Tài liệu ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------------------------- LÊ THỊ NGỌC DIỆP ẢNH HƢỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------------------------- LÊ THỊ NGỌC DIỆP ẢNH HƢỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PSG.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê trong luận văn. Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp.HCM, ngày 23 tháng 11 năm 2016 Tác giả Lê Thị Ngọc Diệp MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT 1. CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN ...............................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu. ........................................................................1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................................2 1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu ........................................2 1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu. .....................................................................3 1.5. Cấu trúc đề tài. ................................................................................................4 2. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................4 2.1. Cơ sở lý thuyết.................................................................................................4 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) .........................................................................5 2.1.1. Mô hình Arbitrage Pricing (APT) ..........................................................5 2.1.1.1. Mô hình APT một nhân tố ................................................................6 2.1.1.2. Mô hình APT đa nhân tố ...................................................................6 2.1.1.3. Các giả định của mô hình APT .........................................................7 2.1.2. Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis ............................................................................................................7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: ......................................................9 3. CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .............................................16 3.1. Dữ liệu nghiên cứu. .......................................................................................16 3.1.1. Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngành Ngân hàng ................16 3.1.2. Dữ liệu về biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số danh mục cổ phiếu ngành Ngân hàng .........................................................................................................18 3.1.3. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trƣờng. ............................................19 3.1.4. Sự biến động của lãi suất: ......................................................................20 3.1.5. Sự biến động của tỷ giá hối đoái ...........................................................22 3.2. Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu. ..................................................23 3.3. Quy trình nghiên cứu ...................................................................................24 3.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................25 3.4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................25 3.4.2. Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian: ..............................26 3.4.3. Mô hình hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS): ................................................................................................................28 3.4.4. Mô hình phƣơng sai có điều kiện thay đổi ...........................................29 3.4.4.1. Mô hình phƣơng sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH) ..........................................................................................................29 3.4.4.2. Mô hình phƣơng sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (GARCH). .....................................................................................31 3.5. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................33 3.5.1. Ƣớc lƣợng với mô hình OLS .................................................................33 3.5.2. Ƣớc lƣợng với mô hình GARCH (1,1) ..................................................33 4. CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..........................................................35 4.1. Thống kê mô tả và kiểm định ADF .............................................................35 4.2. Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình OLS ..................................41 4.3. Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ...................45 4.4. Kết quả hồi quy ƣớc lƣợng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ...............................................................................................53 5. CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ...............................57 5.1. Kết luận của bài nghiên cứu ........................................................................57 5.2. Kiến nghị chính sách ....................................................................................59 5.3. Hạn chế của đề tài .........................................................................................60 5.4. Kiến nghị hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai .............................................61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ Nghĩa ADF Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng APT Mô hình Arbitrage Pricing ARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy ARDL AutoRegressive Distributed Lag ECM Error Components Model FX Biến động tỷ giá hối đoái GARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (GARCH) - Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ICAPM Intertemporal Capital Asset Pricing Model INT Biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm LDR Tỷ lệ dư nợ trên nguồn vốn huy động MRK Tỷ suất sinh lợi chỉ số thị trường NHNN Ngân hàng Nhà nước OLS Mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất - Ordinary Least Squares. TMCP Thương mại cổ phần DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu....................................18 Bảng 3.2: Mô tả biến nghiên cứu ...........................................................................23 Bảng 4.1: Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng ..............................................36 Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy mô hình OLS của từng ngân hàng và của danh mục cổ phiếu Ngân hàng. ..............................................................................42 Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ........46 Bảng 4.4: Kết quả ƣớc lƣợng biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ...........................................................................................................................54 TÓM TẮT Bài nghiên cứu khảo sát tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các Ngân hàng TMCP Việt Nam. Mô hình sử dụng là mô hình OLS và mô hình GARCH. Biến phụ thuộc được nghiên cứu trong bài nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các cổ phiểu Ngân hàng TMCP Việt Nam và chỉ số ngành Ngân hàng (Bankindex) và chỉ số VNIndex. Tác giả chọn mẫu tám cổ phiếu được niêm yết tại Sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn ngày 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016. Ba biến độc lập được sử dụng để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi là chỉ số thị trường (MRK), biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (INT) và biến động của tỷ giá hối đoái (FX). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng biến động của lãi suất có tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng. Hơn nữa, độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được tìm thấy là mạnh đối với biến độc lập tỷ suất sinh lợi thị trường hơn là hai biến độc lập còn lại là lãi suất và tỷ giá hối đoái, thể hiện tỷ suất sinh lợi chỉ số thị trường có ảnh hưởng quan trọng đến biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành Ngân hàng. Kết quả cũng thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng bị ảnh hưởng bởi các cú sốc trong quá khứ và biến động lãi suất và tỷ giá không những tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay danh mục cổ phiếu mà còn tác động lên biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Từ khóa: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng, Garch, biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. 1 1. CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu. Trong nền kinh tế thị trường, hệ thống ngân hàng ví như mạch máu chảy xuyên suốt của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng hoạt động tốt, hiệu quả là tiền đề để luân chuyển vốn, phân bổ và sử dụng hiệu quả nguồn vốn. Thúc đẩy kinh tế phát triển, hệ thống ngân hàng ở Việt Nam thành lập được hơn 20 năm với những thăng trầm nhất định. Trong thời kỳ công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước và thời kỳ kinh tế thị trường hiện nay các ngân hàng không ngừng mở rộng hoạt động trong và ngoài nước. Hoạt động ngân hàng vốn chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của tỷ giá và lãi suất, tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng thể hiện thông qua lợi nhuận và giá cổ phiếu của ngân hàng. Hiện tại có rất nhiều kỹ thuật quản lý rủi ro ngành ngân hàng cả về tỷ giá và lãi suất. Hầu hết các nghiên cứu hiện nay có trên thế giới đa số tập trung ở các nước đang phát triển nơi mà có thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ, thể hiện vai trò quan trọng của hệ thống ngân hàng đối với sự phát triển của nền kinh tế. Thị trường các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là hệ thống ngân hàng tại các nước mới nổi phát triển mạnh mẽ từ những năm 2000 đến nay. Hệ thống ngân hàng tại các nước đang phát triển dễ bị tổn thương bởi những cuộc khủng hoảng so với các nước đang phát triển hơn do thiếu những công cụ và kỹ thuật trong quản trị rủi ro. Việt Nam được coi như một thị trường mới nổi, lãi suất cao và biến động tỷ giá hối đoái là một trong những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam trong thời gian dài. Vì vậy mục tiêu của nghiên cứu là điều tra độ nhảy cảm của hoạt động ngân hàng dưới sự tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên ngành ngân hàng mà đại diện là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành. Ngoài ra những bài nghiên cứu trên thế giới đều thực hiện trên lãi suất của trái phiếu Chính Phủ, nhưng xét trên thực tế của Việt Nam, lãi suất ảnh hưởng mạnh mẽ lên ngành Ngân hàng là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm được Ngân hàng Nhà nước công bố hằng ngày, đây là lãi suất dẫn chiếu thị trường tài chính ngân hàng của Việt Nam. Vì vậy tác giả thực hiện bài nghiên cứu lựa chọn 2 lãi suất là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm để đưa vào mô hình cho thị trường Việt Nam. Cổ phiếu ngành ngân hàng thể hiện sự tác động của những biến động trong lãi suất và tỷ giá lên tác động của hoạt động ngân hàng, ngoài ra sự biến động chung của thị trường chứng khoán cũng tác động mạnh mẽ lên cổ phiếu ngành ngân hàng. Nhằm cung cấp các bằng chứng về tác động của tỷ giá, lãi suất cũng như kỳ vọng của chúng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và biến động tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam, tác giả đã thực hiện bài nghiên cứu này. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu sự tác động của biến động của tỷ giá và lãi suất lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Ngân hàng TMCP Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016 bằng phương pháp ước lượng OLS và GARCH. Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra trong đề tài này: - Câu hỏi 1: Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng hay không? - Câu 2: Biến động lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng lên biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng hay không? - Câu 3: Có hay không ảnh hưởng của cú sốc trong quá khứ đến tỷ suất sinh lợi của ngành ngân hàng, mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng như thế nào? 1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: bài nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiểu các ngân hàng TMCP đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). 3 Phạm vi nghiên cứu: Số liệu nghiên cứ được lấy trong giai đoạn từ ngày 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016. Việc phân chia thời gian nhằm phục vụ cho việc thu thập thông tin và nghiên cứu mô hình. Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng: - Mô hình OLS để xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng riêng lẻ, danh mục cổ phiếu ngân hàng và biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường, biến động lãi suất lãi suất bình quân liên ngân hàng, biến động tỷ giá hối đoái. - Mô hình GARCH để ước lượng tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu hoặc danh mục cổ phiếu, biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ hoặc danh mục cổ phiếu. Công cụ phân tích: Phần mềm thống kê sử dụng chủ đạo trong nghiên cứu là Eview 8.0 để hồi quy chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi và dự báo sự biến động của rủi ro theo thời gian. 1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu. Bài nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng về mặt lý luận và thực tiễn như sau: - Xét về mặt lý luận: Công trình nghiên cứu cung cấp thông tin cho các nhà xây dựng chính sách, quản trị ngân hàng, cổ động và các nhà đầu tư tiềm năng, kết quả cũng góp phần cung cấp các thông tin cho các đối tượng khác có liên quan. - Kết quả nghiên cứu có thể mang đến cho các nhà quản lý ngân hàng sẽ cân nhắc trong quá trình xây dựng và ra quyết định về chính sách quản lý hiệu quả nhằm giúp ngân hàng giảm thiểu rủi ro, hoạt động hiệu quả trong thị trường tài chính. 4 - Về mặt thực tiễn đầu tư: các nhà đầu tư tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư vốn vào các cổ phiếu của các ngân hàng TMCP phù hợp, các cơ quan quản lý nhà nước có cơ sở ban hành quy định và chính sách phù hợp. 1.5. Cấu trúc đề tài. Bài nghiên cứu được chia thành 5 chương như sau: - Chương 1: Giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiênn cứu, ý nghĩa của đề tài và cấu trúc của đề tài. - Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết. - Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được và nêu ra những hạn chế tồn tại của nghiên cứu, từ đó đề xuất hướng mở cho những nghiên cứu sau này. 2. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với lãi suất và tỷ giá hối đoái được giải thích về mặt lý thuyết bằng một vài mô hình và giả thuyết khác nhau như mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Mô hình Arbitrage Pricing (APT) (Ross Stephen, 1976) và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983). Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thông qua các mô hình và giả thuyết trên. 5 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) được Merton đưa ra vào năm 1973. Mô hình thể hiện rằng rủi ro lãi suất có thể được bao hàm vào trong mô hình ICAPM như một nhân tố thứ hai ngoài nhân tố thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Một sự thay đổi trong lái suất có thể đại diện cho một sự thay đổi trong các thiết lập cơ hội đầu tư. Khi lựa chọn danh mục đầu tư tại một thời điểm t-1, các nhà đầu tư trong mô hình ICAPM sẽ xem xét tài sản của họ tại thời điểm t có thể thay đổi với biến trạng thái (state variable) trong tương lai như thế nào. Tỷ suất sinh lợi trong mô hình ICAPM được mô tả như sau: ( ) ( ) Trong đó: αm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường αh: tỷ suất sinh lợi của danh mục phòng ngừa các biến trạng thái Thông qua mô hình ICAPM ta có thể thấy, khi lãi suất thay đổi thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng thay đổi. Điều đó thể hiện rằng, tỷ suất sinh lợi không chỉ chịu tác động của tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường mà còn chịu sự tác động của biến động lãi suất. 2.1.1. Mô hình Arbitrage Pricing (APT) Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing – APT) (Stephen Ross, 1976) nói rằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ngành ngân hàng có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường như lãi suất (Sweeney and Warga, 1986) hay tỷ giá hối đoái. Yourougou (1990) cho rằng ở trạng thái cân bằng, lãi suất và tỷ giá tác động một cách đáng kể lên giá cổ phiếu 6 thông thường của các định chế tài chính bao gồm cả ngân hàng, kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Sweeney và Varga năm 1986. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Sự chứng minh về lý thuyết của tác động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể được giải thích thông qua sự lo ngại về rủi ro. Một nhà đầu tư không thích các rủi ro sẽ thích nắm giữ một danh mục đầu tư có phòng ngừa rủi ro chống lại các biến động bất lợi trong các yếu tố tác động. Kết quả là, trong trạng thái cân bằng giá tài sản và lợi nhuận dự kiến sẽ khác nhau do sự biến động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá. Vì vậy, thông qua mô hình APT, ta có thể thấy ngoài yếu tố thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ giá và lãi suất cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Một số mô hình APT sử dụng trong các nghiên cứu là: 2.1.1.1. Mô hình APT một nhân tố Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tác động của một nhân tố (F), nhân tố này thường là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không thể đa dạng hóa rủi ro này, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được mô tả: Trong đó: βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F là nhân tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa. 2.1.1.2. Mô hình APT đa nhân tố ∑ 7 Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta sẽ có mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán có thể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố khác nhau. Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá. 2.1.1.3. Các giả định của mô hình APT APT đòi hỏi 4 giả định sau đây: - Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố. - Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch. - Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ. - Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo 2.1.2. Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cũng được sử dụng để giải thích sự nhạy cảm đối với lãi suất của các ngân hàng. Hợp đồng danh nghĩa (French và cộng sự, 1983) quy định là người nợ tiền sẽ trả một khoản tiền cố định trong tương lai hay nói các khác, giá trị tương lai của các hợp đồng danh nghĩa đã được xác định từ lúc kí dựa trên lạm phát dự kiến. Các ngân hàng thường nắm giữ các tài sản danh nghĩa và các khoản nợ danh nghĩa khác nhau. Các tài sản có danh nghĩa gồm tiền mặt, các khoản phải thu, tấm chắn thuế hoặc các hợp đồng bán hàng với giá cố định (French và cộng sự, 1983). Vì vậy, nếu xét rõ ràng, ngân hàng hiện đang nắm giữ các tài sản danh nghĩa như tiền mặt, các khoản cho vay, các trái phiếu chính phủ… Các tài sản nợ (nguồn vốn) danh nghĩa như các khoản nợ vay, khoản phải trả, các hợp đồng nguyên vật liệu, các cam kết hoa hồng… Với ngân hàng tài sản nợ danh nghĩa lớn nhất chính là các khoản huy động vốn từ dân cư (tiền gửi tiết kiệm, giấy tờ có giá..) 8 Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa cho rằng các ngân hàng nắm giữ các tài sản có và tài sản nợ danh nghĩa khác nhau tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thông thường thông qua tác động phân phối sự giàu có bởi sự ảnh hưởng của lạm phát không mong đợi. (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cho rằng, lạm phát không mong đợi sẽ phân phối lại sự giàu có giữa chủ nợ (người cho vay) và con nợ (người đi vay) (The debtor-creditor hypothesis). Các hợp đồng danh nghĩa được xác định thông qua lạm phát kỳ vọng. Nếu lạm phát kỳ vọng thay đổi sẽ phân phối lại sự giàu có giữa con nợ và chủ nợ. Nếu lạm phát tăng điều đó sẽ làm cho lãi suất thực mà người cho vay được hưởng giảm xuống và lãi suất thực đi vay của con nợ cũng giảm xuống, trong trường hợp này, sự giàu có đã chuyển từ người đi vay sang người vay. Mặc khác, nếu lạm phát thấp hơn lạm phát kỳ vọng, điều đó dễ dàng thấy rằng con nợ sẽ phải trả nhiều hơn so với mức dự kiến ban đầu. Vì vậy, thông qua lạm phát, sự giàu có sẽ tái phân phối lại giữa ngân hàng và người đi vay. Mà lạm phát chính là một phần quan trọng trong lãi suất (lãi suất danh nghĩa là tổng của lãi suất thực và lạm phát). Khi cho vay, thì hợp đồng vay chính là một hợp đồng danh nghĩa. Khi lãi suất thị trường thay đổi cũng làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của ngân hàng, thông qua đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngân hàng. Hơn nữa sự chênh lệch kỳ hạn giữa tài sản có và tài sản nợ và sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất và tỷ giá là yếu tố quan trọng làm tăng nguy cơ rủi ro của các ngân hàng. Khi ngân hàng huy động các tài sản nợ ngắn hạn là chủ yếu và cho vay các khoan vay có kì hạn dài là chính, nếu trường hợp lãi suất tăng thì các hợp đồng huy động tài sản nợ sẽ tăng lãi suất mà trong khi đó các hợp đồng cho vay dài hạn lãi suất vẫn giữ nguyên, điều đó làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của ngân hàng khi mà chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay chính là biên lợi nhuận chủ yếu của các ngân hàng. Ngoài ra, trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu, các ngân hàng thực hiện rất nhiều hoạt động ở thị trường nước ngoài và khi tỷ giá biến động sẽ ảnh hưởng đến các 9 hoạt động này cũng như các tài sản được định danh bằng đồng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán. Gilkenson và Smith (1992) cho rằng tác động của lãi suất và tỷ giá là không thể loại bỏ hoàn toàn thông qua các công cụ và kỹ thuật quản lý rủi ro. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được phát triển một các nhanh chóng. Hầu hết các nghiên cứu hiện nay được thực hiện trong bối cảnh thị trường các nước phát triển và tập trung vào độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với các biến độc lập là lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau. Trong các nghiên cứu về sự tác động của các yếu tố rủi ro, các nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là nhân tố thị trường, nhân tố còn lại là sự thay đổi của lãi suất, trong đó nổi bật như nghiên cứu Stone (1974), Lloyd và Shick (1977) nghiên cứu mô hình hai nhân tố tỷ suất sinh lợi từ trên nền kết quả nghiên cứu của Stone (1974). Stone (1974) là một trong những tác giả đầu tiên sử dụng mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian ICAPM, đưa vào mô hình hai biến là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lợi của lãi suất trái phiếu. Stone (1974) cho rằng ngoài nhân tố thị trường thì lãi suất hệ thống là một nhân tố nữa tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại. Lloyd và Shick (1977) kiểm tra tác động của lãi suất và biến động của chính nó lên quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Kết quả thu được cho thấy lãi suất và biến động lãi suất có tác động trực tiếp đối với biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy độ một cú sốc trong chính sách tiền tệ có tác động và ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Ngoài những nghiên cứu trên có thể kể tới những nghiên cứu Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer (1985), Scott và Peterson (1086) cũng sử dụng mô hình hai nhân tố (bao gồm lãi 10 suất và yếu tố thị trường) trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng trên giả định là các sai số không đổi. Các nghiên cứu có kết quả và mức độ tác động là khác nhau. Lynge và Zumwalt (1980) nghiên cứu sự tác động của nhân tố lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Tác giả đưa vào mô hình nhân tố thứ nhất là nhân tố thị trường, nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng có sự tách biệt thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là một mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi suất. Dinenis & S.K. Staikouras (1998) nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ suất sinh lợi không mong đợi của danh mục các cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính Anh. Các định chế tài chính nghiên cứu được chia thành năm nhóm khác nhau là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các công ty đầu tư bất động sản và các công ty tài chính. Nghiên cứu sử dụng mô hình hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là tỷ suất sinh lợi thị trường, nhân tố thứ hai là biến động lãi suất, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Christian C. P. Wolff - Harald A. Benink (2000) nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy lãi suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của hai mươi ngân hàng lớn nhất tại Mỹ với việc sử dụng mô hình ARIMA. Kết quả cho thấy độ nhạy lãi suất có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Mỹ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 đến đầu thập niên 1990. Mặc dù có một lượng lớn các bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với lãi suất, tuy nhiên có khá ít các nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái. Ngành ngân hàng là một trong những ngành chịu tác động mạnh mẽ của rủi ro tỷ giá, đặc biệt là ở những nước có đồng tiền chưa vững mạnh, thị trường mới nổi. Lợi nhuận hoặc thua lỗ từ các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, rủi ro 11 tỷ giá hối đoái là một trong những yếu tố quyết định đến kết quả hoạt động kinh doanh của Ngân hàng, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngân hàng. Các nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tỷ giá hối đoái có thể kể tới Grammatikos và cộng sự (1986) cho kết quả rằng các ngân hàng Mỹ đều bị tác động bởi rủi ro tỷ giá hối đoái. Chamberlain và cộng sự (1997) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ. Bài nghiên cứu đưa ra kết quả cho thấy rằng các ngân hàng của Mỹ đã bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá hối đoái. Sử dụng dữ liệu là chuỗi hàng tháng và định kỳ hàng ngày, Chamberlain và cộng sự (1997) so sánh mức độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái giữa các Ngân hàng của Mỹ và các Ngân hàng của Nhật Bản. Kết quả đạt đươc cho thấy rằng cổ phiếu ngành Ngân hàng của Mỹ rõ ràng là chịu sự tác động mạnh mẽ của tỷ giá hối đoái nhiều hơn là so với các Ngân hàng của Nhật Bản. Trong khi hầu hết các nghiên cứu nói chung đã phân tích tác động của một trong hai nhân tố lãi suất hay tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, Choi và cộng sự (1992) đã áp dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng Mỹ là thị trường, tỷ giá hối đoái và yếu tố lãi suất với giả định điều kiện sai số thay đổi. Với chuỗi dữ liệu gồm 48 Ngân hàng tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1975- 1987, việc phân tích một cách chung tác động của hoặc lãi suất hoặc tỷ giá trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, tác giả cung cấp bằng chứng về độ nhạy lãi suất lớn hơn là độ nhạy tỷ giá hối đoái ngụ ý rằng biến động lãi suất dẫn đến sự gia tăng nhiều hơn trong biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Wetmore và Brick(1994) sử dụng mô hình đa nhân tố trên nền tảng của nghiên cứu Choi và cộng sự, nghiên cứu trên 100 ngân hàng tại Mỹ trong giai đoạn 1986 -1991 và đưa ra kết quả rằng sẽ có những tác động khác nhau của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá phụ thuộc vào từng giai đoạn và khác nhau ở từng loại hình ngân hàng khác nhau. Hahm (2004) sử dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của các ngân hàng thương mại Hàn Quốc trong giai đoạn 1990 –