Tài liệu Ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu đến hiệu quả hđ của các ct cổ phần niêm yết trên sở giao dịch

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: ẢNH HƯỞNG CỦA MỨC ĐỘ TẬP TRUNG SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIÁO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ 2 MỤC LỤC Tóm tắt ....................................................................................................................... 3 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu........................................................................................ 4 2. Tổng quan tài liệu ....................................................................................................... 8 3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 12 3.1. Phương pháp....................................................................................................... 13 3.2. Giả thiết .............................................................................................................. 13 3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường ............................................................................. 17 4. Trình bày kết quả nghiên cứu ................................................................................... 19 4.1. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị.............................................. 20 4.1.1. Phương trình hiệu quả hoạt động ................................................................ 20 4.1.2. Phương trình s ở hữu.................................................................................... 26 4.2. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất .............................................. 29 4.2.1. Trường hợp C* là C1 ............................................................................................................................. 29 4.2.2. Trường hợp C* là C2 ............................................................................................................................. 32 4.2.3. Trường hợp C* là C3 ............................................................................................................................. 34 5. Kết luận ..................................................................................................................... 38 Phụ lục....................................................................................................................... 40 Tài liệu tham khảo..................................................................................................... 52 3 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng các dữ liệu thu thập được từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) trong khoảng thời gian từ 2009 đến 2011. Hầu hết các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số. Thêm vào đó, mô hình qu ản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với những đặc điểm: tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thông tin công bố hạn chế, yếu kém trong chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số và thị trường thâu tóm bị giới hạn. Từ những đặc điểm đó, các câu hỏi đặt ra là: “Liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty như các mô hình trên thế giới hay không?”, “Cấu trúc sở hữu có góp phần giải quyết vấn đề đại diện trong công ty hay không?” và “Một doanh nghiệp muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của mình nên chú trọng xây dựng một cấu trúc sở hữu như thế nào là hợp lý?”. Xuất phát từ suy nghĩ đó, nhóm chúng tôi đã quyết định chạy mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động và biến độc lập lần lượt là mức độ sở hữu của hội đồng quản trị và các cổ đông lớn; trong đó mức độ tập trung sở hữu được đo lường bằng 2 phương pháp. Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của hội đồng quản trị, kết quả thu được cho thấy: có mối tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (được đo lường bằng ROA). Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các khối cổ đông lớn, nhóm không tìm thấy mối tương quan chặt chẽ giữa tỷ lệ sở hữu của khối lớn nhất và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, đối với khối cổ đông bao gồm cả cổ đông lớn thứ nhì và ba thì nhóm tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa các đại lượng này. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng ti ến hành hồi quy mức độ tập trung sở hữu theo hiệu quả hoạt động và một vài biến đặc trưng khác thuộc công ty. Tuy nhiên, nhóm đã không tìm thấy một mối tương quan rõ ràng giữa các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình này. 4 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu Kể từ khi công ty cổ phần đầu tiên ra đời vào đầu thế kỷ 17, các bài toán kinh tế liên quan đến hình thức sở hữu của loại hình công ty này đã không ng ừng được đặt ra và làm tốn không ít thời gian cũng như giấy mực của các nhà nghiên cứu mong muốn giải quyết chúng. Trong đó, các bài toán liên quan đến chi phí đại diện được xem là khá tiêu biểu vì nó đề cập đến bản chất hình thức sở hữu đặc trưng của công ty cổ phần: sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Vậy, chi phí đại diện là gì? Theo nghĩa đơn giản nhất, đó là chi phí phát sinh khi các nhà quản lý không cố gắng điều hành công ty theo hướng tối đa hóa giá trị (nhiệm vụ mà họ phải thực hiện) vì một lý do cá nhân nào đó, gây thiệt hại cho các cổ đông hoặc khi các cổ đông cố gắng thực hiện các biện pháp kiểm soát hoạt động của các nhà quản lý mà việc kiểm soát đó đòi hỏi sự gia tăng trong chi phí. Một cách tổng quát, chi phí đại diện là chi phí phát sinh ở bất kỳ đâu mà ở đó thông tin bất cân xứng và các bên tham gia (các bên có quyền lợi) có mục tiêu khác nhau. Nhìn vào số lượng cũng như ch ủ đề các bài viết về vấn đề đại diện, có thể thấy có khá nhiều khía cạnh được xem xét, mổ xẻ trong quan hệ người chủ - người đại diện. Mặc dù người ta đưa ra nhiều câu hỏi, giả thuyết và phương pháp tiếp cận khác nhau nhưng đều nhằm một mục đích cuối cùng là giải quyết bằng được vấn đề người đại diện. Trong vài thập kỉ gần đây, một hướng giải quyết vấn đề người đại diện được nhiều nhà kinh tế trên thế giới chú ý đến là cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Theo kiến thức chung thì cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp gồm có hai dạng cơ bản đối lập nhau: (1) cấu trúc sở hữu tập trung và (2) cấu trúc sở hữu phi tập trung (hay phân tán). Dạng sở hữu (1) ám chỉ việc một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty nằm trong tay một nhóm nhỏ hay chỉ một cổ đông. Dạng thứ (2) tồn tại khi không có bất kì một nhóm hay một cổ đông nào nắm giữ số cổ phần có quyền biểu quyết lớn một cách đáng kể. Vấn đề mà người ta muốn đề cập chính là cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng như thế nào đến chi phí đại diện. Cụ thể hơn, câu hỏi được đặt ra là “Liệu cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần đại chúng có thể giải quyết được vấn đề người đại diện hay không?”. 5 Câu hỏi trên đã d ẫn đến một loạt các công trình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Thực tế, nó trở thành chủ đề của một cuộc tranh luận lớn đang diễn ra trong các nghiên cứu thuộc lĩnh v ực tài chính doanh nghiệp khi có nhiều giả thuyết trái ngược và các kết quả thực nghiệm mâu thuẫn trong việc kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ này. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thực sự tồn tại, trong khi một nhóm khác lại cho rằng không hề có tác động qua lại nào giữa hai yếu tố này. Không chỉ vậy, cuộc tranh luận cũng di ễn ra ngay giữa các nhà kinh tế ủng hộ mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề tranh cãi được chia ra thành hai hướng. Một hướng tranh luận về chiều tác động giữa hai yếu tố này, đâu là nguyên nhân, và đâu là kết quả. Hướng còn lại tập trung về dấu của mối quan hệ giữa chúng, là đồng biến hay là nghịch biến. Những nhà kinh tế ủng hộ ý kiến cho rằng tác động của tập trung sở hữu lên thành quả của công ty là tích cực dựa trên lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên cứu theo quan điểm này gồm có Kang và Shivdasnani (1995)_cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và thành quả của công ty ở Nhật, Gorton và Schmid (2000)_cho thấy có hiệu ứng dương tương tự ở Đức, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và Meckling (1976), Wruck (1988), Lichtenbergn và Pushner (1994) và Mehran (1995) cũng đồng tình với mối liên hệ dương giữa sở hữu tập trung với thành quả công ty. Cùng chung ý tư ởng này, David L.Kang và Aage B. Sorensen (1999) bổ sung thêm khi cho rằng hệ thống quản trị trong công ty đại chúng hiện đại ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty. Trong hệ thống này, các cổ đông lớn và những nhà đầu tư tổ chức, đóng vai trò quan trọng để giảm thiểu vấn đề người đại diện. Một số nghiên cứu lại cho ra hai kết quả, tức là mối quan hệ bây giờ không đơn thuần chỉ là tuyến tính mà là phi tuyến trong tương quan giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt 6 động của công ty. Ram Mudambi và Carmela Nicosia qua nghiên cứu mô hình đ ịnh lượng đã rút ra kết luận, quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữu (biến độc lập) và hiệu quả hoạt động của công ty (biến phụ thuộc) sẽ đổi dấu hai lần khi tỷ lệ tập trung sở hữu tăng dần lên (dương từ 0-11%, sau đó âm từ 11-25%, trên 25% thì dương trở lại). Mork, Shleifer và Vishny (1988) lại có nghiên cứu chuyên biệt về tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý với thành quả công ty. Tương tự như nghiên cứu trên, hai cột mốc mà họ tìm ra lần lượt là 5% và 25%. Những nghiên cứu khác như của Wruck (1989), McConnel và Servaes (1990 và 1995), Chen (1993), Short và Keasey (1999) cũng ủng hộ quan hệ phi tuyến giữa hai biến. Trong khi đó, những nhà kinh tế nghĩ r ằng không có tương quan giữa cơ cấu sở hữu và thành quả của công ty lại tranh luận: Do cấu trúc sở hữu