Tài liệu Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán việt nam

  • Số trang: 58 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 69 |
  • Lượt tải: 0
tailieuonline

Đã đăng 39801 tài liệu

Mô tả:

Trang i Mục lục Tóm tắt ........................................................................................................................ 1 Giới thiệu .................................................................................................................... 2 Chương 1: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan ......................................................... 4 1. Tác động của lãi suất lên thị trường chứng khoán ............................................... 4 2. Tác động của tỷ giá lên thị trường chứng khoán ................................................. 5 3. Tác động của cung tiền lên thị trường chứng khoán............................................ 6 4. Tác động của tín dụng lên thị trường chứng khoán ............................................. 8 Chương 2: Chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011 .......................................................................................................................... 10 Chương 3: Thảo luận các kênh truyền dẫn của CSTT tới TTCK............................. 19 1. Cung tiền ............................................................................................................ 19 2. Lãi suất ............................................................................................................... 20 3. Tỷ giá ................................................................................................................. 21 4. Tín dụng ............................................................................................................. 23 Chương 4: Mô hình nghiên cứu................................................................................ 24 1. Lý thuyết ............................................................................................................ 24 a. Mô hình Var ............................................................................................ 24 b. Mô hình VECM ...................................................................................... 25 c. Hàm phản ứng IRFs ................................................................................ 26 d. Hàm phân tách phương sai ...................................................................... 28 2. Mô tả số liệu và mô hình nghiên cứu ................................................................. 29 a. Kiểm định Augmented Dickey – Fuller .................................................. 30 b. Kiểm định đồng liên kết .......................................................................... 32 c. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ............................................. 33 d. Mô hình VECM ...................................................................................... 34 Trang ii Kết luận..................................................................................................................... 38 Phụ lục 1: Số liệu nghiên cứu ................................................................................... 39 Phụ lục 2: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu ................................ 41 Phụ lục 3: Kết quả mô hình VECM.......................................................................... 44 Tài liệu tham khảo .................................................................................................... 47 Danh mục các từ viết tắt NHNN : Ngân hàng nhà nước NHTM : Ngân hàng thương mại TTCK : Thị trường chứng khoán UBCKNN: Ủy ban chứng khoán nhà nước Danh mục bảng Bảng 4.1: Bảng mô tả số liệu Bảng 4.2: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen. Bảng 4.3: Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger giữa các biến Bảng 4.4: Kết quả mô hình VECM Bảng 4.5: Kết quả phân tích phân tách phương sai. Trang iii Danh mục hình Hình 2.1: Đồ thị chỉ số Vn-Indexvà chỉ số CPI năm 2007 Hình 2.2: Đồ thị lãi suất cơ bản và chỉ số CPI của Việt Nam năm 2008 Hình 2.3: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2008 Hình 2.4: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2009 Hình 2.5: Đồ thị tỷ giá VND/USD và chỉ số