Tài liệu Báo cáo nghiên cứu khoa học vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

  • Số trang: 67 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 133 |
  • Lượt tải: 0
tailieuonline

Đã đăng 39869 tài liệu

Mô tả:

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: GIÁ CẢ TÀI SẢN TRONG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT MỤC TIÊU LINH HOẠT THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ”: .......... 1-6 1.1 Các định nghĩa: ........................................................................................................1 1.1.1 Lạm phát mục tiêu: ............................................................................................1 1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: ............................................................................1 1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): ...........................................1 1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM):.......................................................................1 1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát: ........................................................... 1-3 1.2.1 Tỷ giá hối đoái: .............................................................................................. 1-2 1.2.2 Giá cả chứng khoán: ..........................................................................................2 1.2.3 Giá cả bất động sản: ..........................................................................................3 1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970): .................................... 3-6 1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực (positive technology shock): ................. 4-5 1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy (A shift in the risk premium): ............... 5-6 CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN: ............................... 6-11 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor: ...............................6 2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng: ....................................................................................................................................... 6-9 2.3 Quan điểm về vai trò của CSTT sau khủng hoảng: ....................................... 9-10 2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản........................................................................................................................ 10-11 CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN ........................................ 11-41 3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng................................................................................................ 11-13 3.2 Cải tiến hàm phản ứng ..................................................................................... 13-16 3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng...................... 13-14 3.2.2 Xem xét thêm biến động của lãi suất ......................................................... 14-15 3.2.3 Xem xét những thay đổi trong lạm phát kì vọng ................................... 15-16 Phản ứng đối với tỉ giá hối đoái ..................................................................................... 16-24 3.4 Xác định chỉ số nhà đất..................................................................................... 24-26 3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản................. 26-38 3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu ............................... 26-28 3.5.2 Mối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản...... 28-38 3.5.2.1 Các dữ liệu ........................................................................................... 