Tài liệu Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết việt nam.pdf

i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niếm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày 30 tháng 06 năm 2014 Tác giả Nguyễn Thị Oanh ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................. 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.4. Ý nghĩa của đề tài ..................................................................................................... 4 1.5. Bố cục của đề tài ...................................................................................................... 5 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ............ 7 2.1. Cơ sở lý thuyết ......................................................................................................... 7 2.1.1. Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt .............................................................................. 7 2.1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) ............................................................ 7 2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ........................................... 8 2.1.1.3. Lý thuyết đại diện (Agency theory) ................................................................... 9 2.1.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt ..................................................................................... 9 2.1.2.1. Động cơ giao dịch (The transaction motive) ................................................... 10 2.1.2.2. Động cơ phòng ngừa (The precautionary motive) ........................................... 10 2.1.2.3. Động cơ về thuế (The tax motive) ................................................................... 11 2.1.2.4. Động cơ về vấn đề đại diện (The agency motive) ........................................... 11 2.1.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ............. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp ....................................................................................................... 12 2.2.1. Nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp .......................................... 12 2.2.2. Các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ........................................................ 18 CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 23 3.1. Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ....................................................... 23 iii 3.1.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 23 3.1.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 27 3.1.3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 28 3.2. Mô tả biến .............................................................................................................. 29 3.3. Hệ thống các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng về dấu ........................................... 33 3.3.1. Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng về dấu đối với ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam ........................ 33 3.3.2. Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng về dấu đối với ảnh hưởng của các nhân tố lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam ........... 34 CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM .................................................................................................................. 41 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................... 41 4.1.1. Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 41 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình .............................................. 42 4.2. Các kết quả hồi quy và kiểm định .......................................................................... 44 4.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 1 ............................................................ 44 4.2.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 2 ............................................................ 48 4.2.3. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 3 ............................................................ 50 4.2.4. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 4 ............................................................ 53 4.3. Thảo luận kết quả ................................................................................................... 58 4.3.1. Kết quả về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam ........................................................................................... 58 4.3.2. Kết quả về ảnh hưởng của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết Việt Nam ........................................................................................................ 59 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN ......................................................................................... 63 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .............................................................................. 63 5.2. Hạn chế của đề tài .................................................................................................. 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC iv DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa tiếng Anh DN Nghĩa tiếng Việt Doanh nghiệp Difference Generalized Phương pháp tổng quát hóa thời Method of Moments điểm Ho Chi Minh Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Exchange phố Hồ Chí Minh HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội MTB Market to Book ratio NPV Net Present Value GMM HOSE NH Tỷ số giá thị trường trên giá số sách của cổ phiếu Hiện giá thuần Ngân hàng v DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt Bảng 3.1: Tóm tắt cách tính các biến Trang 16-17 22 32-33 Bảng 3.2: Kỳ vọng về dấu 40 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 42 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 43 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 1 với Tobin’s Q Bảng 4.4: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 1 với MKBOOK 44 45 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 1 với Tobin’s Q 45 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 1 với MKBOOK 46 Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 1 46 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 2 48 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 2 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 2 Bảng 4.11: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 3 với Tobin’s Q Bảng 4.12: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 3 với MKBOOK 48-49 49 50-51 52 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 3 với Tobin’s Q 52 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 3 với MKBOOK 52 vi Tên bảng Bảng 4.15: Tổng hợp kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 3 Bảng 4.16: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 4 với Tobin’s Q Bảng 4.17: Kết quả ước lượng GMM và kiểm định Sargan mô hình 4 với MKBOOK Trang 52-53 54 55 Bảng 4.18: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 4 với Tobin’s Q 55-56 Bảng 4.19: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình 4 với MKBOOK 56 Bảng 4.20: Tổng hợp kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 4 Bảng 4.21: Kết quả kiểm định F cho hệ số (β1+ β2) của mô hình 4 56-57 58 1 ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN của các công ty niêm yết Việt Nam bằng việc sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 270 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008 – 2013. Các mô hình nghiên cứu của đề tài được hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM sai phân (Difference Generalized Method of Moments – GMM) đồng thời sử dụng hai kiểm định Sargan và Arellano – Bond để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị DN của các công ty niêm yết Việt Nam. Nếu lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn hay thấp hơn mức tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ làm giảm giá trị DN. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng phát hiện ra ảnh hưởng của một số nhân tố đến nắm giữ tiền mặt của DN, cụ thể: dòng tiền, đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với lượng tiền mặt nắm giữ, điều này có nghĩa rằng các công ty có khả năng quản lý dòng tiền tốt - tức một đồng doanh thu tạo ra được nhiều đồng tiền mặt, các công ty sử dụng nhiều nợ và các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt trong khi đó các tài sản có tính thanh khoản, quy mô DN và nợ NH có quan hệ ngược chiều với lượng tiền mặt nắm giữ của DN, có nghĩa rằng các công ty nắm nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền và các khoản tương đương tiền, các công ty có quy mô lớn và các công ty có mối quan hệ tốt với NH sẽ có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt. Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, lượng tiền mặt nắm giữ, giá trị doanh nghiệp, công ty niêm yết Việt Nam, lý thuyết đánh đổi, GMM. 2 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Năm 2013 được đánh giá là năm mà nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt với giai đoạn khủng hoảng trầm trọng. Chính vì vậy, nhiều khó khăn đã khiến hàng chục nghìn DN phải giải thể hoặc ngừng hoạt động. Theo Tổng cục Thống kê, số DN phải giải thể hoặc ngừng hoạt động năm 2013 là 60.737 DN, tăng 11,9% so với năm trước. Trong khi đó, số còn trụ lại được đang phải gắng gượng vượt qua những cơn sóng dữ. Ông Lê Chí Phúc - Tổng Giám đốc SGI Capital dẫn số liệu thống kê của tổ chức này cho biết, trong khoảng 800 DN đang niêm yết, mới chỉ có 10% thực sự vượt qua khủng hoảng, 70% còn lại đang gặp khó khăn và 10 - 20% thực sự rất khó khăn, tập trung ở nhóm ngành Bất động sản. Qua điều tra của PetroTimes, khi được hỏi về lý do ngừng hoạt động, có tới 56,4% số DN trả lời do sản xuất thua lỗ kéo dài, chỉ có 5,1% trả lời do năng lực quản lý, điều hành hạn chế và 38,5% trả lời do các nguyên nhân khác như thiếu vốn sản xuất kinh doanh, không tìm