Tài liệu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp - bằng chứng tại việt nam luận văn thạc sĩ 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------- ĐỖ THỊ BẢY ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------- ĐỖ THỊ BẢY ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng. Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu: “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp – Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các thông tin trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tp.Hồ Chí Minh – Tháng 10 năm 2013 Học viên Đỗ Thị Bảy MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt ............................................................................................................................. 1 1. Giới Thiệu .................................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài.................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3 1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu........................................................................................ 4 2. Cơ Sở Lý Thuyết .......................................................................................................... 5 2.1 Lý thuyết chi phí đại diện..................................................................................... 5 2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu ....................................................................... 7 2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do ..................................................................................... 7 2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. ..................................... 8 2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức ...................................................... 8 2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức ............................................................ 10 2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức ...................................................... 13 2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức. ........................................................ 16 3. Phương Pháp Nghiên Cứu. ....................................................................................... 18 3.1 Xây dựng các biến số ......................................................................................... 18 3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................. 18 3.1.2 Các biến giải thích. ..................................................................................... 18 3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................... 26 3.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 27 3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 27 3.3.2 Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 27 3.3.3 Mô hình và các thông số .............................................................................. 33 4. Kết Quả Nghiên Cứu ................................................................................................. 35 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................... 35 4.2 Kết quả hồi quy ................................................................................................... 39 4.2.1 Kết quả hồi quy ........................................................................................... 40 4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu ...................................................................... 46 5. Kết Luận ..................................................................................................................... 51 5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 51 5.2 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. ............................ 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC I : KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT OLS ..................................................... 1 1.1 Kiểm định đa cộng tuyến. ..................................................................................... 1 1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu................................................................. 3 1.3 Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất bằng kiểm định White ........................ 14 1.4 Kết quả kiểm định tự tương quan bằng kiểm định BG........................................ 16 PHỤ LỤC II: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................... 18 2.1 Kết quả hồi quy Pooled OLS ............................................................................. 18 2.2 Kết quả hồi quy REM ........................................................................................ 19 2.3 Kết quả hồi quy FEM ........................................................................................ 20 2.4 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects và Hausman ................................... 21 2.5 Kết quả hồi quy GMM ....................................................................................... 24 2.6 Kết quả hồi quy từng phần ................................................................................ 25 2.7 Kiểm định WALD – Kiểm định sự có mặt của biến không cần thiết ................... 30 PHỤ LỤC III: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCB : Bản cáo bạch BCTC : Báo cáo tài chính BCTN : Báo cáo thường niên CTCP : Công ty cổ phần ETM : Mô hình xu hướng lợi nhuận FAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh toàn phần FEM : Phương pháp ảnh hưởng cố định GMM : Phương pháp mô men tổng quát HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất PAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần REM : Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên VIF : Nhân tử phóng đại phương sai DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1 : Thống kê mô tả Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định tính dừng đối với biến chủ sở hữu nhà quản lý (MSO) Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định tự tương quan Bảng 4.7 : Tóm tắt kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects Bảng 4.8 : Tóm tắt kết quả kiểm định Hausman 1 ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Nghiên cứu này tập trung vào một trong những chính sách quan trọng của doanh nghiệp, có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà đầu tư, đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu đi sâu vào kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể ở đây là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu của tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước và các biến kiểm soát khác tới chính sách cổ tức tiền mặt của một doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện. Phân tích định lượng của nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 112 công ty niêm yết từ đầu năm 2008 trở về trước trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), trong khoảng thời gian từ 20082012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 4 cách: Pooled OLS, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) và GMM (mô men tổng quát). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong bốn phương pháp trên, tác giả sử dụng ba kiểm định là kiểm định Redundant Fixed Effects, kiểm định Hausman (Hausman, 1978) & kiểm định Sargent (Sargent Test, Hansen (1982)). Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài; nguyên nhân là do sự có mặt của cổ đông nước ngoài đưa ra tác động phát tín hiệu và làm giảm chi phí đại diện, do đó vai trò truyền tải thông tin và giám sát người đại diện của cổ tức tiền mặt được giảm xuống. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng nắm giữ cổ phẩn của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao. Mô hình giải thích được 48.98% sự thay đổi trong chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu. 2 1. Giới Thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Hiện nay, quản trị doanh nghiệp và các vấn đề về cấu trúc vốn vẫn tiếp tục là mối quan tâm chính của các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị và các nhà làm chính sách, đặc biệt là sau các sự cố kế toán như Enron và Worldcom năm 2002 và các cải cách về luật tương ứng. Các nghiên cứu thực nghiệm về quản trị công ty dựa trên khung lý thuyết về chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983), lý thuyết này là nền tảng giúp giải thích làm thế nào để thiết lập một hệ thống vừa có khả năng kiểm soát hiệu quả lại vừa là động lực thúc đẩy ban quản trị trong bối cảnh thông tin bất hoàn hảo và sự không chắc chắn. Cổ tức, được xem là phần thưởng cho các cổ đông vì giá trị của những khoản họ đầu tư và rủi ro mà họ phải gánh chịu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố (Kouki and Guizani, 2009). Trong đó, nổi lên là hai nhóm nhân tố chính gồm: nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…) (Fama and French, 2001; Ho, 2003) và nhóm nhân tố thứ hai liên quan trực tiếp đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đại chúng (Jensen, 1992; Short at al, 2002; Tehmina Khan, 2006; Kevin C.K. Lam at al, 2012). Vấn đề kiểm soát doanh nghiệp thu hút mối quan tâm lớn từ các nhà nghiên cứu khi đặt nó trong bối cảnh xuất hiện vấn đề chi phí đại diện. Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố tác động trực tiếp tới quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short at al, 2002; Kevin Lam at al, 2012) và đưa ra thị trường hai thông tin quan trọng sau: Thứ nhất, nó sẽ cho thấy mức độ đa dạng hóa rủi ro của cổ đông. Thứ hai, nó sẽ đưa ra thông tin về vấn đề đại diện tiềm tàng có thể có trong ban quản trị của doanh nghiệp (Carvalhal-da-Silva và Leal, 2004). “Có nhiều loại cổ đông khác nhau, tuy nhiên cổ đông là tổ chức và cổ đông là ban quản trị doanh nghiệp đại diện cho hai dạng cổ đông nắm quyền kiểm soát các 3 chính sách doanh nghiệp nhiều nhất”.1 Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài cũng được xem là nhân tố quan trọng tác động lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, vai trò của cổ đông nước ngoài cũng từng bị sao lãng, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi nơi mà cấu trúc sở hữu và nền tảng về tổ chức khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát triển (Kevin Lam at al, 2012). Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000. Hơn 13 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức chỉ tập trung vào nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…). Chưa có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục đích của nghiên cứu này nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ có sự khác biệt vì những nghiên cứu trước đây được tiến hành hầu hết tại các nước phát triển, trong khi đó Việt Nam là nền kinh tể mới nổi, có những đặc điểm về cấu trúc sở hữu và quy chế quản trị công ty khác biệt… Liệu rằng, tác động của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam có đi theo xu hướng thực tiễn các nước phát triển hay không? Một điểm khác biệt về cấu trúc sở hữu là bắt nguồn từ việc hầu hết các công ty niêm yết ở Việt Nam được chuyển đổi từ Doanh nghiệp nhà nước sang công ty cổ phần. Dù vậy, nhà nước vẫn nắm ít nhiều quyền sở hữu và kiểm soát. Vậy có sự ảnh hưởng nào từ tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam hay không? 