được hình thành được quyết định bởi đặc điểm của công ty hay các quyết định của các ông chủ của nó (biến nội sinh), thế nên, không hẳn cứ sở hữu tập trung thì thành quả của công ty vì thế mà được cải thiện. Demsetz (1983) đã tranh luận rằng cấu trúc sở hữu của một công ty cổ phần nên được xem xét như là kết quả của những quyết định hình thành do tác đ ộng của cổ đông và bởi việc mua bán cổ phiếu trên thị trường. Khi chủ sở hữu của một công ty tư nhân quyết định phát hành cổ phiếu, và khi cổ đông của một công ty cổ phần đại chúng đồng ý cho một đợt phát hành cổ phần mới thì những hành động này sẽ quyết định sự thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty, và thường thì làm cho cấu trúc trở nên phân tán hơn. Việc mua bán các cổ phần sau đó sẽ phản ánh mong ước thay đổi cổ phần sở hữu trong công ty của chính các nhà đầu tư hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng. Trong trường hợp công ty bị thâu tóm, những ông chủ tương lai sẽ là người có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc sở hữu. Như vậy, chúng ta có thể thấy cấu trúc sở hữu phản ánh quyết định của các chủ sở hữu hiện tại cũng như tương lai. Và hình thái s ở hữu nổi bật lên, dù là tập trung hay phân tán, đều chịu ảnh hưởng bởi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông. Có thể thấy, sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu chẳng liên quan gì đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công ty. Prowse (1992) không tìm thấy mối liên hệ nào, dù là tuyến tính hay phi tuyến, giữa lợi nhuận và tập trung sở hữu ở Nhật Bản. Hovey, Li, and Naughton (2003) 7 cũng không tìm ra ảnh hưởng nào của tập trung sở hữu lên thành quả của công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) với danh sách các công ty ở Trung Quốc. Trở lại với Việt Nam, sau năm 1975, mầm mống của các công ty cổ phần đầu tiên bắt đầu manh nha từ những năm 80, khá muộn so với thế giới. Theo số liệu thống kê đăng trên tờ “Nhịp cầu đầu tư” về cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và Tp.HCM năm 2010, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó, ngư ời sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Ngoài ra, khoảng cách chênh lệch về tỷ lệ nắm giữ giữa tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất với cổ đông lớn thứ hai là khá lớn. Từ những bằng chứng trên, nhóm nghi ngờ rằng, hiện tượng “lắm thầy nhiều ma” (ngụ ý nhiều người sở hữu sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty) tồn tại ngay trên thị trường Việt Nam. Mặt khác, đặc điểm của mô hình sở hữu ở Việt Nam là tỷ lệ nắm giữ của hội đồng quản trị khá cao, tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn và không minh bạch thông tin. Do đó, vấn đề đại diện từ lâu đã tr ở thành vấn đề nan giải của các doanh nghiệp Việt Nam; và làm sao để giải quyết vấn đề đại diện dựa trên cơ sở cấu trúc sở hữu đang là mối quan tâm của giới học thuật. Điều đó thúc đẩy nhóm chúng tôi tiến hành kiểm định mối tương quan giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ở Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE). Mục đích cuối cùng mà bài nghiên cứu này hướng tới là nhằm làm rõ vấn đề, liệu tập trung sở hữu có giúp cải thiện được chi phí đại diện xét trong bối cảnh ở Việt Nam hay không. Xuất phát từ mong muốn kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty, nhóm đã s ử dụng phương pháp định lượng, tiến hành hồi quy theo hai hướng, thành quả công ty phụ thuộc vào (1) mức độ sở hữu của cổ đông lớn, (2) mức độ sở hữu của hội đồng quản trị của công ty. Mô hình (1) sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn trong khi mô hình (2) sử dụng tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong hội 8 đồng quản trị. Ngoài ra nhóm cũng kiểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu vào hiệu quả hoạt động. Cách thức tiến hành cụ thể sẽ được chúng tôi trình bày rõ hơn ở phần sau. Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm các phần chính: (1) Giới thiệu về đề tài nghiên cứu (2) Tổng quan tài liệu (3) Phương pháp nghiên cứu (4) Trình bày kết quả (5) Kết luận 2. Tổng quan tài liệu Những ý tưởng nghiên cứu về vấn đề cấu trúc sở hữu đã bắt đầu manh nha hình thành từ những năm 30 của thế kỉ trước. Năm 1932, trong tác phẩm kinh điển “The Modern Corporation and Private Property” của mình, Adolph Berle và Gardiner Means đã đ ề cập đến đặc điểm chung của các công ty cổ phần đại chúng của Mỹ lúc bấy giờ là quyền sở hữu vốn được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và không tập trung trong tay những nhà quản lý. Nội dung của cuốn sách nổi tiếng trên vô hình trung đã gắn hình ảnh của các tập đoàn lớn lúc bấy giờ với các nhà quản lý vô trách nhiệm về những hành động của mình, bởi lẽ lợi ích nhận được từ công ty của họ vô cùng ít ỏi. Từ đây, cuốn sách đã kích thích giới học thuật tham gia nghiên cứu về vấn đề sở hữu, mà đặc trưng là mức độ tập trung sở hữu của công ty; điển hình nhất là các công trình của Baumol (1959), Marris (1964), Penrose (1959), Williamson (1964) và Galbraith’s (1967). Những năm trở lại đây, vấn đề này lại được đem ra mổ xẻ và trở thành một trong bốn vấn đề chính trong điều hành công ty (corporate governance) (ba vấn đề còn lại là cấu trúc và trách nhiệm của hội đồng quản trị, quy định các khoản lương thưởng và minh bạch báo cáo tài chính). Hướng đi phổ biến của phần lớn các nghiên cứu gần đây là tập trung làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thực chất, các nghiên cứu này đều có nguồn gốc từ vấn đề đại diện. Sự tách biệt sở hữu và 9 quản lí của một doanh nghiệp được cho rằng đã t ạo ra vấn đề đại diện, gây ra những bất đồng giữa những người sở hữu và những người quản lí (Jensen và Meckling, (1976), Shleifer và Vishny (1997)). Trong khi các khoản lợi nhuận của các nhà đầu tư khác vào doanh nghiệp có thể được đảm bảo bởi các cam kết bằng hợp đồng, thì phần lợi nhuận của những người sở hữu chỉ được đảm bảo tương ứng bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Shleifer và Vishny (1997)). Với các doanh nghiệp cổ phần đại chúng có sự phân tán lớn trong cổ đông thì khó khăn cho những người sở hữu là làm sao để kiểm soát được hành vi của các nhà quản lí và của cả hội đồng quản trị. Còn khó khăn đối với những doanh nghiệp có ít cổ đông nhưng trong đó có một cổ đông lớn và một số ít cổ đông nhỏ lẻ hoặc một doanh nghiệp có nhiều cổ đông nhưng trong đó có một cổ đông chiếm ưu thế lớn là làm sao các cổ đông bên ngoài có thể ngăn những cổ đông chiếm ưu thế lớn này khỏi việc rút quá giới hạn phần lợi nhuận cho phép, gây thiệt hại cho những cổ đông thiểu số (World Bank (1999)). Do đó, để đảm bảo tối ưu hóa hoạt động của doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu được coi là một trong những vấn đề cốt lõi của cơ cấu quản lí, bên cạnh cấu trúc nợ, cấu trúc quản lí, cấu trúc lương thưởng, cấu trúc cổ tức và kiểm toán độc lập. Về mặt lí thuyết, có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động. Có lý thuyết cho rằng cấu trúc sở hữu ngoại sinh tối ưu là sự kết hợp giữa các cơ cấu quản lí với các giá trị được chọn lọc của doanh nghiệp. Những lý thuyết khác lại cho rằng doanh nghiệp nên lựa chọn sự kết hợp giữa cấu trúc sở hữu và các cơ cấu quản lí để làm tối đa hiệu quả, đồng thời phải nhận ra được sự ảnh hưởng của việc sở hữu lên hiệu quả hoạt động (biến nội sinh). Dựa vào đó, những nghiên cứu thực nghiệm xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đã cung cấp hai quan điểm trái ngược và mâu thuẫn nhau về vai trò của mức độ sở hữu. Với giả thiết cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), một nhóm các nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại một mối quan hệ tuyến tính hoặc phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động. Nhóm này bao gồm: các bài nghiên cứu ủng hộ về mối quan hệ tuyến tính như 10 Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976); Hart và Holmstrom (1987), Morck (1988); hoặc ủng hộ mối quan hệ phi tuyến tính như Fama và Jensen (1983 a&b), Morck (1988); hoặc ủng hộ cả hai quan điểm này. Nhóm nghiên cứu khác lại giả thiết rằng cấu trúc sở hữu là yếu tố nội sinh và áp dụng theo phương pháp bình phương nh ỏ nhất 2 giai đoạn (2-SLS) hoặc bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3-SLS) với một tập hợp các hệ phương trình. Nhóm này cho r ằng không có chứng cứ về việc tồn tại một mối quan hệ mang tính hệ thống giữa các biến, hoặc nếu có, là một tác động ngược lại giữa chúng (tức là tác động của hiệu quả hoạt động lên quyết định cấu trúc sở hữu). Ủng hộ kết quả này là các bài nghiên cứu của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985), Kole và Lehn (1997) (với giả thuyết chọn lọc tự nhiên) và Jensen (1986) (ủng hộ giả thuyết về sự trung hòa lẫn nhau). Trong khi đó, Kole (1996) và Cho (1998), Loderer và Martin (1997) đã tìm ra một tác động theo hướng ngược lại, tức là hiệu quả hoạt động tác động lên mức độ sở hữu. Trong bài nghiên cứu của mình, Loderer và Martin (1997) đã sử dụng Tobin's Q và tỉ lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh trong hệ phương trình; và sử dụng dữ liệu từ việc điều tra để nghiên cứu xem liệu việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp. Sử dụng hồi quy 2-SLS, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu của ban quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị. Cho (1998) cũng đã kh ẳng định mối quan hệ tác động ngược lại giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tác giả đã tập trung vào giả thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi tiêu vốn, R&D), từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin's Q). Sử dụng các hệ phương trình với mẫu hình nội sinh, tác giả đã sử dụng hồi quy 2-SLS chéo và tìm ra ảnh hưởng dương giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp, sau đó giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ. Demsetz và Villalonga (2001) cũng chỉ ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng mô