Tài liệu Xây dựng mô hình xếp hạng tín nhiệm cho các doanh nghiệp việt nam

1 MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ..........................................................................................................4 GIỚI THIỆU ....................................................................................................................6 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..............7 I. CÁC LÝ THUYẾT VỀ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HOÁ .....................................7 1. Khái niệm...................................................................................................... 7 2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá............................................ 7 3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá ..................................... 9 3.1 Lạm phát ...............................................................................................................9 3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán ..............................................................9 4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa (theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008)..................................................................................... 11 4.1. 4.2. Công cụ thị trường ......................................................................................... 11 Công cụ phi thị trường ................................................................................... 11 II. MỐI QUAN HỆ GIỮA BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HOÁ................................................................................................................................ 11 III. THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở MỘT SỐ NƯỚC. ............................................................................................................................ 11 IV. ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HOÁ ........................................................ 12 1. Phương pháp luận thực tế thường sử dụng ............................................... 12 2. Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời ............................................. 14 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC........ 18 I. TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN....................................... 18 1. Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán ................................................ 18 2. Tích lũy dự trữ quốc tế bùng nổ ................................................................. 20 2.1. 2.2. II. Mục tiêu tích lũy dự trữ quốc tế cao của Trung Quốc dưới một số quan điểm .20 Sự bùng nổ trong tích lũy dự trữ của Trung Quốc ........................................... 20 CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HÓA CỦA TRUNG QUỐC........................ 21 1. Các công cụ thực hiện ................................................................................ 21 2. Cơ chế tiến hành ......................................................................................... 24 3. Đo lường phản ứng vô hiệu hoá của Trung Quốc ..................................... 25 ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 2 3.1. 3.2. 4. Điều chỉnh NDAs và NFAs .............................................................................. 25 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa ...................................................................... 27 Các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng vô hiệu hóa của Trung quốc ........... 29 4.1. 4.2. 5. Tình hình lạm phát ......................................................................................... 29 Quy mô các dòng vốn ..................................................................................... 30 Chi phí và lợi ích vô hiệu hóa tiêu biểu ở Trung Quốc............................... 35 5.1. 5.2. Ước tính lợi nhuận của PBC .......................................................................... 36 Ước tính chi phí chính sách tiền tệ của PBC .................................................. 38 5.2.1. 5.2.2. 6. Chi tiết mô hình và dữ liệu ............................................................................................ 38 Kết quả theo kinh nghiệm ............................................................................................. 