1 The impact of Ownership Structure on Dividend Plicy Evidend from Emerging Market s KSE -100 Index Pakistan (2012). 4 Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần bổ sung cho các tài liệu có liên quan đến những nhân tố ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, những phát hiện này có thể hữu ích cho các nhà quản trị và các nhà đầu tư. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau: 1. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý? 2. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các tổ chức tập trung? 3. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các cổ đông nước ngoài? 4. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là nhà nước? 1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu: Nghiên cứu này được trình bày theo các phần như sau: Phần 1: Bao gồm những giới thiệu tóm tắt về chủ đề, lý do chọn tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và bố cục của nghiên cứu. Phần 2: Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ. Các giả thuyết khác nhau được phát triển dựa trên các lý thuyết khác nhau và những nghiên cứu thực nghiệm. Phần 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu. Phần 4: Bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình hồi quy bội lần lượt theo các phương pháp OLS, REM, FEM được sử dụng để phân tích định lượng. Thực hiện các kiểm định Redundant Fixed Effects và Hausman để tìm ra mô hình hồi quy thích hợp. Ngoài ra, hồi quy theo mô hình GMM và kiểm định J-test cũng được thực hiện và trình bày kết quả chi tiết tại Phụ Lục 2, mục 2.5. Phần 5: Phần năm sẽ là kết luận tổng quát vấn đề, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 2. Cơ Sở Lý Thuyết Không có bất cứ một luật lệ cổ tức mang tính mệnh lệnh nào yêu cầu một tỷ lệ % chắc chắn của lợi nhuận hoặc lợi nhuận giữ lại được chi trả ra bên ngoài như cổ tức và các công ty niêm yết được phép thiết lập chính sách cổ tức của riêng họ (Wei et al., 2004). Tuy nhiên, khi ban quản trị của công ty đề xuất một chính sách phân phối cổ tức, chính sách phân phối cổ tức được đề xuất sẽ là chủ đề cho quyết định cuối cùng của đại hội cổ đông (Milonas et al., 2006). Những nghiên cứu trước đã minh chứng một số động lực khả thi về chính sách chi trả cổ tức của các công ty đại chúng, chẳng hạn chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty tới các nhà đầu tư (Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985), hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát từ thị trường vốn (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984), làm giảm cơ hội các nhà quản trị đầu tư dòng tiền tự do của công ty vào những dự án mang lại lợi ích cho nhà quản trị chính nhưng lại làm tổn hại tài sản của các cổ đông (Jensen, 1986) hoặc những dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông kiểm soát chính nhưng lại là chi phí của các cổ đông thiểu số (Faccio et al., 2001), và tối thiểu hóa thuế (Wilkinson et al., 2001)…. Dưới đây là những lập luận lý thuyết nền & bằng chứng thực nghiệm liên quan trực tiếp đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: 2.1 Lý thuyết chi phí đại diện Nghiên cứu điển hình của Jensen và Meckling (1976) về “hành vi của người quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu” đã đưa ra kết luận rằng: Trong môi trường bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý (người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông). Nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể rút lui khỏi công việc khó khăn này hoặc có thể hành động vì mục đích tư lợi cá nhân. Những phí tổn do mâu thuẫn lợi ích này sẽ do các cổ đông (chủ sở hữu) gánh chịu. Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp 6 lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý. Theo Rozeff (1982), Easterbrook (1984) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát. Lập luận của (Laporta et al., 2000) cho rằng: Chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện vì (1) nhà quản lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị trường nhiều thông tin nội bộ hơn, (3) dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử dụng lãng phí. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm công cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý (Han và cộng sự, 1999) và tác động tới chính sách cổ tức (Eckbo and Verma, 1994). 7 2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu Bhattacharya (1980) và John Williams (1985) đưa ra lập luận về tác động phát tín hiệu, dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp. Tuy nhiên, tồn tại bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và cổ đông, người quản lý có lợi thế về thông tin nội bộ của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ cho các cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng làm công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và cổ đông thông qua việc truyền tải cho cổ đông những thông tin nội bộ và phát tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty (Miller and Rock,1985; Pettit, 1972). Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty. Các giám đốc tài chính rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì. 2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do Theo lập luận về dòng tiền tự do (Jensen, 1986), các giám đốc thường có xu hướng tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản nắm giữ và gia tăng quyền hạn của mình trong các quyết định đầu tư của công ty. Với việc nắm giữ tiền mặt, các giám đốc không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và do đó họ có thể thực hiện các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng xấu đến giá trị công ty. Các giám đốc đôi khi giữ tiền mặt quá mức chỉ đơn giản là vì họ e ngại rủi ro. Mặt khác, các giám đốc có thể giữ tiền mặt cho mục tiêu riêng của mình, từ đó làm tăng chi phí huy động vốn từ bên ngoài vì người ngoài không thể biết liệu các giám đốc đang tăng tiền mặt để tăng giá trị công ty hay họ đang theo đuổi các mục tiêu riêng của mình. Cuối cùng, các giám đốc có thể tích lũy tiền mặt bởi vì họ không muốn trả tiền cho cổ đông (bằng hình thức chi cổ tức tiền mặt), mà muốn giữ lại vốn trong công ty nhằm bành trướng quy mô. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt trong công ty đồng nghĩa với việc CFO phải tìm cách chi tiêu nó, và do đó họ buộc phải lựa chọn các dự án có lợi nhuận 8 thấp thậm chí NPV âm khi các dự án tốt không có sẵn (Opler, 1999). Điều này đương nhiên gây bất lợi cho các cổ đông. Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. 2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức 2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức Jensen và cộng sự (1992) khi nghiên cứu đồng thời mối quan hệ giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức trên mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và 632 công ty vào năm 1987 tại thị trường Mỹ, thông qua mô hình hồi quy bé nhất 3 bước (3SLS – Three – stage least squares), đưa ra kết luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chi cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nhằm tăng tài sản duới quyền kiểm soát của mình và từ đó, gia tăng quyền quản lý. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện đối với dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý. Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà 9 quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình). Lập luận này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc ban quan trị và cổ tức của công ty. Eckbo và Verma (1994), phân tích thực nghiệm chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu các công ty ở Canada và đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng, đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Nghiên cứu thực nghiệm của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) 70 công ty niêm yết trên sàn KSE từ 2003 - 2010 của Pakistan thông qua mô hình hồi quy tuyến tính từng phần, cho kết quả: Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý. Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức (tiền mặt) càng thấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa lượng chi trả cổ tức và lượng sở hữu nhà quản trị được giải thích dựa trên hiệu ứng “hội tụ lợi ích” của Jensen (1976). Mehrani, Moradi và Eskandar (2011), đã mở rộng kết quả nghiên cứu của Short et al (2002), họ tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính Iran từ 2000 – 2007, sử dụng đồng thời bốn phương pháp: mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner 1956); mô hình Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The Earnings Trend Model) của Fama và Babiak (2001) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức và phát hiện chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức. Chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu cổ phần của nhà quản lý và chính 10 sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau. Vì vậy, để phân tích mối quan hệ này từ quan điểm của thị trường Việt Nam, ta giả định rằng: Giả thuyết 1: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. 2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bỗng và các định chế tài chính khác..., với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau (Koh, 2003). Sự có mặt của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi công ty. Họ có tầm ảnh hưởng tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong công ty, và chính sách cổ tức cũng không ngoại lệ. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập (Mehrani và cộng sự, 2011). Zeckhauser and Pound (1990) tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông lớn, thành quả hoạt động và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, dựa trên mẫu gồm 286 công ty chọn lọc từ 22 ngành công nghiệp Mỹ. Sau khi tiến hành hồi quy, hai ông đề xuất rằng cùng với chính sách cổ tức, cổ đông tổ chức có thể được nhìn nhận như những công cụ phát tín hiệu thay thế nhau. Sự có mặt của các cổ đông tổ chức có thể làm giảm bớt vai trò sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về thành quả hoạt động và giá trị tương lai của công ty, vì sự có mặt của các cổ đông này có thể đã đưa ra thị trường những tín hiệu đáng tin cậy về giá trị công ty thông qua vai trò giám sát của họ. Các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát hoạt động của ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích một cách tốt hơn, do đó làm giảm chi phí