30-31 3.5.2.2 Một số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản................ 31-34 3.5.2.3 Một số kết quả của một cách tiếp cận kiểu đơn vị xác suất dựa trên cách thức gộp lại................................................................................................................ 34-38 3.6 Vai trò của CSTT thời kì hậu khủng hoảng ................................................... 38-41 CHƯƠNG 4: THỰC NGHIỆM VỀ VIỆC THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DỰA THEO CHIỀU GIÓ VÀ KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM .................. 42-50 4.1 Mỹ thất bại, Nhật Bản thất bại vì hành động châm thủng bong bóng gây ra biến động mạnh ....................................................................................................... 42-46 4.1.1 CSTT và bong bóng tài sản ở Nhật Bản ................................................... 42-45 4.1.2 CSTT của Nhật trong việc phá vỡ bong bóng và sau đó là giảm phát ..... 45-46 4.1.3 Bài học về bong bóng và hậu quả của nó ........................................................46 4.2 LATW có thể thực hiện trong thực tế? Trường hợp Thụy Điển .......................46 4.3 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam... 47-48 4.4 Bài học rút ra cho Việt nam thông qua bài nghiên cứu................................. 49-50 PHẦN KẾT LUẬN ................................................................................................. 50-51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 1-8 DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU CHỮ VIẾT TẮT APM: Assets price misalligament (Sai lệch trong giá tài sản) CSTT: CSTT LPMT: Lạm phát mục tiêu NHTW: NHTW LATW: “Leaning again the wind” (Dựa theo chiều gió). CGLW: nhóm tác giả Stephen G Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky, Sushil Wadhwani. DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, ĐỒ THỊ Hình 1.1: CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời .................................................4 Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn .........................................................5 Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính................................................................5 Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát .........................................13 Hình 3.2: Số lượng quốc gia trải qua các vụ vỡ nợ giá cả tài sản..................................33 Hình 4.1: Tỉ giá của USD/JPY .......................................................................................43 Hình 4.2: Mối tương quan giữa lãi suất và VN-Index. ..................................................47 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Các biến động trong lạm phát và sản lượng trong mô phỏng của BernankeGertler............................................................................................................................ 1-2 Phụ lục 2: Cú sốc tỉ giá- Dự báo lạm phát- Mối quan hệ với lãi suất .......................... 3-4 Phụ lục 3: Biến động trong chỉ số tổng hợp và các vụ vỡ nợ ở 17 nước OECD và khu vực đồng euro................................................................................................................ 5-7 Phụ lục 4: Mối tương quan lãi suất và chỉ số giá chứng khoán tại thị trường Nhật ........8 PHẦN MỞ ĐẦU Lạm phát trong giai đoạn hiện nay là một vấn đề trở nên nghiêm trọng đối với nhiều quốc gia trong đó có Việt Nam. Để đạt được thành công về việc thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là lạm phát mục tiêu linh hoạt, phải kể đến vai trò chính sách tiền tệ của NHTW ban hành. NHTW dùng nhiều công cụ khác nhau trong đó có lãi suất góp phần điều chỉnh nền kinh tế đạt đến những mục tiêu nhất định. Giữa giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ rất lớn. Lãi suất là giá cả của việc sử dụng vốn (một loại tài sản) có ảnh hưởng lớn đến giá cả của các loại tài sản còn lại. Bài nghiên cứu “Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt” tập trung vào một số vấn đề như sau:  Giá tài sản tác động đến lạm phát như thế nào?  