hình sử dụng một hệ các phương trình. Ước lượng 2-SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng không 11 có mối quan hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của hội đồng quản trị hoặc 5 cổ đông có tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, các tác giả tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất. Điều này tương tự như Loderer và Martin (1997), ban quản trị dường như giữ ít cổ phiếu hơn khi doanh nghiệp hoạt động tốt. So sánh “mức độ nội sinh” giữa cổ phần được nắm giữ bởi ban quản trị và 5 cổ đông lớn nhất, mẫu hình trong bài nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001) chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's Q) có ảnh hưởng mạnh hơn đối với tỉ lệ sở hữu của ban quản trị so với tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất. Bohren và Odegaard (2001) cũng thực hiện một nghiên cứu tương tự sử dụng hệ phương trình với dữ liệu của Na-uy. Giống như kết quả của các nghiên cứu trước đây, các tác giả đã đưa ra ch ứng cứ về hiệu quả hoạt động dẫn đến sự thay đổi của mức độ sở hữu nội bộ, mà không phải theo chiều ngược lại. Fernadez và Gomez (2002) cũng ước lượng hệ phương trình s ử dụng mẫu chung của các doanh nghiệp Tây Ban Nha. Kết luận của các tác giả chỉ ra mức độ sở hữu của ban quản trị không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động (đo lường bằng tỉ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách và ROA). Tương tự, Agrawal và Knoeber (1996) và Firt (2002) đã xây dựng một hệ thống hệ phương trình phức tạp cho các doanh nghiệp tại Hoa Kì và Trung Quốc. Cả 2 nghiên cứu đều không tìm thấy chứng cứ về ảnh hưởng của mức độ sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trung hòa kết quả của các nghiên cứu trên, một số nhà nghiên cứu đưa ra các khái niệm về “hiệu ứng hội tụ” và “hiệu ứng phân kỳ”. Trong đó, “hiệu ứng hội tụ” cho rằng có mối tương quan dương giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, nếu mức độ tập trung sở hữu tăng lên đến một mức nào đó thì “hiệu ứng phân kỳ” xuất hiện. Lý giải cho hiện tượng trên, các nhà khoa học cho rằng: sở dĩ xu ất hiện “hiệu ứng hội tụ” là vì khi mức độ tập trung bắt đầu tăng lên thì chi phí đ ại diện của công ty sẽ giảm, do đó làm tăng hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, nếu mức độ tập trung tăng lên, tỷ trọng sở hữu lớn khiến cho sự giám sát của thị trường với công ty giảm 12 xuống, “hiệu ứng phân kỳ” xuất hiện sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty. Một nghiên cứu điển hình xuất hiện cả 2 hiệu ứng này là của Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998). Hai ông đã tìm ra m ối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty và mức độ tập trung sở hữu theo các tỷ lệ nắm giữ. Theo đó, nếu tỷ lệ nắm giữ từ 0% đến 11%, “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện, từ 11% đến 25% có “hiệu ứng phân kỳ” và trên ngưỡng này thì “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện trở lại. Lý giải cho sự xuất hiện trở lại của “hiệu ứng phân kỳ” đối với tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý trên 25%, các nhà nghiên cứu cho rằng: vì nắm giữ lượng cổ phần quá lớn (tương đương với lợi ích nhận được từ công ty rất cao), các nhà quản lý không đời nào ra những quyết định gây thiệt hại cho chính lợi ích của bản thân. Ủng hộ cho giả thuyết tồn tại cả “hiệu ứng phân kỳ” và “hội tụ” trong cùng một thị trường, trong một bài nghiên cứu mới đây của John S. Earle (2005) nghiên cứu trên dữ liệu của sàn chứng khoán Budapest (Hungary), ông cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm khi sử dụng thước đo độ tập trung là khối cổ phần lớn nhất, nhưng đối với thước đo những khối cổ phần lớn hơn còn l ại, ông lại tìm thấy dấu hiệu của hiệu ứng phân kỳ, tức việc thêm vào các khối cổ đông sở hữu sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý giải cho điều này, ông cho rằng nếu nhiều cổ đông cùng sở hữu khối cổ phần lớn, họ sẽ có xu hướng “giẫm đạp lên lợi ích” của nhau bằng cách làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu của công ty, điều này sẽ làm giảm hiệu quả cũng như giá trị của công ty. Liên quan đến vấn đề này, ông cho rằng đã xuất hiện hiện tượng “lắm thầy nhiều ma” (ngụ ý rằng nhiều người cùng sở hữu cổ phần thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty) trong thị trường chứng khoán Hungary. 