CPI năm 2010 Hình 2.6: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2010 Hình 2.7: Đồ thị chỉ số Vn-Index và chỉ số lạm phát Việt Nam năm 2011 Hình 4.1: Biểu đồ phản ứng IRFs của Vn-Index trước các biến số Trang 1 CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu của chúng tôi dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số vec-tơ (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán Việt Nam. Và kết quả là: tăng trưởng tín dụng là yếu tố tác động tích cực nhất lên VnIndex, cung tiền (m2) và tỷ giá vừa có tác động tích cực lẫn tiêu cực, còn lãi suất thì có quan hệ ngược chiều (đặc biệt là lãi suất tái chiết khấu), ít nhất là trong giai đoạn nghiên cứu của bài đầu năm 2007 đến đầu năm 2012. Trang 2 Giới thiệu Ngày nay để điều hành nền kinh tế, ngoài cách sử dụng chính sách tài khóa, các nhà quản lý còn có một công cụ hiệu quả khác, đó là chính sách tiền tệ. Tác động của chính sách tiền tệ luôn được thể hiện rõ nét và có uy lực tới nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ như: cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái…, mà mục tiêu cuối cùng của công tác điều hành chính sách là tác động đến lạm phát, sản lượng đầu ra, và tình trạng thất nghiệp. Và để thực hiện điều đó, việc hiểu biết về các kênh truyền dẫn của chính sách là rất quan trọng.Và với mục đích đó, chúng tôi xin tới người đọc kết quả nghiên cứu của mình về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán, một thành phần quan trọng trong nền kinh tế hiện nay. Trong một môi trường mà cơ chế thông tin được minh bạch, đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ chuyển dịch tương ứng để phản ánh đầy đủ những thông tin này. Vì vậy, với một điều chỉnh mang tính bất ngờ trong chính sách sẽ gây ra những phản ứng mạnh mẽ cho thị trường. Điều này cũng đã được đề cập trong nghiên cứu của Bernanke (2003) về thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 05/1989 - 09/2002 cho thấy rằng, sau quyết định nới lỏng bất ngờ của FED giảm 25 điểm cơ bản đã làm cho chỉ số chứng khoán chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới ra đời vào năm 2000, còn rất non trẻ so với thị trường chứng khoán thế giới cũng như các thị trường chứng khoán trong khu vực, đồng thời thị trường chứng khoán vẫn tồn tại nhiều hạn chế, nơi mà thông tin chưa được phản ánh một cách chính xác, kịp thời, nên giá chứng khoán vẫn chưa phản ánh đầy đủ mọi thông tin. Vậy liệu rằng: Chính sách tiền tệ có thực sự tác động thị trường chứng khoán Việt Nam? Và sự tác động của các chính sách này đến thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào? Bài nghiên cứu sẽ gồm các phần sau: chương đầu tiên, chúng tôi sẽ tổng hợp lại các kết quả nghiên cứu đáng chú ý trước đây trên thị trường chứng khoán các nước. Và thấy rằng chính sách tiền tệ có bốn kênh truyền dẫn chính tác động đến thị Trang 3 trường chứng khoán: lãi suất, tỷ giá, tín dụng và cung tiền. Trong chương thứ hai, chúng tôi sẽ tóm tắt những một số diễn biến chính trên TTCK cũng như các điều chỉnh trong CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2007 đến đầu năm 2012. Chương ba, chúng tôi sẽ thảo luận về các kênh truyền dẫn của CSTT đến TTCK (phân tích định tính tác động của các biến nghiên cứu). Chương bốn, sẽ giới thiệu về mô hình vec tơ tự hồi quy (VAR) của nhà kinh tế Christopher Albert Sims và mô hình VECM để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế Việt Nam. Phương pháp này đề xuất một mô hình mới giúp nhận diện và giải thích của cú sốc kinh tế trong dữ liệu lịch sử, và giúp phân tích xem những cú sốc ấy dần dần tác động ra sao tới các biến số vĩ mô khác. Ngày nay, mô hình VAR là công cụ quan trọng của các NHTW và Bộ Tài chính và các nhà kinh tế trong phân tích ảnh hưởng của nhiều cú sốc khác nhau đối với nền kinh tế. Và cuối cùng là kết quả nghiên cứu:  Trong thời kỳ trung và ngắn hạn chỉ số Vn-Index bị tác động nhiều nhất bởi các cú sốc từ tín dụng, lạm phát và chính bản thân nó.  Các biến nghiên cứu tác động lên chỉ số Vn-Index ở nhiều dạng khác nhau: Trong khi lãi suất có quan hệ ngược chiều với chỉ số Vn-Index, thì tăng trưởng tín dụng lại luôn tác động tích cực lên TTCK. Còn tăng trưởng cung tiền và tỷ giá thì vừa có tác động tích cực (trong giai đoạn đầu), vừa có tác động tiêu cực lên Vn-index.  