Tài liệu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THU THỂ ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THU THỂ ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ............................................ 3 1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu .............................................. 3 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 4 1.5 Đóng góp của Luận văn ................................................................................. 4 1.5 Bố cục của Luận văn ............................................................................................. 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 7 2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn ......................................................................... 7 2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế ....................................................................... 7 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt .................................................................................... 9 CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23 3.1 Một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam .................................................. 23 3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................. 25 3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 28 3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................................................. 28 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu và thông tin trong bài là là trung thực và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn đều được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn gốc trong phần tài liệu tham khảo. Học viên Lê Thị Thu Thể DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ST T 1 Từ viết tắt SBC Tiếng Anh Soft budget constraint Cash plus marketable 2 CASH 3 STATE State ownership 4 MVE Market value of equity 5 BM 6 securities Tiếng Việt Giới hạn vốn mềm Tiền và tương đương tiền Tỷ lệ sở hữu Nhà nước Giá trị thị trường của vốn cổ phần Book-to-market ratio of Giá trị sổ sách trên giá trị thị equity trường của vốn cổ phần TL Total liabilities Tổng nợ 7 DEBTS Debt liabilities Nợ có trả lãi vay 8 NDL Non-debt liabilities, Nợ không trả lãi vay 9 Bankloans 10 NWC Net working capital Vốn luân chuyển ròng CASH Net cash flow from Dòng tiền từ hoạt động kinh FLOW operating activities doanh 12 CapEx Capital expenditures Chi tiêu vốn The average sales growth Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 13 GROWTH rate trung bình FIRM The number of years Số năm công ty thực hiện AGE since a firm’s IPO IPO 15 INST Institutional ownership, Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức 16 FOREIGN Foreign ownership 11 14 Net proceeds from bank borrowing Khoản vay từ ngân hàng Tỷ lệ sở hữu cá nhân và tổ chức nước ngoài, 3.3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ......................................................................................................... 29 3.3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước với lượng tiền mặt nắm giữ của công ty ................................................................................................................. 29 3.3.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ ngân hàng của các công ty tại Việt Nam................................................................................................................................................. 39 3.3.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền................................ 40 3.3.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ....................................................................................... 47 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 52 4.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 52 4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 55 4.3 Kết quả phân tích hồi quy ................................................................................... 58 4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam ............................................................................................................................................. 58 4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước, vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt ...................................................................................................................................................... 