kiếm được thị trường hoặc đang thuộc diện bán hoặc chờ sắp xếp lại. Như vậy, khi những khó khăn xảy ra, với nguồn vốn tích lũy kém, các DN phải lệ thuộc chủ yếu vào vốn NH trong khi lãi suất quá cao, tiền tệ bị siết... nên khi NH lâm bệnh, hàng loạt DN phá sản và đứng bên bờ vực phá sản. Theo ông Dương Ngọc Minh, Phó chủ tịch Hiệp hội Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam (VASEP), có nhiều nguyên nhân khiến các DN Thủy sản trong nước lâm vào tình trạng khó khăn như hiện nay, nhưng đáng kể nhất vẫn là việc phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay NH. Trước đây, các NH đua nhau cho DN Thủy sản vay để xây dựng nhà xưởng ồ ạt. Đến khi kinh tế bị khủng hoảng, họ đồng loạt rút vốn về khiến DN lâm vào hoàn cảnh sống không nổi, chết không xong. Ông Minh cũng thừa nhận, trên thực tế hiện có đến 90% các DN chế biến Thủy sản Việt Nam hoạt động dựa 100% vào nguồn vốn vay NH, từ chi phí đầu tư xây dựng cơ bản, vốn cố định, vốn luân chuyển... Do đó, khi NH thu vốn về thì các DN này chỉ còn nước đóng cửa. Ở lĩnh vực Bất động sản cũng tương tự, ông Nguyễn Văn Đực - Chủ tịch Hội đồng 3 quản trị Công ty địa ốc Đất Lành cho biết, "mô hình" chung của các DN hiện nay chỉ có vốn từ 10 - 30%, số còn lại phụ thuộc vào nguồn vốn vay NH và tiền đầu tư của khách hàng. Do đó, khi thị trường bất động sản bị đóng băng, NH không cho vay thì các DN cũng không có đường xoay xở. Từ thực tế và những phân tích ở trên, có thể thấy rằng có nhiều nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn mà các DN Việt Nam hiện đang gặp phải, trong đó, một nguyên nhân có thể nhận thấy rõ chính là tình trạng thiếu thanh khoản của các DN. Do đó, các DN Việt Nam ngày càng quan tâm hơn đến vấn đề nắm giữ tiền mặt vì lượng tiền mặt nắm giữ có khả năng giúp DN đối phó với những khó khăn do sự hạn chế về tính thanh khoản gây ra. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt với số lượng quá nhiều trong DN có tốt hay không khi chúng ta điều biết rằng, nắm giữ tiền mặt sẽ mất đi lãi suất, đó chính là cơ hội sinh lời từ những dự án đầu tư bị bỏ lỡ. Như vậy, liệu rằng có một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu để DN vừa tận dụng được những lợi ích từ việc nắm giữ tiền mặt vừa hạn chế những bất lợi do nắm giữ tiền mặt gây ra, góp phần tối đa hóa giá trị DN hay không? Giá trị DN sẽ như thế nào khi lượng tiền mặt nắm giữ của DN quá ít hoặc quá nhiều so với mức cần thiết. Do đó, tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam” nhằm đi tìm câu trả lời cho những câu hỏi nêu trên. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN của các công ty niêm yết Việt Nam. Để đạt được mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ tiến hành hai bước với các câu hỏi nghiên cứu như sau: - Bước 1: Kiểm định có hay không việc tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị DN của các công ty niêm yết Việt Nam bằng cách trả lời câu hỏi nghiên cứu: giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị DN có mối quan hệ phi tuyến hay không? 4 Nếu kết quả kiểm định của bước 1 cho thấy giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị DN có mối quan hệ phi tuyến, có nghĩa sẽ tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị DN, bài nghiên cứu sẽ tiến hành thực hiện bước 2. - Bước 2 được thực hiện để củng cố vững chắc thêm cho việc tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị DN bằng cách trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, có những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết Việt Nam? Từ đó, dự báo lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam. Thứ hai, nếu lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn hay thấp hơn mức tiền mặt nắm giữ tối ưu thì có làm giảm giá trị DN hay không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này chủ yếu dựa trên nghiên cứu của Sola và cộng sự (2011) để kiểm định ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài chính và thông tin giá cổ phiếu trên các website www.cafef.vn và www.cophieu68.com. Bộ dữ liệu bao gồm 270 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008 – 2013. Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM sai phân (Difference Generalized Method of Moments – GMM) để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Sau đó, tác giả áp dụng hai kiểm định Sargan và Arellano – Bond để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy. Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft Excel 2007 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm EVIEWS để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Dựa trên bộ dữ liệu của 270 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2008 – 2013, đề tài đi sâu vào việc nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam có hay không việc tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị DN cũng như xác 5 định một số nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết Việt Nam. Từ đó, đề tài có những đóng góp quan trọng như sau: - Về mặt lý luận: đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nắm giữ tiền mặt lên giá trị DN cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết Việt Nam. Là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này. - Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật mới nhất hiện nay – đến năm 2013. Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho các kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng hai thước đo khác nhau đại diện cho giá trị DN là Tobin’s Q và MKBOOK. Như vậy, các kết quả thu được của đề tài khá vững chắc và mang tính cập nhật về mặt thời gian. - Về mặt thực tiễn: đề tài giúp các nhà quản lý, điều hành DN nhìn nhận rõ hơn về tầm quan trọng của nắm giữ tiền mặt trong việc gia tăng giá trị DN cũng như giúp họ nhận biết các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt. Từ đó, các nhà quản lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính thích hợp để xác định một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, góp phần tối đa hóa giá trị DN. 1.5. Bố cục của đề tài Ngoài các phần tóm tắt, danh mục các chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày theo bố cục như sau: Chương 1 - Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của đề tài và bố cục bài viết. Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp. Chương này được trình bày thành 02 nội dung chính. Đầu tiên, tác giả giới thiệu về cơ sở lý thuyết của đề tài, bao gồm 03 cơ sở lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý tuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện, đồng thời trình bày 04 động cơ của việc nắm giữ tiền mặt: động cơ giao dịch, động 6 cơ phòng ngừa, động cơ về thuế và động cơ về vấn đề đại diện. Sau đó, tác giả tổng hợp một số bằng chứng thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của công ty. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, bao gồm các công việc như: nguồn thu thập số liệu, mô tả về biến, sử dụng phương pháp và mô hình nghiên cứu nào để phục vụ cho mục đích nghiên cứu của đề tài và dựa vào các lập luận cũng như các kết quả nghiên cứu trước đây để đưa ra các kỳ vọng về dấu sẽ xảy ra đối với các công ty niêm yết Việt Nam. Chương 4 - Kết quả kiểm định ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 270 công ty niêm yết Việt Nam trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2008 – 2013 về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị DN cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các DN. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài. 7 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Trong chương này, trước hết, tác giả sẽ khái quát 03 lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và 04 động cơ của việc nắm giữ tiền mặt: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ về thuế và động cơ về vấn đề đại diện. Sau đó, tác giả sẽ tổng hợp một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị DN cũng như một số bài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của công ty. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt Việc nắm giữ tiền mặt của DN được giải thích bởi ba lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986). 2.1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) về nắm giữ tiền mặt phát biểu rằng DN có thể xác định một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Các lợi ích liên quan đến nắm giữ tiền mặt bao gồm: - Thứ nhất: nắm giữ tiền mặt giúp DN giảm đi khả năng kiệt quệ tài chính vì lượng tiền mặt nắm giữ đóng vai trò như một dự trữ an toàn để đối phó với những tổn thất bất ngờ hoặc buộc phải huy động nguồn vốn bên ngoài tốn kém. - Thứ hai: nắm giữ tiền mặt cho phép DN thực hiện chính sách đầu tư tối ưu thậm chí khi DN phải đối mặt với những khó khăn về tài chính vì nếu không có tiền mặt, việc huy động nguồn vốn bên ngoài sẽ khó khăn và tốn kém, có thể buộc DN phải từ bỏ các dự án có hiện giá thuần (NPV) dương. 8 - Cuối cùng: nắm giữ tiền mặt góp phần tiết kiệm chi phí cho DN vì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giúp cho DN trang trải các khoản chi phí phát sinh mà không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài tốn kém. Bên cạnh những lợi ích như trình bày ở trên, nắm giữ tiền mặt cũng tạo ra chi phí cho DN. Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản vì lợi nhuận thu được từ các tài sản có tính thanh khoản thấp (Ferreira và Vilela, 2004). 2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của DN mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài. Từ đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN tài trợ vốn cho các dự án đầu tư, trước hết là bằng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần từ phát hành cổ phiếu mới. Mục đích của trật tự phân hạng này nhằm tối thiểu hóa chi phí do bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Theo lý thuyết này, các DN không có mức tiền mặt nắm giữ mục tiêu nhưng thay vào đó, tiền mặt được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi DN kinh doanh hiệu quả, tạo ra nhiều lợi nhuận, đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, DN sẽ tiến hành trả nợ và tích lũy tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án, DN sẽ sử dụng lượng tiền mặt tích lũy và nếu cần thiết sẽ phát hành nợ và cổ phiếu. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó, tài trợ nội bộ - là nguồn lợi nhuận giữ lại trong năm và lượng tiền mặt DN tích lũy được - được ưu tiên nhất, theo sau là phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. 9 2.1.1.3. Lý thuyết đại diện (Agency theory) Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) cho rằng giữa các nhà quản lý và các cổ đông có sự mâu thuẫn với nhau về lợi ích. Các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để gia tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và từ đó có được sức mạnh tùy ý quyết định các dự án đầu tư của DN. Có tiền mặt sẵn sàng để đầu tư, người quản lý không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài và do đó, không chịu sự giám sát từ bên ngoài. Điều này cho phép các nhà quản lý có thể tự do thực hiện các dự án đầu tư và các hành động mang lại lợi ích cho bản thân mình cho dù điều đó có tác động tiêu cực đến giá trị tài sản của các cổ đông đi chăng nữa. Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông mong muốn duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn. Liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt, lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Cụ thể: - Giả thuyết dòng tiền tự do: lượng tiền mặt nắm giữ được xem như dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng tùy ý nhằm phục vụ cho những lợi ích cá nhân, dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản lý và các cổ đông vì nhà quản lý có thể hành động gây tổn hại đến giá trị tải sản của các cổ đông. - Giả thuyết giảm thiểu rủi ro: nắm giữ tiền mặt được xem như là hành động đầu tư phi rủi ro, do đó nhà quản lý không thích rủi ro sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro cho DN, hành động nắm giữ tiền mặt này có thể dẫn đến việc từ bỏ những dự án có hiện giá thuần (NPV) dương nhưng đầy rủi ro. 2.1.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt Lịch sử nghiên cứu về kinh tế - tài chính đã xác định có 4 động cơ chính để các DN nắm giữ tiền mặt, bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ về thuế và động cơ về vấn đề đại diện. Cụ thể: 10 2.1.2.1. Động cơ giao dịch (The transaction motive) Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của DN (Keynes, 1936). Điều này được giải thích cụ thể như sau: Trong thực tế kinh doanh hiện nay, các DN phần lớn bán hàng và cung cấp dịch vụ theo hình thức tín dụng thương mại, tức DN sẽ cung cấp hàng hóa, dịch vụ và cho khách hàng nợ thanh toán trong một khoảng thời gian nhất định. Như vậy, trong khoảng thời gian chờ đợi nhận khoản thanh toán từ khách hàng, DN sẽ có khả năng bị thiếu hụt tiền mặt. Tương tự như thế, trong hoạt động đầu tư, DN tiến hành tài trợ vốn vào các dự án đầu tư, khi đó một khối lượng tiền trong DN được chi ra, tuy nhiên, phải sau một thời gian nhất định, dự án mới đem lại thu nhập và như vậy, trong khoảng thời gian chờ đợi dự án đem lại thu nhập, DN cũng có khả năng bị thiếu hụt tiền mặt. Khi tình trạng thiếu hụt tiền mặt xảy ra, để đảm bảo đủ tiền mặt trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên, DN có thể sử dụng các giải pháp như: huy động nguồn vốn bên ngoài, thanh lý các tài sản, giảm hoặc trì hoãn các khoản đầu tư và chi trả cổ tức, hoặc đàm phán lại các điều khoản thanh toán với nhà cung cấp để trì hoãn các khoản nợ phải trả... Tuy nhiên, hầu hết các phương án trên sẽ khiến DN tốn kém chi phí, hoặc có thể gây ảnh hưởng xấu đến uy tín của DN hoặc phải mất thời gian lâu DN mới huy động đủ nguồn tiền, điều này sẽ ảnh hưởng không tốt đến hoạt động kinh doanh và quản lý của DN. Do đó, với lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có, DN sẽ đảm bảo cho hoạt động quản lý và kinh doanh được tiến hành một cách bình thường, suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt gây ra. 2.1.2.2. Động cơ phòng ngừa (The precautionary motive) Theo động cơ phòng ngừa, các DN cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình chống lại những cú sốc bất lợi về dòng tiền trong hoạt động kinh doanh, đầu tư của mình, như 11 vậy sẽ tránh được các chi phí phát sinh do sự hạn chế về tính thanh khoản. Ngoài ra, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các hoạt động của DN không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006). 2.1.2.3. Động cơ về thuế (The tax motive) Động cơ về thuế trước hết phát sinh trong trường hợp các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ, do đó, để tránh khoản thuế này, các công ty con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho công ty mẹ. Foley và cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đa quốc gia Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty con ở nước ngoài. Ngoài ra, động cơ về thuế còn liên quan đến vấn đề đánh thuế hai lần ở các công ty cổ phần – đánh thuế thu nhập DN trên thu nhập chịu thuế của công ty và đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức mà các cổ đông nhận được. Do đó, để tránh các khoản thuế tăng thêm này, các DN có thể thích giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. 