Trong hai loại lãi suất nghiên cứu, thì chỉ số Vn-Index phản ứng với lãi suất tái chiết khấu nhanh và mạnh hơn so với lãi suất tái cấp vốn.  Và đặc biệt qua nghiên cứu này, càng chứng tỏ tình hình lạm phát trong nước luôn gây ra những tác động xấu đến TTCK. Do đó, nhiệm vụ quan trọng hàng đầu của NHNN là phải kiểm soát được lạm phát, để tạo điều kiện cho TTCK ngày càng phát triển hơn. Trang 4 Chương 1 TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1. Mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và lãi suất đã xuất hiện trong bài viết của nhiều nhà kinh tế vì vai trò quan trọng của chúng trong nền kinh tế hiện tại. Md. Mahmudul Alam và Md. Gazi Salah Uddin (2009) đã thực hiện nghiên cứu (dựa trên số liệu hàng tháng từ 01/1988 đến 03/2003 của các nước phát triển và đang phát triển) về tác động của lãi suất lên giá chứng khoán ở các thị trường Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Italy, Jamaica, Nhật Bản, Malaysia, Mexico, Philippine, Nam Phi, Tây Ban Nha và Venezuela. Bài viết này tập trung vào hai vấn đề: lãi suất và giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào, và cụ thể hơn là sự thay đổi trong lãi suất sẽ làm giá cổ phiếu thay đổi ra sao. Và kết quả thu được là: Ở hầu hết các thị trường đều tồn tại một mối quan hệ rõ ràng giữa lãi suất và giá chứng khoán; và sự thay đổi trong lãi suất thường kéo theo giá cổ phiếu thay đổi theo hướng ngược lại. Họ cho rằng: “nếu lãi suất được quản lý một cách chặt chẽ, thì tạo ra một nguồn lợi rất lớn cho thị trường chứng khoán bằng cách thu hút nhiều hơn sự tham gia của nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu, cũng như thúc đẩy các công ty mở rộng đầu tư phát triển hơn”. Ologunde cùng đồng nghiệp của mình (2006) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và chứng khoán tại Nigeria. Họ dùng mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS) và thấy rằng lãi suất cho vay có ảnh hưởng mạnh mẽ tới chỉ số thị trường chứng khoán. Điều này phù hợp với những kết luận của Husni Ali Khrawish và các đồng nghiệp (2010) khi họ nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy phi tuyến trên số liệu thị trường chứng khoán ASE (Amman Stock Exchange) từ năm 1999-2008. Zhou (1996) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán bằng phương pháp phân tích hồi quy. Ông thấy rằng lãi suất đóng vai trò quan trọng trong thay đổi của giá chứng khoán, đặc biệt trong những khoản đầu tư dài hạn. Ông Trang 5 còn chỉ ra rằng lãi suất dài hạn tác động mạnh đến tỉ lệ chi trả cổ tức, và những biến động lớn trên thị trường chứng khoán thường liên quan đến những biến động trong lãi suất trái phiếu dài hạn, và có thể tính toán bằng cách dự đoán sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu. 2. Mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng khoán Ngày nay quá trình toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽ. Các rào cản về thương mại cũng như lưu chuyển dòng vốn dần dần được tháo gỡ, đặc biệt tỷ giá của các nước được quản lý một cách linh hoạt hơn. Từ đó tạo điều kiện cho nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn kinh doanh hợp tác nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn. Song song với điều này, nhà đầu tư trên thế giới cũng phải đối mặt với một rủi ro lớn hơn, đó là biến động tỷ giá. Hiểu được tác động của tỷ giá đối với nền kinh tế là điều rất quan trọng đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước. Và trong phạm vi nghiên cứu của bài, chúng tôi xin tổng hợp một số nghiên cứu về tác động của tỷ giá lên thị trường chứng khoán nói chung. Mặc dù, nhiều nhà kinh tế cho rằng tỷ giá đóng vai trò quan trọng đối với giá chứng khoán thông qua ảnh hưởng lên dòng tiền, vốn đầu tư, hay lợi nhuận công ty, nhưng vẫn chưa có hồi kết cho các tranh luận về mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng khoán (Joseph, 2002; Vygodina, 2006). Hiện nay, hầu hết các nước đều áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi hay thả nổi có quản lý của nhà nước. Các thay đổi trong tỷ giá xảy ra hàng ngày. Điều này lại tác động lên chi phí hay lợi nhuận của các công ty, và sau đó là giá cổ phiếu trên thị trường (Nieh and Wang, 2005). Nghiên cứu của Vygodina (2006) sử dụng phương pháp Granger và số liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1987-2005 cho những kết quả rất đáng chú ý: những cổ phiếu có vốn hóa