40 Tính bền vững trong chính sách vô hiệu hóa của Trung Quốc.................. 43 6.1. Dòng tiền nóng ở Trung Quốc........................................................................ 43 6.1.1. 6.1.2. 6.1.3. 6.2. Ước lượng dòng chảy “tiền nóng” của Trung Quốc ....................................................... 43 Nguyên nhân của dòng “tiền nóng” chảy vào của Trung Quốc ....................................... 44 Tác động của “tiền nóng” lên nền kinh tế Trung Quốc ................................................... 46 Diễn biến thực tiễn ......................................................................................... 46 CHƯƠNG 3: THỰC TẾ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM ............................................................................................................................... 48 I. THỰC TRẠNG CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ TÍCH LUỸ DỰ TRỮ CỦA VIỆT NAM .................................................................................................................... 48 1. Cán cân thanh toán của Việt Nam.............................................................. 48 2. Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam ..................................... 49 II. CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM ............................... 50 1. Công cụ thực hiện....................................................................................... 51 1.1. 1.2. 2. Các nhân tố ảnh hưởng đến vô hiệu hoá ở Việt Nam ................................ 52 2.1. 2.2. 2.3. 3. Các công cụ trên thị trường mở...................................................................... 51 Các công cụ khi thị trường hoạt động yếu ...................................................... 51 Lạm phát........................................................................................................ 52 Quy mô các dòng vốn ..................................................................................... 54 Tác động của dự trữ ngoại hối lên tỉ giá hối đoái ........................................... 58 Đo lường mức độ phản ứng vô hiệu hóa ở Việt Nam ................................. 59 III. NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN KHÓ KHĂN TRONG VIỆC THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM ........................................................................................ 61 1. Những bất ổn trên thị trường tiền tệ........................................................... 61 2. Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ ........................ 61 3. Các vấn đề về rủi ro đạo đức....................................................................... 62 ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 3 IV. NHỮNG ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC KHÓ KHĂN TRONG THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM ....................................................................... 63 KẾT LUẬN .................................................................................................................... 66 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 78 ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 4 TÓM TẮT ĐỀ TÀI CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM  Lý do chọn đề tài Từ sau khi Trung Quốc công bố tích lũy dự trữ của mình, một làn sóng trong dư luận toàn cầu bắt đầu bùng nổ, và tất cả các thắc mắc đều xoay quanh một vấn đề làm thế nào mà Trung Quốc có thể đạt được điều thần kỳ trong việc gia tăng tích lũy dự trữ như vậy. Khi các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới tìm ra được cơ chế thực hiện của Trung Quốc thì nền kinh tế thế giới đã bắt đầu chú ý hơn đến một khái niệm tuy không mới nhưng bây giờ mới biết rõ được hiệu quả to lớn mà nó mang lại, đó chính là “phản ứng vô hiệu hóa”. Sức mạnh về tích lũy dự trữ ngoại hối kéo theo sức mạnh về kinh tế, giúp Trung Quốc vượt qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 một cách ngoạn mục với thặng dư trên cán cân thanh toán, lạm phát ổn định; đồng thời cũng nâng cao vị thế Trung Quốc trên đấu trường kinh tế lẫn sức mạnh chính trị. Với Việt Nam chúng tôi nhận thấy Việt Nam là một thị trường đầy tiềm năng và khá giống với Trung Quốc giai đoạn đầu phát triển, vì vậy, chúng tôi nghiên cứu đề tài này với hy vọng giúp cho Việt Nam có thể tiếp cận sâu rộng hơn với vấn đề vô hiệu hóa ở Trung Quốc từ đó có thể khai thác ưu thế của mình hiệu quả, để thực hiện tích lũy dự trữ hỗ trợ cho tương lai phát triển lâu dài.  