đại diện. 11 Jensen et al (1992) tìm thấy bằng chứng chứng minh mối quan hệ nghịch chiều giữa cổ đông tổ chức và chi trả cổ tức khi ông tiến hành kiểm định đồng thời mối tương quan giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner 1956); mô hình Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The Earnings Trend Model) của Fama và Babiak (2001), phát hiện chính sách cổ tức đóng vai trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Nghiên cứu thực nghiệm 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn từ 2004 – 2009 bằng mô hình hồi quy OLS của Hossein Mirzaei (2012), cho kết quả là tồn tại mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức và cổ tức chi trả. Khi có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, nếu nhà đầu tư tổ chức hành động như người giám sát & kiểm soát chi phí đại diện và cổ tức được chi trả nhằm mục đích làm giảm chi phí đại diện, thì tồn tại mối quan hệ có thể thay thế lẫn nhau giữa vai trò của chính sách cổ tức và tỷ lệ sở hữu thuộc tổ chức đối với chi phí đại diện. Và Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông tổ chức, và chúng được xem là phương tiện thay thế nhau trong việc giám sát hoạt động của công ty. Chi trả cổ tức tiền mặt ở những công ty được kiểm soát bởi các cổ đông tổ chức được kỳ vọng thấp hơn vì chi trả cổ tức không bị yêu cầu làm phương tiện giám sát. Theo Ramli (2011), Cổ đông tổ chức ở các công ty tại Malaysia hầu hết là thành viên của Minority Shareholders Watchdog Group (MSWG). Do đó các cổ đông tổ chức được kỳ vọng có tác động đáng kể vào hoạt động giám sát các quyết 12 định cũng như thành quả hoạt động của công ty, và vì thế tối thiểu hóa mâu thuẫn đại diện tiềm tàng trong công ty. Bằng việc thay thế chức năng giám sát của cổ tức, cổ tức được chi trả thấp hơn ở những công ty được làm chủ bởi các tổ chức. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại có những tranh luận ngược lại. Waud (1966), Fama và Babiak (1968) và Short, Zhang và Keasey (2002) cho rằng có mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các tổ chức. Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức (mô hình FAM, PAM, WM và ETM), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu tổ chức: một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu là các tổ chức và chính sách chi trả cổ tức một mặt được giải thích thông qua chính sách ưu đãi thuế đối với thu nhập từ cổ tức dành cho các quỹ hưu bỗng và các công ty bảo hiểm. Những ưu đãi này phát sinh là do, trước năm 1997 thuế được hoàn lại cho những nhà đầu tư thuộc diện miễn thuế. Vì thế các nhà đầu tư tổ chức giai đoạn này ưa thích phân phối cổ tức tiền mặt hơn. Mặt khác, Short và các cộng sự cho rằng nhà đầu tư tổ chức ưa thích một chi trả cổ tức tiền mặt hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ủng hộ quan điểm trên, Eckbo and Verma (1994) lý giải kết quả nghiên cứu của mình rằng các nhà đầu tư tổ chức thích dòng tiền được phân bổ dưới hình thức cổ tức hơn. Truong và Heaney (2007) kiểm định mối quan hệ trong các công ty ở 37 nước trên thế giới và đưa ra kết luận: tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức. Kết quả tương tự khi Wiberg (2008) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 189 công ty tại Thụy Điển. Tranh luận của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) cũng khẳng định rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và tỷ lệ sở hữu 13 cổ phần của tổ chức hay nói cách khác khi phần vốn góp của các tổ chức là định chế tài chính vào doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Kết quả này tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Zeckhauser and Pound (1990), ông phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để yêu cầu họ phân phối dòng tiền tự do hiện hữu công bằng hơn giữa các cổ đông cũng như đầu tư vào các dự án tốt nhằm mục đích tạo giá trị cho công ty. Bên cạnh đó, đóng vai trò là cổ đông lớn với kỹ năng giám sát tốt, nhà đầu tư tổ chức có thể sẽ khuyến khích các công ty phân phối cổ tức cao hơn nhằm tránh bị chiếm đoạt tài sản. Nhà đầu tư tổ chức có thể nghĩ rằng vai trò giám sát của họ có thể không đủ mạnh và/hoặc nổ lực của họ là vô cùng tốn kém, và do đó họ thích công ty được giám sát bởi thị trường vốn hơn (Farinha, 2003). Abdelsalam, El-Masry and Elsegini (2008) cũng tìm thấy bằng chứng khi nghiên cứu các công ty ở Ai Cập, những công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn. Nếu các kết quả khác nhau được rút ra từ những tình huống khác nhau về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức thì kết quả mối quan hệ này trong bối cảnh ở Việt Nam sẽ có thể là gì. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết là: Giả thuyết 2: Không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. 2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức Nghiên cứu gần đây của Kevin C.K. Lam và cộng sự (2012), nhằm khám phá liệu có sự khác biệt nào trong chính sách cổ tức ở các công ty có các đặc điểm sở hữu khác nhau. Sử dụng dữ liệu bảng gồm 7519 quan sát từ 1712 công thương mại niêm yết công khai trên sàn chứng khoán Thượng Hải và sàn Shenzhen từ 2001 – 2006 (trong đó có 33 công ty được niêm yết chéo trên sàn Hong Kong, 27 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ, 5 công ty niêm yết chéo ở London và 1 công ty niêm yết chéo ở Singapore). Trong nghiên cứu này, tác giả đặc biệt nhấn mạnh vai trò của sở hữu nước ngoài, niêm yết chéo và sở hữu nhà nước đối với