Tài liệu ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG ---------o0o--------- Công trình tham dự cuộc thi Sinh viên nghiên cứu khoa học Trường Đại học Ngoại Thương 2013-2014 Tên công trình: Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nhóm ngành: KD1 Hà Nội, tháng 05 năm 2014 i MỤC LỤC MỤC LỤC .................................................................................................................. i DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... iii DANH MỤC HÌNH VẼ........................................................................................... iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................... v TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƯƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................ 2 1.1 Tính cấp thiết .................................................................................................. 2 1.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu................................................................... 3 1.3 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.4 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.5 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.6 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5 1.7 Cấu trúc nghiên cứu ....................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TTBCX TỚI ........... 6 2.1 Khái niệm về TTBCX..................................................................................... 6 2.1.1 Lý thuyết về TTBCX ............................................................................... 6 2.1.2 Định nghĩa TTBCX ................................................................................. 7 2.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần................................................................................................................ 9 2.2.1 Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY ....................................... 9 2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần .................................. 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 19 3.1 Thu thập số liệu ............................................................................................ 19 3.2 Phương pháp đo lường các biến.................................................................. 19 3.2.1 Phương pháp đo biến TTBCX.............................................................. 19 3.2.2 Phương pháp đo biến chi phí vốn cổ phần .......................................... 33 3.2.3 Phương pháp đo các biến kiểm soát .................................................... 38 3.3 Mô hình kinh tế lượng thực hiện ................................................................ 42 ii CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ................................................................. 43 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................ 43 4.1.1 Mô tả bảng khảo sát .............................................................................. 43 4.1.2 Mô tả dữ liệu .......................................................................................... 45 4.2 Phân tích kết quả hồi quy ............................................................................ 57 4.2.1 Kết quả hồi quy trên SGDCK Hồ Chí Minh....................................... 57 4.2.2 Kết quả hồi quy trên SGDCK Hà Nội (HNX)..................................... 62 So sánh kết quả chạy mô hình hồi quy các DNNY ở SGDCK Hà Nội 4.2.3 và SGDCK Hồ Chí Minh .................................................................................... 65 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..................................... 69 5.1 Kết luận ......................................................................................................... 69 5.2 Đề xuất ........................................................................................................... 70 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. i PHỤ LỤC ................................................................................................................ vii iii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tổng kết chấm điểm các thông tin công bố bởi DNNY (Disclosure) .................................................................................................................................. 