3. Phương pháp nghiên cứu Có nhiều cách thức để đo lường mức độ tập trung sở hữu của cổ đông một công ty: có thể là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của tất cả các cổ đông lớn (là những cổ đông nắm giữ trên 5% tổng số cổ phần của công ty), tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các nhà quản lý (ví dụ như ban giám đốc), tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các nhà quản trị (hội đồng quản trị)… Và sau khi tìm hiểu nhiều công trình nghiên cứu trước đây cũng như xét t ới thực trạng các 13 doanh nghiệp Việt Nam, nhóm quyết định sẽ tiến hành đánh giá mức độ tập trung sở hữu theo hai hướng, một là xem xét mức độ sở hữu của các thành viên trong hội đồng quản trị, hai là tập trung vào các cổ đông lớn nhất, nhì và ba của công ty. Sau đây, chúng tôi sẽ lần lượt trình bày các phương trình h ồi quy và giải thích các biến sẽ được sử dụng trong mô hình. 3.1. Phương pháp Nhóm tiến hành nghiên cứu dựa trên phân tích định lượng. Cụ thể, chúng tôi tiến hành chạy hồi quy lần lượt 3 mẫu phương trình sau đây theo t ừng năm (từ năm 2009 đến năm 2011), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). (1a) ROAi = β0 + β1BD_SHAREi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi (1b) BD_SHAREi = β0 + β1ROAi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi t-1 (2) Yi = βo + β1Ci* + β2Y i + εi (C*=C1, C2, C3) Từng mô hình trên sẽ được lần lượt giải thích cụ thể trong phần giả thiết và đo lường tiếp theo. 3.2. Giả thiết MH-(1) Hiệu quả hoạt động và mức độ sở hữu của hội đồng quản trị Từ những phân tích về đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam ở phần 3, chúng ta có thể thấy mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, đó là mô hình v ới sự tập trung sở hữu cao, tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thông tin công bố hạn chế, yếu kém trong chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số và thị trường thâu tóm bị giới hạn. Ngược lại, ở các quốc gia phát triển, cấu trúc sở hữu phân tán, đa số thành viên quản trị không trực tiếp điều hành công ty, thông tin công bố rộng rãi, cổ đông thiểu số được bảo vệ, cổ đông tổ chức chiếm tỷ lệ lớn và thị trường thâu tóm năng động. Đó chính là lý do mà nhóm ch ọn mức độ sở hữu của các thành viên trong hội đồng quản trị như một thước đo cho mức độ tập trung sở hữu của công ty. 14 Hơn thế, như phân tích các đặc điểm của mô hình của các nền kinh tế mới nổi, với cổ phần đa số nằm trong tay thành viên hội đồng quản trị, chúng tôi muốn đem đến cái nhìn mới về tập trung sở hữu khi mức độ tập trung không chỉ được đo lường thông qua tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhóm các cổ đông lớn. Chúng tôi kỳ vọng vào một mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Do hội đồng quản trị nắm trong tay tỷ lệ lớn cổ phần, họ có thể sẽ dựa trên lợi thế này cùng với hệ thống các quy định và pháp luật còn chưa hoàn thiện và thông tin không công bố đúng mức để biểu quyết các phương án hoạt động, dự án đầu tư và kiểm soát ban điều hành theo hướng có lợi cho cá nhân nhưng đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị, và đồng thời gây tổn thất cho các cổ đông thiểu số. Bên cạnh đó, các yếu tố khác cũng sẽ được đưa vào xem xét trong phương trình hồi quy (1a) nhằm gia tăng tính phù hợp của mô hình. Đầu tiên là biến nhằm kiểm tra mức độ độc lập của hội đồng quản trị và ban điều hành bằng cách xem xét chủ tịch hội đồng quản trị có đồng thời là tổng giám đốc hay không. Chúng tôi kỳ vọng rằng nếu giám đốc đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị thì sẽ giảm thiểu được vấn đề đại diện của công ty, tuy nhiên khả năng công ty hoạt động kém hiệu quả cũng không hề nhỏ do lúc này tổng giám đốc nắm giữ quyền định đoạt với công ty quá lớn. Bên cạnh những biến về quản trị, các biến mức độ kiểm soát doanh nghiệp cũng được đưa vào xem xét. Để kiểm soát về chất lượng kế toán và kiểm toán cũng như các quy ết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, nhóm cũng đưa vào xem xét t ổ chức thực hiện kiểm toán độc lập cho công ty. Chúng tôi cho rằng, nếu báo cáo tài chính của công ty được kiểm toán bởi những công ty uy tín như Big41 thì sẽ góp phần làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Biến tiếp theo được đưa vào mô hình là tỷ lệ nợ. Lý thuyết về vấn đề đại diện dự đoán tỉ lệ nợ là một công cụ tiềm năng để làm giảm mâu thuẫn đại diện thông qua việc gia tăng giám sát. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại giả thiết có mối tương quan âm giữa nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối tương quan âm giữa nợ và hiệu 1 Là một từ để ám chỉ 4 công ty kiểm toán hàng đầu trên thế giới hiện nay gồm: PWC (PricewaterhouseCoopers), KPMG, Ernst and Young, Deloitte and Touche 15 quả hoạt động của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng có khả năng phù hợp hơn với điều kiện các doanh nghiệp được xem xét tại Việt Nam. Tiếp theo là các biến kiểm soát sự khác biệt giữa quy mô các công ty, được xác định bằng doanh thu thuần và tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỉ lệ đầu tư, đại diện cho sự tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp, cũng được xem xét. Chúng tôi kì vọng biến này sẽ có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Yếu tố cuối cùng là vị thế thanh khoản của doanh nghiệp, được đo bằng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản. Biến này được kì vọng có ảnh hưởng dương lên mức độ sở hữu của doanh nghiệp. Ngoài ra nhóm cũng s ẽ thực hiện phương trình h ồi quy với vai trò đ ảo ngược lại, kiểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu đối với kết quả hoạt động (1b) kết hợp các biến đại diện đặc trưng về quy mô, tài chính, mức độ kiểm soát… của công ty. Mục đích của hồi quy này là kiểm tra xem liệu có tồn tại mối tương quan ngược như nhiều nhà kinh tế đã đ ặt ra, và cấu trúc sở hữu thực sự có phải là một biến nội sinh hay không. MH-(2) Hiệu quả hoạt động và mức độ sở hữu của cổ đông lớn Dù cùng là mẫu hình tập trung sở hữu, việc tập trung vào một cổ đông lớn duy nhất dường như tạo ra một khoảng trống ngăn cản các cổ đông khác tham gia vào công tác quản trị; trong khi sự tập trung sở hữu tạo ra do một nhóm các nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần sẽ làm xuất hiện liên kết giữa các cổ đông trong nhóm thống trị để cùng thực hiện việc kiểm soát chung. Tuy nhiên, phải nói là một nhóm các cổ đông cũng gây ra nhiều vấn đề hơn là một cổ đông đơn lẻ. Các cổ đông trong nhóm có thể sẽ nảy sinh những mâu thuẫn về quyền lợi và chiến lược của công ty, từ đó dẫn đến hiện tượng mà chúng ta gọi là “lắm thầy nhiều ma”. Một khả năng khác là khi tồn tại một nhà đầu tư có quyền biểu quyết lớn hơn hẳn các nhà đầu tư khác, thì những nhà đầu tư nhỏ hơn đó có thể chỉ góp phần làm gia tăng chi phí tập trung qua việc làm giảm tính thanh khoản và giá trị thông tin của giá cổ phiếu. Như vậy, tuy chúng ta có thể tiến hành hồi quy dựa trên đo lường mức độ sở hữu của tất các cổ đông lớn nhưng trong mọi tình huống, dù có xuất 16 hiện hay không xuất hiện một cổ đông lớn vượt trội, thì việc đo lường dựa trên nhóm các cổ đông sẽ không phù hợp do những mâu thuẫn nội tại trong nhóm sẽ làm sai lệch kết quả hồi quy (giảm vai trò của các biến độc lập và gia tăng sai số chuẩn). Hơn thế nữa, xét theo cấu trúc cổ đông của các doanh nghiệp Việt Nam, số lượng các cổ đông lớn (chiếm trên 5% vốn cổ phần) của một doanh nghiệp là không nhiều, khoảng từ 1 đến 5, không phân biệt nhà đầu tư tổ chức hay cá nhân. Tỉ lệ cổ phần của cổ đông lớn nhất cũng khá lớn (vượt trội so với các cổ đông lớn còn lại). Bình quân mỗi doanh nghiệp có 3 cổ đông sở hữu trên 5% số cổ phần có quyền biểu quyết. Từ những lý do trên, nhóm quyết định đo lường mức độ tập trung dựa trên tỷ lệ sở hữu của lần lượt một, hai và ba cổ đông lớn nhất. Chúng tôi kỳ vọng rằng khi quyền biểu quyết nằm trong tay một cổ đông lớn sẽ giúp cho hoạt động của công ty được điều hành hiệu quả hơn do giảm thiểu chi phí phát sinh từ mâu thuẫn nội bộ, đồng thời cũng dự đoán sự phân tán quyền lực sẽ có tác động xấu đến thành quả của công ty. Tóm tắt lại, nhóm đưa ra các giả thiết cơ bản như sau: Giả thiết 1: Hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu của hội đồng quản trị. Giả thiết 2: Hiệu ứng tác động của mức độ sở hữu của hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động của công ty là hiệu ứng âm. Giả thiết 3: Mức độ sở hữu của hội đồng quản trị không phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của công ty. Giả thiết 4: Hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu của các cổ đông lớn. Giả thiết 5: Hiệu quả hoạt động đồng biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông lớn nhất. Giả thiết 6: Hiệu quả hoạt động nghịch biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi hai cổ đông lớn nhất. 17 Giả thiết 7: Hiệu quả hoạt động nghịch biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi ba cổ đông lớn nhất. 3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến 2011. Những dữ liệu này bao gồm những thông tin tài chính cơ bản về tình hình hoạt động và thông tin về các cổ đông của doanh nghiệp trong khoảng thời gian 3 năm (từ năm 2009 đến năm 2011). Nguồn dữ liệu “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” lấy từ trang thông tin điện tử của sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn) và nguồn dữ liệu “Báo cáo thường niên” được lấy trên trang dữ liệu điện tử Vietstock (http://www.data.vietstock.vn). Để thực hiện chạy dữ liệu theo như các mô hình đ ề xuất ở trên, nhóm đã tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu như sau: (1a) Phương trình hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ sở hữu của hội đồng quản trị: ROAi = β0 + β1BD_SHAREi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi Các biến được đo lường như sau: • ROA = (Lợi nhuận sau thuế)/(Tổng tài sản). Trong đó: o Lợi nhuận sau thuế được lấy từ mục “60 - Lợi nhuận sau thuế TNDN” – “Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp. o Tổng tài sản được lấy từ mục “270 - Tổng cộng tài sản” – “Bảng cân đối kế toán” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp. • BD-SHARE được xác định bằng tổng tỷ lệ sở hữu tính theo phần trăm của các thành viên thuộc hội đồng quản trị. Giá trị BD-SHARE được tính toán từ dữ liệu về “Cơ cấu cổ đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp. 18 • CEO-CHAIR-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị đồng thời là tổng giám đốc, và bằng 0 nếu ngược lại. Thông tin được lấy từ phần “Giới thiệu hội đồng quản trị” và “Giới