Tài liệu Bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -----oOo----HUỲNH HỮU MẠNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn HUỲNH HỮU MẠNH LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu. Trân trọng cảm ơn, Tác giả luận văn HUỲNH HỮU MẠNH MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 GIỚI THIỆU .............................................................................................................. 3 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI ........................ 3 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...................................................... 3 3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU ..................................................................... 4 4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .......................................... 4 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 4 6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ................................................. 5 7. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ................................................................... 6 Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................. 7 1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ....................................................... 7 1.1.1 Các quyết định tài chính ............................................................................ 7 1.1.2 Nguồn vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................................... 8 1.2. TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .................. 9 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu .................................................................... 9 1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng ........................................................ 10 1.2.3 Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller .. 11 1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................. 12 1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng ..................................................................... 16 1.2.6 Lý thuyết về chi phí đại diện .................................................................. 18 1.2.7 Lý thuyết tín hiệu .................................................................................... 21 1.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ........................ 22 1.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ...........27 Chƣơng 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................... 30 2.1 NHỮNG BẤT CẬP VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN ................. 30 2.1.1 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu .................................................. 30 2.1.2 Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu ................................................. 31 2.1.3 Huy động vốn thông qua định chế tài chính trung gian .......................... 32 2.1.4 Những bất cập trong chính sách cổ tức ................................................... 34 2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 36 2.2.1 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu .................................... 36 2.2.1.1 Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) ................................................. 36 2.2.1.2 Lợi nhuận (Profitability).......................................................................... 37 2.2.1.3 Tài sản hữu hình (Tangible Assets) ......................................................... 38 2.2.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax) ........................ 39 2.2.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size) ..................................................... 39 2.2.1.6 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ............................................ 41 2.2.1.7 Rủi ro kinh doanh (Business Risk) ........................................................... 42 2.2.1.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness) ........................................... 43 2.2.1.9 Tính thanh khoản (Liquidity) ................................................................... 44 2.2.1.10 Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields) ........................................ 44 2.2.1.11 Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước (State–Owned share) ............................ 45 2.2.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 45 2.2.3 Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu ...................................... 46 2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 47 2.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ............................ 47 2.3.2 Ƣớc lƣợng tham số .................................................................................. 49 2.3.2.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể................................................ 49 2.3.2.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn ............................................... 52 2.3.3 Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy ..................................................... 55 2.3.3.1 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể................................... 56 2.3.3.2 Kiểm định khả năng giải thích của các mô hình hồi quy giới hạn .......... 59 2.3.4 Kiểm tra hiện tƣợng đa công tuyến ......................................................... 61 2.3.5 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ....................................................... 62 Chƣơng 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .............................................................................................................. 67 3.1 GIẢI PHÁP KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN ............... 67 3.1.1 Giải pháp kiến nghị đối với doanh nghiệp............................................... 67 3.1.1.1 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả, đúng mục đích .................................................................................. 67 3.1.1.2 Xây dựng chính sách chia cổ tức hợp lý .................................................. 69 3.1.1.3 Xây dựng chiến lược tài chính thích hợp ................................................. 