62 4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy nhằm ước lượng giá trị biên của tiền mặt ..................................................... 68 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................... 72 5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 72 5.2 Hạn chế của Luận văn ............................................................................................................................... 74 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................................................................... 75 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 TÓM TẮT Luận văn thực hiện phân tích bảng dữ liệu bất cân xứng của 583 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam. Phương pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model). Bài nghiên cứu đã phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ. Kết quả thực nghiệm này ngụ ý rằng, có sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bằng các công ty có sở hữu Nhà nước và cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các công ty càng gia tăng sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, gây lãng phí các nguồn lực kinh tế của xã hội, từ đó làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước với khả năng tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng của các công ty Việt Nam, chứng tỏ các công ty được kiểm soát và nhận được sự hỗ trợ của Chính phủ sẽ dễ dàng hơn trong việc vay nợ từ các ngân hàng thương mại so với các công ty khác trong nền kinh tế. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng cho rằng có một sự suy giảm trong giá trị biên của tiền mặt khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty tăng lên. Từ khóa: Giới hạn vốn mềm, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam 17 VIF REAL 18 SIZE 19 HSX 20 HNX Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai SIZE Quy mô công ty HOCHIMINH STOCK Sở Giao dịch Chứng khoán EXCHANGE Thành Phố Hồ Chí Minh HANOI STOCK Sở Giao dịch Chứng khoán EXCHANGE Hà Nội DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003) .................... 9 Bảng 3.1 Các thành phần chính của thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 20082015 ..................................................................................................................................... 24 Bảng 3.2. Phân loại ngành và lĩnh vực hoạt động của các công ty trong mẫu .......... 27 Bảng 3.3: Tổng kết mô tả biến và kỳ vọng dấu của bài nghiên cứu ........................... 37 Bảng 3.4 Những nhân tố tác động đến giá trị biên tiền mặt......................................... 47 Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ................................................................... 53 Bảng 4.2 :Ma trận hệ số tương quan của các biến......................................................... 56 Bảng 4.3: Hệ số VIF ......................................................................................................... 57 Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình 1 ....................................................................... 59 Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu mô hình 2 ....................................................................... 63 Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu khắc phục hiện tượng nội sinh mô hình 1 ................. 66 Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu mô hình 3 ....................................................................... 68 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Kornai (1979, 1980) trong các nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy, giới hạn vốn mềm là tình trạng các công ty nhờ nhận được nhiều sự hậu thuẫn từ một số tổ chức chính trị mà cụ thể là Nhà nước hay các công ty có chức năng kinh doanh trực thuộc Nhà nước nên các công ty này sẽ rất dễ dàng trong việc huy động các nguồn tài trợ là vay nợ ngân hàng hay gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu. Từ đó, giới hạn vốn mềm đại diện bằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các công ty, đặc biệt là ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ. Các công ty được Nhà nước đầu tư vốn có thể tiếp cận với nợ vay ngân hàng một cách dễ dàng hay nhận được sự ưu đãi về thuế và hưởng lợi từ các chính sách bảo hộ có lợi từ Nhà nước đã làm cho các doanh nghiệp này một khi đã nắm giữ lượng tiền mặt lớn, sẽ dễ dàng rơi vào tình trạng đầu tư dàn trải, thiếu trọng tâm và khả năng sinh lời thu hồi được từ các dự án sẽ không cao. Đồng thời, tình trạng giới hạn vốn mềm cũng tạo ra tính ỷ lại của doanh nghiệp trong việc duy trì một nguồn tài trợ cụ thể là lượng tiền mặt cần thiết phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh hay đầu tư mở rộng. Điều này gây ra một sự suy giảm cả về số lượng và giá trị của tiền mặt đang nắm giữ. Nguyên nhân lý giải cho vấn đề này là do các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước, ngoài việc phải quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận thì các doanh nghiệp này còn phải chú trọng đến việc đảm bảo cho các lợi ích chính trị của các cá nhân, tổ chức đứng phía sau đang tiến hành kiểm soát doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp này thường phải gánh chịu các chi phí đại diện lớn hơn và sẽ gặp nhiều khó khăn hơn về mặt tài chính khi không còn nhận được một sự hỗ trợ nào khi quá trình tư nhân hóa đang diễn ra ngày một phổ biến hơn. Việt Nam với đặc thù là một nền kinh tế chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường. Do vậy, phần lớn các doanh nghiệp hiện nay đều là tiền thân của doanh nghiệp Nhà nước. Theo số liệu của Tổng cục thống kê, năm 2015, cả nước có 442.415 doanh nghiệp đang hoạt động, trong đó có 1.198 doanh nghiệp 3 có tỷ lệ sở hữu Nhà nước1, chưa kể các doanh nghiệp hiện đã được cổ phần hóa từ trước. Từ bối cảnh này, sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm liệu có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh tế, đặc biệt là lượng tiền mặt mà các công ty Việt Nam nắm giữ hay không, đã thôi thúc tác giả bài nghiên cứu này chọn đề tài: “Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ của mình với mong muốn từ các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan về vấn đề này ở các quốc gia khác trên thế giới, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một cái nhìn trực quan hơn về hiệu ứng giới hạn vốn mềm đã thực sự tác động lên việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào, đồng thời cũng giúp tác giả có thêm các bằng chứng sinh động để củng cố thêm cho nghiên cứu tại thị trường Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Để làm rõ vấn đề này, Luận văn tiến hành làm rõ các vấn đề sau: Thứ nhất, kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam. Thứ hai, kiểm định sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ của các công ty tại các ngân hàng thương mại Việt Nam. Thứ ba, kiểm định mối tương quan giữa giá trị biên của tiền mặt nắm giữ với sự thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa trên mô hình xây dựng bởi Faulkender và Wang (2006). 1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các Công ty Niêm Yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội. 1 Theo trang http://doimoidoanhnghiep.chinhphu.vn 4 Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của Tỷ lệ sở hữu Nhà nước lên 583 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm2008 đến năm 2015. 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được tác giả lấy từ các website như www.vietstock.vn; www.cafef.vn; www.bvsc.com.vn và www.sbv.gov.vn. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường niên, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của 583 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 8 năm, từ năm 2008 đến năm 2015. Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0 để xem xét về ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pool OLS) và Mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model, FEM). Tác giả sử dụng kiểm định F-Test để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, Luận văn sử dụng phương pháp Diff-GMM (Difference Generalized Method of Moment) của ArellanoBond (1991) để kiểm soát hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu. 1.5 Đóng góp của Luận văn Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn như sau: Về ý nghĩa khoa học Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty tại Việt Nam; Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam. 5 Về ý nghĩa thực tiễn Xét về mặt kinh tế xã hội, tác giả mong rằng từ kết quả thực nghiệm của Luận văn sẽ giúp cho những nhà quản trị công ty ở Việt Nam có thể đưa ra các quyết định về lượng tiền mặt nắm giữ của công ty một cách hợp lý, trên cơ sở khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty mình, để từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cho các công ty Việt Nam. Về mặt chính sách, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước có lợi thế khi tiếp cận với các khoản vay từ các ngân hàng có sự sở hữu của Nhà nước hơn là các công ty không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Từ đó cho thấy rằng, việc thúc đẩy quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước đang được thực hiện là một bước quan trọng để tạo môi trường kinh doanh công bằng đối với tất cả các công ty Việt Nam. Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước vẫn còn hạn chế. Chính vì vậy, điểm mới trong Luận văn này là cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty hoạt động ở Việt Nam mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước. 1.5 Bố cục của Luận văn Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn, đóng góp và bố cục Luận văn. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, Luận văn sẽ trình bày về lý thuyết giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế, đồng thời tác giả cũng trình bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt. 6 Chương 3: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày khái quát một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến giả của mô hình. Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định nhằm chứng minh ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam . Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này sẽ là tiền đề cho những bài nghiên cứu sau này. 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn 2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế Trong bài nghiên cứu kinh điển về lý thuyết “Giới hạn vốn mềm - Soft budget constraints”, Kornai (1979 và 1980) đã đưa ra các định nghĩa về sự thiếu hụt các nguồn lực kinh tế như giới hạn về nguồn lực, giới hạn về nhu cầu và đặc biệt là giới hạn về vốn hay còn gọi là giới hạn về nguồn tài trợ của các doanh nghiệp. Đầu tiên, Kornai (1979 và 1980) cho rằng, hạn chế về nguồn lực là việc thiếu hụt các yếu tố đầu vào phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp không thể tạo ra đủ các hàng hóa đáp ứng cho nhu cầu của toàn xã hội. Đó có thể là những giới hạn về thể chất hay sự hạn chế trong kỹ năng làm việc của người lao động. Chẳng hạn như việc thiếu hụt lực lượng lao động lành nghề cho nhu cầu sử dụng máy móc để sản xuất hay việc thiếu hụt nguồn nguyên vật liệu và bán thành phẩm cho giai đoạn sản xuất kế tiếp để có thể tạo ra được một sản phẩm hoàn chỉnh. Tiếp theo, Kornai (1979 và 1980) cũng định nghĩa sự hạn chế về nhu cầu xảy ra khi doanh số của doanh nghiệp không vượt quá nhu cầu của người tiêu dùng tại một mức giá đã được xác định. Và cuối cùng, Kornai (1979 và 1980) cho rằng, giới hạn vốn nói chung của các doanh nghiệp là tình trạng doanh nghiệp bị thiếu hụt các nguồn tài trợ mà cụ thể ở đây là tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản tương đương với tiền mặt để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp. Giới hạn vốn gồm có giới hạn vốn mềm và giới hạn vốn cứng. Giới hạn vốn cứng xảy ra khi doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng duy nhất nguồn tiền mặt từ lợi nhuận giữ lại nhằm mục đích chi trả hay thực hiện đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới mà doanh nghiệp tin rằng sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các khoản tiền mặt này phải đảm bảo được khả năng thanh toán các loại chi phí phát sinh từ việc bán hàng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp bị giới hạn vốn cứng tất nhiên vẫn có thể sử dụng nguồn tài trợ đến từ nợ vay của các ngân hàng thương mại nhưng 8 với số lượng rất ít so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp hay các ngân hàng chỉ tiến hành giải ngân sau khi đã xem xét và cân nhắc về khả năng thanh toán cũng như là tình hình tài chính của doanh nghiệp. Trái ngược với giới hạn vốn cứng, giới hạn vốn mềm được cho là xảy ra với các doanh nghiệp được các tổ chức chính trị mà cụ thể là Nhà nước trợ giúp khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính nhằm đưa doanh nghiệp thoát khỏi giai đoạn khó khăn hiện tại. Trong khi đó, với các doanh nghiệp được cho là có giới hạn vốn cứng như đã đề cập thì khi đã rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp sẽ không thể tự vượt qua được mà sẽ đi đến phá sản vì không nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ nào từ các tổ chức khác như các công ty bị giới hạn vốn mềm. Đây là một khái niệm khác về sự sống còn “survival” của một doanh nghiệp (Kornai, 1979). Một yếu tố khác giúp xác định một doanh nghiệp rơi vào tình trạng bị giới hạn vốn cứng hay bị giới hạn vốn mềm còn dựa vào yếu tố về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp mà khả năng tăng trưởng phụ thuộc vào tình hình tài chính nội tại của doanh nghiệp, cụ thể là lượng tiền mặt được trích ra từ lợi nhuận giữ lại sẽ được xem là một doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng. Các doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng sẽ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng và khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư trong tương lai để có thể tiến hành việc vay nợ, vì bất cứ một sự thất bại hay thua lỗ trong các cơ hội đầu tư cũng sẽ làm cho doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể sẽ dẫn đến phá sản. Trái lại, một doanh nghiệp mà khả năng tăng trưởng không phụ thuộc vào tình hình tài chính của doanh nghiệp cũng như là không quan tâm liệu rằng doanh nghiệp có đang lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính để đi đến phá sản hay không một khi xảy ra những khoản thua lỗ trong các dự án là một minh chứng khác cho các doanh nghiệp đang xuất hiện tình trạng giới hạn vốn mềm. Nhìn chung, các doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng đại diện bởi các doanh nghiệp khu vực kinh tế tư nhân hay nước ngoài sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với một doanh nghiệp giới hạn vốn mềm đại diện bằng các doanh nghiệp được kiểm soát bởi Nhà nước. 9 Cuối cùng, để có thể hiểu rõ hơn về giới hạn vốn mềm, bài nghiên cứu sẽ trình bày một sơ đồ nhằm tóm tắt và cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm cho các doanh nghiệp. Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003) (1) Các yếu tố cấu trúc hệ thống (2) Động cơ của các tổ chức hỗ trợ (3) Ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm Theo Kornai (2003), các yếu tố mang tính xã hội và chính trị sẽ tạo ra động lực chính cho việc hình thành giới hạn vốn mềm. Kế đến, các động lực liên quan đến chính trị sẽ tạo ra các động cơ cho việc tiến hành hỗ trợ cho các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát từ những chủ nợ hay các tổ chức liên quan đến Nhà nước nhằm cung cấp các nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp đang trong tình trạng thua lỗ. Và cuối cùng, khi các điều kiện trên đã được hình thành thì hiệu ứng giới hạn vốn mềm (SBC) sẽ thực sự được tạo ra. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt Quản trị hiệu quả tính thanh khoản hay khả năng thanh toán thông qua việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu từ lâu đã trở thành một nhiệm vụ thiết yếu và cấp bách đối với Giám đốc tài chính của các doanh nghiệp. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trong các thập kỷ qua để tìm hiểu nguyên nhân và hậu quả của vấn đề về hiện tượng số lượng tài sản có tính thanh khoản bất ngờ được gia tăng mạnh mẽ trong bảng cân đối kế toán của các công ty trên toàn Thế giới. Một số lượng lớn các học giả đã xây dựng lên rất nhiều cách giải thích khác nhau về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ không chỉ ở trong một quốc gia mà còn mở rộng sang các quốc gia khác. Cụ thể là các cách giải thích bằng các động cơ của việc nắm giữ tiền mặt, nhu cầu để vượt qua những giới hạn về tài chính, sự xung đột về lợi ích giữa các bên liên quan trong một doanh nghiệp, đặc biệt là vấn đề về đại diện giữa cổ đông là người chủ và giám đốc là một người đại diện được quyền 10 đại diện cho công ty và thay mặt cho cổ đông để điều hành doanh nghiệp đã được thực hiện nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này sẽ trình bày một vấn đề hoàn toàn mới về sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm (Soft budget constraint – SBC) được nghiên cứu khởi đầu bởi Kornai (1979), thông qua các công ty có sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ. Bài nghiên cứu sẽ tổng quan lại các nghiên cứu trọng tâm về vấn đề giới hạn vốn mềm, sự tư nhân hóa thông qua tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp cũng như là các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, giá trị tài sản thanh khoản của công ty có sở hữu Nhà nước sẽ biến động như thế nào khi hiệu ứng giới hạn vốn mềm (SBC) tồn tại. Có rất nhiều bằng chứng được trưng ra liên quan đến tình trạng kém hiệu quả trong hoạt động của các doanh nghiệp quốc doanh trong nền kinh tế, điển hình là nghiên cứu của Vining và Boardman (1992) về vấn đề tư nhân hóa. Vining và Boardman (1992) đã kết luận rằng, các công ty được sở hữu bởi 100% tư nhân là hiệu quả hơn đáng kể so với các công ty tư nhân được sở hữu một phần bởi Nhà nước (MEs) hay các công ty bị kiểm soát toàn bộ bởi Chính phủ (SOEs), sau khi đã kiểm soát các yếu tố về quy mô, thị phần và một số nhân tố ảnh hưởng khác. Từ đây cho thấy, cấu trúc sở hữu đã có một ảnh hưởng tách biệt so với sự cạnh tranh. Kế thừa nghiên cứu của Vining và Boardman (1992), Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã thực hiện nghiên cứu để kiểm chứng việc tư nhân hóa có phải là yêu cầu của việc gia tăng hiệu quả hoạt động cho các SOEs hay không bằng việc nghiên cứu về khu vực kinh tế Nhà nước của Ba Lan phản ứng như thế nào sau ba năm từ khi xảy ra cuộc “Bùng nổ cải cách”2 vào đầu những năm 1990 về việc tự do hóa giá cả cũng như thực hiện các chính sách tài chính và tiền tệ thắt chặt mà không cần đến sự tư nhân hóa. Theo đó, Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã phát hiện ra rằng, đã có sự cải thiện đáng kể trong hiệu quả hoạt động của các công ty do sự ổn định về vĩ mô được cam kết bởi các nhà hoạch định chính sách của quốc gia mà không cần đến sự thoái vốn khỏi 2 Big Bang Reforms 11 SOEs của Chính phủ. Hầu hết nguyên nhân là do các giới hạn vốn cứng cùng với việc thắt chặt các khoản cho vay đối với doanh nghiệp của các ngân hàng đã đẩy mạnh sự tin tưởng về Chính phủ sẽ không tiến hành giải cứu đối với các doanh nghiệp quốc doanh đang rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính. Tiếp theo, Shleifer và Vishny (1994); Boycko, M.Shleifer và A.Vishny (1996) cũng đã trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có sở hữu Nhà nước từ lâu đã có mối liên hệ không thể tách rời với tình trạng hoạt động kém hiệu quả hay hoạt động dưới mức so với các doanh nghiệp tư nhân ở cùng lĩnh vực. Lý do để giải thích cho tình trạng này là vì các SOEs ngoài việc thực hiện hoạt động kinh doanh, còn phải đảm bảo cho các hoạt động chính trị khác. Một doanh nghiệp quốc doanh sẽ có nhiều khả năng hơn để vượt qua những khó khăn về tài chính vì vậy các doanh nghiệp này thường ít chú tâm đến khả năng sinh lời hay hiệu quả từ các dự án do mình đầu tư. Ngoài ra, các công ty tư nhân với giới hạn vốn cứng sẽ không nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ và khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ các ngân hàng thương mại cũng khó khăn hơn, cùng với tình trạng phân biệt trong việc nhận các khoản ưu đãi về thuế hay là hưởng các khoản trợ cấp kinh tế khác nên các doanh nghiệp này có ít khả năng để gánh chịu những thiệt hại lớn khi lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính trong một thời gian dài. Từ đây làm cho các doanh nghiệp này có thể rơi vào tình trạng từ mất khả năng thanh khoản đi đến phá sản. Khi nói về khả năng sinh lợi hay hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong nghiên cứu của mình, Boycko và cộng sự (1996) đã phát hiện ra các doanh nghiệp quốc doanh trên toàn Thế giới đã có hoạt động cũng như cơ chế quản lý trong doanh nghiệp là kém hơn hẳn so với các doanh nghiệp tư nhân hay các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa. Lý giải chính cho vấn đề này là do việc theo đuổi cùng lúc quá nhiều mục tiêu, từ việc phải đảm bảo sự toàn dụng lao động, cũng như việc phải thỏa mãn các động cơ chính trị của các chính trị gia có quyền kiểm soát đã làm cho các SOEs gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Từ đây cho thấy, việc tư nhân hóa các công ty được kiểm soát bởi Nhà nước sẽ làm gia tăng chi phí đối với các chính trị gia muốn áp đặt sự ảnh hưởng của mình lên những công ty đó, vì những trợ cấp cho các công ty tư nhân hoạt động kém hiệu 12 quả là khó khăn hơn về mặt chính trị so với việc chỉ cần sử dụng lợi nhuận của chính công ty đó khi các chính trị gia còn nắm quyền kiểm soát chúng. Ngoài ra, Boycko và các cộng sự (1996) cũng đã tìm hiểu được việc tư nhân hóa các tập đoàn, các tổng công ty Nhà nước sẽ là hiệu quả hơn khi kết hợp với một chính sách tiền tệ thắt chặt. Và khi đó công ty chỉ cần tập trung duy nhất vào mục tiêu làm thế nào để tối đa hóa giá trị tài sản cho các chủ sở hữu công ty mà không cần quan tâm đến các mục tiêu khác. Tiếp theo nghiên cứu của Boycko và cộng sự (1996), Sumit K, Majumdar (1999) với mẫu quan sát từ 67 doanh nghiệp quốc doanh (SOEs), 63 công ty tư nhân và 27 công ty sở hữu bởi nước ngoài tại Ấn Độ trong năm 1991 đã phát hiện ra rằng, hiệu ứng giới hạn vốn mềm (SBC) có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Ấn Độ, đặc biệt là đối với các SOEs. Cụ thể hơn, việc xuất hiện của nợ và vốn được phân phối bởi các định chế tài chính thuộc sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm cực mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã phát hiện ra rằng, nếu các công ty có hiệu quả hoạt động là như nhau thì giá trị trung bình của nguyên vật liệu, chi phí sử dụng lao động, các chi phí khác có liên quan đến hoạt động kinh doanh và sử dụng vốn của mỗi SOE sẽ giảm xuống lần lượt là 203 triệu Rupees, 201 triệu Rupees, 53 triệu Rupees và 255 triệu Rupees. Nếu các nguồn lực đầu vào được sử dụng một cách hợp lý và hiệu quả thì giá trị đầu ra của mỗi SOE có thể gia tăng 693 triệu Rupees. Điều này hàm ý rằng, việc sử dụng thiếu hiệu quả các nguồn lực kinh tế ở các công ty Ấn Độ bắt nguồn từ các giới hạn vốn mềm. Điều này có thể liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt một cách hạn chế cũng như là hiện tượng đầu tư dưới mức của các SOEs. Từ đây có thể gây ra một sự lãng phí lớn cho xã hội nếu các SOEs không được tiến hành tư nhân hóa đúng lúc. Còn theo Berglof và Rolva (1998), khi xem xét các yếu tố đóng góp vào lý thuyết tổng quát về giới hạn vốn mềm lại cho rằng, các doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn vay ngân hàng để gia tăng nguồn tài trợ trong giai đoạn chuyển đổi của nền kinh tế. Và các công ty giới hạn vốn mềm ít bị giới hạn bởi các khoản vay từ ngân hàng và việc này thường chỉ xuất hiện trong các nền kinh tế kế hoạch hóa tập 13 trung hay nền kinh tế đang quá độ. Thực vậy, giới hạn vốn mềm sẽ tồn tại dưới bất kỳ hình thức nào của nguồn tài trợ hay trong bất kể một hệ thống tài chính nào. Nghiên cứu của Berglof và Rolva (1998) cũng đã xác định ra một vài nguồn gốc cũng như là các kênh truyền dẫn của hạn chế vốn mềm trong các doanh nghiệp và đề xuất các cơ chế để gia tăng tính kỷ luật về mặt tài chính. Có rất nhiều cơ chế hiện hữu cho việc làm ‘rắn’ các hạn chế về vốn và để giải thích rằng tại sao kỷ luật tài chính lại không phải là tình huống xấu nhất như các bài nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh và cũng giải thích được lý do tại sao ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm lại có một sức lan tỏa nhiều đến như vậy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa. Cũng theo Berglof và Rolva (1998), trong tất cả các trường hợp, giới hạn vốn mềm xuất hiện vì bản chất là do chi phí chìm của khoản vốn đầu tư ban đầu của doanh nghiệp. Giới hạn này có thể tạo ra lợi nhuận để giúp công ty đảo nợ những khoản vay trước đây khi công ty hoạt động thua lỗ. Thông qua nghiên cứu gốc về lý thuyết giới hạn vốn mềm của Kornai (1979), Berglof và Rolva (1998) đã mô hình hóa và kiểm định thực nghiệm để làm tăng tính tin cậy hơn cho lý thuyết đã được xây dựng. Anderson và cộng sự (2000) cũng tìm ra nhiều bằng chứng giới hạn vốn đang được chuyển từ ‘mềm’ sang ‘cứng’ một cách đáng kể kèm theo ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đã giảm đi khá nhiều trong những năm 1990. Theo World Bank (1996), tổ chức này cũng đồng ý rằng việc làm ‘cứng’ những giới hạn vốn là cần thiết nhằm thúc đẩy sự điều chỉnh để thích nghi của các công ty trong các quốc gia chuyển đổi. Tuy nhiên, không có bằng chứng để kết luận rằng, yếu tố nào đã làm giảm sự phổ biến của giới hạn vốn mềm do sự khó khăn trong việc tìm kiếm một bộ dữ liệu phù hợp cho các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đồng tình với Anderson và cộng sự (2000), Frydman và cộng sự (2000); Lubomir Lizal và cộng sự (2001) cho rằng việc kiểm soát vốn làm tăng cường các giới hạn vốn và tình trạng này được cho là do sự can thiệp quá nhiều của Chính phủ vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Điều này là nguồn gốc chính của sự thiếu hiệu quả ở các công ty và cũng chịu trách nhiệm chính cho sự sụp đổ của chế độ xã hội chủ nghĩa trước đây tại Liên Xô.