Tài liệu Bài giảng lập và phân tích dự án chương 7

DSM/EE Training Program - Vietnam International Institute for Energy Conservation MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP CHƢƠNG 7 QUY HOẠCH NGUỒN VỐN & LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ NỘI DUNG 1 Nguồn vốn 2 Giá sử dụng các nguồn vốn 3 Giá sử dụng vốn của công ty 4 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc 5 Lựa chọn tập dự án đầu tƣ NGUỒN VỐN Nguồn vốn: - Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại - Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu. - Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau. - Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.  Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc thực hiện một cách đồng thời.  NGUỒN VỐN  Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.  Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn. - Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại vốn gốc. - Ngƣời cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, và không trực tiếp chia lãi đầu tƣ do nguồn vốn mang lại. - Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp. - Ƣu điểm: Không ảnh hƣởng đến quyền sở hữu của cổ đông & Tiền lãi đƣợc khấu trừ vào lãi tức chịu thuế. - Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ. NGUỒN VỐN  Vốn cổ phần: cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi, vốn của chính ngƣời sở hữu công ty. - Cổ phiếu thƣờng: + Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng. + Có quyền sở hữu + Có độ rủi ro lớn nhất & hƣởng lãi không giới hạn. - Cổ phiếu ƣu đãi: + Đƣợc nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần quy định, trƣớc khi chia lãi cho cổ phần thƣờng. + Có quyền sở hữu + Đƣợc ƣu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so với cổ phiếu thƣờng, khi công ty bị thua lỗ. + Đƣợc xem nhƣ một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu thƣờng và trái phiếu. NGUỒN VỐN  Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả nợ. - Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức. - Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua: + Tiền lãi cổ phần + Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu - Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty. - EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu) GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của các nguồn vốn nhận đƣợc và giá trị hiện tại của các nguồn vốn phải chi trả trong tƣơng lai: GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn: Trong đó : R = Lãi suất danh nghĩa. M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm. TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN  Ví dụ: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế). 4 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu: Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8% năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trƣớc thuế (R’b = i) qua biểu thức : P0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N) (7-3) Trong đó: r là lãi suất năm của trái khoán Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu : 1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)  Giải ra ta có Rb = i = 8%. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế: Nhƣ vậy, nếu tiền trả lãi trƣớc thuế hàng năm là r.F thì tiền trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau: P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4) Với dữ liệu của ví dụ trên: 1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10) Từ đó: Rb = i% = 4,32%. Tổng quát: RbAT = RbBT (1-TR) Ví dụ: Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau: (i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14% (ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9% (iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8% (iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5% Biết thuế suất của công ty là 30% Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng? - Giá sử dụng CP ƣu đãi sau thuế? - Giá sử dụng trái phiếu sau thuế? GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá (F): Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) Trong đó: S: Chi phí phát hành [A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc trả lãi. (1/N)(F-Po+S).(TR): Dòng tiền tệ tƣơng đƣơng hàng năm sau thuế của tiền thuế tiết kiệm đƣợc do đƣợc khấu trừ hàng năm do khoản chênh lệch F- P0 và chi phí phát hành S. Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-2: Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi suất 8% năm và trả lãi 6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm . Sau khi tổ chức đấu thầu, một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho mỗi phiếu. Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế suất thực hiện công ty ABC là 52%. Lời giải: Theo biểu thức (7-6) ta có: Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) 910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệuĐ (0.08/2) (1- 0,52)(P/A,i/2%,2.10) + 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52 Giải bằng phƣơng pháp thử dần ta có : Rb=i%=4,56% GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: Rp = DVp/P0 (7-7) Trong đó: DVp: Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành) Ví dụ: Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ƣu đãi sẽ là: Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần thường: Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa các đại lƣợng đó phải là:  Po   DVt /(1  t ) t t 0 Trong đó i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thƣờng. Giả thiết là dòng tiền lãi là đều: DV1 = DV2 = ….= DV0 & ngƣời đầu tƣ không đầu cơ:  DV0/i=DV0/Re Từ đó : Re = DV0 / P0 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS:  Re = EPS0 / P0 Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0 Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ: Re = DV0 /P0 + g Trong đó: g = b.R biểu thị tốc độ phát triển. b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty EPS 0  DV0 b EPS 0 R = suất thu lợi tái đầu tƣ của công ty DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút toán của một cổ phần tai t = 0  Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re: DV0 EPS 0  DV0 Re   P0 BV0 Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trƣờng của một cổ phần tai t = 0  Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon Grown Model) để tính Re : DV0 EPS 0  DV0 Re   P0 P0 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần thƣờng, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần đƣợc chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tƣơng lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần thƣờng (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình GordonShapiro và solomon. Lời giải Theo mô hình Gordon – Shapiro: Re  DV0 EPS 0  DV0 1.670 3.400  1.670     0,1351hay13,5% P0 BV0 36.000 19.500 Theo mô hình Solomon: Re  DV0 EPS 0  DV0 1.670 3.400  1.670     0,0945hay9,45% P0 P0 36.000 36.000 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:  Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.  Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống nhƣ nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hƣởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re.  Nhƣng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thƣờng rất khác nhau.  Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, ngƣời ta vẫn thƣờng xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thƣờng Re.