70 3.1.1.4 Xây dựng và hoàn thiện chính sách quản trị rủi ro tài chính.................. 72 3.1.1.5 Một số giái pháp khác.............................................................................. 73 3.1.2 Giải pháp kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nƣớc .......................... 74 3.1.2.1 Phát triển thị trường vốn ......................................................................... 74 3.1.2.2 Một số giải pháp khác.............................................................................. 77 3.2 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................. 78 KẾT LUẬN CHUNG .............................................................................................. 80 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 81 PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 1.1 : Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ ............ 13 Bảng 1.2 : Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ......................................... 28 Bảng 2.1 : Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc .................................... 47 Bảng 2.2 : Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc .................................... 48 Bảng 2.3 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ............................................................................... 50 Bảng 2.4 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ................................................................................ 51 Bảng 2.5 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ...................................................................................... 52 Bảng 2.6 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ............................................................................... 53 Bảng 2.7 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ............................................................................... 54 Bảng 2.8 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn...................................................................................... 55 Bảng 2.9 : Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.13) – STD ........................ 56 Bảng 2.10 : Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.14) – LTD ........................ 57 Bảng 2.11 : Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.15) – TD........................... 58 Bảng 2.12 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.16) - STD . 59 Bảng 2.13 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.17) - LTD . 60 Bảng 2.14 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.18) - TD ... 61 Bảng 2.15 : Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................... 62 Bảng 3.1 : Một số ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn .................................... 69 Bảng 3.2 : Các thông số chiến lược tài chính ................................................... 71 DANH MỤC HÌNH VẼ Trang Hình 1.1 : Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp ........................................ 15 Hình 1.2 : Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ......................................... 17 Hình 3.1 : Các quyết định lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn .................................... 68 DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Bảng tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập Phụ lục 2 : Đồ thị và thống kê mô tả các biến Phụ lục 3 : Danh sách 252 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1 TÓM TẮT Một cấu trúc vốn hợp lý đƣợc xây dựng sẽ góp phần tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, đảm bảo sự cân bằng giữa mục tiêu an toàn trong quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng. Điều này lại càng đặc biệt có ý nghĩa hơn đối với doanh nghiệp hoạt động trong bối cảnh nền kinh tế gặp những khó khăn nhƣ: lạm phát cao, thị trƣờng chứng khoán suy giảm và thị trƣờng tín dụng “đóng băng” do lãi suất tăng cao. Trên cơ sở phân tích, tổng hợp kiến thức mang tính chất lý luận từ các lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller vào năm 1958 đã chỉ ra một hƣớng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dƣới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại đƣợc tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu,..và từ các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam, tác giả đã tiến hành thực hiện các công việc sau: - Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn nhằm làm rõ hơn về mặt lý luận của đề tài và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp; - Căn cứ vào lý thuyết, kết quả thực nghiệm và thực trạng ở Việt Nam, tác giả đã tóm lƣợc các nhân tố chính có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam; - Để hiểu rõ sự ảnh hƣởng các biến động của thị trƣờng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tác giả trình bày sơ lƣợc thực trạng thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó, tác giả chọn 252 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất cuối năm 2009 để thu thập số liệu, phục vụ cho đề tài nghiên cứu; - Ở phần nghiên cứu thực nghiệm, từ những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, tác giả xây dựng các biến nghiên cứu và cách thức đo lƣờng các nhân tố đó. 2 Bằng việc ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng, tác giả đã đƣa ra kết quả hồi quy, thực hiện các thủ tục ƣớc lƣợng và kiểm định hệ số hồi quy để khẳng định mô hình hồi quy đƣợc sử dụng là phù hợp; - Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đánh giá kết quả, cùng với phân tích các bất cập của thị trƣờng vốn và chính sách cổ tức, tác giả đƣa ra một số kiến nghị góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp Việt Nam, nhất là khi những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng khắt khe hơn. 3 GIỚI THIỆU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI Trong nền kinh tế thị trƣờng, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp luôn là động lực kích thích các doanh nghiệp tìm mọi cách để phát huy tối đa tiềm năng của mình nhằm đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất và điều đó tất yếu dẫn đến sự phát đạt của một số doanh nghiệp và cũng không thể tránh khỏi những thất bại trong kinh doanh có thể dẫn đến sự phá sản. Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới tiềm ẩn từ cuối năm 2007, bùng nổ vào cuối năm 2008, phát tán và lan nhanh sang các nƣớc vào năm 2009, trong đó có Việt Nam. Năm 2010, kinh tế nƣớc ta bƣớc đầu phục hồi nhƣng vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và thách thức trong bối cảnh kinh tế thế giới vừa ra khỏi giai đoạn khó khăn nhất của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái. Khủng hoảng là động lực thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế, trong đó có tái cấu trúc doanh nghiệp. Tại Việt Nam, quản trị tài chính trong các doanh nghiệp có những lúc bị xem nhẹ. Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lƣợc quản trị tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc vốn tối ƣu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây dựng một cấu trúc vốn cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu không dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhƣ rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, chu kỳ sống, đặc điểm doanh nghiệp,… cộng với đầu tƣ vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Xét trên khía cạnh tài chính, việc phân tích và đánh giá tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn và làm cơ sở cho các doanh nghiệp tiến hành lựa cho cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 4 Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Các vấn đề nghiên cứu đƣợc tác giả trình bày trong đề tài bao gồm: - Hệ thống hóa các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn; - Xây dựng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; - Tóm lƣợc những thực trạng của thị trƣờng chứng khoán, từ đó chọn mẫu, lập mô hình, thu thập số liệu thực tiễn và khảo sát để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhƣ thế nào? - Phân tích những hạn chế và kiến nghị một số giải pháp giúp doanh nghiệp hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu. 3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và một số kết quả nghiên cứu trên thế giới, tác giả thu thập số liệu mẫu các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX); và từ kết quả thực nghiệm, tác giả đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này nhƣ thế nào? Từ đó, đƣa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp hoàn thiện cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu. 4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU - Đối tƣợng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. - Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tính đến 31/12/2009 trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX, có giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn nhất. Số liệu tác giả chọn khảo sát là số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2008 và 2009. 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5 Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập đƣợc từ các nguồn trong nƣớc và nƣớc ngoài, sử dụng phƣơng pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc nhƣ thế nào. Sử dụng các chƣơng trình nhƣ Microsoft Office Excel, Eviews để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu. 6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Doanh nghiệp muốn hoạt động đƣợc cần rất nhiều tài sản khác nhau bao gồm: các tài sản thuộc tài sản lƣu động nhƣ tiền mặt, các khoản liên quan đến hàng hoá, dịch vụ cung cấp cho khách hàng nhƣng chƣa thu đƣợc tiền (khoản phải thu), hàng tồn kho và rất nhiều tài sản cố định... Các tài sản này hình thành nên một cơ cấu vận động và chuyển hoá cho nhau trong suốt cả quá trình phát triển của doanh nghiệp. Để có đƣợc những tài sản này, doanh nghiệp phải huy động các nguồn vốn từ nhiều nguồn khác nhau. Một phần trong chúng là các khoản nợ phải trả từ bên ngoài. Quá trình huy động và sử dụng các nguồn vốn đã xác lập các hoạt động tài chính Mỗi nguồn vốn có những đặc tính khác nhau nhƣ: chi phí, thời gian đáo hạn, trách nhiệm hoàn trả, và các yêu cầu khác đặt ra bởi ngƣời cung cấp vốn. Trên cơ sở các đặc tính này ngƣời quản trị tài chính phải tìm đƣợc một cách tốt nhất để tài trợ. Các quyết định trong chức năng khai thác vốn cũng ảnh hƣởng tới giá trị cho các cổ đông. Các quyết định tài trợ sẽ tạo ra một cấu trúc nguồn vốn với những tác động đòn bẩy liên quan chặt chẽ tới rủi ro tài chính, hơn nữa có thể còn khuếch đại thu nhập tài sản của cổ đông. Một nguồn tài trợ khá phổ biến trong nhiều doanh nghiệp là giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tƣ và điều này có liên quan đến chính sách phân chia lợi nhuận. Tuy vậy, việc giữ lại thu nhập nhƣ một nguồn vốn sẽ tác động tới lợi tức trả cho các cổ đông. Trong một số trƣờng hợp nhất định chính sách cổ tức có thể ảnh hƣởng xấu tới lợi ích của các cổ đông. Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhƣ thế nào và từ 6 đó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu. 7. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Luận văn đƣợc chia thành 3 chƣơng. Cụ thể: - Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT - Chƣơng 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - Chƣơng 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 7 Chƣơng 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 1.1.1 Các quyết định tài chính Trong công tác hoạch định và quản lý tài chính, ba quyết định quan trọng nhất cần phải hiểu rõ từng loại quyết định, mối quan hệ giữa chúng và phải biết cách kết hợp nhịp nhàng, đúng đắn để mang lại giá trị doanh nghiệp là cao nhất. Bao gồm: Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến: Tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lƣu động và tài sản cố định) cần có cũng nhƣ mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Quyết định đầu tƣ gắn liền với phần tài sản trên bảng cân đối kế toán. Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định về đầu tƣ nhƣ sau: quyết định đầu tƣ tài sản lƣu động, quyết định đầu tƣ tài sản cố định, quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tƣ tài sản lƣu động và đầu tƣ tài sản cố định (quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn). Quyết định đầu tƣ đƣợc xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị doanh nghiệp (Hawawini & Vialiet, 2002). Một quyết định đầu tƣ đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngƣợc lại, một quyết định đầu tƣ sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Quyết định nguồn vốn: Nếu nhƣ quyết định đầu tƣ liên quan đến phần tài sản trên bảng cân đối kế toán thì quyết định nguồn vốn gắn liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn. Ngoài ra, quyết định nguồn vốn còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại tái đầu tƣ và lợi nhuận đƣợc phân chia cho cổ đông dƣới hình thức cổ tức. Một khi sự lựa chọn giữa nguồn vốn vay hay nguồn vốn của doanh nghiệp, sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn hay nguồn vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuận để lại và lợi nhuận 8 phân chia đã đƣợc quyết định, thì bƣớc tiếp theo nhà quản lý còn phải quyết định làm thế nào để huy động đƣợc các nguồn vốn đó. Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định về nguồn vốn nhƣ sau: - Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn, bao gồm: Quyết định vay ngắn hạn hay sử dụng tín dụng thƣơng mại, quyết định vay ngắn hạn hay là phát hành tín phiếu doanh nghiệp. - Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn, bao gồm: Quyết định sử dụng nợ dài hạn hay là vốn cổ phần, quyết định vay dài hạn ngân hàng hay là phát hành trái phiếu doanh nghiệp, quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay là sử dụng nợ dài hạn, quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay là vốn cổ phần ƣu đãi. - Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu. - Quyết định vay để mua hay thuê tài sản. Trên đây là những quyết định liên quan đến quyết định nguồn vốn trong hoạt động của doanh nghiệp. Để có đƣợc một quyết định đúng đắn là một thách thức không nhỏ đối với những ngƣời phải ra quyết định, nếu nhƣ thiếu hiểu biết về việc sử dụng các công cụ phân tích trƣớc khi ra quyết định. Quyết định chia cổ tức: Loại quyết định thứ ba trong tài chính doanh nghiệp là quyết định về phân chia cổ tức hay chính sách cổ tức của doanh nghiệp. trong loại quyết định này, giám đốc tài chính sẽ phải lựa chọn giữa việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để phân chia cổ tức hay là giữ lại để tái đầu tƣ. Ngoài ra, giám đốc tài chính còn phải quyết định xem doanh nghiệp nên theo đuổi một chính sách cổ tức nhƣ thế nào và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trƣờng hay không. 1.1.2 Nguồn vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhìn vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp gồm hai phần : tài sản và nguồn vốn - nguồn gốc tạo ra tài sản gọi là nguồn vốn: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sở hữu cùng với lợi nhuận đƣợc giữ lại của chủ sở hữu. 9 Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lƣợng nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của một doanh nghiệp. Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trƣờng của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến mức tối ƣu của đòn bẩy tài chính đƣợc xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tƣơng quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mƣợn. Bằng cách vay mƣợn, doanh nghiệp có thể hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trƣờng của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm đƣợc từ tấm chắn thuế của lãi vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mƣợn chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong trƣờng hợp doanh nghiệp bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trƣờng của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trƣờng cho rằng giá trị thị trƣờng cuối cùng mới là giá trị thực của doanh nghiệp. Cần lƣu ý rằng, có khả năng một doanh nghiệp có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trƣờng vẫn là dƣơng, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trƣớc đó, trong khi đó giá trị thị trƣờng dƣơng phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tƣơng lai của doanh nghiệp. 1.2. TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure) Dựa vào ảnh hƣởng của yếu tố tiết kiệm thuế, lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu cho rằng cấu trúc cấu vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Nói khác đi là có một điểm tối ƣu, ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trƣớc tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tƣ sẽ gia tăng lợi 10 nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc vốn tối ƣu. Đồng thời, đƣa ra một số nhân tố ảnh hƣởng khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn: rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ƣu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tƣơng ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau và không có mô hình cấu trúc vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp. Hạn chế của lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu là chỉ mới đƣa ra khái niệm chứ chƣa chỉ rõ làm thế nào để xác định một cấu trúc vốn tối ƣu. 1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng bằng không, doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trƣờng là hoàn hảo. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Nhƣ vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem nhƣ không bị ảnh hƣởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn. Nhƣợc điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trƣờng hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhƣợc điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng. 11 1.2.3 Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu và lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng vẫn chƣa lý giải một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn nhƣ thế nào khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phải đợi đến năm 1958, khi lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của hai giáo sƣ Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết MM) mới đƣợc làm sáng tỏ thêm. Lý thuyết MM đã giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đƣa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, họ giả định nhƣ sau: - Thị trƣờng vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền; Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp; - Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh; - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; Bằng những lập luận và tính toán của mình, hai ông đã cho rằng: “Giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó” và “Giá trị doanh nghiệp đƣợc xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái Bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành”. MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tƣơng đƣơng có các giá trị thị trƣờng khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau.