Tài liệu Yếu tố tài chính và thể chế quốc gia quyết định nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia đông nam á

i MỤC LỤC CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU..................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................ 1 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................................... 2 1.4 Ý nghĩa đề tài ........................................................................................................................ 3 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu: ...................................................................................................... 3 CHƢƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ...................................................... 5 2.1 Nền tảng lý thuyết ................................................................................................................ 5 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................................................5 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: ......................................................................................................7 2.2 Các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia Đông Nam Á 8 2.3 Yếu tố thể chế quốc gia: .................................................................................................... 10 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về nắm giữ tiền mặt:................................. 11 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 21 3.1 Giả thuyết nghiên cứu:...................................................................................................... 21 3.2 Giới thiệu biến nghiên cứu ............................................................................................... 23 3.3 Tổng quan về mẫu: ............................................................................................................ 25 3.4 Dữ liệu nghiên cứu:............................................................................................................ 26 3.5 Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................................. 26 3.5.1 Mô hình nghiên cứu: ..............................................................................................................26 3.5.2 Phương pháp thực hiện nghiên cứu:.........................................................................................28 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 30 4.1 Phân tích đơn quốc gia: .................................................................................................... 30 4.1.1 Thống kê mô tả: .....................................................................................................................30 4.1.2 Kiểm định hệ số tương quan ...................................................................................................32 4.1.3Phân tích các yếu tố tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt ở từng quốc gia.................................33 4.1.4 So sánh nắm giữ tiền mặt giữa từng quốc gia Đông Nam Á với các nước phát triển ....................40 4.2 Phân tích đa quốc gia: ....................................................................................................... 40 4.2.1 Thống kê mô tả: .....................................................................................................................40 4.2.2 Kiểm định hệ số tương quan: ..................................................................................................41 ii 4.2.3 Tác động yếu tố quốc gia đến nắm giữ tiền mặt ........................................................................42 4.2.4 Phân tích các yếu tố tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt ở các nhóm quốc gia ........................43 4.2.5 So sánh nắm giữ tiền mặt giữa các khu vực kinh tế: Đông Nam Á và nhóm nước phát triển ........46 4.2.6 Phân tích xuyên quốc gia: các yếu tố tài chính quyết động nắm giữ tiền mặt tổng thể nền kinh tế 46 4.2.7 Phân tích sự tác động của yếu tố thể chế quyền cổ đông và chế độ luật pháp lên nắm giữ tiền mặt49 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................... 52 iii TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu điều tra các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở quốc gia thuộc khu vực Đông Nam Á. Đặc biệt, xem xét cấu trúc vốn và chính sách chi trả cổ tức tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt và so sánh kết quả thu được với các nước phát triển như Anh, Mỹ. Phân tích xuyên quốc gia được sử dụng để phân tích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt giữa các nhóm nước. Cuối cùng, bài nghiên cứu xem xét các yếu tố thể chế bao gồm chế độ luật pháp và quyền cổ đông tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 332 công ty trong giai đoạn 2009 đến 2012 thuộc 2 nhóm nước: các quốc gia Đông Nam Á Indonesia, Philippines, Việt Nam, Thái Lan và nhóm nước phát triển bao gồm Mỹ và Anh. Phân tích đơn quốc gia và đa quốc được sử dụng để phân tích tác động của yếu tố tài chính và yếu tố thể chế đến nắm giữ tiền mặt của các khu vực kinh tế. Để kiểm soát vấn đề nội sinh giữa cấu trúc vốn, chính sách chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt, các biến công cụ tài sản hữu hình và dòng tiền được đưa vào để sử dụng hồi quy theo biến công cụ 2SLS, và nâng cao hơn là GMM. Phân tích dữ liệu bảng, thống kê mô tả, kiểm định hệ số tương quan cũng được sử dụng trong bài nghiên cứu. Kết quả phân tích xuyên quốc gia cho thấy rằng các yếu tố tài chính: đòn bẩy, quy mô và tính thanh khoản tài sản, các yếu tố thể chế quyền cổ đông và luật pháp quốc gia thực sự tác động đến nắm giữ tiền mặt của công ty. Các công ty sử dụng đòn bẩy cao có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài nên xu hướng nắm giữ tiền mặt thấp. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có khả năng bị thanh lý dễ dàng hơn nếu đối mặt với phá sản có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Và những doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản sẽ đối mặt với nhiều cơ hội tăng trưởng nên có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Xét về yếu tố thể chế, những quốc gia có quyền cổ đông cao và tuân theo chế độ luật pháp “Thông luật” sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. iv CÁC TỪ KHÓA CHÍNH Từ khóa Giải thích Đòn bẩy Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Chi trả cổ tức Cổ tức là phần lợi nhuận được chi trả cho cổ đông. Tính thanh khoản Tính thanh khoản chỉ khả năng chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu. Yếu tố thể chế Thể chế quốc gia là một hệ thống các quy phạm pháp luật nhằm điều chỉnh các chủ thể kinh tế, các hành vi sản xuất kinh doanh và các quan hệ kinh tế. Bất cân xứng thông tin Tình trạng trong giao dịch một bên có thông tin đầy đủ hơn bên còn lại. Vấn đề đại diện Những khó khăn nảy sinh trong điều kiện thông tin không hoàn hảo và không cân xứng khi chủ sở hữu thuê người đại diện để thực hiện lợi ích của mình, nhưng người đại diện có thể không hành động vì lợi ích của chủ sở hữu mà vì bản thân họ. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Nắm giữ tiền mặt là vấn đề quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp, xuất phát từ động cơ: nắm giữ, phòng ngừa và đầu cơ. Nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp xử lý dễ dàng các kế hoạch kinh doanh đang xấu đi và phải đối mặt với nguy cơ phá sản. Doanh nghiệp cần nắm giữ tiền mặt để giảm xác xuất xảy ra kiệt quệ tài chính, giảm chi phí phá sản nhằm duy trì hoạt động. Tiền mặt giúp doanh nghiệp có thể nắm bắt các cơ hội đầu tư phát triển có khả năng sinh lời trong tương lai. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt thì tốn chi phí, doanh nghiệp có thể giữ tiền mặt để dùng cho những khoản dự phòng sẽ phát sinh trong tương lai, nhưng có thể bỏ qua các dự án đem lại lợi nhuận, đây chính là chi phí cơ hội của nắm giữ tiền mặt, không chỉ thế, doanh nghiệp còn phải đối mặt với các vấn đề đại diện, vấn đề bất cân xứng thông tin. Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng tiền mặt chiếm tỷ trọng khá lớn trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp: đối với Anh khoảng 9% tổng tài sản và với Mỹ là 13%, vì thế tiền mặt chiếm vai trò quan trọng trong hoạt động của các doanh nghiệp, đây không chỉ là vấn đề đáng quan tâm hàng đầu mà còn là chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Chưa kể đến, nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia khác nhau sẽ có những điểm khác nhau, do đ ặc điểm của từng quốc gia, hoặc các yếu tố thể chế như luật pháp và các chính sách cổ đông, điều này có thể tạo nên sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các quốc gia. Do đó, sinh viên nghiên cứu quyết định thực hiện đề tài “Các yếu tố tài chính và thể chế quốc gia tác động đến nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia Đông Nam Á”. Bài nghiên cứu nhằm phát hiện các yếu tố tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt Đông Nam Á, sau đó so sánh điểm khác biệt so với các quốc gia phát triển và cung cấp bằng chứng mới về yếu tố thể chế quốc gia tác động đến quyết định nắm giữ tiền. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào các mục tiêu chính: 2 Thứ nhất, kiểm tra các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt ở khu vực Đông Nam Á. Thứ hai, phân tích tác động yếu tố quốc gia lên nắm giữ tiền mặt, so sánh sự khác biệt về nắm giữ tiền mặt giữa các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á với các quốc gia thuộc nhóm nước phát triển như Mỹ và Anh. Thứ ba, cung cấp bằng chứng về tác động của chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc vốn lên nắm giữ tiền mặt của các quốc gia thuộc nhóm nước phát triển và đang phát triển thông qua phân tích xuyên quốc gia. Thứ tƣ, cung cấp bằng chứng mới về tác động của yếu tố thể chế riêng biệt từng quốc gia: gồm chế độ luật pháp và quyền cổ đông lên quyết định nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia Đông Nam Á. 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu quan sát mẫu gồm 332 công ty thuộc 2 nhóm nước: phát triển và đang phát triển trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2012. Để phân tích các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt, bài nghiên cứu sử dụng nhiều phân tích khác nhau. Phân tích đơn quốc gia được thực hiện để xem xét nắm giữ tiền mặt ở từng quốc gia bao gồm: Anh, Mỹ, Indonesia, Philippines, Việt Nam, Thái Lan. Phân tích đa quốc gia làm rõ các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt ở các nhóm nước phát triển và đang phát triển, cuối cùng là tổng thể nền kinh tế, từ đó đưa ra những nhận định, so sánh trong nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa nhóm nước. Để giải quyết vấn đề nội sinh giữa chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt, tài sản hữu hình và dòng tiền được đưa vào làm công cụ cho hồi quy mô hình biến công cụ (the IV model), phương pháp chính để thực hiện là hồi quy 2 bước 2SLS, tuy nhiên bài nghiên cứu sử dụng thêm Fixed và Random Effect, và nâng cao bằng cách sử dụng GMM. Phân tích dữ liệu bảng, thống kê mô tả, kiểm định tương quan cũng được sử dụng trong bài nghiên cứu. 3 1.4 Ý nghĩa đề tài Bài nghiên cứu cung cấp những bằng chứng mới về vấn đề nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia Đông Nam Á, phát hiện được các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt, giúp các doanh nghiệp kiểm soát biến động tiền mặt, đồng thời duy trì lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý để đảm bảo cho các hoạt động. Cho thấy được sự khác biệt trong nhu c ầu nắm giữ tiền mặt và các yếu tố nắm giữ tiền mặt của các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á so với các nước đã phát triển như Anh và Mỹ, qua đó trả lời được câu hỏi “yếu tố quốc gia có tạo nên sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các quốc gia, các khu vực kinh tế hay không ?”. Theo phương diện quốc tế, bài nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng khi cung cấp được bằng chứng cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia Đông Nam Á và nước phát triển có những nét tương đồng. Phân tích xuyên quốc gia cung cấp thêm những bằng chứng về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt tác động đến các quốc gia được nghiên cứu. Cuối cùng, bài nghiên cứu phát hiện được tác động yếu tố thể chế bao gồm chế độ luật pháp và quyền cổ đông lên nắm giữ tiền mặt, điều này giúp các nhà quản lý có những quyết định nắm giữ tiền mặt hợp lý ở những môi trường thể chế khác nhau. 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu gồm các phần chính sau đây: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu, phần này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa và kết cấu bài nghiên cứu. Chƣơng 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, nền tảng lý thuyết gồm lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền mặt được trình bày. 4 Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp thực hiện nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, phần này tập trung trình bày các kết quả nghiên cứu và những nhận định giải thích. Chƣơng 5: Kết luận, phần này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hướng mở rộng. 5 CHƢƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1 Nền tảng lý thuyết Bài nghiên cứu áp dụng nền tảng lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ở các thị trường phát triển cho các nước đang phát triển, cụ thể là khu vực Đông Nam Á, bao gồm: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Nắm giữ tiền mặt phải đối mặt với những chi phí, thay vì nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể đầu tư vào các loại trái phiếu, lợi ích từ trái phiếu mất đi chính là chi phí cơ hội của việc giữ tiền. Khi rơi vào tình tr ạng thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp đứng trước lựa chọn: hoặc phát hành nợ hoặc phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi cho rằng, doanh nghiệp có thể được tài trợ bằng một phần nợ vay, hoặc bằng vốn cổ phần. Nợ vay là nguồn vốn cho chi phí thấp, tuy nhiên, một lý do khiến doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Do đó, cần phải xem xét lợi ích và chi phí từ việc nắm giữ tiền mặt. Lợi ích có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn như lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trưởng nếu dùng tiền đầu tư… Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội mất đi nếu giữ tiền, ngoài ra còn kể đến chi phí huy động nguồn tài trợ nếu thiếu tiền, có thể từ nợ hoặc vốn cổ phần. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Các doanh nghiệp khi đối mặt với việc huy động nguồn tài trợ với chi phí sử dụng nợ quá cao, thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì lúc này, lợi ích của nắm giữ tiền mặt có thể lớn hơn chi phí rất nhiều. 6 Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên 2 động cơ: giảm thiểu giao dịch và động cơ phòng ngừa. Về động cơ giao dịch, nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu các giao dịch cần thiết để chuyển đổi tài sản thành tiền khi có nhu c ầu, các doanh nghiệp sẽ tăng cường nắm giữ tiền nếu chi phí nắm giữ thấp. Xét về động cơ phòng ngừa, bất cân xứng thông tin cũng ảnh hưởng lên huy động vốn, thậm chí ngay cả khi có thể tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp cũng phải rất đắn đo vì các vấn đề thị trường phát sinh. Bất cân xứng thông tin càng nghiêm trọng, chi phí huy động vốn từ bên ngoài rất tốn kém, do đó doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ cho hoạt động của mình, thay vì huy động với chi phí rất cao. Ngoài ra, các doanh nghiệp cần nguồn tiền mặt dành cho các cơ hội tăng trưởng của mình, đó có thể là các cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cao. Nhưng khi rơi vào tình tr ạng thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp cần huy động nguồn tiền để đáp ứng cho các cơ hội tăng trưởng này. Trong thực tế, khi hoạt động trong thị trường bất hoàn hảo, hoặc là doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài ho ặc có thể tiếp cận với chi phí rất tốn kém. Khi chi phí huy động vốn từ bên ngoài càng cao các doanh nghiệp có xu hướng sẽ dự trữ tiền mặt nhiều hơn để có thể đáp ứng các dự án đầu tư có khả năng sinh lời luôn được đảm bảo sẽ được đầu tư mà không cần phải đi vay bên ngoài với chi phí cao. Do đó, nếu không đủ lượng tiền mặt bắt buộc phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận hoặc chấp nhận các nguồn hỗ trợ với chi phí tài chính cao. Bên cạnh đó, nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Khi dòng tiền của doanh nghiệp biến động mạnh, xác suất xảy ra kiệt quệ sẽ càng cao, tiền mặt lúc này có thể đảm bảo cho doanh nghiệp tránh được tình trạng kiệt quệ, do đó sẽ giảm khả năng kiệt quệ tài chính của công ty. Nói chung, theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cần phải cân nhắc những lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt đem lại. Để đảm bảo cho hoạt động và đón nhận các cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp luôn phải duy trì lượng tiền mặt hợp lý. Tuy nhiên, khi 7 phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt, hoặc phát sinh từ nhu cầu hoạt động hay cơ hội đầu tư, doanh nghiệp cần phải huy động vốn từ bên ngoài. Bất hoàn hảo thị trường là vấn đề được quan tâm chú ý, khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài là tốn kém, các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để hạn chế huy động từ bên ngoài. Và khi phải đối mặt với kiệt quệ tài chính, các doanh nghiệp cũng phải nắm giữ một lượng tiền mặt để giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ. Doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn huy động bên ngoài gồm nợ và vốn cổ phần trên cơ sở những lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt so với các nguồn vốn từ bên ngoài. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Khi có nhu c ầu vế vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thứ tự sử dụng nguồn vốn của công ty theo thứ tự ưu tiên tăng dần: nguồn vốn nội bộ, phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Các công ty thực tế thì thích những nguồn tài trợ bên ngoài bằng phát hành nợ hơn là phải phát hành vốn cổ phần, vì bất cân xứng thông tin làm chi phí phát hành vốn cổ phần rất tốn kém. Các doanh nghiệp luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên, khi nhu c ầu đầu tư cao hơn lượng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần. Do đó, khi phải đối mặt với các nhu cầu về vốn, sự gia tăng của nợ sẽ làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Tiền mặt là kết quả cuối cùng của hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao có thể chi trả cổ tức, trả các khoản nợ và dự trữ tiền mặt, vì thế doanh nghiệp có lợi nhuận hoạt động càng cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi các nguồn thu nhập giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu, các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tiền mặt nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới. 8 Tóm lại, không có lý thuyết tài chính nào có thể giải thích tốt nhất cho các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt. Do đó, mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra thực nghiệm yếu tố nào quyết định việc nắm giữ tiền mặt cho các quốc gia Đông Nam Á. 2.2 Các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia Đông Nam Á  Đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp không có khả năng vay nợ, do đó khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, nên phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Do đó, một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng thấp thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt. Ngoài ra, khi phải đối mặt với các cơ hội đầu tư, một doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy cao có khả năng vay nợ dễ dàng, do đó dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên sẽ sử dụng nợ vay và giảm nắm giữ tiền. Vì vậy, một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao thì càng nắm giữ ít tiền mặt. Đối với doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao, xác xuất xảy ra kiệt quệ tài chính càng cao, nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, làm uy tín của công ty gia tăng, do đó khả năng vay nợ sẽ dễ dàng hơn, vì thế doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và giảm nắm giữ tiền mặt. Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì càng ít nắm giữ tiền mặt. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi phải đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư trong khi lợi nhuận giữ lại thì có giới hạn và không đủ tài trợ, các doanh nghiệp phải huy động từ bên ngoài bằng cách phát hành nợ vay, do đó tiền mặt nắm giữ thì giảm trong khi đòn bẩy tài chính tăng. Ngược lại, khi nhu cầu đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại, các công ty không chỉ có khả năng trả nợ mà còn có thể tích lũy tiền mặt, do đó nợ vay giảm xuống trong khi tiền mặt nắm giữ tăng. 9  Tính thanh khoản Theo lý thuyết đánh đổi, chi phí dùng để chuyển đổi tài sản có tính kho ản thành tiền mặt thì thấp hơn những tài sản thông thường khác. Khi thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể dễ dàng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt, do đó có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn.  Chi trả cổ tức Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, nắm giữ tiền mặt thì tốn kém chi phí, do đó để huy động nguồn tiền, các doanh nghiệp có thể cắt giảm chi trả cổ tức để tài trợ thay vì nắm giữ tiền mặt. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt có thể được cắt giảm bằng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc giảm chi trả cổ tức. Doanh nghiệp hiện thời chi trả cổ tức có khả năng gia tăng nguồn tài trợ khi cần thiết do đó có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn.  Khả năng sinh lời Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể chi trả cổ tức cho cổ đông, trả nợ cho các chủ nợ và dự trữ tiền, do đó, một doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Ngược lại, đối với công ty ít lợi nhuận sẽ giữ ít tiền mặt và phát hành nợ để tài trợ cho các dự án của họ khi cần thiết. Những công ty này sẽ không muốn phát hành cổ phiếu bởi vì chi phí phát hành sẽ cao. Vì vậy, một doanh nghiệp ít lợi nhuận thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sử dụng vốn theo một trật tự: nguồn tài trợ nội bộ sẵn có, phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao sẽ có nguồn tài trợ nội bộ lớn, do đó có khả năng dự trữ tiền mặt nhiều hơn. Do đó, có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi của công ty và nắm giữ tiền mặt. 10  Quy mô công ty: Bất cân xứng thông tin xảy ra đối với các công ty nhỏ nhiều hơn, do đó chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài rất tốn kém, do đó những công có quy mô nhỏ thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Các công ty quy mô lớn xảy ra bất cân xứng thông tin ít hơn và các nhà quản lý của họ có sự linh hoạt hơn trong chính sách tài chính, do đó, các công ty quy mô lớn sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Bên cạnh đó các công ty lớn được cho rằng đa dạng hóa hơn các đối tác nhỏ hơn và do đó gánh chịu chi phí phá sản ít hơn và do đó có khả năng là họ sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Nếu xét về kiệt quệ tài chính, thì các công ty nhỏ sẽ có khả năng được thanh lý nhiều hơn nếu phải đối mặt với kiệt quệ tài chính, vì vậy những công ty quy mô nhỏ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. 2.3 Yếu tố thể chế quốc gia: Thể chế quốc gia là một hệ thống các quy phạm pháp luật nhằm điều chỉnh các chủ thể kinh tế, các hành vi sản xuất kinh doanh và các quan hệ kinh tế. Các yếu tố chính là các đạo luật, các quy chế, quy tắc, chuẩn mực về kinh tế gắn với các chế tài xử lý các trường hợp vi phạm, các tổ chức kinh tế, các cơ quan quản lý nhà nước về kinh tế. Yếu tố thể chế được xét đến là quyền cổ đông. Vấn đề đại diện là kết quả của sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý của công ty. Chủ sở hữu công ty có thể không trực tiếp quản lý mà thuê các nhà quản lý để điều hành doanh nghiệp. Mục têu khác nhau của chủ sở hữu và nhà quản lý gây xung đột quyền lợi. Các nhà quản lý có thể sử dụng tiền để đầu tư vào các dự án gây bất lợi cho cổ đông. Khi nhà quản lý không quan tâm đến quyền lợi cổ đông, có thể giữ tiền nhiều hơn và gây bất lợi cho cổ đông, vì vậy, quyền cổ đông thấp thì nắm giữ tiền mặt sẽ nhiều hơn. Ngược lại, Các cổ đông trong một môi trường pháp luật bảo vệ tốt, 11 doanh nghiệp quan tâm tới quyền lợi cổ đông thì quyền cổ đông sẽ cao, vì vậy có thể buộc nhà quản lý nắm giữ tiền mặt ít hơn. 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về nắm giữ tiền mặt: Năm 1998, Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stul z, Rohan Williamson nghiên c ứu đề tài “yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp” Bài nghiên cứu kiểm tra tác động của các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp ở các công ty được niêm yết công khai trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1971 đến 1994. Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết: mô hình chi phí giao dịch, bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, tính thanh kho ản của tài sản và lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính. Đồng thời áp dụng mô hình ARDL và FASB để tiến hành dự đoán các yếu tố tác động. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty với những cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ, công ty có những hoạt động rủi ro hơn, và những công ty có quy mô nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận tới thị trường vốn, bao gồm những công ty có quy mô lớn và có xếp hạng tín dụng thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt. Những kết quả này trái ngược với quan điểm công ty nắm giữ tài sản thanh khoản luôn đảm bảo được các cơ hội đầu tư khi dòng tiền quá thấp, và chi phí huy động vốn bên ngoài thì tốn kém. Ngoài ra, các bằng chứng cho thấy công ty hoạt động tốt có xu hướng dự trữ nhiều tiền mặt hơn đúng với những dự đoán từ mô hình lý thuyết đánh đổi trong đó các nhà quản lý tối đa hóa sự giàu có của cổ đông. Có rất ít bằng chứng cho thấy dư thừa tiền mặt có tác động ngắn hạn lớn lên chi tiêu vốn, chi phí mua lại và tiền thưởng cho các cổ đông. Lý do chính các công ty trải qua những thay đổi lớn trong dư thừa tiền mặt là sự xảy ra của các khoản lỗ hoạt động. 12 Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài “nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp: điều tra thực nghiệm của các công ty Anh” Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời gian. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin-chi phí đại diện, thắt chặt tính thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng. Bên c ạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty, để làm sáng tỏ vấn đề này họ đề cập đến quyền sở hữu quản lý, cấu trúc hội đồng quản trị của công ty, điều hành cổ đông và các nhà điều hành tối cao. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng, thực hiện hồi quy nắm giữ tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty. Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng của các công ty, lưu chuyển tiền tệ, tài sản lưu động, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp. Kết quả còn cho thấy cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng xác định lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh, điều này thể hiện mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nắm gữ tiền mặt. Ngoài ra, cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì nắm giữ tiền mặt cao hơn những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Năm 2006, Seungjin Han và Jiang Qiu nghiên cứu đề tài “công ty nắm giữ tiền mặt phòng ngừa” Các tác giả kiểm định những tác động thực nghiệm lý thuyết của mình bằng cách sử dụng thông tin theo quý từ mẫu của công ty niêm yết công khai từ 1997 đến 2002, tập trung vào nghiên cứu vào các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của công ty, bao gồm: dòng tiền, đòn bẩy tài chính, tobin Q và quy mô công ty. Họ tiến hành hồi quy dữ liệu nắm giữ tiền 13 mặt theo các nhân tố trên để xem xét tác động của các yếu tố lên quyết định nắm giữ tiền mặt. Mô hình của bài nghiên cứu này là mô hình động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt. Khi rủi ro dòng tiền tương lai không thể hoàn toàn được đa dạng hóa, lý thuyết đánh đổi cung cấp cho các công ty thắt chặt này các khuyến khích phải tiết kiệm phòng ngừa: chúng làm tăng nắm giữ tiền mặt của họ để đáp ứng với sự gia tăng của biến động dòng tiền. Tuy nhiên, không có mối quan hệ hệ thống giữa nắm giữ tiền mặt và biến động dòng tiền cho các công ty không, và thấy rằng bằng chứng thục nghiệm đã hỗ trợ cho lý thuyết của bài nghiên cứu. Năm 2006, Yilmaz Guney, Aydin Ozkan và Neslihan nghiên cứu “Bằng chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn từ 1996 đến 2000. Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên số dư tiền mặt của công ty là không đều. Trong phạm vi mà đòn bẩy của công ty hoạt động như là một đại diện cho khả năng phát hành nợ, sẽ kì vọng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, như các công ty tăng cường đòn bẩy thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí phá sản tốn kém. Vì vậy, người ta sẽ kì vọng mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy ở mức độ cao của sử dụng đòn bẩy. Phát hiện của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ và thiết thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tác động đòn bẩy lên nắm giữ tiền mặt một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và sự tập trung quyền sở hữu. Năm 2009, Zhenxu Tong nghiên cứu “Đa dạng hóa công ty và giá trị của nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp” 14 Bài nghiên cứu này nghiên cứu sự ảnh hưởng tác động của việc đa dạng hóa lên giá trị của tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp bằng cách phát triển 2 giả thuyết dựa trên hiệu quả thị trường vốn nội bộ và vấn đề đại diện. Họ phát hiện thấy rằng giá trị của tiền mặt thấp hơn đối với các công ty có đa dạng hóa so với các công ty chỉ thực hiện trên các phân khúc thị trường riêng lẻ, và những công ty đa dạng hóa thì có giá trị tiền mặt thấp hơn đối với cả 2 loại công ty bị thắt chặt và không bị thắt chặt. Họ phát hiện các công ty đa dạng hóa có tác động tiêu cực lên giá trị tiền mặt trong các công ty với mức mức độ quản trị doanh nghiệp thấp hơn (cao hơn). Phát hiện này phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị của công ty nắm giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện. Năm 2009, Kiyoung Chang và Abbas Noorbakhhsh nghiên cứu đề tài “Văn hóa quốc gia có tác động đến nắm giữ tiền mặt tại công ty quốc tế?” Bài nghiên cứu xem xét các tác động của quyền bảo vệ cổ đông lên nắm giữ tiền mặt của công ty trong nền tảng của lý thuyết đại diện. Trong bài nghiên cứu này, họ chỉ ra văn hóa dân tộc có tác động đến hành vi nắm giữ tiền mặt của các nhà quản lý dựa trên tác động của quản trị doanh nghiệp và phát triển thị trường tài chính trong mỗi quốc gia thông qua sự nhận thức về chi phí đại diện và linh hoạt trong chính sách tài chính. Sử dụng các chỉ số quy mô văn hóa của Hofstede, họ phát hiện các công ty nắm giữ tiền mặt lớn hơn và cân bằng thanh khoản trong các quốc gia mà người dân có xu hướng né tránh sự không chắc chắn, là văn hóa vững bền hơn và có định hướng lâu dài. Năm 2010, Mai Daher nghiên cứu “Những yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nƣớc và các công ty tƣ nhân” Các tác giả nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh từ năm 1985 đến 2005 và tìm thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt. Phát hiện cho thấy tỷ lệ tiền trên tài sản doanh nghiệp tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm 2005 trong khi tỷ lệ này không giống như vậy ở các công ty nhà nước. Họ nhận thấy rằng tỷ lệ tiền mặt của doanh nghiệp nhà nước cao hơn so 15 với những công ty tư nhân trong những năm 1990, nhưng trong 2000 thì điều này hoàn toàn khác. Tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân luôn luôn cao hơn. Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không tồn tại mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tư. Nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân và mối liên hệ giữa tiền mặt và các đặc điểm của công ty ít được công bố trước năm 2009 trừ mối quan hệ với đòn bẩy. Cuối cùng, họ tìm thấy bằng chứng của ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giư tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu. Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã chỉ ra mối liên kết tích cực giữa nắm giư tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân. Năm 2011, Yixin Liu và David C.Mauer nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt của công ty và khuyến khích bồi thƣờng cho giám đốc điều hành” Bài nghiên cứu kiểm tra tác động của hiệu quả biện pháp khuyến khích các kho ản bồi thường của giám đốc điều hành lên nắm giữ tiền mặt của công ty và giá trị tiền mặt để hiểu rõ hơn các khoản bồi thường được thiết kế như thế nào để tăng cường sự liên kết của các nhà quản lý và lợi ích của các cổ đông có thể ảnh hưởng đến sự xung đột của cổ đông và trái chủ. Họ đã phát hiện mối quan hệ tích cực giữa khả năng tiếp nhận rủi ro của giám đốc điều hành và nắm giữ tiền mặt, và đồng thời cũng phát hiện mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng tiếp nhận rủi ro của giám đốc điều hành và giá trị trị tiền mặt cho các cổ đông. Các tác động ngược chiều của khẩu vị rủi ro CEO lên nắm giữ tiền mặt là mạnh mẽ hơn trong các công ty có đòn bẩy tài chính cao, ngược lại cho các công ty không sử dụng vốn vay, và không được thể hiện trong các công ty bị hạn chế tài chính. Họ cũng phát hiện khả năng thanh khoản trong các kho ản nợ đối với ngân hàng ngày càng tăng đối với khả năng tiếp nhận rủi ro của CEO. Bằng chứng của bài nghiên cứu chủ yếu hỗ trợ giả thuyết giao kết hợp đồng tốn kém, trong đó khẳng định rằng sở hữu các nhà nắm giữ trái phiếu tiếp nhận nhiều rủi ro 16 hơn trong các công ty có mức độ tiếp nhận rủi ro cao, do đó, yêu cầu tính thanh kho ản phải cao hơn. Năm 2011, Amarjit Gill và Charul Shah nghiên cứu “Các yếu tố của nắm giữ tiền mặt: bằng chứng thực nghiệm từ Canada” Bài nghiên cứu với mục đích điều tra các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Canada. Nghiên cứu này cũng tìm cách mở rộng những phát hiện của Afza và Adnan (2007). Một ví dụ về 166 công ty Canada niêm yết trên thị trường chứng khoán ngoại tệ Toronto trong kho ảng thời gian 3 năm từ 2008 đến 2010 đã được lựa chọn. Kết quả cho thấy tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô công ty, quy mô ban điều hành, và tính đối ngẫu của CEO ảnh hướng đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các công ty Canada. Nghiên cứu này góp phần vào việc nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Những phát hiện này có thể hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và các chuyên gia tư vấn tài chính. Kết quả hỗ trợ lý thuyết đại diện, cho rằng đó là yếu tố quyết định quan trọng của nắm giữ tiền mặt công ty. Làm gảm áp lực tiền mặt sẽ gúp các nhà quản lý thực hiện tốt và cho phép họ đầu tư vào các dự án phù hợp nhất với lợi ích của họ. Nắm giữ tiền mặt ít lại có thể giảm các vấn đề đại diện, các công ty Canada nên xây dụng quy mô ban điều hành phù hợp với quy mô công ty. Năm 2011, Bong Soo Lee và Jungwon Suh đã nghiên cứu đề tài “nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ phần: bằng chứng quốc tế” Bài nghiên cứu đã kiểm tra mẫu hình và các yếu tố của chia trả cổ phần bằng cách sử dụng dữ liệu công ty từ 7 quốc gia chính- Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh, Mỹ- qua giai đoạn 1998-2006. Họ phát hiện rằng các công ty khác không chi trả cổ tức nhiều như là các công ty Mỹ, Cả 2 nhóm công ty của Mỹ và công ty khác thể hiện một tập hợp các hành vi chi trả cổ tức thông thường. Hai giả thuyết được đưa ra: (i) các công ty giải phóng các nguồn vốn