Ngân hàng trung ương có nên phản ứng với những biến động trong giá cả tài sản? Liệu phản ứng với giá tài sản có góp phần ổn định kinh tế vĩ mô hay không? Nếu có, thì trong những trường hợp nào nên phản ứng với những thay đổi đó trường hợp nào không nên phản ứng hay phản ứng một cách có hệ thống đối với những thay đổi trong giá tài sản?  Phản ứng đối với giá tài sản có phải là đạt một mức mục tiêu nhất định cho giá tài sản hay không? Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá trị nội tại của giá tài sản có cản trở việc NHTW áp dụng chính sách “dựa theo chiều gió” khi có những biến động trong giá tài sản?  Phản ứng với giá tài sản có phải là đâm thủng nó một cách đơn thuần khi bong bóng đã hình thành và phát triển hay là cố gắng phòng ngừa và tìm cách hạ nhiệt khi nó mới diễn ra? Tóm lại, bài viết tập trung nghiên cứu các lí thuyết về việc CSTT của NHTW ban hành trong khuôn khổ LPMT linh hoạt có nên phản ứng hay không phản ứng với những sai lệch trong giá tài sản nhằm cải thiện ổn định kinh tế vĩ mô. Có phải trong khuôn khổ LPMT thì lạm phát là yếu tố duy nhất cần quan sát và NHTW luôn hướng đến hay không. Có những luồng quan điểm trái chiều nhau về vấn đề này. Bài viết sẽ tổng hợp các ý kiến của các tác giả khác nhau và góp phần làm sáng tỏ vấn đề. Bên cạnh đó bài viết còn đề cập đến những kinh nghiệm thực tiễn của các nước khác và xem xét mối quan hệ của những yếu tố tác động đến giá tài sản trên thị trường Việt Nam đồng thời rút ra được những bài học gì cho Việt Nam. -Trang 1- CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ” 1.1 Các định nghĩa 1.1.1 Lạm phát mục tiêu: Lạm phát mục tiêu có thể được hiểu là sự tuyên bố và phân công tương đối cụ thể nhằm tối thiểu hóa hàm tổn thất bởi NHTW. Quá trình dự báo lạm phát mục tiêu, có thể được hiểu như là các điều kiện đầu tiên để đáp ứng được việc giảm thiểu các hàm tổn thất được thoả mãn một cách tương đối.1 1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: là lạm phát mục tiêu nhưng nó không chì hướng đến tối thiểu biến động trong lạm phát mà còn chú ý đến những biến động trong hố cách sản lượng và tỉ giá hối đoái. 1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): là việc NHTW sẽ gia tăng lãi suất khi giá tài sản vượt qua một ngưỡng ước lượng trước và sẽ hạ lãi suất khi giá tài sản xuống thấp hơn một ngưỡng được ước lượng. 1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM): là việc giá trị thị trường tài sản phản ánh không đúng giá trị nội tại của tài sản. 1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi suất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó CSTT tác động đến nền kinh tế là: giá cả chứng khoán; giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái. 1.2.1 Tỷ giá hối đoái - Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần: Nền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến cán cân vãng lai và tổng cầu càng lớn. CSTT mở rộng dẫn đến lãi suất đồng nội tệ giảm, kéo theo đồng tiền nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ dẫn đến tỷ giá hối đoái tăng,xuất khẩu thuần tăng làm sản lượng Y tăng từ đó làm lạm phát tăng . M↑ →E↑ →NX↑ →Y↑ → lạm phát ↑ 1 Theo lập luận của Svensson (1998a), -Trang 2- - Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản: Nếu công ty tài chính và phi tài chính có một số lượng lớn các khoản nợ bằng ngoại tệ thì với CSTT mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá trị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản lượng dẫn đến lạm phát giảm. M↑ →NW↓→L↓ →I↓ →Y↓→lạm phát ↓ 1.2.2 Giá cả chứng khoán - Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chi đầu tư. q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…). Nếu q cao, thì giá cả thị trường của công ty cao so với chi phí thay thế vốn.Khi đó công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so với giá cả các loại tài sản vốn mà họ mua. Vì vậy, chi tiêu vốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty có thể mua nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành. CSTT mở rộng sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu. Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá cả cổ phiếu càng cao khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều vốn hơn, theo đó chi phí thay thế vốn giảm, dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao và làm cho tổng cầu tăng. M↑ →Ps↑ →q↑ →c↓ →I↑ →Y↑ →lạm phát ↑. - Tác động đến bảng cân đối của công ty: CSTT dẫn đến làm gia tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên . Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên. Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng, kéo theo sản lượng Y tăng. M↑ →Ps↑ →NW↑ →L↑ →I↑ →Y↑ →lạm phát↑ - Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của các hộ gia đình, qua đó làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng, dẫn đến tiêu dùng tăng lên.M↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑. -Trang 3- 1.2.3 Giá cả bất động sản - Tác động đến chi tiêu nhà ở. CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở. Một sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng. M↑→Ph↑→H↑→Y↑→lạm phát ↑. - Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là thành phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở , gia tăng mức giàu có các hộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xã hội . M↑→Ph↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑. - Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng. CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả bất động sản, gia tăng giá trị tài sản thế chấp và vốn ngân hàng , dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên. M↑→Ph↑→NWb↑→I↑→Y↑→lạm phát ↑. 1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970) Về lợi ích của việc phản ứng với giá tài sản được ông đề cập trước tiên dùng mô hình đơn giản của Smet và Reinhart để đưa giá nhà đất về giá trị cơ bản của nó. Hình dung một mô hình kinh tế vĩ mô bao gồm: (i) một phương trình đường tổng cầu kết hợp với hiệu ứng của cải do sự thay đổi trong gía tài sản, (ii) một phương trình tổng cung dựa trên đường cong Phillips, (iii) một sự cân bằng trên thị trường tài sản xác định giá tài sản, (iv) NHTW với CSTT là ấn định một mức lãi suất ngắn hạn để phản ứng với lạm phát, hố cách sản lượng, và có thể là gía cổ phiếu hay giá cả của các tài sản khác. Kết hợp các thông tin kì vọng thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng hóa và thị trường tài sản được thể hiện bằng những biểu đồ đơn giản. Đường GM thể -Trang 4- hiện sự cân bằng của thị trường hàng hóa, thể hiện mối liên hệ giữa giá cả tài sản và lạm phát. Đường AM có độ dốc âm vì khi lạm phát tăng cao, CSTT thắt chặt giá tài sản giảm. Đường GM có độ dốc dương vì khi có sự gia tăng giá tài sản làm gia tăng mức giàu có tổng cầu tăng tạo sức ép lên lạm phát. Sự cân bằng trên hai thị trường xác định giá tài sản. Xét đến hai cú sốc cơ bản trong nền kinh tế : sốc cung, và cú sốc làm thay đổi phần bù rủi ro. 1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực làm tăng năng suất gia tăng sản lượng sốc cung, phân thành hai loại: Một cú sốc tạm thời (A temporary supply shock): chỉ mới tác động đến thị trường hàng hóa chưa tác động đến thị trường tài sản vì chưa kịp làm gia tăng thu nhập kì vọng. Bên trái tượng trưng cho việc CSTT không phản ứng với giá tài sản. Bên phải tượng trưng CSTT phản ứng với giá tài sản. Đường AM dịch chuyển sang bên trái vì cung hàng hóa tăng giảm áp lực lạm phát, đồng thời cũng làm cho giá tài sản tăng. Một chính sách phản ứng với giá tài sản tăng là thắt chặt CSTT, lãi suất tăng làm giá tài sản tăng chậm và đường AM thoải hơn. Điều này không phù hợp vì làm cho lạm phát biến đổi mạnh hơn. Hình 1.1 : CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời Một cú sốc cung dài hạn: không chỉ tác động đến thị trường hàng hóa mà còn tác động đến thị trường tài sản. Tương tự đường GM dịch chuyển về phía trái, đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng do thu nhập kì vọng tăng. Giả sử trong -Trang 5- trường hợp này là chuyển động bằng nhau và không tạo ra hay đổi lạm phát, trường hợp mà CSTT phản ứng với giá tài sản mang lại một biến động lạm phát đáng kể. Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn Kết luận: như vậy trong hai trường hợp trên việc phản ứng với giá tài sản không mang lại kết quả mà phản tác dụng 1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy2 (A shift in the risk premium): tổng cung hàng hóa không tăng tức là đường GM không đổi, một sự gia tăng trong phần bù rủi ro, đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng. Một sự phản ứng với giá tài sản mang lại kết quả có biến động lạm phát nhỏ hơn. Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính 2 Cú sốc tài chính thuần túy có thể xem như một cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản. -Trang 6- Kết luận chung cho hai trường hợp: việc NHTW phản ứng với những biến động tài sản không phải lúc nào cũng ổn định lạm phát. CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor Thể hiện mối liên hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên ảnh hưởng của lãi suất đối với tổng cầu. Phương trình: Trong đó: Rt : lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mục tiêu, Πt: lạm phát thực tế, ΠtT: lạm phát mục tiêu của NHTW Yt:logarit GDP thực tế,YtT: logarit sản lượng tiềm năng Rt-1 :lãi suất ở thời kì trước Xt : các biến chỉ báo khác Kết quả của Taylor đối với nền kinh tế Mĩ (1993) cho thấy πy =1.5 và R=s=0 sẽ ổn định kinh tế vĩ mô. Điều này cho thấy không đề cập đến vai trò của giá tài sản nói chung hay tỉ giá hối đoái nói riêng là một kênh truyền dẫn của nền kinh tế mở, lãi suất trong ngắn hạn chỉ dựa vào lạm phát và hố cách sản lượng. Ball (1999) mới đưa thêm kênh tỉ giá hối đoái vào mô hình. 2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng. Bernanke-Gertler cho rằng giá tài sản tác động đến nền kinh tế thực thông qua hai kênh truyền dẫn: thứ nhất là thay đổi trong mức giàu có tác động đến mức tiêu dùng, kênh thứ hai quan trọng hơn là giá tài sản ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của công ty và thông qua đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh tế thực -Trang 7- Bernanke-Gertler cũng cho rằng kênh truyền dẫn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế đóng. Ông cho rằng một nền kinh tế gổm có ba bộ phận: hộ gia đình tiêu dùng và tiết kiệm, chính phủ quản lí chính sách tài khóa và CSTT, bộ phận doanh nghiệp thuê lao động, đầu tư vốn sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Các công ty có được nguồn vốn thông qua hai nguồn: ngân quỹ của doanh nghiệp và vay mượn bên ngoài. Một sự bất ổn trong thị truờng tín dụng sẽ dẫn đến một phần bù rủi ro cho việc sử dụng tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp, thông qua đó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn chung và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Do đó một sự gia tăng vị thế của người đi vay mượn do sự tăng giá trị thế chấp từ sự gia tăng cổ phần công ty sẽ làm phần bù rủi ro giảm. Một sự suy giảm trong chi phí sử dụng vốn có tác dụng góp phần khuyến khích đầu tư. Một sự gia tăng trong đầu tư sẽ dẫn đến tăng cầu trong hiện tại và sản lượng tiềm năng tăng dẫn đến lạm phát khi bong bong giá cổ phiếu vỡ sẽ có tác dụng ngược lại. Mô phỏng của Bernanke-Gertler dựa trên chuẩn mô hình Keynes mới cho phép tác động của đòn bẩy tài chính và các bong bóng ngoại sinh trong giá tài sản. Mô hình phản ứng với lãi suất đưa ra Rnt = π Etπt+1 + s st-1 Trong đó : Rnt : Lãi suất danh nghĩa Etπt+1 : lạm phát kì vọng ở thời kì tới st-1: giá cổ phiếu trong thời kì trước. Et 1 t mct   f Et  t 1   b  t  Với mc : chi phí biên.(marginal cost) 3 Việc xác định tỉ lệ lạm phát kì vọng trong năm t phụ thuộc vào cả lạm phát kì vọng tương lai và lạm phát trong quá khứ. Việc lựa chọn yếu tố nào có ảnh hưởng hơn phụ thuộc 3 0.02 -Trang 8- vào cấu trúc kinh tế của từng quốc gia. Và trong nghiên cứu của hai ông giả định rằng  f =0.6 và  b =0.4 4 Hàm mục tiêu của CSTT là tối thiểu hóa biến động của lạm phát và sản lượng (L tiến đến min): L   var()  (1   ) var( y) Trong đó: α là tỉ trọng tương đối của biến động lạm phát. 4 kết hợp về việc phản ứng với lạm phát đi kèm với phản ứng hay không phản ứng với giá tài sản. (2 trường hợp lớn phản ứng hay không phản ứng với giá cổ phiếu). Đồ thị minh họa kết quả xem ở phụ lục 1. Kết quả 4 trường hợp phản ứng với lạm phát. Hệ số Trường hợp Accommodative with Phương sai Phương sai lạm sản lượng phát π = 1,01 ; s=0 6.2632 33.087 π = 2 ; s=0 0.3809 0.0307 π = 1,01 ; s=0.1 2.4085 995.6828 π = 2 ; s=0.1 0.0481 1.412 no response to stock price Aggressive with no response to stock price Accommodative with response to stock price Aggressive with response to stock price Kết quả cho thấy việc phản ứng mạnh mẽ với lạm phát cho một kết quả tốt hơn. Và trong trường hợp 3 việc phản ứng với giá tài sản nhưng không phản ứng mạnh mẽ với lạm phát mang lại kết quả tồi tệ, việc phản ứng với giá cổ phiếu hay không tuỳ thuộc vào mục tiêu mà người làm chính sách muốn hướng đến. Vì có sự đánh đổi giữa 4 CGLW có quan sát thay thế các giá trị f,b khác nhau -Trang 9- biến động lạm phát và biến động sản lượng (lựa chọn 2, hay 4). Kết quả kết luận chưa rõ ràng giá trị hàm thua lỗ phụ thuộc vào giá trị α. Ông cho rằng chính sách nên phản ứng với sự thay đổi giá tài sản khi nào nó ảnh hưởng và có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng.5 2.3 Quan điểm về vai trò của chính sáh tiền tệ sau khủng hoảng Bernanke (2010) khẳng định rằng chúng ta chủ yếu cần xem xét việc tăng cường hệ thống điều tiết (regulatory system) để ngăn ngừa một sự tái diễn của cuộc khủng hoảng, mặc dù ông thừa nhận rằng CSTT có thể được sử dụng như một công cụ bổ sung nếu chính sách điều tiết (regulatory policy) không thành công. Bernanke (2010) lập luận rằng tỷ lệ lãi suất không có vẻ quá thấp trong thời kì 2002-2006. Ông đã làm như vậy bằng cách sửa đổi một phiên bản của cái gọi là quy tắc Taylor. Sử dụng các đầu vào ưu tiên của Bernanke, quy tắc Taylor chỉ định một con đường cho chính sách gần với những gì thực sự xảy ra. Một số người cũng cho rằng CSTT trong nước không dẫn đến bong bóng giá nhà đất. Thay vào đó, họ đổ lỗi cho các khoản tiết kiệm dư thừa ở các nước khác dẫn đến lãi suất thực dài hạn ở mức thấp. Cụ thể, Bernanke (2010), phù hợp với giả thuyết thừa thãi tiết kiệm trên toàn cầu của mình, cho thấy rằng, trong một mặt cắt ngang, các quốc gia trong đó tài khoản hiện tại trở nên tồi tệ và dòng vốn đầu tư tăng cũng dường như có sự tăng giá trị giá nhà đất lớn hơn. Ông sau đó khẳng định rằng các CSTT điều tiết hơn (more accommodative monetary policies) thường làm giảm luồng vốn vào và do đó mối quan hệ rõ ràng giữa các dòng vốn và sự tăng giá trị giá nhà đất dường như là không phù hợp với sự tồn tại của một liên kết chặt chẽ giữa CSTT và sự tăng giá trị giá nhà đất. Bernanke (2010) cũng cho rằng chỉ một phần nhỏ của sự gia tăng trong giá nhà ở trong thập kỷ này có thể là do lập trường của CSTT của Mỹ. Thay vào đó, ông khẳng định rằng sự sẵn có của giải pháp thay thế, các sản phẩm thế chấp ngoại lai là chìa 5 Bernanke- Gertler (1999) -Trang 10- khóa lời giải thích về bong bóng nhà đất. Do đó, ông kết luận rằng các chính sách điều tiết và giám sát (regulatory and supervisory policies), thay vì các CSTT, sẽ có được một phương tiện hiệu quả hơn giải quyết sự tăng nhanh trong giá nhà đất. 2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản Thứ nhất, NHTW có đủ khả năng phân biệt cú sốc tài chính6 và công nghệ7 hay không. Giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ với nhau và dường như thông tin giá tài sản thể hiện qua lạm phát. Và khi không phân biệt được nguồn gốc các cú sốc thì nên bỏ qua chúng. Thứ hai, Bernanke và Gertler cho rằng phản ứng với giá cổ phiếu thay vì phản ứng với hố cách sản lượng dẫn đến sự vận hành của nền kinh tế kém chất lượng. Một phản đối cho rằng sự ổn định giá tài sản sẽ yêu cầu những sự điều chỉnh lớn như thế trong lãi suất chính sách mà nó sẽ gây bất ổn cho lạm phát, sản lượng, và việc làm. Thứ ba, không có lí do rõ ràng cho thấy NHTW có nhiều thông tin về giá trị tài sản hơn các thành phần tham gia thị trường khác. Tức là NHTW không có được giá trị nội tại của tài sản vì chính sách LATW dựa trên những giá trị ước lượng về giá tài sản khi mà giá thị trường tài sản vượt qua ngưỡng này thì có những điều chỉnh lãi suất thích hợp. Như với quan điểm trước đó, lập luận này được dựa trên ý tưởng rằng NHTW nên cố gắng để đạt được giá trị cụ thể nào đó của giá tài sản, nghĩa là nó nên nhắm mục tiêu giá tài sản. Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá trị cơ bản của tài sản là nòng cốt của vấn đề này. Thứ tư, CSTT không nên lo lắng về sự hình thành của các bong bóng giá tài sản, nhưng phải phản ứng nhanh chóng và mạnh mẽ đến sự vỡ tung của bong bóng. Lập luận này cho một phản ứng không đối xứng dựa trên ý tưởng rằng đó là khó khăn để xác định sự xuất hiện của bong bóng, vì sự tích tụ (build-up) là gia tăng trong bản chất trong 6 Được xem như cú sốc thay đổi phần bù rủi ro, là loại cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản. Thường được xem như là một cú sốc năng suất do thay đổi công nghệ, hay thay đổi theo hướng tích cực tức là có sự gia tăng năng suất. 7 -Trang 11- khi nó là hiển nhiên khi một bong bóng vỡ. Ngoài ra, sự suy giảm mạnh trong giá tài sản liên quan đến việc vỡ tung của bong bóng có thể rất tốn kém. Sự thất bại của CSTT dựa theo chiều gió đã được thực hiện ở Hoa Kì và Nhật Bản được xem là bằng chứng thực nghiệm của lí thuyết này. Thay vào đó chúng ta chỉ nên sẵn sàng để xử lý cái còn tồn tại trong quá khứ. CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN. 3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng Lập luận cho tranh luận của Bernanke và Gertler khi bong bong phát triển trong thị trường cổ phiếu, chuẩn giàu có tác động đẩy lạm phát lên cao. Lạm phát kì vọng có thể không thay đổi vì tồn tại xác suất các bong bong này tự biến mất làm giảm áp lực lạm phát tương lai. Và quan điểm đó là không nên đưa giá tài sản vào hàm phản ứng và sẽ không thắt chặt CSTT trong những trường hợp như thế. (Theo Bernanke và Gertler) nhưng kết quả của CGWL cho thấy bong bong trong thị trường cổ phiếu có thể mang lại một áp lực lạm phát cao trong tương lai và nếu nó tiếp diễn một sự sụp đổ nền kinh tế mạnh hơn nếu các bong bóng này vỡ ở một độ cao cao hơn. Và cho dù lạm phát có đạt được mục tiêu thì nền kinh tế cũng trải qua những biến động mạnh mẽ. Nếu kênh tín dụng đóng vai trò nòng cốt trong kênh truyền dẫn thì bong bong cổ phiếu dẩn đến một sự đầu tư cao hơn khuyến khích tổng cầu vào sản lượng trong ngắn hạn nhưng trong dài hạn là một sự suy thoái. CGLW nên phản ứng với bong bóng giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng. Việc can thiệp nhằm làm giảm khả năng xuất hiện và phát triển các sai lệch (hay bong bóng trong giá tài -Trang 12- sản).8 Tranh luận của họ dựa trên hai gỉa định chính là bong bóng giá tài sản gia tăng nhanh chóng cho đến khi nó vỡ, và khi một bong bóng nổ sẽ có một sự suy giảm mạnh trong lạm phát do hiệu ứng tác động ngược của đòn bẩy tài chính. Suy xét một quá trình gồm ba thời kì. Và giả định rằng bong bóng tài chính xuất hiện trong giai đoạn 1. Như một hệ quả của sự gia tăng giá tài sản, lạm phát sẽ gia tăng do hiệu ứng của cải. Nếu NHTW duy trì một chính sách lãi suất trung lập, bong bóng có thể vỡ hay phát triển lên gấp bội trong giai đoạn hai, nếu trường hợp trước xảy ra lạm phát sẽ suy giảm rất mạnh (xuống -2) và sau đó hiện tượng bong bóng sẽ dẫn nó tăng lên +2. Nếu chúng ta giả định đơn giản rằng xác suất bong bóng vỡ là 50% (như trong giai đoạn 1), tỉ lệ lạm phát kì vọng là 0, được giả định là mục tiêu của NHTW. Trong giai đoạn 3, chúng ta có ba khả năng xảy ra hoặc là bong bóng nổ trong giai đoạn 2 trong trường hợp này nó được giả định rằng không xuất hiện trở lại, hoặc là nó sẽ tiếp tục phát triển hay vỡ trong giai đoạn ba. Trong trường hợp thứ nhất lạm phát trong giai đoạn ba sẽ bằng 0 (đường chấm chấm), trong trường hợp sau nó có thể là +4 (đường gạch liền nét) hay -4 (đường gạch đứt). Trong cả hai trường hợp lạm phát dự kiến sẽ đạt mục tiêu. Các ngữ cảnh trên đều giả định rằng NHTW điều hành CSTT trung lập trong giai đoạn 1. Điều này có thể được biện minh với lí do, trong giai đoạn đó, lạm phát kì vọng đạt được mục tiêu trong suốt giai đoạn thực thi chính sách (giả định rằng trong giai đoạn 2 và giai đoạn 3 lãi suất tác động đến lạm phát với một độ trễ). Nếu NHTW quan tâm đến biến động của lạm phát xoay quanh giá trị mục tiêu, thì rỏ ràng là sẽ thích ngữ cảnh mà bong bong vỡ trong giai đoạn 2. Điều này là nền tảng cho đề xuất rằng NHTW nên phản ứng khi bong bóng nổi lên trong giai đoạn 1 hơn là để bong bóng tiếp tục phát triển trong giai đoạn tiếp theo. 8 Kent and Lowe (1997) -Trang 13- Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát Để làm sáng tỏ nhận định này, giả sử một sự gia tăng lãi suất trong giai đoạn 1, NHTW có thể gia tăng khả năng bong bóng vỡ trong giai đọan hai, bằng cách làm đó xác suất xuất hiện của ngữ cảnh được yêu thích hơn nói trên tăng đồng thời quay về với giá trị cơ bản. Và kết quả đi cùng với giá là lạm phát thấp hơn mục tiêu. Kent và Lowe chỉ ra rằng có thể xây dựng các ví dụ mà khi gia tăng lãi suất để phản ứng lại bong bóng giá tài sản mới nổi thực sự mang lại một kết quả ưa thích hơn, bởi vì một sự sụt giảm lớn phương sai của lạm phát có nhiều giá trị hơn độ lệch nhỏ so với mục tiêu. Một điều quan trọng cần lưu ý rằng ví dụ này được xây dựng khi NHTW quyết tâm theo đuổi một chính sách, điều này làm cho lạm phát kì vọng lệch khỏi mục tiêu. Điều này là thích hợp vì chính sách làm giảm biến động về kì vọng lạm phát trong tương lai. Tóm lại quan sát biến động giá cả tài sản không chỉ vì nó có thể ảnh hưởng lên lạm phát kì vọng mà còn bởi vì sự bất cân xứng có thể dẫn đến những biến động chu kì kinh doanh không cần thiết. 3.2 Cải tiến hàm phản ứng 3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng -Trang 14- Các tác giả (CGLW) còn quan tâm đến hố cách sản lượng Phương trình hàm phản ứng: Rtπ sst-1 y Trong đó: - y * y: logarit sản lượng thực. y * :logarit sản lượng tiềm năng ở mức toàn dụng nhân công. St-1 : giá tài sản. Tỉ trọng α γπ Các hệ số γs 0 1.01 0.5 0.25 3 0.05 0.5 1.01 0.25 0.75 3 0.05 1 3 1.01 So sánh kết quả so với phản ứng của Benanke-Gerther. Tỉ trọng α Loss γy function 3 0 3 0.5 0 0.0023 0.1516 0.1172 0.0687 0.0003 Các trường hợp của mô hình Benanke-Gerther 1 2 3 4 0 2723.13 0.25 85.55 0.5 167.88 0.75 384 1 110290 Việc phản ứng có quan tâm đến 165.61 1047 20.91 1.94 1654 2.57 1.76 4258 6.22 10879 15.59 1.72 102.33 3318942 4707 hố cách sản lượng có kết quả cho L nhỏ hơn ở tất cả các trường hợp. 3.2.2 Xem xét thêm biến động của lãi suất Liệu việc dùng công cụ lãi suất để phản ứng với những biến động trong giá tài sản có làm bất ổn trong lãi suất và thông qua đó tác động đến lạm phát kì vọng hay không? Hàm mục tiêu mới:
- Xem thêm -