Mục tiêu nghiên cứu Thứ nhất, chúng tôi muốn làm rõ khái niệm vô hiệu hóa cùng các cách thức thực hiện, những ưu điểm cũng như khuyết điểm của chính sách này để Chính phủ có thể dựa vào đó vận dụng hiệu quả. Thứ hai, từ những phân tích thực nghiệm với thị trường Trung Quốc, chúng tôi hy vọng Việt Nam có thể vận dụng linh hoạt những kinh nghiệm học hỏi được từ Trung Quốc, nước thành công vượt bậc với chính sách này. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 5 Cuối cùng, chúng tôi phân tích một số khó khăn và kiến nghị giải pháp với hy vọng sẽ giúp Chính phủ có thêm một số tham khảo trong việc khắc phục khó khăn để thực hiện tích lũy dự trữ.  Phương pháp nghiên cứu Chúng tôi kết hợp cả phương pháp định tính lẫn định lượng. Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế giới, cũng như những lý thuyết nền tảng có sẵn trong nước, chúng tôi phân tích diễn biến tình hình của các yếu tố có liên quan đến vấn đề này tại Việt Nam và Trung Quốc để so sánh đối chiếu với nhau. Ngoài ra, chúng tôi cũng áp dụng mô hình tiên tiến trong các bài nghiên cứu thế giới để ước lượng mức độ vô hiệu hóa ở Việt Nam với sự hỗ trợ của phương pháp thống kê và các hàm số toán học, qua đó củng cố thêm nhận định của mình.  Nội dung nghiên cứu Cơ sở lý thuyết về vô hiệu hóa, tích lũy dự trữ và các vần đề liên quan như cơ chế thực hiện, yếu tố tác động, công cụ thực hiện… Phân tích bùng nổ trong thặng dư cán cân thanh toán, tích lũy dự trữ và cơ chế thực hiện vô hiệu hóa ở Trung Quốc cũng như lợi ích và khó khăn gặp phải. Cuối cùng chúng tôi phân tích điều kiện cụ thể ở Việt Nam, ước lượng mức độ vô hiệu hóa, nhận xét khó khăn và đưa ra một số kiến nghị.  Đóng góp của đề tài Đề tài tổng hợp quan điểm khác nhau của các trường phái kinh tế nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới và đưa vào Việt Nam; đề tài so sánh đối chiều tình hình Trung Quốc, Việt Nam và áp dụng mô hình ước lượng tiên tiến phù hợp với thực trạng Việt Nam.  Hướng phát triển của đề tài Sau này, có thể phát triển đề tài theo hướng tìm hiểu những tác nhân đặc biệt chi phối thị trường Việt Nam, cải thiện mô hình theo cách áp dụng những tác nhân đó váo trong mô hình nhằm tìm ra hướng giải quyết thích hợp hơn. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 6 GIỚI THIỆU Từ khi Trung Quốc bắt đầu công bố những số liệu rõ ràng về tình hình tích lũy dự trữ của mình, một làn sóng lớn trong dư luận thế giới bắt đầu xảy ra, đa phần là ngạc nhiên với điều “thần kỳ” mà Trung Quốc làm được. Tuy nhiên, việc bằng cách nào Trung Quốc có thể làm được điều “thần kỳ” đó thì vẫn còn là một câu hỏi lớn đối với nhiều nhà đầu tư, thậm chí là đối với Chính phủ các nước trên thế giới. Từ đó, lại xuất hiện thêm một làn sóng nghiên cứu, đa phần là tại Mỹ, tìm hiểu về cơ chế tích lũy dự trữ của Trung Quốc; và từ đó khái niệm “vô hiệu hóa” bắt đầu phát sinh và tạo ra một sức hút lớn đối với bất kỳ nhà nghiên cứu kinh tế nào. Có sức mạnh kinh tế cũng đồng nghĩa với việc có sức mạnh về chính trị và đa phần mang nhiều ưu thế trong các cuộc đàm phán. Bùng nổ tích lũy dự trữ ở Trung Quốc đã nâng tiếng nói Trung Quốc lên một tầm cao mới trên thị trường thế giới, vượt qua cả nền kinh tế Nhật Bản. Và Chính phủ các nước từ đó bắt đầu theo đuổi việc xây dựng một cơ chế tương tự tại nước mình để có được những ưu thế vượt trội như Trung Quốc. Đối với Việt Nam, vấn đề này còn khá mới mẻ, có thể chúng ta đã từng nghe đề cập đến việc tích lũy dự trữ khá nhiều nhưng chúng ta chưa nghe nhiều đến khái niệm “vô hiệu hóa”. Tuy nhiên, khái niệm này tuy chưa nhiều người nghiên cứu nhưng cũng không còn mới mẻ trên thị trường thế giới. Vì vậy, mục đích bài nghiên cứu này của chúng tôi là phân tích vấn đề “vô hiệu hóa” trên khía cạnh là tìm hiểu rõ về tình hình này ở Trung Quốc, đối chiếu so sánh với tình hình ở Việt Nam, ước lượng xem Việt Nam đã thực hiện được vô hiệu hóa hay chưa, những nguyên nhân dẫn đến tình trạng này, đồng thời cũng đưa ra những kiến nghị trong việc giải quyết những khó khăn gặp phải. Nghiên cứu của chúng tôi tiến hành trên nền tảng lý thuyết tìm hiểu được từ những nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới, và áp dụng cụ thể vào tình hình ở Việt Nam. Hy vọng đây có thể là một bước đệm có ích cho Việt Nam trong việc thực hiện vô hiệu hóa, hỗ trợ cho sự phát triển bền vững của đất nước trong tương lai. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 7 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY I. CÁC LÝ THUYẾT VỀ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HOÁ 1. Khái niệm Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008)  Can thiệp không vô hiêụ hóa Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá mà không có bất kỳ sự điều chỉnh nào tới cung tiền nội tệ. Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu quả về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng nội tệ ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát.  Can thiệp vô hiệu hóa Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở. NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách bán ra các công cụ thị trường như trái phiếu Chính phủ, hối phiếu hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ đã tung ra. Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền cơ sở sau khi tích lũy dự trữ bằng cách chuyển tiền ký quỹ của Chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ. 2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá của mỗi nước. Quy mô mà mỗi nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 8 Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:  Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích luỹ dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của vốn công tương ứng. Mặt khác, khi tích luỹ dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này.  Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hoá là khoản chi phí dùng để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước. Các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu của hai quốc gia.  Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ chính trị bất ổn. Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiểm soát được trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu công không hợp lí. Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các thương vụ này, nhiều ngân hàng đã bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu.  Cuối cùng, tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá nhiều các công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hoá thanh khoản trong nước cũng làm biến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của nợ công: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những công trình công cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích luỹ dự trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 9 Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế. Các quốc gia khuyến khích kiềm chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá trong thời gian dài hơn. Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát được kiểm soát. Việc tích luỹ dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn . Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước. Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác. 3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá Chúng ta vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa. Từ đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay không. Ở đây chúng tôi xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành phần dòng thu cán cân thanh toán. 3.1 Lạm phát Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát thường có tương quan phủ định với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm hãm được lạm phát). Ta có thể tăng dần mức độ vô hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp. Mối quan hệ này sẽ được phân tích sâu hơn bởi Aizenman và Glick bằng phương pháp hồi quy trong phần phân tích định lượng phía sau. 3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:  Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình. Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng vốn ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 10 đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột.  Dòng thu Phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”: Khác với dòng vốn FDI, các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa. Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trường không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của “tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997.  Tài khoản vãng lai Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phương. Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất. Một sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế). ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 11 Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn đầu tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng đến tác động của đầu tư trực tiếp. 4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa (theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008) 4.1. Công cụ thị trường Khi thị trường hoạt động hiệu quả và sôi nổi, việc sử dụng các công cụ thị trường để vô hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu. Công cụ thị trường thường được sử dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW ra thị trường mở và mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại. 4.2. Công cụ phi thị trường Khi thị trường hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng những công cụ phi thị trường như gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ ký cược trong các ngân hàng. II. MỐI QUAN HỆ GIỮA BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HOÁ Chính sách vô hiệu hóa như là một công cụ bù đắp khiếm khuyết của bộ ba bất khả thi, giúp Chính phủ có thể thực hiện bộ ba bất khả thi đồng thời kiểm soát các tác động xấu tới nền kinh tế (chẳng hạn như lạm phát, tỷ giá hối đoái…). Phản ứng vô hiệu hóa hỗ trợ mở rộng các quỹ tích lũy dự trữ của các quốc gia, góp phần hình thành một bộ ba bất khả thi mới hiệu quả hơn với đỉnh thứ tư trong mô hình là tích lũy dự trữ (khác với bộ ba truyền thống gồm tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ). III. THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở MỘT SỐ NƯỚC Những thay đổi rõ ràng đầu tiên trong tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa được Aizenman và Glick quan sát là từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 12 Hàn Quốc và Thái Lan đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng này. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000 giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan. Aizenman và Glick (2008) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 19951996. Rõ ràng là sau cuộc khủng hoảng do các chính sách tiền tệ sai lầm, các nước vốn đi theo mô hình bộ ba bất khả thi cũ đã nhận thấy sự không phù hợp trong mô hình này và dần áp dụng mô hình mới với sự hỗ trợ của tích luỹ dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa. IV. ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HOÁ 1. Phương pháp luận thực tế thường sử dụng Hầu hết các học thuyết đo lường quy mô vô hiệu hóa gần đây được chia thành 3 nhóm chính. Nhóm thứ nhất giả định rằng các dòng vốn được xác định bằng các tác động ngoại sinh và ước lượng các hệ số vô hiệu hóa một cách rất đặc trưng bằng cách ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 13 chạy mô hình hồi quy OLS trên chức năng phản ứng của dòng tiền (tiêu biểu là mô hình ứng dụng của Aizenman và Glick, 2008), ví dụ như phương trình sau: ∆ = + ∆ + + (1) ΔNDAt và ΔNFAt thể hiện sự thay đổi trong tài sản nội địa ròng (đại diện cho sự gia tăng của tiền nội địa) và tài sản nước ngoài ròng (đại diện cho tích lũy dự trữ quốc tế), X đại diện cho các biến giải thích khác mà có thể tác động đến phản ứng của một nhà cầm quyền tiền tệ nào đó. c1 = -1 thể hiện sự vô hiệu hóa hoàn toàn, c1 = 0 cho thấy hoàn toàn không có phản ứng vô hiệu hóa. Trong một vài ví dụ (như là của Berdekin và Siklos, 2005) ΔMBt hay ΔM2t được sử dụng thay thế cho ΔNDAt. Nếu đây là trường hợp c1 = 0 thể hiện vô hiệu hóa hoàn toàn khi một sự gia tăng trong dự trữ quốc tế không tác động đáng kể đến lượng tiền cơ sở (hay tiền rộng). Nhóm thứ 2 sử dụng mô hình VAR để ước lượng tác động trễ của NDAs và NFAs. Dạng tiêu chuẩn của mô hình VAR như sau: ∆ = + ∆ + ∆ + (2 ) ∆ = + ∆ + ∆ + (2 ) Một điểm thuận tiện của mô hình VAR là nó cho phép chúng ta tìm ra đường đi thời gian của các cú sốc khác nhau lên các biến có trong hệ thống VAR (ví dụ như chức năng phản ứng lại sự thúc đẩy). Nếu một cú sốc từ tài sản nước ngoài (như là một sự gia tăng không mong muốn trong tài sản nước ngoài) liên quan tới sự giảm sút của việc tạo thành tiền nội địa, ta có thể kết luận rằng phản ứng vô hiệu hóa thực sự có nghĩa. Một giới hạn quan trọng của mô hình VAR là nó có xu hướng tác động tới tất cả các biến như là cân bằng nội sinh. Có thể thấy trong hai phương trình (2a) và (2b), một dạng tiêu chuẩn của mô hình VAR chỉ mang lại những giá trị ước lượng trễ của NDAs và NFAs bổ sung vào chứng nhận phát hành. Vì vậy, mô hình không thể ước lượng các tác động hiện