2.1.2.4. Động cơ về vấn đề đại diện (The agency motive) Động cơ về vấn đề đại diện của nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ bản chất mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có xu hướng thích tích lũy tiền mặt hơn phân phối cho các cổ đông bởi vì với lượng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép các nhà quản lý tránh huy động nguồn vốn bên ngoài, chính vì vậy, các nhà quản lý có thể tự do đầu tư cho các dự án, thậm chí các dự án không có khả năng sinh lợi mà không chịu bất kỳ sự giám sát nào từ bên ngoài. Điều này thường đúng cho các công ty có dòng tiền tự do lớn. 12 2.1.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) như đã trình bày ở các phần trên, nắm giữ tiền mặt sẽ giúp DN giảm đi khả năng kiệt quệ tài chính, cho phép DN thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu và góp phần tiết kiệm chi phí cho DN. Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền mặt cũng tạo ra chi phí cơ hội và chi phí đại diện cho DN. Do đó, nếu DN xác định được một lượng tiền mặt nắm giữ sao cho cân bằng được những lợi ích và chi phí của nắm giữ tiền mặt sẽ góp phần tối đa hóa giá trị công ty. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp 2.2.1. Nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp Nắm giữ tiền mặt thực sự đã tạo ra một mối quan tâm lớn trong giới các nhà nghiên cứu kinh tế. Bên cạnh một số ít các nghiên cứu tập trung kiểm định tác động trực tiếp của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN, đã có rất nhiều nghiên cứu phân tích giá trị của nắm giữ tiền mặt từ nhiều góc độ khác nhau. Đầu tiên, có thể kể đến nghiên cứu của Myers và Majluf được tiến hành vào năm 1984, hai tác giả đã đi đến kết luận rằng: khi công ty có cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, nhưng vì thông tin bất cân xứng đã khiến cho việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài trở nên khó khăn và tốn kém, trong khi công ty lại không có sẵn nguồn vốn nội bộ, nên công ty sẽ bỏ qua các dự án có khả năng sinh lời đó, điều này dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Vì vậy, với một lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có sẽ giúp công ty tận dụng các cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, từ đó giải quyết được vấn đề đầu tư dưới mức, làm gia tăng giá trị DN và góp phần tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông. Đó chính là động cơ khiến các nhà quản lý, điều hành mong muốn nắm giữ nhiều tiền mặt và các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Trong khi đó, một nghiên cứu của Jensen vào năm 1986 lại đi đến kết luận trái ngược với Myers và Majluf khi Jensen đã lưu ý 13 rằng các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt lớn sẽ không được đánh giá cao vì lượng tiền mặt lớn sẽ làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông, do đó làm gia tăng chi phí đại diện vì lượng tiền mặt lớn tạo ra sự tự do hành động cho các nhà quản lý, họ có thể đầu tư vào các dự án có NPV âm và thực hiện những hành động gây tổn hại đến giá trị tài sản của các cổ đông. Đồng quan điểm với Jensen, nghiên cứu của Harford vào năm 1999 cũng kết luận rằng việc nắm giữ tiền mặt với số lượng lớn sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị DN. Cũng liên quan đến nắm giữ tiền mặt nhưng vào năm 2003, Mikkelson và Partch lại nghiên cứu vấn đề này dưới góc độ mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách điều tra các công ty nắm giữ trên ¼ giá trị tài sản của họ dưới dạng tiền mặt. Kết quả cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn. Tiếp đến, vào năm 2006, Saddour sử dụng dữ liệu của 297 công ty ở Pháp giai đoạn 1998 - 2002 và dựa trên lý thuyết đánh đổi, lý thuyết về trật tự phân hạng để khám phá các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị DN, kết quả phát hiện ra rằng giá trị thị trường của DN được đo lường bằng Tobin’s Q tăng cùng chiều với lượng tiền mặt nắm giữ. Cũng vào năm 2006, Faulkender và Wang lại nghiên cứu nắm giữ tiền mặt nhưng dưới góc độ đo lường giá trị biên của một đôla tiền mặt nắm giữ. Hai tác giả đã chỉ ra rằng mặc dù có một số lượng lớn các nghiên cứu về ước tính giá trị của một đồng nợ bổ sung vào cấu trúc vốn của DN nhưng việc ước tính giá trị của một đồng tiền mặt thêm vào lại hầu như bị bỏ qua, do đó, họ đã đặt ra câu hỏi: giá trị của việc nắm giữ tiền mặt được đánh giá như thế nào?. Kết quả cho thấy, các cổ đông định giá một đôla tiền mặt thêm vào có giá trị là 0,79 đôla. Sau đó, họ chỉ ra rằng, giá trị biên của tiền mặt phản ứng nhạy cảm với lượng tiền mặt sẵn có và đòn bẩy tài chính của DN. Sau khi mở rộng mô hình nghiên cứu, kết quả cho thấy giá trị biên của tiền mặt trong công ty không nắm giữ tiền mặt và không sử dụng nợ được ước tính là 1,52 đôla. Khi có đủ tiền mặt, công ty sẽ phân phối thêm tiền cho các cổ đông thông qua chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, thu nhập có được của các cổ đông khi được nhận thêm cổ