lớn có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ giá, nhưng đối với các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ thì không. Giá chứng khoán và tỷ giá đều chịu tác động của cùng các biến kinh tế vĩ mô, và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của FED tác động rất lớn đến bản chất của mối quan hệ này. Nói cách khác, mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán thay đổi theo thời gian. Trang 6 Tsoukalas (2003) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Cộng Hòa Síp. Kết quả cho thấy một mối quan hệ mạnh mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Lý do là nền kinh tế nước này phụ thuộc lớn vào ngành du lịch, và các ngân hàng nước ngoài. Doong và các đồng nghiệp (2005) sử dụng những bằng chứng trong giai đoạn 1989-2003 tại sáu nước châu Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn quốc, Thái Lan, và Đài Loan) nhằm chứng minh quan hệ giữa chứng khoán và tỷ giá. Kết quả là mối quan hệ giữa hai biến kinh tế này không giống nhau ở các nước khác nhau. Phương pháp kiểm tra Granger chỉ cho thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai biến tại các nước Indonesia, Hàn quốc, Malaysia, và Thái Lan. Mặt khác, cũng xuất hiện mối quan hệ phủ định giữa những thay đổi trong giá chứng khoán và thay đổi tương ứng trong tỷ giá ở tất cả các nước, ngoại trừ Thái Lan. Oguzhan Aydemir và Erdal Demirhan (2009) đã chỉ ra tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán tại Thổ Nhĩ Kỳ dựa trên phân tích dữ liệu từ 23/02/2001 đến 11/01/2008. Hai ông thấy rằng có một mối quan hệ tương tác một chiều của tỷ giá lên các giá chứng khoán khác nhau. Cụ thể, đối với các chỉ số chứng khoán các ngành dịch vụ, tài chính, công nghiệp thì có tương tác phủ định với tỷ giá, ngược lại cổ phiếu ngành công nghệ thì thay đổi cùng chiều với tỷ giá. 3. Mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán Trong điều kiện nền kinh tế hiện đại cùng với sự phát triển không ngừng của thị trường tài chính, việc phân định các loại tiền trong lưu thông không còn chỉ giới hạn trong tiền tệ là tiền pháp định do ngân hàng trung ương phát hành mà còn gồm các loại tài khoản ký thác tại các ngân hàng, các chứng từ có giá có khả năng hoán đổi trên thị trường tài chính… cũng được xem là tiền. Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã được từng được nghiên cứu rất nhiều trước đây. Beryl Sprinkel (1964) đã so sánh sự chênh lệch của chỉ số giá chứng khoán với sự chênh lệch của tốc độ tăng trưởng của tiền tệ. Ông đưa ra kết luận rằng một thị trường chứng khoán đi lên sẽ được dự đoán trước 15 tháng sau khi đạt đỉnh của sự tăng trưởng tiền tệ, và một thị trường chứng khoán đi xuống sẽ được dự đoán trước 2 tháng sau khi tới điểm lõm. Trang 7 Homa và Jaffe (1971) đã ước lượng mối quan hệ giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán. Họ đã tìm ra công cụ dự báo độ trễ của chiến lược đầu tư. Họ cho rằng bình quân giá chứng khoán có mối quan hệ tích cực với cung tiền. Hamburger và Kochin (1972) đã bắt đầu với mô hình định giá dựa trên mức độ giá cả tiền tệ và tỷ lệ trái phiếu công ty để xác định ảnh hưởng trực tiếp và không trực tiếp của cung tiền lên thị trường chứng khoán. Họ kết luận rằng những sự thay đổi trong tăng trường tiền tệ có thể dẫn đến một số ảnh hưởng khác biệt đến thị trường chứng khoán. Pesando (1974) lại tìm thấy một số vấn đề về lý thuyết và thực tiễn trong những mô hình được sử dụng bởi Hamburger-Kochin và Homa-Jaffe. Ông chi ra những hạn chế của những mô hình đó trong việc đưa ra những dự báo chính xác về giá chứng khoán, chính là bằng chứng chống lại mối quan hệ bền vững và ổn định giữa cung tiền và giá chứng khoán. Gupta (1974) đã dùng phương pháp xác suất để dự báo những điểm ngoặt của giá chứng khoán trong một khoảng thời gian được xác định trước. Với dữ liệu theo tháng trong hơn 23 năm và một điểm ngoặt trong cung tiền là đối tượng quan sát, ông tìm thấy rằng 59% đỉnh của thị trường chứng khoán có thể được dự báo một cách chính xác. Pearce and Roley (1985) đã kiểm tra những tác động của những chính sách cung tiền lên giá chứng khoán và đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sự gia tăng một cách đột ngột của cung tiền và giá chứng khoán. Sellin (2001), một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Họ cho rằng một sự thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin cho nhu cầu về tiền. Nếu cung tiền tăng, có nghĩa là nhu cầu về tiền tệ tăng, dẫn đến tín hiệu tăng cho hoạt động kinh tế. Hoạt động kinh tế càng cao có nghĩa là dòng tiền càng cao, dẫn đến giá chứng chứng khoán cũng tăng. Bernanke and Kuttner (2005) đã lập luận rằng giá chứng khoán là một hàm số của giá trị tiền tệ và rủi ro nhận được từ nắm việc giữ chứng khoán. Một chứng khoán hấp dẫn nếu giá trị tiền tệ của nó cao. Mặc khác, một chứng khoán kém hấp dẫn nếu rủi ro nhận được cao. Họ cho rằng cung tiền tác động đến giá chứng khoán thông qua tác động của nó lên giá trị tiền tệ và rủi ro nhận được. Cung tiền tác động đến giá trị tiền tệ thông qua việc tác động lên lãi suất. Họ tin rằng sự siết chặt cung Trang 8 tiền làm tăng lãi suất thực. Và một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu. Bên cạnh đó, việc siết chặt cung tiền sẽ làm tăng phí rủi ro, làm cho các hoạt động kinh tế đi xuống, sẽ làm giảm năng lực tạo ra lợi nhuận. Nhà đầu tư sẽ gia tăng rủi ro nhiều hơn nữa trong hoàn cảnh này và nhu cầu phí rủi ro sẽ tăng lên. Phí rủi ro cao làm cho chứng khoán kém hấp dẫn, từ đó là giá chứng khoán sẽ thấp hơn. Biniv Maskay (2007) cũng đã thực hiện nghiên cứu của mình về “Analyzing the Effect of Change in Money Supply on Stock Prices”. Ông cũng nghiên về việc “Có hay không có tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán?”. Ông sử dụng một mô hình hồi quy hai giai đoạn với khá nhiều biến như là cung tiền (M2), chỉ số S&P 500, tỷ lệ thất nghiệp. Và ông đã đi đến kết luận rằng cú sốc cung tiền tích cực sẽ làm tăng giá chứng khoán và ngược lại. 4. Tác động của CSTT thông qua kênh tín dụng: Michael Ehrmann (2000) với bài nghiên cứu của mình về chính sách tiền tệ đã chỉ ra nhiều điểm đáng chú ý. Trong thị trường tín dụng, do tình trạng bất cân xứng thông tin nên khi công ty muốn đi vay thì họ thường phải thể chấp hay cầm cố tài sản (giá trị tài sản này lại phụ thuộc vào quy mô, mức độ tín nhiệm…và nhiều điều kiện khác). Do đó, khả năng vay mượn của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô tài sản của nó. Khi chính sách tiền tệ thắt chặt, mặt bằng lãi suất tăng, sẽ ảnh hưởng lớn đến các công ty: nợ phải trả càng cao thì dòng tiền công ty càng giảm; mặt khác lãi suất càng cao thì giá trị thị trường của doanh nghiệp càng giảm. Nhưng đối tượng bị tác động lớn nhất chính là các doanh nghiệp nhỏ: do tình trạng bất cân xứng thông tin nên doanh nghiệp nhỏ thường đi vay với chi phí cao hơn, đồng thời khối lượng tài sản của họ lại ít hơn so với các doanh nghiệp lớn. Điều này dẫn đến khả năng vay mượn của doanh nghiệp nhỏ bị hạn chế, và đặc biệt là trong điều kiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Ngược lại, các doanh nghiệp lớn thường có mức độ tín nhiệm cao hơn, giá trị tài sản nhiều hơn… do đó họ ít bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng. Có một cách giải thích khác về sự ảnh hưởng không đồng đều của chính sách tiền tệ đến các doanh nghiệp với quy mô khác nhau. Khi áp dụng chính sách thắt chặt tiền tề, nghĩa là ngân hàng trung ương đang thu hẹp nguồn vốn tín dụng Trang 9 đối với các tổ chức trung gian tín dụng trong nền kinh tế. Từ đó sẽ ảnh hưởng đến khả năng vay mượn của người đi vay, do sự phụ thuộc của các doanh nghiệp khác nhau vào nguồn vốn vay của các tổ chức trung gian là khác nhau. Các doanh nghiệp lớn có lợi hơn, do các nhà đầu tư có thể dễ dàng tìm kiếm thông tin về các doanh nghiệp này hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, họ có thể dễ dàng hơn trong việc thay thế người cho vay. Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ thì thường giao dịch với một số ít các tổ chức tín dụng, do đó thông tin của họ trên thị trường cũng ít hơn, dẫn đến nhà đầu tư cũng ít hiểu biết về họ hơn. Nên khả năng huy động vốn là ít hơn so với các doanh nghiệp lớn do họ không có sự linh hoạt chủ động trong việc thay thế nguồn vốn vay. Trang 10 Chương 2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 – 2011 Trong giai đoạn trước đến năm 2007, chính phủ đã thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng quá mức, khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Bên cạnh đó, hiệu quả đầu tư thấp, một phần lớn nguồn vốn đầu tư được chuyển sang đầu tư các lĩnh vực phi sản xuất và tiêu dùng. Kết quả là lạm phát