tại của các biến không bị hạn chế. Nhóm nghiên cứu thứ 3, ước lượng mối quan hệ đương thời giữa NDAs và NFAs bằng cách sử dụng một tập hợp các phương trình xảy ra cùng một lúc. Mặc dù nhóm ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 14 học thuyết thứ nhất loại trừ khuynh hướng xảy ra cùng lúc bằng cách giả định các dòng vốn được xác định bởi các tác động ngoại sinh, có một chú ý quan trọng rằng các điều kiện của đồng nội tệ bị tác động bởi sự thay đổi trong các dòng vốn quốc tế và dự trữ ngoại hối. Đồng thời, các dòng vốn quốc tế cũng phản ứng lại sự thay đổi trong vị thế của nội tệ (ví dụ như khi gia tăng lãi suất nội địa thì các dòng vốn đổ vào sẽ tăng theo). Mô hình tiêu biểu chi tiết của một tập hợp các phương trình xảy ra cùng lúc là: ∆ = + ∆ + + (3 ) ∆ = + ∆ + + (3 ) X1, X2 là những véc tơ thể hiện sự kiểm soát trong chức năng của cán cân thanh toán và phản ứng tiền tệ. Hai phương trình (3a) và (3b) thể hiện chức năng cán cân thanh toán và chức năng phản ứng tiền tệ. Dạng này ước lượng hệ số phần bù. Giá trị kỳ vọng của hệ số phần bù. Giá trị kỳ vọng của hệ số phần bù dao động trong phạm vi bằng 0 trong trường hợp không có biến đổi gì về vốn và bằng -1 trong trường hợp vốn có tính lưu động hoàn hảo. Hệ số vô hiệu hóa bằng -1 nếu gia tăng trong dự trữ ngoại hối được vô hiệu hóa hoàn toàn và bằng 0 nếu như NHTW không làm bất kỳ việc gì vô hiệu hóa cả. Nói một cách tổng quát, mức độ của các dòng vốn lưu động càng lớn, tác dụng của việc vô hiệu hóa dòng tiền càng thấp; hệ số phần bù nhỏ và hệ số vô hiệu hóa lớn ngụ ý rằng NHTW có một chính sách tiền tệ độc lập để làm mất tác động của các dòng vốn trên một nền tảng chống đỡ có hiệu quả. 2. Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời Chúng tôi ghi rõ một tập hợp các phương trình đồng thời xảy ra như sau: ∆ ∗ = + ∆ + ∆ + ∗ , + + ∆ ∆ + ∆ + ∆( ∗ + ) (4) ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 15 ∆ ∗ = + ∆ + ∆ + ∗ , + + ∆ ∆ + + ∆ ∆( ∗ + ) (5) Trong đó: ΔNFAt* - Thay đổi trong tài sản nước ngoài được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP. ΔNDAt * - Thay đổi trong tài sản nội địa được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP. Δmmt - Sự thay đổi trong nhân tố tiền tệ cho M2. Δpt - Sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng. yc,t - Chu kỳ thu nhập (thu nhập tuần hoàn). ΔGt - Sự thay đổi trong lượng tiêu dùng của Chính phủ, tính tỷ lệ theo GDP. ΔREERt - Thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực. Δ(rt* + Etet+1) - Sự thay đổi trong lãi suất nước ngoài cộng cho tỷ giá hối đoái kỳ vọng danh nghĩa (CNY/USD) Δet - Tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Như chúng ta có thể thấy từ phương trình (4) và (5), chức năng của cán cân thanh toán gồm có 5 biến giải thích, bao gồm cả những yếu tố kéo và đẩy cũng như sự phản ứng lại của chính sách tiền tệ. Chúng tôi hy vọng những biến này có thể tác động đến chức năng của cán cân thanh toán bằng một trong những cách sau:  Thứ nhất, một sự gia tăng trong nhân tố tiền tệ M2 sẽ làm gia tăng lượng tiền cơ sở và đẩy lãi suất thấp xuống, do đó làm giảm các dòng vốn. Thêm vào đó, một sự gia tăng theo cấp số nhân có thể bắt kịp chính sách thắt chặt tín dụng, bao gồm một chính sách giới hạn hơn, hướng vào các dòng vốn đi vào. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 16  Thứ hai, lạm phát cao kéo theo nỗi lo về tỷ giá hối đoái giảm sút, lãi suất tăng cao và thất thoát vốn từ đó, vì vậy dẫn tới việc sụt giảm dòng vốn đi vào.  Thứ ba, đầu ra có độ trễ càng cao, càng làm xấu đi tài khoản vãng lai (do hiệu ứng thu nhập), sẽ làm giảm tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, biến này như một con dao hai lưỡi trong trường hợp có một sự phát triển mạnh mẽ trong thị trường nội địa, làm các dòng vốn đi thẳng vào thị trường ồ ạt trong thời gian dài.  Thứ tư, dự trữ ngoại hối sẽ bị giảm do sự giảm sút trong tài khoản vãng lai nếu chỉ số REER là dương (hiệu ứng về giá).Việc sử dụng một kỳ trễ trong REER, chu kỳ đầu ra, cũng như lạm phát làm giảm những vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Chẳng hạn như, sẽ có nhiều tranh cãi về việc các dòng vốn lớn đổ vào và sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối có thể dẫn đến việc phải đánh giá cao đồng nội tệ và một sự tăng trưởng vượt bậc trong kinh tế nội địa.  Thứ năm, một sự giảm sút trong lãi suất nước ngoài hoặc sự giảm sút không mong đợi trong tỷ giá hối đoái, có thể gia tăng các dòng vốn đổ vào. Chức năng của chính sách tiền tệ (phương trình 5) cũng liên quan tới 5 biến kiểm soát mà được coi như là những nhân tố quan trọng tác động lên tác dụng của chính sách tiền tệ. Nhà cầm quyền tiền tệ thường thi hành chính sách tiền tệ rút gọn để phán ứng lại lạm phát gia tăng; một sự gia tăng trong nhân tố tiền tệ (để kiềm chế toàn thể sự gia tăng của cung tiền) hoặc sự giảm sút không mong đợi trong tỷ giá hối đoái (có thể vì mục đích riêng hay do có mối liên hệ với quá khứ). Hệ số kỳ vọng cho mỗi biến này có thể là âm. Hơn nữa, nhà cầm quyền tiền tệ có xu hướng thông qua chính sách tiền tệ ngược chu kỳ để thu hẹp lượng nội tệ gia tăng khi có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng GDP thực trong xu hướng nêu trên (kinh tế nội địa phát triển vượt bậc) hay thâm hụt ngân sách trầm trọng hơn, một lần nữa ngụ ý rằng hệ số kỳ vọng là âm. Trong suốt thời kỳ suy thoái kinh tế, có thể sử dụng đồng thời chính sách tiền tệ và tài khóa mở rộng và ngược lại trong thời kỳ kinh tế tăng trưởng. Cũng cần phải quan tâm tới phạm vi của chính sách tài khóa mở rộng. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 17 Nếu thực hiện trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, thì tác động có thể không giống với việc thực hiện khi đầu ra bằng hoặc trên khuynh hướng. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 18 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC I. TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN 1. Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán Tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 (hình 1) với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng (17,400 triệu USD vào năm 2001 tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2009 là 297,000 triệu USD và năm 2010 đã tăng lên thành 305,400 triệu USD). Lượng dự trữ gia tăng nhiều được xem là một dấu hiệu đồng nội tệ có thể được đánh giá cao. Nó cũng có xu hướng dẫn tới việc những đánh giá tín dụng của quốc gia sẽ được nâng cao, cải thiện. Kỳ vọng về việc gia tăng nguồn vốn trong tương lai với nhận thức về rủi ro thấp hơn đã tạo động lực cho các dòng vốn quy mô lớn đi vào và tiếp tục bơm vào kho dự trữ của NHTW khi ngân hàng này đã “dọn sạch” khối lượng đôla Mỹ dư thừa. ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 19 Hình 2.1 – Cán cân thanh toán của Trung Quốc 1990 – 2005 (Tỷ USD) Hình 2.2 – Thành phần tài khoản vốn 1990 – 2005 (Tỷ USD) Hình 2 cho thấy rằng phần dư thừa của tài khoản vốn tăng thêm rất lớn vì sự gia tăng của các dòng vốn trong danh mục đầu tư cũng như những đầu tư khác (ví dụ như nợ ngắn hạn); gần như phản ánh những kỳ vọng thị trường tăng trưởng trong ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | 20 việc đánh giá lại tiền tệ Trung Quốc (ví dụ như việc đầu cơ đồng Nhân Dân Tệ cũng là một hình thức thương mại). 2. Tích lũy dự trữ quốc tế bùng nổ 2.1. Mục tiêu tích lũy dự trữ quốc tế cao của Trung Quốc dưới một số quan điểm Một là, được tin là các nước Đông Á tăng dự trữ quốc tế của họ sau khủng hoảng tài chính châu Á để có sự ổn định hơn tiền tệ của họ và ngăn cản khủng hoảng tài chính tương lai. Nắm giữ dự trữ quốc tế càng nhiều “có thể xem như sự điều chỉnh biện pháp đề phòng, phản ánh sự mong muốn tự bảo hiểm chống lại sự xuất hiện của sự dừng dột ngột trong tương lai” (Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2007). Lời giải thích này đúng cho hầu hết các nước Đông Á nhưng Trung Quốc dường như khác biệt: Trung Quốc là một trong những nước Đông Á chịu ít nhất sự giảm sút trong khủng hoảng, nhưng tăng dự trữ quốc tế hầu hết sau khủng hoảng. Một sự giải thích đặt trong hoàn cảnh của mất cân bằng toàn cầu. Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là hệ thống “Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ có thể bắt kịp US, “nước trung tâm”. Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại để giải thích đầy đủ kinh nghiệm Trung Quốc kể từ dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung tiền Trung Quốc cần. Điểm thứ ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc. Đó là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng. 2.2. Sự bùng nổ trong tích lũy dự trữ của Trung Quốc Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài. Chỉ vào cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật Bản. Trở lại những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm đến nỗi Chính phủ cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |