Tài liệu Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp việt nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  VŨ THỊ HẢI ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  VŨ THỊ HẢI ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. HAY SINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN  Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam” là kết quả làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Hay Sinh – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả sẽ chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong Luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 12 năm 2013 Tác giả Vũ Thị Hải MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................ 3 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 4 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5 1.6 Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 5 1.7 Bố cục của luận văn .......................................................................................... 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ...................................... 7 2.1 Cơ sở lý luận khoa học về nắm giữ tiền mặt...................................................... 7 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................... 7 2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do .................................................................................. 8 2.1.3 Mô hình đánh đổi.............................................................................................. 8 2.2 Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................ 10 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về động cơ thúc đẩy trong việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp ......................................................................................................... 10 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................................. 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 19 3.1 Mô hình nghiên cứu.......................................................................................... 19  Mô hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền ............................................... 19  Mô hình 2: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................................................................... 22 3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ............................................... 25 3.3 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ............................................................ 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................. 30 4.1 Kết quả hồi quy mô hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền ...................... 30 4.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................... 30 4.1.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................... 31 4.1.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ..................................................... 32 4.1.4 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi và tự tượng quan của mô hình........... 33 4.1.5 Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ............................................................................................................... 34 4.2 Kết quả hồi quy mô hình 2: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .............................................................................................. 37 4.2.1 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi trên tài sản ROA ..................................................................................................................... 37 4.2.2 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp ......... 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN......................................................................................... 48 5.1 Kết luận ........................................................................................................... 48 5.2 Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 49 5.3 Hướng nghiên cứu sắp tới................................................................................. 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dữ liệu bảng và kiểm định Hausman Phụ lục 2: Danh sách các công ty được dùng làm mẫu nghiên cứu Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền Phụ lục 4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi ROA Phụ lục 5: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp PBR DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT BCĐKT Bảng cân đối kế toán BCLCTT Báo cáo lưu chuyển tiền tệ CP Cổ phiếu DN Doanh nghiệp FEM Fixed effects model (Mô hình tác động cố định) GLS Generalized least square (Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát) HOSE Sở Giao dich chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh H-Sample Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định cao KQHĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh L-Sample Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định thấp M-Sample Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định trung bình REM Random effects model (Mô hình tác động ngẫu nhiên) DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình lý thuyết có thể giúp xác định các đặc điểm doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền................. 10 Bảng 3.1.1: Tổng hợp các biến dùng trong mô hình thực nghiệm ................ 24 Bảng 3.1.2: Kỳ vọng dấu của hệ số các biến dùng trong mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 25 Bảng 3.2: Tổng quan mẫu nghiên cứu ....................................................... 27 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến .......................................................... 28 Bảng 4.1.1: Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến ........................... 30 Bảng 4.1.2: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ........................................... 31 Bảng 4.1.3 Kết quả lựa chọn giữa FEM và REM dựa trên nền tảng Hausman ..32 Bảng 4.1.4A: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền ......................... 33 Bảng 4.1.4B: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan ............................... 34 Bảng 4.1.5: Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ......................................................... 35 Bảng 4.2.1A: Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên ROA ......................... 39 Bảng 4.2.1B: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan cho hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên ROA................................ 40 Bảng 4.2.1C: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền lên ROA 41 Bảng 4.2.2A: Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp .. 43 Bảng 4.2.2B: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan cho hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp ......... 44 Bảng 4.2.2C: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp .................................................................. 45 1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp và với mức nắm giữ tiền như vậy đã ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư như thế nào. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman cho bộ dữ liệu bảng cân bằng (Balanced data) của 118 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thu thập trong giai đoạn từ 2006 – 2012, với kỳ quan sát tính theo năm. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây: Thứ nhất, các doanh nghiệp tăng việc nắm giữ tiền vì xu hướng không ổn định của dòng tiền cao hơn trong những năm 2008 – 2012 do ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính vào cuối 2008; nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng đồng biến bởi dòng tiền và sự biến động của dòng tiền, chịu ảnh hưởng nghịch biến bởi tỉ lệ đòn bẩy. Thứ hai, thực sự tồn tại ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thứ ba, về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi của tài sản, kết quả cũng chỉ ra rằng, tỉ lệ ROA tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền, điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ nắm giữ tiền cao hơn để đầu tư vào các dự án có hiệu quả nhằm sinh lợi nhiều hơn. Qua đó, kết quả cho thấy nắm giữ tiền thực sự có tác động tích cực lên khả năng sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp, có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền để tiến hành vào các dự án sinh lợi, tiến hành các dự án đầu tư và đạt lợi nhuận tốt hơn. Thứ tư, về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp, các kết quả chỉ ra bằng chứng rằng các cổ đông đánh giá cao các doanh nghiệp nắm giữ tiền để đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, làm doanh nghiệp có thành quả kinh doanh tốt hơn nên giá trị thị trường của các doanh nghiệp này cao hơn, còn các doanh nghiệp nắm 2 giữ tiền để đầu tư nhưng hiệu quả kinh doanh không cao, lợi nhuận thấp nên không được các cổ đông đánh giá cao. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy thực sự việc nắm giữ tiền có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp tại Việt Nam nên chú trọng đến việc quản trị tiền để tạo ra tác động tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp. 3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Tiền mặt giữ một vai trò cực kì quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được thông suốt. Lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ phải đủ để đảm bảo cho các hoạt động thường xuyên, ngoài ra còn phải dự trữ cho các tình huống khẩn cấp, những dự tính cho tương lai. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính toàn cầu cuối năm 2008 đã tác động rất nhiều đến tình hình kinh tế của tất cả các nước trên thế giới trong đó có Việt Nam. Cuộc khủng hoảng làm cho tất cả các doanh nghiệp trong nước kinh doanh khó khăn dẫn đến lợi nhuận suy giảm, điều này làm cho dòng tiền của doanh nghiệp có nhiều biến động không ổn định. Để đối phó với tình trạng thiếu hụt dòng tiền, nhiều doanh nghiệp đã chọn giải pháp tăng vay vốn ngân hàng nhằm bổ sung vốn đảm bảo doanh nghiệp hoạt động ổn định. Nhưng chính việc tăng các khoản vay ngân hàng đã tạo nên áp lực rất lớn về các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp như là tăng chi phí lãi vay, các khoản nợ vay đến hạn không chỉ vậy doanh nghiệp còn phải chi trả cho các khoản chi phí hoạt động và tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lợi nhằm gia tăng lợi nhuận. Chính điều này đã càng thôi thúc doanh nghiêp trong việc nắm giữ tiền. Lợi ích của nắm giữ tiền là cho phép doanh nghiệp có thể theo đuổi chính sách đầu tư khi gặp khó khăn và giảm thiểu chi phí của việc huy động vốn tốn kém bên ngoài. Chi phí chính của nắm giữ tiền ngoài chi phí của vốn đầu tư vào tài sản ngắn hạn thì còn có thể phát sinh ra loại chi phí gián tiếp khác mà các lý thuyết tài chính thường hay đề cập là chi phí đại diện. Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là những yếu tố nào sẽ chi phối đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Và với tư cách là chủ thể trung tâm và là cầu nối cho mọi hoạt động, quyết định nắm giữ tiền mặt nhiều hơn sẽ có có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị của doanh nghiệp hay không? Để làm rõ hơn về vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền 4 mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam” để làm luận văn thạc sĩ của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố chi phối quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; và kiểm định xem với lượng tiền mà các doanh nghiệp đang nắm giữ như hiện nay có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp mà có các mức thiết lập cơ hội đầu tư khác nhau không? Nếu có ảnh hưởng thì ảnh hưởng ra sao, mức độ tác động của việc nắm giữ tiền đó như thế nào? 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, dùng mô hình thực nghiệm để kiểm định các yếu tố thúc đẩy các doanh nghiệp Việt Nam nắm giữ tiền mặt là gì, mức độ tác động của các yếu tố đó ra sao? Hai là, dùng mô hình thực nghiệm để kiểm định ảnh hưởng của mức nắm giữ tiền của doanh nghiệp lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mà trong bài hiệu quả hoạt động được thể hiện qua khả năng sinh lợi trên tài sản ROA và giá trị doanh nghiệp PBR của các doanh nghiệp Việt Nam ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư khác nhau. Nếu có ảnh hưởng, thì ảnh hưởng thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Luận văn nghiên cứu các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền và ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) của 118 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012. 5 1.5 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2006 đến năm 2012 để tạo ra bộ dữ liệu bảng (Panel data) theo dạng cân bằng (Balanced data). Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố trên sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE vào thời điểm cuối năm tài chính (ngày 31 tháng 12). Bài nghiên cứu áp dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman (Kiểm định Hausman test dùng để lựa chọn sự phù hợp với dữ liệu giữa mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM để đo lường tác động giữa các quan hệ) để tiến hành kiểm định các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu được thực hiện qua hai bước: trước hết kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp, sau đó sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata11 để thực hiện định lượng phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố thực nghiệm ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.6 Ý nghĩa của đề tài Đối với vấn đề nắm giữ tiền mặt, trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay, vấn đề này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các nhà nghiên cứu cũng như chính bản thân các doanh nghiệp. Đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học góp phần giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam, từ 6 đó giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh trong chính sách quản lý tiền hiệu quả hơn, qua đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.7 Bố cục của Luận văn Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền và ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và cách thức thu thập nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến khả năng sinh lợi trên tài sản (ROA) và giá trị doanh nghiệp (PBR) ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư khác nhau của các doanh nghiệp Việt Nam thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao, tác động như thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề tài. 7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Cơ sở lý luận khoa học về nắm giữ tiền mặt Theo Ferreira và Vielela (2004) có ba mô hình lý thuyết có thể giúp xác định các đặc điểm doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền. 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) phát biểu rằng các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Mục đích của điều này là để giảm thiểu chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp không có mức nắm giữ tiền mục tiêu, nhưng thay vào đó, tiền được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Do đó, khi dòng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, doanh nghiệp mới hoàn trả nợ và tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các đầu tư hiện tại, doanh nghiệp sử dụng tiền tích lũy và nếu cần mới phát hành nợ. Thiết lập cơ hội đầu tư. Một sự thiết lập cơ hội đầu tư lớn tạo ra nhu cầu tiền lớn, vì sự thiếu hụt tiền có nghĩa là nếu một công ty không được tài trợ bằng bằng nguồn vốn bên ngoài tốn kém trong khi bản thân doanh nghiệp không đủ nguồn tiền để đáp ứng cho đầu tư, doanh nghiệp này phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lợi. Do đó, mối quan hệ đồng biến giữa thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền được dự kiến. Đòn bẩy. Trong thế giới được phân hạng, nợ thường tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Do đó, nắm giữ tiền theo mô hình ngược lại, nắm giữ tiền giảm khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và tăng khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Mối quan hệ này giữa nắm giữ tiền, nợ và đầu tư cho rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền. 8 Dòng tiền. Lý thuyết dự đoán các doanh nghiệp có dòng tiền cao sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn. 2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có một động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng tài sản dưới sự điều hành của họ và để tăng quyền tự quyết cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không cần phải huy động vốn ở bên ngoài cũng như phải cung cấp thông tin chi tiết về các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông. Thiết lập cơ hội đầu tư. Giám đốc của những công ty có cơ hội đầu tư yếu được dự kiến nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo sự sẵn có của các quỹ cho đầu tư vào các dự án tăng trưởng, ngay cả khi NPV của các dự án là âm. Điều này sẽ làm giảm giá trị cổ đông ngay cả khi doanh nghiệp có chương trình đầu tư lớn, với một tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp. Do đó, sử dụng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lớn như là một đại diện, có khả năng mối quan hệ giữa sự thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền sẽ là ngược chiều. Đòn bẩy. Các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp ít quan tâm đến việc giám sát, cho phép quyết định quản trị cao hơn. Do đó, Lý thuyết dòng tiền tự do dự kiến doanh nghiệp có đòn bẩy thấp nắm giữ nhiều tiền hơn. 2.1.3 Mô hình đánh đổi Thuật ngữ Lý thuyết đánh đổi được sử dụng bởi nhiều tác giả khác nhau nhằm mô tả các lý thuyết có liên quan, mà theo quan điểm của lý thuyết này các nhà quản lý ra quyết định bằng cách đánh giá giữa lợi ích và chi phí sao cho lợi ích biên và chi phí biên là cân bằng nhau. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp thiết lập mức độ nắm giữ tiền tối ưu bằng cách tính toán chi phí biên và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền. Có nhiều lợi ích liên quan đến việc nắm giữ tiền. Thứ nhất, việc nắm giữ tiền làm giảm tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính khi nó hoạt động như là một dự trữ an toàn giúp doanh nghiệp đối mặt với những tổn thất bất 9 ngờ hoặc khi doanh nghiệp gặp các khó khăn huy động vốn bên ngoài. Thứ hai, việc nắm giữ tiền cho phép theo đuổi các chính sách đầu tư tối ưu thậm chí là khi có khó khăn tài chính xảy ra. Nếu không, các khó khăn từ việc huy động vốn bên ngoài sẽ khiến các doanh nghiệp từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương. Cuối cùng, việc nắm giữ tiền góp phần làm tối thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài hoặc thanh lý các tài sản hiện hữu dễ thanh khoản khi nó hoạt động như là miếng đệm giữa nguồn vốn và sử dụng vốn. Chi phí biên truyền thống của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của nguồn vốn do tỉ lệ lợi nhuận trên tài sản ngắn hạn thấp. Thiết lập cơ hội đầu tư. Chi phí phát sinh trong tình trạng thiếu tiền là cao hơn đối với các doanh nghiệp có sự thiết lập cơ hội đầu tư lớn hơn do tổn thất có thể dự báo được vì thiếu tiền nên phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị. Do đó, Lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội đầu tư và việc nắm giữ tiền. Đòn bẩy. Đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản do áp lực các kế hoạch trả nợ dần cứng nhắc đặt lên việc quản lý quỹ doanh nghiệp. Để giảm khả năng trải qua khó khăn tài chính, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn nắm giữ nhiều tiền hơn. Nói theo cách khác, phạm vi mà tỉ lệ đòn bẩy hoạt động như là một đại diện cho khả năng doanh nghiệp phát hành thêm nợ nó được mong đợi các doanh nghiệp mà đòn bẩy cao hơn (khả năng tăng nợ cao hơn) nắm giữ ít tiền hơn. Do đó, dự đoán mối quan hệ giữa nắm giữ tiền với đòn bẩy là không rõ ràng. Dòng tiền. Trong trường hợp mà dòng tiền cung cấp một nguồn thanh khoản có sẵn (xem Kim và cộng sự, 1998) nó được xem như là sự thay thế tiền. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự kiến một mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền. Sự biến động của dòng tiền. Các doanh nghiệp có dòng tiền biến động hơn đối mặt với một khả năng cao hơn việc thiếu hụt tiền do sự suy giảm bất ngờ của dòng tiền. Do đó, sự biến động của dòng tiền có mối quan hệ đồng biến với việc nắm giữ tiền. 10 Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình lý thuyết có thể giúp xác định các đặc điểm doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền Lý thuyết trật tự Lý thuyết dòng tiền phân hạng tự do Đồng biến Nghịch biến Đồng biến Đòn bẩy Nghịch biến Nghịch biến Không rõ Dòng tiền Đồng biến Thiết lập cơ hội đầu tư Sự biến động của Lý thuyết đánh đổi Nghịch biến Đồng biến dòng tiền 2.2 Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu “Các yếu tố và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt” được thực hiện bởi Opler, Tim, Lee F. Pinkowitz, Rene M. Stulz và Rohan Williamson vào năm 1999 nhằm kiểm tra các yếu tố quyết định và các ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt và sự an toàn thanh khoản của các công ty được niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 – 1994. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm các doanh nghiệp được công bố theo ngành hàng năm của Compusat trong giai đoạn từ 1971 – 1994. Dữ liệu này bao gồm các công ty còn tồn tại và không tồn tại mà xuất hiện trên Compusat bất cứ thời điểm nào trong giai đoạn lấy mẫu đồng thời loại bỏ các công ty tài chính, công ty công ích và các doanh nghiệp có doanh thu âm trong nhiều năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định, được thực hiện qua ba bước: Đầu tiên, các tác giả kiểm tra câu hỏi cơ bản là liệu các doanh nghiệp hoạt động như thế nào nếu như 11 họ có một mức số dư tiền mục tiêu. Điều này sẽ làm sáng tỏ liệu các doanh nghiệp hành động như thế nào nếu như số tiền mặt trên bảng cân đối kế toán là một biến chính sách mà được kiểm soát vì các lý do nêu trên; Tiếp theo, các tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp bằng cách sử dụng hồi quy chéo với nhiều nhân tố ảnh hưởng, xác định số dư tiền liên quan đến khía cạnh tăng trưởng của doanh nghiệp, sự mất cân đối vốn luân chuyển ngắn hạn, đòn bẩy, độ biến động ngành và quy mô doanh nghiệp; Cuối cùng, cái gì là lý do chính để doanh nghiệp có những thay đổi lớn khi nắm giữ tiền dư thừa. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng mạnh và có dòng tiền biến động hơn nắm giữ tỉ lệ tiền trên tổng tài sản cao hơn. Các doanh nghiệp mà có khả năng tiếp cận với các thị trường vốn mạnh hơn (Ví dụ: các doanh nghiệp lớn và những doanh nghiệp được xếp hạng tín dụng) có xu hướng nắm giữ tỉ lệ tiền trên tổng tài sản thấp hơn. Các kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm giữ tài sản dễ thanh khoản nhằm đảm bảo cho họ sẽ có thể tiếp tục đầu tư khi dòng tiền quá thấp cho các dự án đã lên kế hoạch và khi các quỹ bên ngoài quá tốn kém. Ảnh hưởng ngắn hạn của tiền mặt dư thừa lên chi phí vốn, chi phí sát nhập và các khoản trả cho cổ đông là nhỏ. Lý do chính mà các doanh nghiệp có những thay đổi lớn cho tiền mặt dư thừa là sự xuất hiện của các khoản lỗ hoạt động. Không có bằng chứng cho thấy quản trị rủi ro và nắm giữ tiền là sự thay thế cho nhau. Trong bài nghiên cứu “Quyền lực ngân hàng và việc nắm giữ tiền: Bằng chứng từ Nhật” được Pinkowitz và Williamson thực hiện năm 2001, bài nghiên cứu được tiến hành cho các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp ở ba nước Mỹ, Nhật và Đức trong giai đoạn 1971 – 1995, nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa ngân hàng và việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong đó, số liệu của các doanh nghiệp Nhật được thu thập từ Pacap trong giai đoạn từ 1974 – 1995, số liệu của các doanh nghiệp Đức được thu thập từ Compustat’s Global Vantage trong giai đoạn từ 1984 – 1994 còn các doanh nghiệp Mỹ được thu thập từ Compustat trong giai đoạn từ 1971 – 1994. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định và mô hình hồi quy Fama- 12 Macbeth để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền ở ba nước, tuy nhiên trọng tâm là nghiên cứu việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Nhật để qua đó nghiên cứu xem ảnh hưởng của khả năng tiếp cận thị trường vốn ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Nhật như thế nào. Kết quả của bài nghiên cứu chứng minh rằng các doanh nghiệp Nhật nắm giữ nhiều tiền hơn các doanh nghiệp ở Mỹ hay Đức và các doanh nghiệp Nhật tăng nắm giữ tiền khi các ngân hàng có ảnh hưởng lớn và sử dụng nhiều quyền hành hơn với doanh nghiệp. Họ xem xét các ngân hàng có thể kiếm được tiền thuê từ doanh nghiệp bằng cách áp đặt mức tiền mặt và tiền gửi. Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền giữa các doanh nghiệp nhỏ” được thực hiện bởi Michael Faulkender năm 2002 ở Mỹ, nhằm nghiên cứu việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp nhỏ như thế nào. Nguồn dữ liệu cho bài nghiên cứu này là cuộc khảo sát năm 1993 về tài chính của các doanh nghiệp nhỏ được thu thập bởi Federal Reserve. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS và mô hình Tobit để nghiên cứu ảnh hưởng của sự bất cân xứng thông tin, khủng hoảng tài chính, chi phí đại diện và thuế đến việc nắm giữ tiền. Kết quả của bài nghiên cứu phát hiện ra rằng các doanh nghiệp nhỏ có chi phí đầu tư cho nghiên cứu và phát triển cao hơn nắm giữ nhiều tiền hơn. Các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn vì mục tiêu phòng ngừa. Các công ty có nhận thức về sự bất cân xứng thông tin hơn khi họ cần tiền cho các nhu cầu tương lai sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với công ty có sự nhận thức về bất cân xứng thông tin ít hơn. Điều này trái ngược với các doanh nghiệp mà có khó khăn trong việc huy động vốn trong quá khứ có mức nắm giữ tiền thấp hơn, cho rằng các doanh nghiệp này có thể đang hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu. Các doanh nghiệp lâu năm hơn nắm giữ nhiều tiền hơn. Việc nắm giữ tiền tăng lên cùng với quy mô, cho rằng quy mô kinh tế mang lại lợi ích cho việc nắm giữ tiền. Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền của doanh nghiệp: Một nghiên cứu thực nghiệm từ các doanh nghiệp Anh” của Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan được thực hiện năm 2004 nhằm nghiên cứu các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền của các