trong giai đoạn này tăng rất cao, lạm phát năm 2007 tăng lên 12,63%, và là mức lạm phát cao nhất trong các nước mới nổi ở Đông Á. Hình 2.1: Đồ thị chỉ số Vn-Indexvà chỉ số CPI năm 2007 1200 14 1000 12 10 800 8 600 6 400 4 200 2 0 0 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Vn-Index CPI Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Cùng với đó, thị trường chứng khoán trở nên rất sôi động, theo đà tăng vào cuối năm 2006, sự kỳ vọng của nhà đầu tư vào đầu năm 2007 được đẩy lên rất cao. Chỉ trong ba tháng đầu năm, chỉ số Vn-Index liên tục bức phá, tăng đến hơn 55%, vượt mức 1.100, và lập đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam tại mốc 1.170,67 điểm. Trang 11 Nhưng năm 2008 lại là một năm đầy bi kịch đối với nền kinh tế Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung khi phải đối mặt với cuộc khủng hoảng kinh tế lớn nhất từ sau cuộc Đại suy thoái 1929-1933. Hình 2.2: Đồ thị lãi suất cơ bản và chỉ số CPI của Việt Nam năm 2008 16 30 14 25 12 20 10 8 15 6 10 4 5 2 0 0 2008 Jan 2008 Feb 2008 Mar 2008 Apr 2008 May 2008 Jun Ls cơ bản 2008 Jul 2008 Aug 2008 Sep 2008 Oct 2008 Nov 2008 Dec Cpi Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Lạm phát trong nước tăng cao từ cuối năm 2007 và tiếp tục kéo dài sang nửa đầu năm 2008 dưới tác động của việc tăng giá dầu và các nguyên vật liệu sản xuất trên thị trường thế giới. Chỉ sau sáu tháng của năm 2008, lạm phát Việt Nam đã đạt 17,18%. Dù lường trước tình hình lạm phát tăng cao, ngay từ đầu năm, chính phủ đã thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng kết quả cho thấy những biện pháp của chính phủ không phát huy được hiệu quả. Hàng loạt các biện phát thắt chặt tiền tệ được đưa ra như là tăng lãi suất cơ bản từ 8,25% lên 8,75%, phát hành tín phiếu bắt buộc 20.300 tỷ đồng, đồng thời tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1% nhưng lạm phát vẫn tăng cao. Tuy nhiên lạm phát vẫn không có dấu hiệu giảm mà lại có mức tăng kỷ lục 3,91% trong tháng 5 khiến NHNN buộc phải 2 lần nâng lãi suất cơ bản lên lần lược 12%, 14% trong tháng 5, 6 và dỡ bỏ trần lãi suất huy động, các mức lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn được nâng lên gấp đôi. Trước áp lực lạm phát và chính sách tiền tệ thắt chặt, các tổ chức tín dụng bị cạn kiệt nguồn cung và lao vào cuộc chạy đua lãi suất, và khiến các ngân hàng phải đương đầu với khó khăn lớn hơn khi không cân bằng được tiền gửi kỳ hạn khác nhau. Trang 12 Trước những bất ổn về kinh tế, TTCK Việt Nam trở nên kém hấp dẫn, và dần mất đi vai trò là nơi thu hút và luân chuyển vốn của nền kinh tế. Hình 2.3: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2008 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 Jan 2008 Feb 2008 Mar 2008 Apr 2008 May 2008 Jun 2008 Jul 2008 Aug 2008 Sep 2008 Oct 2008 Nov 2008 Dec Nguồn: www.vietstock.vn Thị trường liên tục giảm điểm trong sáu tháng đầu năm 2008, chỉ số VnIndex từ mức 921 điểm giảm xuống 361 điểm. Hầu hết dòng tiền lúc này đều lựa chọn kênh đầu từ là gửi tiền vào các ngân hàng thương mại nhằm hưởng lãi suất cao và tránh rủi ro. Ngày 28/03/2008, Vn-Index giảm về mức dưới 500 điểm, UBCKNN đã ra quyết định điều chỉnh biên độ dao động giá tại HOSE từ +/- 5% xuống còn +/1% và từ +/-10% xuống +/-2% tại sàn HASTC nhằm kiềm hãm đà giảm và tâm lý hoảng loạn của nhà đầu tư. Ngay sau quyết định này, thị trường có dấu hiệu hồi phục và UBCKNN đã quyết định nâng biên độ thêm 1% ở cả hai sàn. Sau hàng loạt các biện pháp kiềm chế lạm phát, cuối cùng lạm phát đã có dấu hiệu dừng lại và giảm đáng kể trong tháng 07/2008 sau động thái tăng lãi suất cơ bản lên 14%/năm vào giữa tháng 6. Trước những tín hiệu khả quan của thị trường, TTCK bắt đầu có những dấu hiệu phục hồi, chỉ số Vn-Index bắt đầu tăng trở lại. Tuy nhiên, nguy cơ giảm phát lại xuất hiện vào những tháng cuối năm 2008, sau giai đoạn thắt chặt tiền tệ, nhiều chính sách nới lỏng được thực hiện từ tháng 10/2008 nhằm hỗ trợ sự tăng trưởng của nền kinh tế. Ngay từ đầu năm 2009, những chính sách kích thích nền kinh tế đã được thực hiện. Tháng 5/2009, chính phủ công bố gói kích cầu có giá trị 143.000 tỷ đồng sau đó tăng lên 160.000 tỷ đồng. Trong Trang 13 số các chính sách kích thích nền kinh tế thì chính sách có tác động lớn nhất là cơ chế hỗ trợ lãi suất 4%/năm. Ngoài ra cũng phải kể đến một chính sách đáng chú ý khác trong thời gian này là việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Từ đầu tháng 11/2008 cho đến tháng 03/2009, tỷ lệ dự trữ bắt buộc liên tục được giảm từ mức 11% còn 3% cho các khoảng tiền gửi VND ngắn hạn. Ngoài ra, cũng trong thời gian này, NHNN cũng cho phép các tổ chức tín dụng chiết khấu, tái chiết khấu, thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc phát hành năm 2008. Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế được cải thiện rõ rệt. Việc thực hiện kích cầu kinh tế nhưng vẫn giữ được lạm phát ở mức thấp, thậm chí tiếp tục giảm là một thành công của chính sách trong ngắn hạn, lý do là vì Chính phủ không thực hiện kích cầu qua việc cung ứng tiền mặt. Về cơ bản gói kích cầu đã phát huy tác dụng, phục hồi sự tăng trưởng, mang lại tâm lý tích cực và lòng tin cho các doanh nghiệp, ngân hàng cũng như nhà đầu tư. Hình 2.4: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2009 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Nguồn : www.vietstock.vn Những tác động tích cực này cũng có ảnh hưởng không nhỏ lên thị trường chứng khoán. TTCK liên tục phục hồi mạnh mẽ trong năm 2009. Sau liên tiếp hai thông tin giảm lãi suất cơ bản và hỗ trợ lãi suất 4%, TTCK đã chuyển hướng tăng mạnh từ đáy 235 điểm lên 515 điểm vào giữa tháng 6. Bên cạnh đó một phần dòng tiền từ gói hỗ trợ lãi suất được chuyển vào TTCK và lạm phát liên tục giảm kèm theo tốc độ tăng trưởng tăng góp phần củng cố đà tăng của TTCK. Trang 14 Nhờ hiệu quả của gói kích cầu, TTCK kéo dài sự phục hồi do tiếp nhận kết quả kinh doanh tốt của doanh nghiệp và tạo đỉnh vào tháng 10 và giảm trong 2 tháng tiếp theo khi nhà đầu tư bắt đầu nhìn nhận lại nền kinh tế khi gói kích cầu kết thúc cùng với sự lưỡng lự của chính sách gói kích cầu thứ hai. Song bước sang những tháng đầu năm 2010, nền kinh tế bắt đầu có những dấu hiệu bất ổn. Hình 2.5: Đồ thị tỷ giá VND/USD và chỉ số CPI năm 2010 19.2 14 19 12 18.8 10 18.6 18.4 8 18.2 6 18 4 17.8 2 17.6 17.4 0 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Tỷ giá CPI Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Cán cân thương mại ngày càng thâm hụt trầm trọng sau giai đoạn thâm hụt liên tiếp. Lạm phát tiếp tục đà tăng của những tháng cuối năm 2009, đỉnh điểm là tháng 2/2010, lạm phát tăng 1,96%/tháng, mức tăng cao nhất kể từ tháng 7/2008. Cán cân thương mại thâm hụt ngày càng trầm trọng, trong khi xuất khẩu lại không có nhiều thay đổi trong quý I của năm 2009 và năm 2010 thì nhập khẩu quý I 2010 lại tăng do nhu cầu thái quá từ việc kích cầu. Chính phủ buộc phải xem xét khả năng phá giá đồng nội tệ nhằm thúc đẩy xuất khẩu, giảm thâm hụt. Ngày 10/02/2010, NHNN quyết định điều chỉnh tỷ giá liên ngân hàng từ 17.941 VND/USD lên 18.544 VND/USD, đồng thời ấn định lãi suất tiền gửi tối đa bằng USD ở mức 1% nhằm cân bằng cung cầu ngoại tệ. Đồng nội tệ mất giá, thị trường xuất khẩu Việt Nam sẽ được hưởng lợi gia tăng giá trị và sản lượng, nhập khẩu giảm, cán cân thương mại sẽ được cải thiện. Trang 15 Với chính sách này, NHNN đã thành công khi nhập siêu quý II giảm, về ngắn hạn đây là tín hiệu khả quan cho cán cân thương mại. Tuy nhiên, chính sách này mang lại những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế trong dài hạn, lạm phát sẽ bị ảnh hưởng tăng bởi công nghiệp sản xuất tại Việt Nam chủ yếu phụ thuộc nguyên vật liệu nhập khẩu, giá hàng nhập khẩu tăng sẽ kéo theo giá cả hàng hóa tăng. Đây là mối nguy cơ dài hạn đối với chính sách phá giá vì lạm phát thời điểm này đang tăng cao. Tác động xấu nhất mà chính sách này để lại là làm mất lòng tin vào đồng nội tệ, gây ảnh hưởng đến việc thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Đặc biệt, một lượng tiền lớn từ TTCK chuyển hướng mạnh sang thị trường vàng nhằm tìm kiếm sự an toàn. TTCK đi ngang trong 6 tháng đầu năm như một kết quả tất yếu từ chính sách thắt chặt sau một năm mở rộng cung tiền. Hình 2.6: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2010 600 500 400 300 200 100 0 2010 Jan 2010 Feb 2010 Mar 2010 Apr 2010 May 2010 Jun 2010 Jul 2010 Aug 2010 Sep 2010 Oct 2010 Nov 2010 Dec Nguồn: www.vietstock.vn Tiếp theo đó, thông tư 13 và 19 được ban hành vào đầu tháng 5 cũng với mục đích siết chặt các khoản cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản, chuyển hướng dòng tiền sang lĩnh vực sản xuất, nâng cao tiềm