26 Bảng 3.2: Mô tả phương pháp xử lý dữ liệu............................................................. 41 Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu .................................................................... 42 Bảng 4.1: Mô tả mức độ quan tâm của NĐT tới từng nhóm thông tin .................... 44 Bảng 4.2: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hồ Chí Minh ........ 46 Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HOSE)................. 47 Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến VIII) (HOSE) ............................................................................................................ 49 Bảng 4.5: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HOSE)50 Bảng 4.6: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HOSE) ........................... 51 Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hà Nội .................. 52 Bảng 4.8: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HNX) .................. 54 Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến VIII) (HNX).............................................................................................................. 55 Bảng 4.10: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HNX)56 Bảng 4.11: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HNX) ........................... 57 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HOSE) .................................. 58 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng sau khi sửa (HOSE) ............... 59 Bảng 4.14: Mô hình xếp hạng các biến (HOSE) ...................................................... 60 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HOSE) ............................... 61 Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HNX) .................................... 62 Bảng 4.17: Mô hình xếp hạng các biến (HNX)........................................................ 63 Bảng 4.18: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HNX) ................................. 64 iv Bảng 4.19: Mô hình kiểm định thống kê so sánh hệ số hồi quy của DSCORE ở hai sàn HOSE và HNX ................................................................................................... 66 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình kinh tế lượng (TTCK Việt Nam) .................. 67 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Tóm tắt các nguồn thông tin cấu thành nên bảng DISCLOSURE ........... 32 v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Viết đầy đủ TTCK Thị trường Chứng khoán TTBCX Thông tin Bất cân xứng CBTT Công bố thông tin HĐQT Hội đồng Quản trị BGĐ Ban giám đốc BKS Ban kiểm soát NĐT Nhà đầu tư BCTC Báo cáo tài chính BCTN Báo cáo thường niên UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước SGDCK Sở giao dịch Chứng khoán DNNY Doanh nghiệp niêm yết 1 TÓM TẮT Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần là đề tài thu hút sự quan tâm và đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về lý thuyết lẫn kiểm chứng thực nghiệm. Tuy nhiên, ở mỗi TTCK, kết quả định lượng mức độ ảnh hưởng lại khác nhau. Trong khuôn khổ bài viết, nhóm nghiên cứu kiểm tra liệu có hay không mối liên hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam, bằng cách xây dựng mô hình kinh tế lượng với biến phụ thuộc là chi phí vốn cổ phần, biến độc lập là mức độ CBTT, Beta, quy mô công ty, tỉ số P_B. Nhóm nghiên cứu xây dựng mẫu gồm 136 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội và 74 công ty niêm yết trên SGDCK Hồ Chí Minh, từ đó, giải quyết câu hỏi nghiên cứu: Liệu có mối liên hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của DNNY trên TTCK Việt Nam. Nếu có, mối quan hệ đó là cùng chiều hay ngược chiều, và định lượng mức độ ảnh hưởng đó là bao nhiêu? Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu được lấy từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012. Số liệu này được cung cấp từ website các nguồn có uy tín là UBCKNN, SGDCK, FPTS, Vietstock, DNNY. Nhóm đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu đã từng được sử dụng trong các đề tài liên quan trên thế giới (Phương pháp tính chi phí vốn cổ phần dựa vào mô hình Lợi nhuận thặng dư (RIM); phương pháp kiểm định mức độ tin cậy của mô hình kinh tế lượng) và các phương pháp phù hợp với điểm mới của đề tài (Phương pháp chấm điểm phiếu khảo sát mức độ quan tâm NĐT; những đề xuất thông tin phù hợp với điều kiện TTCK Việt Nam; phương pháp chấm điểm thông tin công bố bởi DNNY). Nhóm nghiên cứu đã chứng minh được mức độ tin cậy của các phương pháp đo lường các biến và kết quả dữ liệu xử lý trong điều kiện TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, với các DNNY trên SDGCK Hà Nội và SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, chi phí vốn cổ phần có mối liên hệ ngược chiều với việc CBTT và mức độ ảnh hưởng của CBTT lên chi phí vốn cổ phần ở hai sàn là tương đương nhau. 2 CHƯƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU 1.1 Tính c ấp thi ế t TTCK có vai trò rất quan trọng trong việc là kênh dẫn vốn trực tiếp cho các DNNY, điều này càng có ý nghĩa trong bối cảnh Việt Nam đang muốn xây dựng một nền kinh tế thị trường để được hưởng ưu đãi từ các đối tác. Do đó, Việt Nam cần hướng tới phát triển một TTCK hiệu quả. Thị trường được xem là hiệu quả khi nó thể hiện ở ba khía cạnh: Hiệu quả phân bổ nguồn lực (khi các nguồn vốn được đầu tư có hiệu quả nhất và do vậy đóng góp vào sự phát triển kinh tế), hiệu quả vận hành (khi chi phí giao dịch nhằm duy trì và vận hành các trung gian tài chính là tối ưu, không quá cao đối với NĐT và không quá thấp đối với các trung gian tài chính), hiệu quả thông tin (khi giá chứng khoán trên thị trường vào mọi thời điểm đều phản ánh tất cả các thông tin sẵn có về DNNY phát hành cũng như ảnh hưởng của các sự kiện tới hiệu quả tài chính tương lai của DNNY đó). Như vậy, thông tin là một trong ba yếu tố cấu thành nên tính hiệu quả của thị trường. Thông tin có vai trò quan trọng nhất bởi hiệu quả thông tin quyết định hiệu quả vận hành và hiệu quả phân bổ nguồn lực. Một trong những nguyên tắc của TTCK được quy định tại Điều 4 Luật Chứng khoán (2011) là “Công bằng, công khai, minh bạch”. Bảo đảm công khai, minh bạch thì mới bảo đảm được công bằng cho NĐT. Tuy nhiên, trên thực tế, việc thực hiện công khai, minh bạch trên thị trường chưa được như kỳ vọng. Theo thống kê của Vietstock, chưa đến 5% số DNNY tuân thủ hoàn toàn quy định CBTT trong năm 2013. Trong báo cáo tổng kết hoạt động năm 2013, UBCKNN cho biết trong năm 2013 đã ban hành 84 quyết định xử phạt vi phạm hành chính đối với các tổ chức và cá nhân về các vi phạm liên quan đến việc CBTT, với tổng số tiền phạt gần 7 tỷ đồng. Với hiện trạng thông tin không minh bạch, nguồn vốn không thể chảy đúng chỗ, phá hủy giá trị của đồng tiền, không thể đạt được một TTCK hoạt động đem lại hiệu quả cao mà Việt Nam đang hướng tới. Như đã nói ở trên, minh bạch, công khai là nguyên tắc của thị trường chứng khoán và mỗi DNNY sẽ đánh giá yêu cầu này như là một lợi thế hoặc bất lợi cho 3 mình. Ở Việt Nam, có nhiều biện pháp được đưa ra nhằm giảm thiểu việc thiếu minh bạch thông tin của các DNNY, như hoàn thiện thể chế, tăng cường giám sát và xử lý vi phạm, nhưng lại không đánh vào động cơ DNNY, vì thế chưa đem lại hiệu quả cao. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra một lợi ích cụ thể cho DNNY (giảm thiểu mức độ TTBCX để giảm chi phí vốn cổ phần), từ đó, thuyết phục DNNY tự giác công bố nhiều thông tin hơn. Xuất phát từ nhu cầu trên, nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến chi phí vốn cồ phần của DNNY niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đối tượng nghiên cứu. 1.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u Đến nay, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của việc CBTT tới chi phí vốn cổ phần của DNNY trên thế giới. Các công trình nghiên cứu lý thuyết có chất lượng cao phải kể đến là Barry & Brown (1985), Amihud & Mendelson (1986), Diamond & Verrechia (1991), với ba xu hướng lập luận chính: Lựa chọn đối nghịch (adverse selection), rủi ro ước lượng (estimation risk), cơ cấu thông tin chung - thông tin riêng (private information) (được trình bày cụ thể ở Chương 2, mục 2.2.1). Về các kiểm chứng thực nghiệm, phần lớn các bài nghiên cứu đều tập trung vào các TTCK phát triển như Mỹ, Đức, thị trường hoạt động dưới hình thức có các nhà tạo lập thị trường (dealer market), với các công trình tiêu biểu Welker (1995), Botosan (1997), Leuz & Verrecchia (2000), Easley D, Hvidkjaer S. và O’Hara M. (2002). Bên cạnh đó, cũng đã có một số công trình kiểm định trên TTCK mới nổi như Brazil, các nước Mỹ La-tinh, các nước châu Á của Roberta & Alexsandro (2005), Doige et al (2006), Chen &Wei (2003). Ở Việt Nam, việc nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ CBTT của DNNY và chi phí vốn cổ phần chưa được quan tâm. Ngoài ra, nhóm nghiên cứu nhận thấy mối quan hệ giữa việc CBTT của DNNY và lợi suất kỳ vọng của NĐT (chi phí vốn cổ phần) cần xét đến tác động của việc tiếp thu thông tin của NĐT. Bởi vậy, nhóm nghiên cứu quyết định đưa thêm yếu tố Mức độ quan tâm tới từng thông tin của NĐT 4 để xác định mức độ hiệu quả của việc DNNY công bố thông tin. Theo như nghiên cứu của nhóm, chưa có đề tài nào ở Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT và chi phí vốn cổ phần, xét cả góc độ về mức quan tâm của NĐT tới thông tin. 1.3 Đối tượ ng nghiên c ứ u Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: TTBCX của DNNY trên TTCK Việt Nam và tác động của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần của DNNY. 1.4 Phạ m vi nghiên c ứ u Về thời gian nghiên cứu: Do chính sách thông tin của các DNNY không thay đổi đáng kể theo thời gian, nhóm nghiên cứu tiến hành phân tích tác động của việc CBTT đến chi phí vốn cổ phần của DNNY vào thời điểm công bố báo cáo thường niên gần nhất, là năm 2012. Về không gian nghiên cứu: Đề tài sẽ thực hiện nghiên cứu song song những DNNY trên sàn chứng khoán Hà Nội và TP HCM. Qua đó so sánh và đưa ra đánh giá, phân tích tổng hợp dựa trên những số liệu và mô hình thu thập được. 1.5 M ục tiêu nghiên c ứ u Trên cơ sở phân tích những thực trạng TTBCX của DNNY trên TTCK Việt Nam, nhóm nghiên cứu sẽ: - Hệ thống hóa các lý luận cơ bản, các quan điểm về mối liên hệ giữa TTBCX ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần DNNY. - Xây dựng được thước đo mức độ TTBCX phù hợp với điều kiện Việt Nam. - Kiểm tra thực nghiệm, phân tích được mối quan hệ giữa TTBCX và chi phí vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra được các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, chú trọng vào sự thay đổi trong thực tiễn về mức độ CBTT của DNNY trên TTCK Việt Nam. 5 1.6 Phương pháp nghiên cứ u Nhóm nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu: thực hiện khảo sát, thống kê, tổng hợp và quy nạp để xử lý số liệu. Nhóm đã tiến hành lượng hóa yếu tố mức độ CBTT của DNNY, và áp dụng phương pháp mô hình lợi nhuận thặng dư (RIM) vào việc ước tính chi phí vốn cổ phần của DNNY - một phương pháp tiên tiến trên thế giới, tuy nhiên vẫn còn chưa phổ biến ở Việt Nam. Cơ sở dữ liệu của mức độ CBTT và chi phí vốn cổ phần phụ thuộc vào cách xây dựng phương pháp tính, do đó, cần tiến hành kiểm định mức độ chính xác của hai biến trên thông qua việc kiểm tra với các yếu tố liên quan về mặt lý thuyết. Cuối cùng, nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình kinh tế lượng để đo lường cụ thể mức độ ảnh hưởng của việc CBTT tới chi phí vốn cổ phần DNNY. 1.7 C ấu trúc nghiên c ứ u Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích kết quả Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TTBCX TỚI CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN 2.1 Khái niệ m về TTBCX 2.1.1 Lý thuyết về TTBCX Lý thuyết TTBCX (Asymmetric Information) xuất hiện lần đầu tiên vào những năm 1970, đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế năm 2001. Từ lý thuyết đầu tiên của Akerlof về TTBCX trên thị trường chứng khoán, Spence và Stiglitz đã bổ sung và phát triển thêm những lý thuyết của riêng mình. + Lý thuyết thị trường quả chanh của Akerlof Trong bài báo dựa trên luận án tiến sĩ của mình, Akerlof (1970) đã công bố lý thuyết thị trường quả chanh (Lemon Market). Đây được coi là nền móng cho lý thuyết TTBCX lúc bấy giờ. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích về thị trường hàng hóa mà tại đó lượng thông tin về hàng hóa người bán và người mua có được là khác nhau. Ví dụ điển hình là thị trường ôtô cũ, Akerlof đã dùng từ “quả chanh” (lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém. Dần dần thuật ngữ này đã trở nên phổ biến và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm có chất lượng kém. Cụ thể, tác giả cho rằng, trên thị trường xe cũ, người bán biết nhiều thông tin về chất lượng sản phẩm hơn người mua. Và chính sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cân xứng này sẽ tạo điều kiện cho họ bán hàng hóa cũ chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng còn tốt cho những người mua không có thông tin. Ngược lại, người mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cân xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng: trong trường hợp bị mắc lừa thì thiệt hại cũng không quá lớn. Hệ quả là: những người có xe cũ chất lượng tốt không bán được với giá cao và sẽ rút khỏi thị trường. Dần dần, thị trường sẽ chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém, khiến cho rủi ro bị mua đắt của người mua tăng lên, dẫn đến việc người mua cũng rút khỏi thị trường. Hệ quả 7 tất yếu là một thị trường xe ôtô cũ ảm đạm, thanh khoản kém. Điều này là do rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection), hệ quả đầu tiên của TTBCX. + Lý thuyết phát tín hiệu của Spence Tiếp tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố, Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling). Cụ thể, Spence đã xét thị trường lao động là một thị trường có TTBCX giữa những người xin việc và người thuê lao động. Trong thị trường này, bằng cấp được coi là một trong những cơ chế phát tín hiệu về năng suất của người lao động: nếu những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được. Ví dụ khác về cơ chế phát tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các DNNY, có thể được coi là tín hiệu về lợi nhuận trong tương lai của DNNY. + Lý thuyết cơ chế sàng lọc của Stiglitz Bổ sung các nghiên cứu của Akerlof (1970) và Spence (1973), Stiglitz (1974) đã đưa ra cơ chế sàng lọc (Screening) vào năm 1974. Stiglitz đặt ra vấn đề là bản thân những người có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc. Tác giả đã chỉ ra rằng: trong một giao dịch, bên có ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợp đồng khác nhau. Ví dụ điển hình là việc các DNNY bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp đồng với mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao. 2.1.2 Định nghĩa TTBCX Dưới góc độ nghiên cứu lý luận, nhiều nhà kinh tế, tài chính trên thế giới cũng như trong nước đã đưa ra những cách định nghĩa chung nhất về khái niệm này. Peck 8 (2010) đã định nghĩa TTBCX xảy ra khi trong một giao dịch, một bên có nhiều thông tin hơn bên còn lại. Mishkin (2012) định nghĩa TTBCX là việc một bên không hiểu rõ về bên còn lại của giao dịch dẫn đến việc không đủ thông tin để đưa ra quyết định chính xác. Ví dụ, người quản lý của một DNNY sẽ biết được bản thân họ có trung thực hay không, hoặc sẽ có thông tin về tình hình hoạt động của DNNY chính xác hơn các cổ đông của doanh nghiệp. Còn Nguyễn Trọng Hoài (2006) cho rằng TTBCX xảy ra khi một bên đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực mức độ thông tin. TTBCX xảy ra trên nhiều lĩnh vực như ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư, chứng khoán… Theo Katz & Rosen (1998), có hai dạng TTBCX: thông tin kín và hành động kín. Thông tin kín xảy ra khi một bên trong giao dịch có những thông tin về bản thân mà bên kia không có. Hành động kín xảy ra khi một bên có thể có những hành động ảnh hưởng đến bên kia nhưng bên kia lại không thể trực tiếp quan sát. Xét dưới góc độ nghiên cứu của đề tài, trong phạm vi TTCK, nhóm nghiên cứu đưa ra định nghĩa TTBCX trên TTCK là mức độ thông tin không phản ánh kịp thời, chính xác, đầy đủ về thị trường và diễn biến của nó. Nói cách khác, có sự khác biệt đáng kể về khối lượng và chất lượng thông tin đã được tích lũy đến một thời điểm xác định giữa các đối tượng liên quan (các đối tượng cùng giải quyết một vấn đề, cùng tham gia một thị trường). Nghĩa là, một bên giao dịch có các thông tin liên quan trong khi bên kia không có hoặc có nhưng không đầy đủ. Cụ thể hơn, TTBCX xảy ra khi một hoặc nhiều NĐT sở hữu được thông tin riêng (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một DNNY (Kim & Verrecchia, 1994). Tóm lại, nhóm nghiên cứu thu hẹp định nghĩa TTBCX là sự chênh lệch về thông tin giữa DNNY (insiders) và NĐT (outsiders). Dưới góc độ này, mức độ bất cân xứng thông tin có thể đo lường bằng việc CBTT của DNNY. Mức độ CBTT càng cao thì DNNY đó càng được cho là giảm thiểu mức độ TTBCX. Có hai cách phân loại thông tin công bố: Theo tính chất tài chính của thông tin, ta có: Thông tin tài chính phi tài chính; Theo tính chất tự nguyện của thông tin, ta có: Thông tin bắt buộc - tự nguyện. 9 2.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u về sự ảnh hưở ng c ủa TTBCX t ớ i chi phí vốn c ổ phầ n 2.2.1 Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY 2.2.1.1 Tăng tính thanh khoản của cổ phiếu Diamond & Verrecchia (1991) nghiên cứu mô hình được xây dựng trên TTCK thiếu tính thanh khoản, với mức độ chấp nhận rủi ro có giới hạn của các nhà tạo lập thị trường. Bài nghiên cứu đưa ra quan điểm lý luận rằng việc các DNNY tăng cường CBTT sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng giữa NĐT có nhiều thông tin riêng và NĐT không có thông tin riêng. Với lượng thông tin được công bố từ DNNY tăng lên, NĐT sẽ tin tưởng rằng họ không bị thiệt thòi trong việc nắm bắt các thông tin ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó sẽ mạnh dạn mua bán những loại cổ phiếu này, làm tăng tính thanh khoản của chúng. Đặc biệt là đối với các NĐT không ưa thích rủi ro, hay các tổ chức đầu tư đại diện cho cá nhân như công ty bảo hiểm, thì khối lượng giao dịch càng tăng lên đáng kể. Tăng tính thanh khoản làm tăng giá cổ phiếu, tăng số lượng sở hữu cổ phiếu từ các NĐT có tổ chức, DNNY sẽ thu được lợi từ sự tăng giá đó của cổ phiếu. Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan hệ giữa mức độ CBTT và tính thanh khoản của cổ phiếu là nghiên cứu của Glosten & Harris (1988), đã chỉ ra yếu tố chính ảnh hưởng đến chênh lệch giá mua-bán (bid - ask spread) là mức độ TTBCX và chi phí hàng tồn kho, mức độ e ngại rủi ro của những nhà tạo lập thị trường,… Công trình của Leuz & Verrecchia (2000), chỉ nghiên cứu trên những thông tin chung mà DNNY công bố, chứ không xét đến các thông tin riêng, và đã chứng minh được: mức độ xếp hạng của nhà phân tích về việc CBTT của DNNY càng thấp thì khoảng chênh giá mua - giá bán (bid-ask spread) của cổ phiếu DNNY đó càng lớn. Cụ thể, Leuz & Verrecchia (2000) đo lường chênh lệch giá muabán của cổ phiếu các DNNY trên thị trường Neuer - thị trường có nhiều quy định bắt buộc hơn về việc CBTT, kết quả là các DNNY đó có bid-ask spread nhỏ hơn các DNNY trên sàn Chứng khoán Frankfurt, thị trường Neuer có tính thanh khoản cao hơn thị trường Frankfurt. 10 2.2.1.2 Giảm chi phí vốn cổ phần của DNNY Vấn đề thị trường quả chanh (Lemon Market) giữa DNNY phát hành và NĐT thể hiện ở việc DNNY phát hành luôn có đầy đủ thông tin trong khi NĐT thì không. Điều này dẫn đến việc cổ phiếu tốt và cổ phiếu kém sẽ được định giá ở mức trung bình của thị trường. Bởi vậy, nhà quản lý phải chủ động cung cấp các thông tin riêng để giảm thiểu việc định giá sai này của NĐT. Barry & Brown (1985) chỉ ra rằng khi xảy ra hiện tượng TTBCX, NĐT chịu rủi ro trong việc dự đoán dòng tiền thu về trong tương lai từ khoản đầu tư của họ. Nếu đó là rủi ro không thể đa dạng hóa, NĐT sẽ yêu cầu thêm một phần lợi suất để bù đắp khoản rủi ro này. Do đó, cung cấp nhiều thông tin chính xác, sẽ hạn chế được loại rủi ro mà các NĐT phải chịu, và do đó giảm được một phần lợi suất yêu cầu, dẫn đến DNNY được hưởng chi phí vốn cổ phần thấp hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Botosan (1997) ở các DNNY trên thị trường chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng với DNNY thu hút ít sự quan tâm của các nhà phân tích, chi phí vốn cổ phần tỉ lệ nghịch với mức độ CBTT trong báo cáo thường niên. Botosan & Plumlee (2002) chỉ ra DNNY có mức xếp hạng về công bố báo cáo thường niên của nhà phân tích càng thấp, thì chi phí vốn cổ phần của DNNY đó càng cao nhưng việc cải thiện CBTT theo quý lại làm tăng chi phí vốn cổ phần do các chiến lược của nhà quản lý mang tính ngắn hạn. Ba hướng nghiên cứu chính của việc TTBCX ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần sẽ được phân tích cụ thể hơn ở phần 2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần. 2.2.1.3 Giảm tần suất thay đổi Ban lãnh đạo DeAngelo (1988) cho thấy những cổ đông vốn không hài lòng với nhà quản lý thường viện lý do hoạt động kinh doanh yếu kém của DNNY để yêu cầu thay đổi bộ máy điều hành. Bởi vậy, khi doanh nghiệp đứng trước nguy cơ bị thâu tóm, việc nhà quản lí bị sa thải là rất dễ xảy ra. Brennan (1999) đã phân tích những yếu tố ảnh hưởng đến việc công bố thông tin dự báo bởi các DNNY sắp bị thâu tóm và tác động của những thông tin đó lên kết quả chào mua. Từ đó, tác giả đưa ra kết luận rằng: khi có nguy cơ bị thâu tóm, các DNNY sẽ có xu hướng CBTT nhiều hơn. Lý do là: khi thị 11 trường đang bi quan và định giá thấp giá trị thực của DNNY, việc CBTT giúp chỉnh sửa những định giá sai trước đó, làm tăng giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu tăng, đi kèm với giá trị chào mua tăng lên sẽ khiến khả năng bị thâu tóm của DNNY giảm bớt, giúp giảm rủi ro thay đổi Ban lãnh đạo. 2.2.1.4 Giảm khả năng bị kiện bởi các NĐT khi DNNY hoạt động không hiệu quả Khả năng bị kiện bởi các NĐT của các DNNY có hai ảnh hưởng lên CBTT: Một mặt, các DNNY sẽ CBTT nhiều hơn để tránh việc bị kiện cáo do CBTT không đầy đủ hoặc không kịp thời. Mặt khác, các DNNY sẽ ít CBTT, đặc biệt là các dự báo về tương lai để tránh việc DNNY có thể bị kiện vì các dự báo và thông tin sai lệch. Nghiên cứu về vấn đề này, Skinner (1994) đã nghiên cứu mẫu gồm 93 DNNY được chọn ngẫu nhiên trên sàn NASDAQ trong khoảng thời gian từ năm 1981-1990. Tác giã đã chỉ ra rằng: việc đột ngột thông báo về một khoản thua lỗ lớn của DNNY sẽ tăng khả năng xảy ra các vụ kiện tụng tốn kém, trong khi việc thông báo về khoản lợi nhuận lớn của DNNY lại hầu như không có tác động gì. Chính vì vậy, các DNNY thường muốn công bố các thông tin về tình hình thua lỗ của DNNY sớm và từ từ, thay vì công bố muộn và đột ngột để tránh các vụ kiện tụng xảy ra. Skinner (1997) cũng chứng minh rằng các DNNY có thông tin xấu sẽ có khả năng công bố trước tình hình hoạt động yếu kém của DNNY gấp đôi so với một DNNY có thông tin tốt. Bên cạnh đó, tác giả tìm thấy mối liên hệ yếu về việc các DNNY công bố trước thông tin sẽ phải chịu ít chi phí kiện cáo hơn. Francis, et al. (1994) đã thống kê rằng trong một mẫu gồm các DNNY đã từng bị kiện tụng, 62% trong số đó đã bị kiện vì những dự báo và CBTT của họ. Ngược lại, trong mẫu gồm các DNNY cũng có cổ phiếu bị giảm giá một cách tương tự, nhưng không bị kiện tụng, 87% số DNNY đã công bố trước về tình hình doanh thu thấp. Kết quả này là giải thích cho tác dụng của việc CBTT làm giảm khả năng bị kiện cáo cho các DNNY. 2.2.1.5 Tăng cung cấp thông tin bởi các bên trung gian như Công ty chứng khoán Để biết được tác động của CBTT lên việc các bên trung gian cung cấp thông tin, trước tiên, nhóm nghiên cứu phân tích tác động của thông tin công bố bởi DNNY lên cung và cầu của lượng thông tin cung cấp bởi các bên trung gian. Về nguồn cung, 12 các tác giả Bhushan (1989) và Lang & Lundholm (1996) đã cho rằng: Việc CBTT riêng một cách tự nguyện sẽ giúp các nhà phân tích hạ thấp chi phí tìm kiếm thông tin và vì thế, tăng lượng thông tin mà họ cung cấp cho thị trường. Về nguồn cầu, ảnh hưởng của CBTT bởi DNNY là không rõ ràng. Luồng ý kiến thứ nhất cho rằng: việc DNNY CBTT giúp các nhà phân tích dự đoán hay khuyến nghị đầu tư cổ phiếu với NĐT, từ đó tăng cầu. Ngược lại, luồng ý kiến thứ hai cho rằng, việc DNNY CBTT riêng khiến NĐT không cần đến các thông tin của nhà phân tích, do đó giảm cầu. Bằng kiểm nghiệm Lang & Lundholm (1993) đã nghiên cứu về các nhân tố tác động đến quyết định CBTT của DNNY. Mẫu mà họ sử dụng là 751 DNNY của Mĩ được liên đoàn FAF (Financial Analysts Federation Corporate Information Committee) xếp hạng mức độ CBTT trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến 1989. Trong nghiên cứu này, bên cạnh các mối quan hệ về mức độ CBTT và các đặc điểm của DNNY như quy mô, kết quả hoạt động,…, các tác giả cũng đã phát hiện ra rằng: các DNNY càng công bố nhiều thông tin thì càng được nghiên cứu bởi nhiều nhà phân tích, đồng thời, những phân tích và dự đoán của họ càng chính xác và ít có sự điều chỉnh hơn. Healy, et al. (1999) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY trong việc CBTT nhiều hơn thông qua một mẫu gồm 97 DNNY. Để làm được điều này, các tác giả đã theo dõi sự thay đổi trong giá cổ phiếu, tính thanh khoản của cổ phiếu và số lượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY trước và sau khi DNNY được tăng mức độ xếp hạng CBTT. Kết quả thu được là: trong một ngành nhất định, trong khoảng thời gian trước khi chỉ số CBTT của một DNNY tăng lên, số lượng các nhà phân tích nghiên cứu về DNNY đó sẽ giảm đi. Tuy nhiên, sau khi thông tin đã được công bố, số lượng nhà phân tích lại có xu hướng quay về mức ban đầu. Cuối cùng, Francis, et al. (1998) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY thông qua việc làm tăng số lượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY bằng việc thường xuyên CBTT và cải thiện tính chính xác của thông tin. Kết quả chỉ ra rằng: số lượng nhà phân tích nghiên cứu về một DNNY có xu hướng tăng lên khi DNNY tổ chức các cuộc họp cổ đông. Đi cùng với sự tăng lên của số lượng nhà phân tích là sự tăng lên đáng kể trong giá cổ phiếu, chứng tỏ DNNY sẽ thu được lợi ích từ việc CBTT. 13 2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần 2.2.2.1 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển Ở các nước phát triển, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ CBTT và chi phí vốn cổ phần. Dựa vào cách lý luận, có thể chia các nghiên cứu này thành ba dòng chính. Dòng thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên hiện tượng lựa chọn đối nghịch. Dòng thứ hai sử dụng khái niệm rủi ro ước lượng. Dòng thứ ba liên quan đến cơ cấu thông tin chung-thông tin riêng. a. Lự a ch ọn đối ngh ị ch Lựa chọn đối nghịch là vấn đề do TTBCX tạo ra trước khi diễn ra giao dịch. Trên các thị trường tín dụng, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những người đi vay có rủi ro tín dụng cao lại chính là những người tích cực đi vay và do vậy trong số những người đi vay họ sẽ là người dễ được lựa chọn nhất. Trên thị trường chứng khoán, lựa chọn đối nghịch xuất hiện khi NĐT không biết thông tin về các loại cổ phiếu của các DNNY khác nhau, do đó có thể mua phải cổ phiếu một DNNY hoạt động kém, mức độ rủi ro cao. Tóm lại, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch (thường là người mua), mà nguyên nhân là do TTBCX. Hậu quả của nó là việc người mua dần rút khỏi thị trường và một thị trường hàng hóa ảm đạm. Đại diện đầu tiên cho dòng nghiên cứu này là công trình của Amihud & Mendelson (1986). Trong bài nghiên cứu của mình, các tác giả có đề cập đến thị trường giao dịch thông qua các nhà tạo lập thị trường (dealer market). Ở đó, các nhà tạo lập thị trường (dealer) sẽ đưa ra các mức giá chào mua (bid) và chào bán (ask) và độ chênh lệch giữa hai mức giá này (bid-ask spread) sẽ được coi là một phần của chi phí giao dịch mà NĐT phải chịu. Từ đó, Amihud & Mendelson đã chỉ ra rằng: khi thị trường trở nên thiếu minh bạch và vấn đề lựa chọn đối nghịch trở nên phổ biến, NĐT sẽ có xu hướng rút ra khỏi thị trường. Khi đó, số lượng giao dịch trong thị trường dealer sẽ giảm đáng kể, gây ra rủi ro lớn cho các dealer khi nắm giữ các cổ phiếu thiếu thanh khoản, và vì thế, các dealer sẽ tăng mức bid-ask spread như một sự đền bù cho rủi ro của mình. Mức bid-ask spread cao này cũng đồng nghĩa với việc NĐT phải chịu chi phí giao dịch lớn, và vì thế, yêu cầu một mức lợi suất cao hơn, dẫn đến 14 việc chi phí vốn cổ phần của các DNNY cũng tăng lên. Bởi vậy, việc các DNNY công bố thêm thông tin sẽ giúp giảm bớt vấn đề lựa chọn đối nghịch, nhờ vậy mà giảm chi phí giao dịch cho NĐT và giảm chi phí vốn cổ phần. Diamond & Verrechia (1991) lại nghiên cứu về tác động của việc CBTT lên chi phí vốn cổ phần thông qua việc hạn chế “hiệu ứng giảm giá” của cổ phiếu. Theo các tác giả, chính việc không CBTT là nguyên nhân khiến cho các NĐT không đánh giá được giá trị thực của cổ phiếu, gây ra vấn đề lựa chọn đối nghịch. Điều này sẽ dẫn đến việc NĐT ít giao dịch cổ phiếu của DNNY, khiến cho cổ phiếu đó trở nên thiếu thanh khoản và gây ra “hiệu ứng giảm giá”. Từ đó, các tác giả chỉ ra rằng: khi các DNNY CBTT nhiều hơn, giao dịch của NĐT đối với cổ phiếu sẽ tăng và chính sự tăng lên trong cầu sẽ làm tăng giá cổ phiếu, giúp giảm bớt lợi suất yêu cầu của NĐT và chi phí vốn cổ phần của DNNY. b. R ủi ro ước lượ ng Theo định nghĩa, thuật ngữ rủi ro ước lượng được dùng trong việc định giá tài sản, để chỉ sự không chắc chắn của NĐT về các tham số phân bổ lợi tức. Rủi ro ước lượng hiện hữu trong phần lớn thực tế định giá tài sản, khi mà thông tin trong thị trường không đầy đủ. Theo giả thiết của Von Neumann và Morgenstern (1947), lựa chọn tối ưu của NĐT được dựa trên một đường phân bổ tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng. Rất nhiều nghiên cứu lý thuyết đều giả định phân bổ lợi tức đã được xác định từ trước. Tuy nhiên, Klein & Bawa (1976) lại khẳng định trên thực tế, NĐT không thể biết chính xác trước các tham số phân bổ lợi tức mà phải ước lượng dựa trên thông tin quá khứ hoặc những nguồn thông tin khác. Đây chính là rủi ro ước lượng bởi NĐT, loại rủi ro mà các phương pháp định giá tài sản truyền thống đã không tính đến. Barry & Brown (1985) đã chỉ ra rằng, khi so sánh hai loại cổ phiếu, cổ phiếu mà NĐT biết ít thông tin hơn sẽ có rủi ro ước lượng tương ứng cao hơn, và ngược lại. Từ đó, bài nghiên cứu giải thích rằng tăng cường chính sách CBTT góp phần giảm thiểu chi phí vốn cổ phần DNNY thông qua việc giảm thiểu rủi ro ước lượng - rủi ro không thể đa dạng hóa. Một nghiên cứu khác của Handa & Linn (1993) lập luận rằng: NĐT biết một