Tài liệu Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở việt nam

TrÇn v¨n trÝ hµ néi - 2015 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ********** TRẦN VĂN TRÍ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ luËn ¸n tiÕn sÜ kinh tÕ HÀ NỘI – NĂM 2015 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ********** TRẦN VĂN TRÍ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH :TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ :62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. GS-TS.NGUYỄN KHẮC MINH 2. PGS-TS.TRƯƠNG QUỐC CƯỜNG HÀ NỘI – NĂM 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS-TS.Nguyễn Khắc Minh và PGS-TS.Trương Quốc Cường. Hà nội, tháng 4 năm 2015 Nghiên cứu sinh Trần Văn Trí MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i MỤC LỤC ii DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH Vi Viii MỞ ĐẦU 1 1. Tính cấp thiết của đề tài 1 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu 3 3. Mục đích nghiên cứu 14 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 14 5. Phương pháp nghiên cứu 15 6. Những đóng góp dự kiến của luận án 16 7. Nội dung và kết cấu của luận án 16 CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 17 Danh mục đầu tư chứng khoán 17 1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán 17 1.1.2. Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán 17 1.1.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán 21 1.1.4. Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán 24 1.1.5. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chứng khoán 26 1.1. 1.2. Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 30 1.2.1. Xác định mục tiêu đầu tư 30 1.2.2. Lựa chọn chứng khoán đầu tư 30 1.2.3. Xây dựng danh mục đầu tư 31 1.2.4. Quản lý danh mục đầu tư 31 1.3. Lựa chọn chứng khoán đầu tư với mô hình định giá tài sản vốn 33 1.3.1. Những giả thuyết kinh tế cho thị trường vốn 33 1.3.2. Xây dựng mô hình định giá tài sản vốn 36 1.4. Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán 43 1.4.1. Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các chứng khoán rủi ro 43 1.4.2. Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu 48 1.4.3. Xác định danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu cho nhà đầu tư 53 Quản lý danh mục đầu tư 56 1.5.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư 56 1.5.2. Điều chỉnh danh mục đầu tư 62 1.5. CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Điều kiện áp dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.2. Phương pháp xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2. Lựa chọn cổ phiếu đầu tư 65 65 65 67 71 2.2.1. Vấn đề kinh tế lượng của mô hình định giá tài sản vốn 71 2.2.2. Lựa chọn dữ liệu 72 2.2.3. Ước lượng hệ số beta các chứng khoán 75 2.2.4. Hệ số anpha của các cổ phiếu, lựa chọn cổ phiếu 77 2.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu 84 2.3.1 Xây dựng đường biên hiệu quả 84 2.3.2. Lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả 87 2.3.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu 88 Quản lý danh mục đầu tư 94 2.4. 2.4.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng 2.4.2. Đánh giá lại mức độ hiệu quả và điều chỉnh danh mục đầu tư 94 101 2.5. Những điều kiện thuận lợi và hạn chế trong việc xây dựng, quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 108 2.5.1. Những thuận lợi trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 108 2.5.2. Một số khó khăn và hạn chế trong xây dựng, quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 111 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT DANH MỤC ĐẦU TƯ TRONG XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở 115 VIỆT NAM 3.1. Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam 115 3.1.1. Nâng cao chất lượng công bố thông tin trên thị trường chứng khoán 117 3.1.2. Tăng cường các hoạt động giám sát thị trường chứng khoán 118 Nhóm các giải pháp tăng cung hàng hóa trên thị trường 119 3.2. chứng khoán 3.2.1. Tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước 120 3.2.2. Khuyến khích các công ty đại chúng thực hiện niêm yết cổ phiếu trên các Sở giao dịch chứng khoán. 3.2.3. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán 3.2.4. Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng khoán phái sinh 120 120 121 3.2.5. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 121 3.3. Nhóm giải pháp kỹ thuật 122 3.3.1 Các giải pháp xây dựng danh mục đầu tư 122 3.3.2. Các giải pháp quản lý danh mục đầu tư 130 3.4. Nhóm giải pháp khác 143 3.4.1 Lựa chọn dữ liệu phù hợp 143 3.4.2. Điều chỉnh danh mục thị trường 144 3.4.3. Sử dụng lãi suất phi rủi ro phù hợp 146 3.4.4. Giảm hiệu ứng đầu tư theo tâm lý số đông 147 3.4.5. Giảm bớt sự can thiệp hành chính hướng tới xây dựng thị 149 trường tài chính đồng bộ KẾT LUẬN 151 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Ma trận hiệp phương sai của các chứng khoán 19 Bảng 2.1a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 79 Bảng 2.1b Thông tin cổ phiếu được chọn từ Bảng 2.1a 80 Bảng 2.2.a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội 81 Bảng 2.2.b Thông tin các cổ phiếu được chọn từ bảng 2.2.a 82 Bảng 2.3 Thống kê mô tả số liệu tỷ suất sinh lời. 83 Bảng 2.4 Các danh mục đầu tư hiệu quả 85 Bảng 2.5 Danh mục đầu tư hiệu quả C 87 Bảng 2.6 Danh mục đầu tư tối ưu 89 Bảng 2.7 Danh mục đầu tư D 93 Bảng 2.8 Thước đo hiệu quả các danh mục đầu tư 95 Bảng 2.9 Thước đo hiệu quả danh mục C 99 Bảng 2.10 Thước đo hiệu quả danh mục D 99 Bảng 2.11 Thước đo hiệu quả danh mục đầu tư tối ưu 100 Bảng 2.12 Mức độ hiệu quả danh mục VNINDEX, HNXINDEX 102 Bảng 2.13 Đánh giá lại mức độ hiệu quả danh mục đầu tư tối ưu 103 Bảng 2.14 Thông tin cổ phiếu được chọn để điều chỉnh danh mục 104 Bảng 2.15 Tập danh mục đầu tư hiệu quả sau điều chỉnh 105 Bảng 2.16 Danh mục C sau khi điều chỉnh 106 Bảng 2.17 Danh mục đầu tư tối ưu sau điều chỉnh 107 Bảng 2.18 So sánh hiệu quả danh mục trước và sau điều chỉnh 108 Bảng 3.1 Danh mục tối ưu không có chứng khoán phi rủi ro 124 Bảng 3.2 Danh mục đầu tư hiệu quả có bán khống chứng khoán 127 Bảng 3.3 Danh mục đầu tư C có bán khống chứng khoán 128 Bảng 3.4 Danh mục đầu tư D có bán khống chứng khoán 128 Bảng 3.5 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục C 135 Bảng 3.6 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục D 136 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục C; D trong điều kiện được phép bán Bảng 3.7 139 khống chứng khoán Bảng 3.8 Kết quả ước lượng độ lệch chuẩn của các danh mục 141 Bảng 3.9 So sánh các kết quả tính độ lệch chuẩn và hệ số Sharpe 142 DANH MỤC HÌNH Hình: 1.1 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống 24 Hình 1.2 Sơ đồ danh mục đầu tư hổn hợp 29 Hình 1.3 Sơ đồ quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 32 Hình 1.4 Đường thị trường vốn 36 Hình 1.5 Đường thị trường chứng khoán 42 Hình 1.6 Chứng khoán được định giá thấp và định giá cao 43 Hình 1.7 Đường biên hiệu 44 Hình 1.8 Đường phân bổ vốn CAL 50 Hình 1.9 Xác định danh mục đầu tư hiệu quả C 51 Hình 1.10 Đường bàng quang của nhà đầu tư 54 Hình 1.11 Danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư 55 Hình 1.12 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Sharpe 57 Hình 1.13 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Treynor 58 Hình 1.14 Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư 61 Hình 2.1 Hình 2.2 Hình 2.3 So sánh R2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệu quan sát 5 năm và 2 năm (5 năm – 2 năm) So sánhR2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệuquan sát theo tuần và theo ngày (Tuần-Ngày) 5 năm R bình phương hiệu chỉnh ước lượng theo nguồn dữ liệu quan sát trong năm năm, tần suất quan sát theo tuần 74 75 76 Hình 2.4 Beta của các cổ phiếu 77 Hình 2.5 Đường biên hiệu quả 87 Hình 2.6 Đường biên hiệu quả, đường CAL, đường bàng quang A=2 90 Hình 2.7 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất vay lớn hơn lãi suất cho vay 92 Hình 2.8 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất vay rb: 0.3846%>rf 93 Hình 2.9a Dữ liệu thị trường chứng khoán VNINDEX 95 Hình 2.9b Dữ liệu thị trường chứng khoán HNXINDEX 96 Hình 3.1 Đường biên hiệu quả và đường bàng quang với A=1) Hình 3.2 CAL1, CAL2, đường biên hiệu quả có bán khống chứng khoán 125 129 Hình 3.3 Đường thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch 130 Hình 3.4 Danh mục C và danh mục D trên đường biên hiệu quả 138 Hình 3.5 Đường SML khác nhau dựa trên danh mục thị trường 144 Hình 3.6 Đường SML khác nhau dựa trên lãi suất phi rủi ro 147 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam từ sau thành lập và đi vào hoạt động đến nay đã có những đóng góp tích cực trong việc thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư đối với nền kinh tế nước ta. Cho đến nay, dẫu còn nhiều vấn đề cần phải làm để thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển và hoàn thiện, đáp ứng vai trò thu hút vốn để phục vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Song những kết quả đạt được của thị trường trong thời gian qua khẳng định mục tiêu thiết lập và đưa thị trường chứng khoán đi vào hoạt động từ thấp đến cao phù hợp với thực tiễn nền kinh tế Việt Nam là hướng phát triển đúng đắn. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán trong những năm tới của Đảng và Chính phủ là tiếp tục tạo điều kiện để thị trường chứng khoán phát triển minh bạch, ổn định; hoàn thiện khung pháp lý, tăng số lượng và chất lượng hàng hóa cho thị trường, mở rộng phạm vi thị trường, khuyến khích phát triển các tổ chức tham gia thị trường. Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổn định và bền vững, ngày càng tiến tới chuyên nghiệp thì bên cạnh những định hướng trên, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúp các nhà đầu tư có được cơ sở khoa học trong phân tích đầu tư chứng khoán, tránh đầu tư theo cảm tính, phong trào. Trong đó, ứng dụng lý thuyết danh mục hiện đại để xây dựng và quản lý danh mục đầu tư được xem là một giải pháp. Lý thuyết danh mục đầu tư được khởi xướng từ những năm 1950 và ứng dụng khá phổ biến ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Tác dụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng định trong các nghiên cứu và kiểm nghiệm qua thực tiễn. Trong điều kiện cho phép, đầu tư theo 2 danh mục có thể làm tối đa hóa lợi nhuận với mức độ rủi ro cho trước hoặc tối thiểu hóa rủi ro đầu tư với lợi nhuận mục tiêu được xác định. Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước bước đầu đã tiếp cận lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán. Các công trình tập trung vào việc ứng dụng, trong đó chủ yếu sử dụng lý thuyết Markowitz để xây dựng danh mục, sử dụng các mô hình: định giá tài sản vốn, mô hình chỉ số đơn, mô hình Fama-French, Carhart để định giá và lựa chọn cổ phiếu. Tuy nhiên, việc nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong đầu tư phần đông chỉ dừng lại ở góc độ học thuật, phục vụ cho công tác giảng dạy. Các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định, đặc biệt là chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ việc ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn trong lựa chọn cổ phiếu hoặc kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mỗi tác giả sử dụng dữ liệu với thời gian và tần suất quan sát riêng, chưa có sự so sánh để tìm thời gian và tần suất quan sát hợp lý, dẫn đến kết quả nghiên cứu đôi khi trái ngược nhau. Trong các công trình của mình, hầu hết các tác giả đã tính toán beta của chứng khoán mà không sử dụng phương pháp hồi quy để ước lượng nên kết quả tính toán không gắn với ý nghĩa thống kê, độ tin cậy. Các đề tài hầu như chỉ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác định rủi ro hệ thống (beta) làm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư, không đề cập hoặc đề cập không sâu đến thu nhập vượt trội so với thu nhập theo yêu cầu của mô hình… 3 Do vậy, việc tiếp tục nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là hết sức cần thiết. Chính vì những lý do trên mà nghiên cứu sinh đã chọn đề tài cho luận án: "Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam ". 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã được nghiên cứu, phát triển và ứng dụng khá phổ biến trên thế giới ở cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm. Từ sau công trình lựa chọn danh mục đầu tư của Harry Markowitz năm 1952 [75], rất nhiều công trình nghiên cứu, bài viết liên quan đến đến lĩnh vực này đã được thực hiện. Trong phần tổng quan nghiên cứu này, nghiên cứu sinh chỉ tổng hợp những công trình nghiên cứu điển hình trên các lĩnh vực: lý thuyết danh mục trung bình-phương sai; yếu tố đầu vào của mô hình trung bình phương sai; đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư. Đây là 3 vấn đề có liên quan trực tiếp đến nội dung nghiên cứu trong luận án của nghiên cứu sinh. 2.1. Tình hình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới 2.1.1. Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai Harry Markowitz với hai công trình nghiên cứu nổi tiếng: Lựa chọn danh mục đầu tư [76] và đa dạng hóa danh mục đầu tư [77] được xem là cha đẻ của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Trong các công trình của mình, ông đã xây dựng công thức để tính toán và lựa chọn giá trị trung bình và phương sai của danh mục đầu tư. Ông đã chứng minh thuyết căn bản cho lý thuyết danh mục đầu tư trung bình-phương sai: giữ cho phương sai cố định, tối đa hóa thu nhập của danh mục đầu tư, hoặc giữ cho thu nhập cố định, tối thiểu hóa rủi ro của danh mục đầu tư. Cả hai nguyên tắc này đều dẫn đến việc hình thành đường biên hiệu quả mà qua đó nhà đầu tư có thể lựa chọn được danh mục đầu tư hiệu quả tùy theo mức độ ưa thích rủi ro của mình. Khi tiến hành đầu tư, các nhà đầu tư cần tính đến việc một chứng khoán kết hợp với tất 4 cả các chứng khoán khác như thế nào. Điều này rất quan trọng, vì nó có thể tạo ra danh mục đầu tư có cùng phương sai nhưng có thu nhập cao hơn danh mục bỏ qua việc xem xét sự tương tác của các chứng khoán trong danh mục. Sau Markowitz, một số công trình nghiên cứu với mong muốn làm tăng thêm tính hiệu quả đối với lý thuyết danh mục trung bình-phương sai: Tobin [88] đã phát triển thêm những điều kiện cần thiết, hàm hữu dụng của nhà đầu tư, phân phối thu nhập của tài sản. Cũng có những nghiên cứu nhằm đưa ra lý thuyết danh mục thay thế: Lee [71], Kraus và Litzenberger [70], các công trình nghiên cứu này đưa thêm độ dốc của đường biên hiệu quả vào trong mô hình; Fama [61], Litzenberger và Kraus [70] làm cho phân phối thu nhập của tài sản trở nên hiện thực và chuẩn xác hơn. Tuy có những công trình thay thế nhưng lý thuyết danh mục trung bình-phương sai vẫn là hòn đá tản của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Sự tồn tại của lý thuyết danh mục trung bình-phương sai trước hết vì những thực nghiệm của nó được phát triển khá tốt, phổ biến rộng rãi, hấp dẫn và mang tính trực quan cao. Mặc khác, không có bằng chứng cho thấy rằng khi thêm yếu tố ngoài giá trị trung bình và phương sai của thu nhập vào mô hình cải thiện được những điều mong muốn đối với danh mục đầu tư được lựa chọn. Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai được nghiên cứu là để tìm ra danh mục đầu tư tối ưu trong một thời kỳ nhất định (từng giai đoạn thời gian đơn lẻ). Trên thực tế vấn đề đầu tư không dừng lại ở một giai đoạn vì vậy lựa chọn danh mục đầu tư đa giai đoạn hoặc với khung thời gian liên tục được đặt ra, nghĩa là cần có sự mở rộng công thức đối với lý thuyết danh mục trung bình-phương sai từ dạng tĩnh sang dạng động với đa giai đoạn và khung thời gian liên tục. Bài báo của Fama [60], Hakanssan [65], [66], Meton [79], Mossin [81] đã phân tích vấn đề này dưới nhiều giả thuyết khác nhau. Các bài báo này cho thấy, dưới một số giả định hợp lý, vấn đề đa giai đoạn có thể 5 được giải quyết là một chuỗi của vấn đề giai đoạn riêng lẻ. Meton đã nghiên cứu vấn đề danh mục đầu tư với khung thời gian liên tục thông qua việc xây dựng công thức giải quyết đồng thời vấn đề danh mục và đầu tư tiêu dùng. Kết quả cho thấy, khung thời gian liên tục cũng chỉ được xác định dựa trên kết quả của khung thời gian rời rạc. Trên thực tế, việc tìm ra chiến lược đầu tư tối ưu trong các tình huống động là không hề dễ dàng. Tuy nhiên, vấn đề này đã được giải quyết nhờ các công trình Li và Ng [72], Zhou và Li [73]. Từ đó, nhiều học giả khác phát triển sâu hơn lựa chọn danh mục trung bình-phương sai động. Li và các đồng nghiệp khảo sát việc lựa chọn danh mục đầu tư trung bình-phương sai với thời gian liên tục trong đó không được phép bán khống tài sản rủi ro (Nhưng được phép bán khống tài sản phi rủi ro). Lim và Zhou [74] nghiên cứu sự lựa chọn danh mục đầu tư trung bình-phương sai thời gian liên tục dưới giả định các tham số thị trường là các biến ngẫu nhiên ngoại sinh. Bielecki và đồng nghiệp [53]; Xia và Yan [90] đã khảo sát lựa chọn danh mục đầu tư trung bìnhphương sai thời gian liên tục với luật cấm phá sản trong thị trường hoàn hảo và không hoàn hảo. Một số công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến lý thuyết danh mục trung bình-phương sai tiêu biểu trong thời gian gần đây: 1. Trung bình-phương sai sắp sĩ với độ thỏa dụng kỳ vọng [77]. 2. Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với sự hiện diện của các cổ phiếu không giao dịch thường xuyên [85]. 3. Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với mối tương quan rủi ro [78]. 4. Đo lường mức hiệu quả việc mở rộng trung bình-phương sai [82]. 5. Những lợi ích của các ràng buộc dựa trên sự khác biệt phương sai trong việc tối ưu hóa danh mục đầu tư [64]. 6 2.1.2. Các mô hình định giá chứng khoán Sau lý thuyết danh mục trung bình-phương sai ra đời, có khá nhiều các nghiên cứu về các yếu tố đầu vào (phương sai, hiệp phương sai) cho lý thuyết này. Mô hình chỉ số đơn được phát triển, mô hình này giúp làm giảm khối lượng công việc ước lượng các giá trị đầu vào đối với danh mục đầu tư, các dữ liệu đầu vào dễ phân tích và dễ hiểu hơn và đặc biệt là mức độ chuẩn xác của việc tối ưu hóa danh mục được nâng lên. Với hệ số beta chứng khoán, các nhà quản trị danh mục đầu tư nắm được sự tác động của việc thêm một chứng khoán vào danh mục. Không lâu sau mô hình chỉ số đơn, các mô hình đa chỉ số được nghiên cứu phát triển, tiêu biểu là các công trình nghiên cứu Roll, R. và S. Ross [84], Dhrymes, Friend và Gultekin [57]; Brown, Weinstein [54]; Cho, Elton, Gruber [56]. Mô hình đa chỉ số có thể cung cấp các nhập lượng đầu vào cho kỹ thuật danh mục đầu tư tối ưu và xây dựng cơ sở cho mô hình kinh doanh chênh lệch giá. Mô hình đa chỉ số cũng cho phép các nhà quản lý danh mục hiểu được độ nhạy cảm của danh mục đầu tư trước những biến động của các biến số kinh tế vĩ mô, chủ động dự báo các chỉ số sẽ thay đổi như thế nào trong thời gian đến. Mô hình đa chỉ số được sử dụng để xây dựng lại công thức cho lý thuyết danh mục trung bình-phương sai theo cách rõ nghĩa hơn đối với các nhà quản lý danh mục: Ross [86], Ingersoll [67], là công cụ cơ sở để đánh giá các nhà quản lý quỹ. Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình ước lượng các yếu tố đầu vào để xây dựng danh mục đầu tư. Mô hình được phát triển vào đầu những năm 60 của thế kỷ trước bởi William Sharpe [87], John Lintner [69] và Jan Mossin [81]. Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình cơ bản và có ảnh hưởng mạnh mẻ đối với tài chính hiện đại. Nó có quan hệ mật thiết với lý thuyết danh mục 7 đầu tư trên các phương diện quản lý rủi ro danh mục, đánh giá hiệu quả quỹ đầu tư, đo lường giá trị của chứng khoán. Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình nhân tố đơn tuyến tính (đường thị trường chứng khoán) liên quan đến thu nhập kỳ vọng của tài sản và danh mục đầu tư. Hệ số góc đường thị trường chứng khoán được gọi là beta, đo lường rủi ro hệ thống của tài sản. Mặc dù còn nhiều tranh luận trong nghiên cứu và thực nghiệm về giá trị của mô hình định giá tài sản vốn, nhưng với sự đơn giản về mặc toán học, mô hình này có thể lượng hóa nhanh mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của tài sản và vẫn là chuẩn mực chính trong định giá tài sản. Ming-Hsiang Chen [80] áp dụng mô hình định giá tài sản vốn trên bảy lĩnh vực thuộc thị trường tài chính Đài Loan. Kết quả cho thấy mức độ hiệu quả về thực nghiệm đáng khích lệ. Mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro hệ thống (beta) của chứng khoán có ý nghĩa thống kê, các hệ số xác định của phép hồi quy khá cao. Puneet Handa, S.P.Kothari, and Charles Wasley [83] xem xét, đánh giá mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của chứng khoán qua mô hình định giá tài sản vốn. Kết quả phản ánh mối quan hệ này khá nhạy cảm với khoảng thời gian quan sát dữ liệu, trong đó mô hình phù hợp với dữ liệu quan sát theo năm và không phù hợp với dữ liệu quan sát theo tháng. Gabriel A.Hawawini khảo sát mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của 200 chứng khoán được giao dịch liên tục trên thị trường chứng khoán Bỉ [62]. Kết quả khẳng định được vai trò khá tốt của mô hình định giá tài sản vốn trong định giá cổ phiếu phổ thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Bỉ. Grigoris Michailidis [63] khảo sát mô hình định giá tài sản vốn đối với thị trường chứng khoán Hy Lạp, sử dụng dữ liệu thu nhập hàng tuần của 100 công ty có cổ phiếu đang niêm yết trong giai đoạn 1/1998-12/2002. Kết quả khảo sát cho thấy mối quan hệ giữa thu nhập kỳ vọng và rủi ro của chứng 8 khoán là tuyến tính và mô hình định giá tài sản vốn giải thích được thu nhập vượt trội của chứng khoán. 2.1.3. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư Alfred Cowles là người tiên phong trong việc đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư, tuy nhiên Cowles chỉ quan tâm đến thu nhập mà bỏ qua rủi ro của danh mục đầu tư. Lý thuyết danh mục đầu tư chỉ ra rằng, khi đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư cần phải quan tâm đến cả thu nhập và rủi ro danh mục. Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư có xem xét đến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe, hệ số Treynor, hệ số Jensen; Friend, Blume và Crockett’s. Mỗi nghiên cứu sử dụng thước đo rủi ro khác nhau: một số nhà nghiên cứu sử dụng rủi ro tổng thể (Sharpe, Friend, Blume và Crockett) các nhà nghiên cứu khác (Treynor, Jensen) lại sử dụng beta để đo lường rủi ro. Trong khi Friend, Blume và Crockett đánh giá hiệu quả của danh mục được quản lý dựa trên các danh mục không được quản lý có cùng mức rủi ro một cách ngẫu nhiên thì các nhà nghiên cứu khác sử dụng các mối liên kết giữa danh mục bấc kỳ với tài sản phi rủi ro nằm dọc đường thẳng trong không gian thu nhập kỳ vọng và beta hoặc thu nhập kỳ vọng và độ lệch chuẩn để đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư. Tóm lại, trên cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm, việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư dựa vào lý thuyết danh mục hiện đại trên thế giới đã có quá trình phát triển qua hàng thập kỷ. Các công trình nghiên cứu có thể chia thành ba nhóm: Nhóm công trình liên quan đến định giá chứng khoán, ước lượng, tính toán các yếu tố đầu vào cho việc xây dựng danh mục đầu tư; nhóm công trình liên quan đến xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, tối ưu; nhóm công trình liên quan đến đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư. Đây là cơ sở rất tốt cho việc ứng dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam mà nghiên cứu sinh 9 đang thực hiện. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, mô hình định giá tài sản vốn, hay các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe, Treynor, Jensen-những công cụ này đã khẳng định vai trò của nó đối với quá trình định giá, lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựng và đánh giá danh mục đầu tư trong thực nghiệm dù đã có nhiều công trình nghiên cứu bổ sung và thay thế. Do vậy, nghiên cứu sinh sử dụng các lý thuyết và mô hình này cho việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư của luận án. 2.2. Các công trình nghiên cứu và thực nghiệm trong nước Việc nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết danh mục đầu tư trong nước như vừa đề cập trên đây là chưa nhiều. Qua các báo, tạp chí, website, đặt biệt là cơ sở dữ liệu toàn văn tài liệu khoa học công nghệ của Việt Nam do Trung tâm Thông tin Khoa học và Công nghệ Quốc gia xây dựng và cập nhật từ năm 1987 đến nay, dữ liệu tại thư viện của một số trường đại học, học viện, nghiên cứu sinh tổng hợp được một số công trình tiêu biểu liên quan đến xây dựng và quản lý danh mục đầu tư: 2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn Tác giả Nguyễn Thị Kim sử dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ số beta vào thị trường chứng khoán Việt Nam [24]. Tuy nhiên, tác giả chỉ dừng lại ở góc độ ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ số beta của các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước [33] đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn kết hợp với mô hình mô hình ba nhân tố của Fama-French, mô hình Carhart. Tác giả Nguyễn Thị Hải Bình sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để đánh giá hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam [6]. Tác giả Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên mô hình định giá tài sản vốn [27]. Dữ liệu thực nghiệm là chỉ số HOSE 10 và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần. Kết quả cho thấy mô hình định giá tài sản vốn phù hợp với các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả Bạch Đức Hiển [18] với kết quả nghiên cứu ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho rằng mô hình này hầu như chưa được vận dụng vào thực tiễn ở Việt Nam vì một số lý do. Trên cơ sở đó tác giả đã đưa ra một số kiến nghị để mô hình có thể được ứng dụng có hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Nguyễn Anh Phong kiểm chứng sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam [38], tác giả dựa vào mô hình định giá tài sản vốn để tính hệ số beta của chứng khoán, quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư tùy thuộc vào việc chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, trên cơ sở đó xây dựng một vài danh mục đầu tư mô phỏng. Qua kết quả kiểm chứng tác giả kết luận: tỷ suất sinh lợi và beta cổ phiếu có mối quan hệ tuyến tính, chỉ số beta có mối quan hệ dương đến tỷ suất sinh lợi. Mô hình định giá tài sản vốn không ổn định do đó khó có thế sử dụng nó để đánh giá rủi ro cũng như dự báo suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Võ Thị Thúy Anh sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để ước lượng hệ số beta như là thang đo rủi ro hệ thống của cổ phiếu các công ty trong các ngành dịch vụ tiêu dùng, dịch vụ công cộng, công nghiệp và nông lâm thủy sản [4]. Tác giả Triệu Kim Lanh đã vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó có vận dụng mô hình định giá tài sản vốn để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư [25]. Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] đã ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để xây dựng danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Lê Thị Mỹ Dung [10] đã ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn, mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart định giá chứng khoán. Tuy nhiên, nội dung liên quan đến mô hình