lực tài chính của các tổ chức tín dụng. Về ngắn hạn, thông tư 13 ra đời sẽ làm cản trở việc giảm lãi suất vì các ngân hàng bị hạn chế nguồn vốn cho vay, đồng thời còn tác động làm các ngân hàng phải bán chứng khoán nhằm giảm lượng tài sản có rủi ro để nâng cao hệ số an toàn vốn nhưng nhìn về dài hạn. Vì thế, dù đến tháng 10 mới chính thức có hiệu lực nhưng thông tin này đã phản ánh ngay vào thị trường, TTCK giảm mạnh về gần mức đầu năm chỉ trong nửa tháng ngay khi thông tư 13 được ban hành. Đây là tác động tất yếu khi nguồn cung tiền bị hạn chế. Trang 16 Sau đó, thông tư 22 ra đời vào cuối tháng 10 nhằm khắc phục tình trạng giá vàng tăng vọt và nhiều hệ lụy khác. Thị trường chứng khoán giảm mạnh về vùng 420 điểm lần thứ hai sau hai tháng đi ngang. Hai trạng thái tâm lý được hình thành tại thời điểm này. Một là, sự bi quan, chán nản của thị trường. Hai là, sự kỳ vọng vào chính sách của nhà nước sớm phát huy tác dụng. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam một lần nữa cho thấy sự bất thường khi bất ngờ tăng mạnh lên mức 500 điểm vào giữa tháng 12 dù không có thông tin hay chính sách nào của nhà nước được đưa ra. Thị trường tăng đơn giản chỉ bởi vì nó đã giảm quá nhiều và có thêm sự tác động của các quỹ đầu tư nước ngoài tác động đến chỉ số, trên thực tế nhiều cổ phiếu vẫn tiếp tục giảm. Vào ngày 18/08/2010, NHNN chính thức cho phá giá đồng nội tệ lần thứ hai trong năm gây ra sự hoang mang cực độ đối với TTCK, niềm tin vào giá trị đồng nội tệ xuống dưới mức thấp nhất. Như đã phân tích ở lần phá giá thứ nhất và cũng chịu tác động giống như lần phá giá trước, TTCK mất gần 100 điểm, từ 510 điểm giảm còn 423 điểm. Bước sang năm 2011, nền kinh tế Việt Nam còn phải đối mặt với sự tác động từ các yếu tố bên ngoài cũng như ở trong nước. Tình hình kinh tế thế giới diễn biến phức tạp: lạm phát tăng, giá dầu thô, giá nguyên vật liệu đầu vào của sản xuất, giá lương thực, thực phẩm trên thị trường thế giới tiếp tục xu hướng tăng cao. Trong nước, thiên tai, thời tiết tác động bất lợi đến sản xuất và đời sống; một số mặt hàng là đầu vào quan trọng của sản xuất như điện, xăng dầu được điều chỉnh tăng. Tình hình trên đã làm giá cả tăng cao, tăng nguy cơ mất ổn định kinh tế vĩ mô của nước ta. Vì vậy, tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội là mục tiêu, nhiệm vụ trọng tâm, cấp bách trong giai đoạn này. Và để thực hiện được mục tiêu, Chính phủ đã ban hành Nghị quyết 11 vào tháng 02/2011. Thông qua đó, Chính phủ sẽ thực hiện một chính sách tiền tệ chặt chẽ và thận trọng. Tuy nhiên, lạm phát năm 2011 lại tăng khá cao. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) năm 2011 là 18,12% trong khi năm 2010 là 11,75%. Tốc độ tăng trưởng GDP trong 6 tháng đầu năm chỉ đạt 5,57%, thấp hơn mức tăng trưởng GDP cùng kỳ Trang 17 năm 2010 (6,16%). Chính phủ cũng khẳng định tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Hình 2.7: Đồ thị chỉ số Vn-Index và chỉ số lạm phát Việt Nam năm 2011 600 25 500 20 400 15 300 10 200 100 5 0 0 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Vn-Index CPI Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Thị trường chứng khoán ngay từ đầu năm 2011 đã chịu ảnh hưởng bởi những bất ổn của kinh tế vĩ mô. Đồng thời nó cũng chịu những tác động trực tiếp của chính sách tiền tệ thắt chặt, đặt biệt là chủ trương cắt giảm tỷ lệ dư nợ tín dụng phi sản xuất trên tổng dư nợ của ngành ngân hàng xuống 22% vào tháng 6 và 16% vào tháng 12. Tính đến tháng 07/2011, chỉ số Vn-Index đã giảm 15,54% và chỉ số HNX-Index giảm 38,52%. Xu hướng suy giảm chiếm ưu thế trong năm 2011 mặc dù đã chứng kiến một đợt hồi phục của thị trường từ 25/05 đến ngày 15/06. Sau giai đoạn phục hồi này thị trường tiếp tục đi xuống và đạt thấp nhất vào tháng 08/2011(382,9). Một thống kê trên hai sàn niêm yết tại thời điểm đầu tháng 12/2011 cho thấy, có tới 401 cổ phiếu niêm yết đang giao dịch dưới mệnh giá, chiếm 57,3% tổng số chứng khoán niêm yết. Bên cạnh đó, vào cuối tháng 12/2011, chỉ số HNX-Index đã rơi xuống mức 58,74 điểm, đây là mức thấp nhất tính từ lúc thị trường chứng khoán được thành lập từ năm 2000 đến năm 2011. Vốn huy động qua phát hành thêm cổ phiếu, đấu giá cổ phần hóa đạt 17,5 nghìn tỷ đồng, tương đương 22% so với năm 2010, riêng vốn huy động qua trái phiếu Chính phủ và Chính phủ bảo lãnh đạt 73,7
- Xem thêm -