thiệu ban giám đốc/ban điều hành” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp. • BIG-4 AUDIT-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu báo cáo tài chính của doanh nghiệp được kiểm toán bởi 1 trong 4 công ty kiểm toán Big-4, ngược lại thì nhận giá trị 0. Thông tin sẽ được lấy từ phần “Báo cáo của kiểm toán viên” trong “Báo cáo tài chính đã được kiểm toán” của doanh nghiệp. • DEBT-Ratio = (Tổng nợ)/(Tổng tài sản), trong đó tổng nợ được lấy từ mục “300 - Nợ phải trả” – “Bảng cân đối kế toán” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” và dữ liệu về tổng tài sản được lấy tương tự ở trên. • LOG-SALES = log (Doanh thu thuần), trong đó giá trị doanh thu thuần được lấy từ mục “10 - Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ” – “Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã được kiểm toán” của doanh nghiệp. • INVEST-Ratio = (Chi tiêu vốn)/(Tổng tài sản), trong đó giá trị chi tiêu vốn được lấy từ mục “21 - Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác”“Báo cáo lưu chuyển tiền tệ” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp. • LOG-ASSET = log (Tổng tài sản), trong đó dữ liệu về tổng tài sản được lấy tương tự ở trên. • LIQUIDITY-Ratio = (Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh)/(Tổng doanh thu). Trong đó: o Dòng tiền từ hoạt động thuần lấy ở mục “20 - Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh”-“Báo cáo lưu chuyển tiền tệ” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp. o Tổng doanh thu được lấy tương tự như dữ liệu về doanh thu thuần. (1b) Phương trình mức độ sở hữu của hội đồng quản trị phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động: 19 BD_SHAREi = β0 + β1ROAi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi Cách lấy dữ liệu tương tự như phương trình (1a). (2) Phương trình hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ sở hữu của các cổ đông lớn: Yi = βo + β1Ci* + β2Yt-1i + εi Trong đó các biến được đo lường như sau: • Y là biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng ROE, với ROE được xác định bằng công thức: ROE = (Lợi nhuận sau thuế)/(Vốn chủ sở hữu). o Lợi nhuận sau thuế được lấy từ mục “60 - Lợi nhuận sau thuế TNDN” – “Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp. o Vốn chủ sở hữu được lấy từ mục “410 - Vốn chủ sở hữu” – “Bảng cân đối kế toán” trong “Báo cáo tài chính đã được kiểm toán” của doanh nghiệp. • C* gồm có 3 thang đo là C1, C2, C3 o Biến C1 được xác định bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp. o Biến C2 được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất và cổ đông lớn thứ 2. o Biến C3 sẽ được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi 3 cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp. o Dữ liệu về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông được lấy từ phần “Cơ cấu cổ đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp. • Yt-1 là hiệu quả hoạt động của công ty ở năm trước, đo lường bằng ROE, cách lấy dữ liệu tương tự như Y chỉ khác là lấy từ “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” của doanh nghiệp trong năm trước đó. 4. Trình bày kết quả 20 Như đã đ ề cập ở trên, để tiến hành kiểm định mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động và mức độ tập trung sở hữu của công ty, nhóm tiến hành phương thức hồi quy tuyến tính để tìm ra mối liên hệ giữa các biến nhân tố. Trong đó, mức độ tập trung sở hữu của công ty được đo lường theo hai cách: cách thứ nhất dựa trên mức độ sở hữu của hội đồng quản trị và cách thứ hai dựa trên mức độ sở hữu các khối cổ phần của các cổ đông lớn nhất. 4.1 . Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị 4.1.1. Phương trình hiệu quả hoạt động - Sự phù hợp của mô hình hồi quy Một phương pháp chung để đánh giá giá trị phân biệt là kiểm nghiệm ma trận tương quan cho các biến độc lập và biến phụ thuộc. Kết quả hệ số tương quan nhỏ hơn 0,85 chỉ ra rằng giá trị phân biệt có khả năng tồn tại giữa 2 biến (John và Benet-Martinez, 2000). Bảng 1 tóm tắt mối tương quan thống kê Spearman’s Rho giữa các biến được giải thích. Tất cả hệ số tương quan tuyệt đối giữa các biến không vượt quá hệ số điều kiện 0,85. Điều đó chứng minh rằng giá trị phân biệt đã đạt được. Bảng 1: Sự tương quan giữa các biến trong mô hình 1 2 3 4 5 6 7 8 1.BD_SHARE 1 -0.231** 0.280* 0.191* -0.387** 0.181* -0.411** -0.037* 2.CEO_CHAIR_DUM -0.231** 1 -0.325** 0.074* 0.386* -0.109* 0.389* 0.06* 3.BIG_4_AUDIT_DUM 0.280* -0.325** 1 0.041* -0.270* 0.140** -0.241* 0.260* 4.DEBT_Ratio 0.191* 0.074* 0.041* 1 0.171* -0.159* 0.156* -0.098* 5.LOG_SALES -0.387** 0.386** -0.27* 0.171* 1 -0.106* 0.781** -0.018* 6.INVEST_Ratio 0.181* -0.109* 0.140** -0.159* -0.106* 1 -0.122* -0.069* 7.LOG_ASSET -0.411** 0.389* -0.241* 0.156* 0.781** -0.122* 1 0.055* 8.LIQUIDITY_Ratio -0.037* 0.006* 0.260* -0.098* -0.018* -0.069* 0.055* 1 Ghi chú: * ; ** Tương quan Spearman's có ý nghĩa th ống kê ở các mức lần lượt 0.05 và 0.01; n=231 - Mô hình hồi quy tuyến tính bội