Tài liệu Báo cáo nghiên cứu khoa học mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán - kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC TẾ TP.HCM BỘ GIÁO DỤCKINH VÀ ĐÀO TẠO ----------------- TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN GIẢI THƯỞNG “NHÀ KINH NGHIÊN TẾ TRẺ CỨU–KHOA NĂM 2011” HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: TÊN CÔNG TRÌNH: MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN KẾT QUẢ THỰCTẾ NGHIỆM Ở THỊ MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC-NHÂN TỐ KINH VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAMNGHIỆM Ở TRƯỜNG CHỨNGCHỨNG KHOÁNKHOÁN - KẾT QUẢ THỰC THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm định trong thực tế. Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích. o Mục tiêu nghiên cứu Trong một công ty chứng khoán, phòng ban phân tích là phòng chức năng xương sống của hoạt động doanh nghiệp. Hoạt động phân tích tốt sẽ giúp công ty tăng thêm uy tín, chiếm được niềm tin của các nhà đầu tư qua đó giúp cải thiện doanh thu cũng như lợi nhuận, ngoài ra, nó còn giúp công ty chủ động hơn trước các tình huống và phòng ngừa rủi ro tốt hơn. Bài nghiên cứu đưa ra số liệu kiểm nghiệm trong thực tế về % tác động của mỗi biến số lên thị trường chứng khoán để giúp hoàn thiện hơn nữa công việc phân tích. o Phương pháp nghiên cứu  Thu thập, lọc số liệu với Excel và Eviews.  Phương pháp phân tích, thống kê, so sánh, chọn mẫu.  Mô hình OLS, GARCH, EGARCH. o Nội dung nghiên cứu Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (tích cực và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư. Bài nghiên cứu dựa trên các kiểm định thực tế với các số liệu có độ tin cậy cao, qua việc sử dụng các mô hình OLS, GARCH, …. đã đưa ra cái nhìn khách quan và tông quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam. o Đóng góp của đề tài Thông qua kiểm định trong thực tế, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế và hành vi lên thị trườg chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v…, các vấn đề xảy ra khá thường xuyên ở Việt Nam. o Hướng phát triển của đề tài Các kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam hầu như không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô – những thông tin cơ bản của nền kinh tế. Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do thị trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam. Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt hơn như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên cứu về tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của VN-Index. MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. TỔNG QUAN ............................................................................................ 1 1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ................................................................................ 1 1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK ....... 4 2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI .................... 6 2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK ............................................ 6 2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK ......... 6 2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK ............... 7 2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK ........................................ 8 2.2.1 Cung tiền ......................................................................................... 8 2.2.2 Lạm phát ........................................................................................... 10 2.2.3 Lãi suất ............................................................................................. 11 2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK ................................. 13 2.3.1 Tỷ giá................................................................................................ 13 2.3.2 Giá dầu ............................................................................................. 16 2.3.3 Giá vàng ........................................................................................... 17 2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các TTCK với nhau ................................. 19 3. PHÂN TÍCH CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI QUY OLS........................................................................................................ 21 3.1 Chuỗi số liệu………………………………………………………………...21 3.2 Cách thức chọn biến ................................................................................... 22 3.3 Các tiền phân tích – kiểm định ................................................................... 23 3.3.1 Phân tích phân phối của VN-Index .................................................. 23 3.3.2 Kiểm định tính dừng ( kiểm định nghiệm đơn vị – ADF ) ............... 24 3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (cointegrated test ) .................................... 26 3.3.4 Bảng kỳ vọng về dấu....................................................................... 27 3.4 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến ........................................... 28 3.4.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN ...................... 28 3.4.2 Cán cân XNK và ảnh hưởng đến TTCK VN ................................... 29 3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index .............................................. 31 3.4.4 Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN ....................................... 34 3.4.5 Lãi suất trái phiếu chính phủ và tác động của nó lên TTCK VN ...... 35 3.4.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN .............................. 37 3.4.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN .............................................. 39 3.4.8 VN-Index và thay đổi trong tỷ giá ................................................... 41 3.4.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN-Index ............................................. 43 4. Phân tích tỷ suất sinh lợi VN-Index bằng mô hình đa biến .................... 45 4.1 Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 45 4.2 Mô hình đa biến ......................................................................................... 46 5. PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA VNI BẰNG HỌ MÔ HÌNH ARCH, GARCH ............................................................................................. 49 5.1 Các đặc điểm thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi ........................................... 49 5.2 Mô hình ARCH – Engle ( 1982) ................................................................ 50 5.3 Mô hình GARCH – Bollerslev (1986) ........................................................ 51 5.4 Một số mô hình trong họ mô hình GARCH ................................................ 51 5.5 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình GARCH ......................................... 55 5.6 Phân tích tỉ suất sinh lợi của VNI qua các mô hình GARCH ...................... 57 5.6.1 Phân phối của TSSL VN-Index ..................................................... 57 5.6.2 Kiểm định TSSL thị trường với các mô hình GARCH .................. 59 6. KẾT LUẬN ................................................................................................ 65 6.1 Tóm tắt các kết quả .................................................................................... 65 6.2 Phân tích các vấn đề của TTCK Việt Nam ................................................. 66 6.3 Các kiến nghị ............................................................................................. 68 Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Sở dĩ có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong mình ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm tra đúng đắn trong thực tế. Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( cả tích cực và tiêu cực ) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư trên thị trường. 1 MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. TỔNG QUAN: 1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: Trong thực tế, có nhiều hiện tượng, sự kiện xảy ra giúp gợi lên những ý tưởng, khi các sự việc này xảy ra với môt tần suất nào đó, hay diễn ra thường xuyên, nó sẽ gợi lên trong chúng ta câu hỏi: tại sao ? Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các yếu tố này đến các yếu tố nọ từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Nhưng trước khi nói đến các mối tương quan này, ta nên bàn đôi chút về các sự kiện đã làm cho các nhà kinh tế học phải đặt câu hỏi “tại sao lại như vậy ?”. Có rất nhiều sự kiện nhưng ở đây ta chỉ đề cập đến một vài ví dụ điển hình và gần gũi để có cái nhìn đầu tiên về vấn đề này: -Tăng tỷ giá ở Việt Nam ngày 18/8/2010 Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% được đăng tải rộng rãi trên báo chí vào sáng 18-8, TTCK Việt Nam đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ số VN-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm. Sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng giá chỉ có 29 mã. Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB, SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy. 2 -11/2/2011, NHNN công bố quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD với VND, từ 18.932 VND lên 20.693 VND (tăng 9,3%), cùng với đó là thu hẹp biên độ áp dụng cho tỷ giá của các ngân hàng thương mại từ +/-3% xuống còn +/-1%. Lần điều chỉnh này, mức tăng 9,3% có thể nói là mạnh nhất trong lịch sử qua một lần điều chỉnh, gần với cả mức tăng của cả một năm trong những năm gần đây. Qua mức tăng 9,3%, mức trần bán ra của các ngân hàng thương mại ở 20.900 VND, đã thu hẹp hẳn khoảng cách quanh 10% so với giá trên thị trường tự do vốn tồn tại từ khoảng tháng 10/2010. -Trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn 1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng. -Trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới 19.9%, VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến 63%). Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu. -Giá dầu lập kỷ lục mới, vàng tăng mạnh (22/5/2008) Trong bối cảnh hầu hết các nền kinh tế trên thế giới trong thời gian này đang đối mặt với nhiều khó khăn như lạm phát cao, sản xuất đình trệ thì việc giá dầu thô liên tục tăng mạnh lên mức cao nhất mọi thời đại, gần 135 USD/thùng vào sáng ngày 22/5 làm mọi việc trở nên tồi tệ hơn. Không chỉ ở Việt Nam, với việc giá dầu liên tiếp lập kỷ lục mới trong 3-4 phiên trước đó, các TTCK lớn tại châu Á cũng đồng loạt giảm mạnh. Chứng khoán Mỹ với chỉ số Standard & Poor‟s 500 Index đã giảm rất mạnh. Tính tới cuối phiên giao dịch sáng hôm đấy, trên thế giới, giá vàng đã tăng mạnh lên 933,2 USD/ounce. Trong nước, giá vàng đã lên tới gần 18,6 triệu đồng/lượng. 3 -Các cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 bắt đầu vào tháng 10/1973, khi các thành viên của Tổ chức Các nước xuất khẩu dầu mỏ Ả Rập hoặc các OAPEC (bao gồm các Arab các thành viên của OPEC , cùng với Ai Cập , Syria và Tunisia ) công bố một loại dầu lệnh cấm vận "để phản ứng lại quyết định Mỹ tái cung cấp quân đội Israel" trong cuộc chiến tranh Yom Kippur , nó kéo dài cho đến tháng 3 năm 1974 Những năm 1973 "cú sốc giá dầu" cùng lúc đó TTCK sụp đổ 1973-1974. -Sáng 15.9.2008, khi Lehman Brothers chính thức nộp đơn phá sản, TTCK toàn cầu tụt giảm dữ dội. Vào phiên giao dịch ngày 16.9, khi tất cả các tờ báo lớn của Việt Nam chính thức đăng tải về "cơn địa chấn tài chính” tại Mỹ (vụ phá sản của Lehman Brothers) thì VN-Index có một phiên tụt giảm thê thảm (giảm tới 20,81 điểm, tương đương với 4,36%), khối lượng giao dịch toàn thị trường cũng sụt giảm hơn một nửa so với phiên trước đó. Trong phiên giao dịch này, rất nhiều nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu cũng không thể bán được bởi lượng mua không nhiều. -Trong ngày 16/10/07, chỉ số Shanghai Composite lập kỉ lục mới khi chạm ngưỡng 60.92 điểm sau đó lại sụt giảm mạnh nhất chưa từng có (khoảng 72%), hiện tượng này gợi lại hình ảnh của chỉ số Nikkei thập niên 80 và Nasdaq thập niên 90, no đã gây ra dòng thác sụt giảm trong giá chứng khoán kéo dài từ Thượng Hải sang Châu Âu đến New York và Nhật. Đây là một sự sụt giảm toàn cầu đầu tiên bắt nguồn từ Trung Quốc. → Những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó ? Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực tế do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, chính điều này đã đưa các nhà kinh tế học đi đến tìm hiểu và nghiên cứu sâu về các tác động qua lại giữa các biến số. 4 1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, hay nói cách khác giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó. Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khóan là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia. Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô ( chẳng hạn cung tiền, lãi suất,.. ) lên TTCK, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai ( Chong và Koh 2003 ). Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị 5 cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH. Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các cổ phiếu. Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Ross (1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT. Sau đó, Chen, Roll và Ross (1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiên của doanh nghiệp và chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai, công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô. Granger (1986) và Johansen & Juselius (1990) đã đề xuất xác định sự tồn tại của mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến số được lựa chọn thông qua phân tích đồng liên kết. Các ông đã mở đường cho một phương pháp rất được ưa thích ( cho đến ngày nay ) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế. Môt thuận lợi của phân tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng đến cân bằng trong dài hạn có thể được tra chứng. Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển. ( chẳng hạn, Hondroyiannis & Papapetrou 2001, Muradogle 2001, Fifield 2000, Lovatt & Ashok 2000 và Nasseh & Strauss 2000 ). Về sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển, và cụ 6 thể là họ nghiên cứu mối quan hệ này ở những quốc gia tiên tiến – những cỗ máy tăng trưởng của Châu Á như Singapore, Malaysia, Thái Lan, .. ( chẳng hạn, Maysami & Sims 2002, Maysami & Koh 2000 ). 2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI: 2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK: Là hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau: Trước tiên, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai có thể được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem đây là một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo hàng đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế, lập tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK. Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp, thặng dư thương mại, .. thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên cải thiện chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp. 2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK: Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn đi theo chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái. Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát 7 triển kinh tế. Fama (1990) và Geske & Roll (1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản lượng công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp. Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và các ông chứng minh rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán. Trong một nghiên cứu của Fama (1981), ông cũng sớm phát hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. 2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK: Hầu hết tác động này mang yếu tố gián tiếp thông qua tác động của tỷ giá. Các chính sách về đồng tiền và hướng đi của chính sách luôn đóng một vai trò to lớn, ảnh hưởng đến nền kinh tế cũng như giá cả chứng khoán. Với tác động của chính phủ, chẳng hạn phá giá hay nâng giá đồng nội tệ đều có ảnh hưởng đến cán cân thương mại và tài khoản vãng lai. Nếu tài khoản vãng lai thường trong trạng thái thâm hụt, và thâm hụt cán cân thương mại có xu hướng giảm đi, điều này ngầm định rằng đang có sự tăng nóng trong xuất khẩu ròng, giá cả chứng khoán có thể sụt giả nếu các nhà đầu tư cảm nhận rằng có khả năng xảy ra lạm phát cao do chính phủ muốn tăng sản lượng đầu ra của nền kinh tế. Kết quả sẽ là sự đi xuống trong giá cả chứng khoán khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường trước khi NHNN có các chính sách thắt chặt tín dụng trong tương lai. Mặc dù lợi nhuận các doanh nghiệp có thể được hỗ trợ trong suốt thời kì tăng trưởng xuất khẩu ròng cao đó, thị trường sẽ vẫn đánh giá rằng đó chỉ là một chu kỳ ngắn hạn, và kỳ vọng rằng xu hướng sắp tới lãi suất sẽ tăng lên nhằm kiềm hãm đà tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế. 8 Trong một trường hợp khác, khi đất nước có xu hướng thặng dự thương mại, nghĩa là xuất khẩu cao hơn nhập khẩu, một gia tăng trong cán cân xuất nhập khẩu như vậy thường đưa ra tín hiệu tốt cho nền kinh tế. Xu hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng khi hầu hết các nhà đầu tư đều cảm nhận được thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần. Do đó, họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số lượng cổ phiếu bán đi. Tình trạng thanh khoản sẽ kém đi khi có ít người sẵn sàng trao đổi chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu cơ do đó để có được chứng khoán, người mua phải chấp nhận trả cái giá cao hơn. 2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK: 2.2.1 Cung tiền: Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng khoán cao hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft (1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số. Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến. Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung tiền. Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ và TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệ của chính phủ và là mối quan hệ nghịch biến. 9  Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu cung tiền mở rộng, nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó. Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp. Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập. Tuy nhiên cũng có các nghiên cứu như của Cooper (1974) và Nozar – Taylor (1988) lại đưa ra kết quả cho rằng không có sự quan hệ nào giữa các biến số dù cho chính sách tiền tệ có mở rộng.  Chính sách tiền tệ thắt chặt: Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK. Lý do: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, nó làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty. Tuy nhiên mối quan hệ nghịch biến này không phải lúc nào cũng có, nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính phủ thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu tư tin tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh tế. 10 2.2.2 Lạm phát: Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson (1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động mạnh dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhưng nếu nền kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt. Khi mối nguy lạm phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các báo cáo tăng trưởng việc làm. Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn và mở rộng cung tiền. Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Nhà đầu tư huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm Xác định thời điểm mua bán cổ phiếu đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ 11 năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của của thị trường cổ phiếu!” 2.2.3 Lãi suất: Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK. Fama & Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất. Trong khi Reily & Brown (2000) lại làm cho vấn đề trở nên phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó. Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK vẫn chưa cho thấy một đáp án rõ ràng.  Đường cong lãi suất và TTCK: Nếu muốn nhận dòng thu nhập ổn định từ một khoản đầu tư phi rủi ro thì không có gì tuyệt vời hơn là mua cho mình một trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, bạn còn có một cơ hội nhận được phần thưởng lớn hơn từ khoản đầu tư của mình, đó là mua chứng khoán, nơi bạn nhận được cổ tức và thu nhập chênh lệch giá. Do đó, một câu hỏi dài hơi đặt ra là: đâu là phần thưởng và rủi ro khi bạn lựa chọn đầu tư vào sản phẩm này mà không phải là sản phẩm kia ? Các NĐT trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các NĐT cổ phiếu thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên, họ luôn cảnh giác với các thay đổi trong lãi suất. 12 Khi lãi suất thấp, nhiều NĐT trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại khi NĐT cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK. Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi suất của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu tư vào chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các NĐT chứng khoán cần xem xét khi phân tích xu hướng TTCK.  Lãi suất giảm có giúp kích thích TTCK ? Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK. Thông thường lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái. Các doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn do hàng hóa xuất khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Hệ quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường sa sút. 13 Đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ. Tuy nhiên do ảnh hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu. Đối với một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK. Nhìn chung, mặc dù thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhưng điều này không hẳn luôn luôn đúng. 2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK: 2.3.1 Tỷ giá: Kiến thức về những yếu tố ảnh hưởng đến hành vi của giá chứng khoán và tỷ giá đã thu hút nhiều sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và cộng đồng đầu tư trong một thời gian dài. Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia. Doanh nghiệp nào hoạt động cũng có khả năng phải chịu ba rủi ro là: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Điều này, đã tạo ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục. Phần lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỳ giá ở các nước đang phát triển và đã phát triển. Các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính cạnh tranh được thể hiện qua ngoại tệ, và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán. Branson & Masson 77, Ghartey 98 , Meese & Rogoff 83 và Wolff 88 đã phát hiện ra vài liên hệ giữa các biến số vĩ mô và tỷ giá.