - Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn). Hay nói cách khác, những sự thay đổi trong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài trợ bên ngoài. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. 10 - Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là từ nợ. Nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợ hơn, không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp (trong lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến tỷ lệ nợ mục tiêu) mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn nội bộ. Các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad Sakatan, 2010 Nghiên cứu gồm hai phần: nghiên cứu những yếu tố quyết định sự lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Ả Rập Xê – út, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn, đồng thời nghiên cứu những ảnh hưởng của Cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của 51 Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán cho giai đoạn từ 1998 - 2007. Dữ liệu được chọn dựa trên 2 tiêu chí: những công ty thuộc nhóm ngành phi tài chính có giá trị thị trường lớn, những công ty có tỷ lệ Free loat từ 70% trở lên. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến, phân tích hồi quy dạng bảng (panel regression analysis) theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất truyền thống OLS để thực hiện nghiên cứu này. Đầu tiên, tác giả xác định ảnh hưởng của các biến độc lập sau: cơ cấu tài sản (TANG), lợi nhuận (PF), cơ hội phát triển (GR1 và GR2), quy mô công ty (SZ1 và SZ2), tính thanh khoản (LIQ), độ rủi ro kinh doanh (VOL) và chính sách cổ tức (DIV) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo 11 lường bằng các chỉ số: Tỷ số nợ tổng quát (DR), tỷ số nợ ngắn hạn (STRD), tỷ số nợ dài hạn (LTDR), tỷ số nợ dài hạn theo thị trường (MLTDR). Tiếp theo, để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, tác giả sử dụng phân tích hồi quy để kiểm tra cấu trúc vốn đại diện bởi các biến DR, STDR, LTDR tác động đến thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá cổ phiếu trên thị trường (MP) và hệ số giá trên thu nhập (PE) như biến độc lập phản ánh giá trị của công ty. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn cho thấy: có nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn của các công ty ở Ả Rập Xê-út; các công ty ở Ả Rập Xê-út thì có xu hướng vay nợ trong giai đoạn lấy mẫu từ 1998 - 2007 , đặc biệt là nợ ngắn hạn, sẵn sàng sử dụng nguồn tài chính bên ngoài trong giai đoạn nghiên cứu so với những năm đầu của quá trình chuyển đổi thị trường chứng khoán; các công ty có lợi nhuận và tính thanh khoản cao thích sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động hơn là huy động từ nguồn tài trợ bên ngoài. Nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này chỉ ra rằng nguồn tài trợ bên ngoài chi phí cao và các công ty nên dựa vào nguồn tài trợ bên trong và các công ty có tính thanh khoản cao thích dựa vào nguồn tài trợ bên trong hơn. Về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp thì những thay đổi trong cấu trúc vốn không có tác động lên giá cổ phiếu và hệ số giá trên thu nhập, trong khi đó có một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ số nợ tổng quát và thu nhập trên mỗi cổ phần và một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn với thu nhập trên mỗi cổ phần. Nghiên cứu cũng mở ra một hướng nghiên cứu sâu hơn để có thể hiều rõ hơn về cấu trúc vốn, tài chính doanh nghiệp và quyết định đầu tư của Ả Rập Xê-út và các nước Ả Rập khác khi mà chất lượng và tính sẵn của thông tin, dữ liệu trên thị trường chứng khoán ngày càng được cải thiện. 12 2.2.2. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển của Booth, Demirgüç-Kunt và Maksimovic, 2001 Booth và các cộng sự. (2001) đã nghiên cứu sự lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty ở các nước đang phát triển có cơ cấu tài chính rất khác nhau và xem xét liệu mô hình cấu trúc vốn đã nghiên cứu ở các nước phát triển có thể áp dụng ở những nước có cấu trúc tổ chức khác được hay không. Dữ liệu được lấy từ Công ty tài chính quốc tế (IFC) trong giai đoạn 1980-1990 cho 10 quốc gia đang phát triển gồm Ấn độ, Pakistan, Thái lan, Ma-lai-xi-a,Thổ nhĩ kỳ, Zimbawe, Mê-hi-cô, Braxin, Jordan và Hàn quốc. Mô hình nghiên cứu: dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện để xây dựng mô hình hồi quy đa biến và hồi quy theo phương pháp tổng bình phương bé nhất truyền thống OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có ảnh hưởng đến sự lựa chọn của cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự các nước phát triển, mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính. Tuy nhiên có khác biệt về tỉ lệ ảnh hưởng của các yếu tố quốc gia như tỉ lệ tăng trưởng GDP, tỉ lệ lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn. Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty có lợi nhuận cao sẽ có một tỷ lệ nợ thấp, bất kể tỷ lệ nợ được xác định như thế nào. Kết quả này đồng nhất với lý thuyết trật tự phân hạng, nó hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng. Kết quả này cũng cho thấy, nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ và do đó các công ty cần hạn chế huy động nguồn tài trợ bên ngoài. 2.2.3. Cấu trúc vốn trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và các yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir và Thuy Thu, 2007 Tác giả nghiên cứu một cách có hệ thống tác động của yếu tố đặc trưng quốc gia và đặc trưng doanh nghiệp đến cấu trúc vốn công ty trên toàn thế giới, nghiên cứu tác động gián tiếp của các yếu tố đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn.
- Xem thêm -