Đăng ký Đăng nhập
Trang chủ VẤN ĐỀ SỞ HỮU CHÉO VÀ ĐẦU TƯ CHÉO TRONG QUÁ TRÌNH TÁI CƠ CẤU HỆ THỐNG NGÂN HÀNG ...

Tài liệu VẤN ĐỀ SỞ HỮU CHÉO VÀ ĐẦU TƯ CHÉO TRONG QUÁ TRÌNH TÁI CƠ CẤU HỆ THỐNG NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM6

.PDF
19
174
136

Mô tả:

VẤN ĐỀ SỞ HỮU CHÉO VÀ ĐẦU TƯ CHÉO TRONG QUÁ TRÌNH TÁI CƠ CẤU HỆ THỐNG NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM6
VẤN ĐỀ SỞ HỮU CHÉO VÀ ĐẦU TƯ CHÉO TRONG QUÁ TRÌNH TÁI CƠ CẤU HỆ THỐNG NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM60 Đinh Tuấn Minh 1. Dẫn nhập Trong những năm gần đây hiện tượng sở hữu chéo liên quan đến hệ thống tín dụng của Việt Nam đã trở thành một đề tài nóng, thu hút sự chú ý của giới chuyên gia và hoạch định chính sách. Sở hữu chéo được xem như là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến nợ xấu và nguy cơ thao túng các hoạt động kinh doanh tài chính. Mặc dù tác giả của bài viết này đồng ý với luận điểm trên (xem Đinh Tuấn Minh, 2012), nhưng chúng tôi cho rằng để tìm ra được giải pháp phù hợp để giảm hoặc hạn chế các tác hại của quan hệ sở hữu chéo trong nền kinh tế nói chung và liên quan đến hệ thống tín dụng nói riêng cho tổng thể nền kinh tế thì trước hết chúng ta cần phải tìm hiểu lợi ích của hiện tượng này, chí ít là cho những công ty tham gia vào hình thành quan hệ sở hữu chéo. Nếu không có lợi ích kinh tế thì hiện tượng này không thể tồn tài lâu dài. Việc tìm hiểu các lợi ích song song với tác hại của sở hữu chéo sẽ cho ta một bức tranh đầy đủ hơn về các thuận lợi và khó khăn của quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng Việt Nam khi có sự hiện diện của quan hệ sở hữu chéo. Bài viết này có cấu trúc như sau. Trong phần tiếp theo, chúng tôi sẽ xem xét lợi ích và tác hại của sở hữu chéo nói chung và liên quan đến hệ thống tín dụng nói riêng từ góc độ lý thuyết và kinh nghiệm quốc tế. Trong phần 3 chúng tôi sẽ đánh giá tình trạng sở hữu chéo trong hệ 60Một phần nội dung của bài viết đã được trình bày tại Hội thảo “Rủi ro sở hữu chéo và đầu tư chéo: thực trạng và giải pháp cho thị trường tài chính Việt Nam” 31/7/2013, Trung tâm Hội nghị Quốc tế, Hà Nội, Việt Nam. Bài viết mới ở dạng thô, đề nghị không trích dẫn. 227 thống tín dụng của Việt Nam trên các khía cạnh: các hình thức sở hữu chéo, nguyên dân dẫn đến sở hữu chéo, lợi ích và tác hại. Phần 4 sẽ trình bày các trở ngại mà tình trạng sở hữu chéo liên quan đến hệ thống tín dụng có thể gây ra khi tiến hành tái cơ cấu hệ thống ngân hàng Việt Nam. Cuối cùng sẽ là một số khuyến nghị chính sách. 2. Cơ sở lý thuyết về sở hữu chéo: lợi ích và tác hại 2.1 Khái niệm và thực tiễn sở hữu chéo trên thế giới Sở hữu chéo (cross ownership or partial cross ownership) là hiện tượng doanh nghiệp này chiếm giữ cổ phần tại doanh nghiệp khác. Sở hữu chéo có thể phân thành ba loại: (i) trực tiếp (khi công ty A có cổ phần tại công ty B), (ii) gián tiếp (khi A có cổ phần tại B và B có cổ phần tại C, thì A sở hữu gián tiếp C), và (iii) sở hữu vòng (circular ownership) (khi A có cổ phẩn tại B, B có cố phần tại C, C lại có cổ phần tại A) (Temurshoev, 2011). Sở hữu chéo là hiện tượng kinh tế phổ biến trong nhiều nền kinh tế như Đức, Thụy Điển, Nhật Bản, và kể cả Mỹ. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của Lott (1996), trong lĩnh vực máy vi tính và ô tô của Mỹ giai đoạn 1994-1995, khoảng 77% cổ phần của Intel và 71% cổ phần của Compaq được sở hữu bởi các công ty mà đồng thời sở hữu một trong năm công ty trong lĩnh vực máy vi tính khác (như Apple, Compaq, IMB, Intel, Microsoft, Motorola). Và 56% cổ phẩn của Chrysler được sở hữu bởi các công ty mà đồng thời có cổ phần tại Ford và/hoặc General Motors. Mối quan hệ sở hữu giữa các ngân hàng với doanh nghiệp đã từng được xem như là một mô hình tổ chức đặc trưng của Đức và Nhật. Tại Đức, khối ngân hàng, công ty bảo hiểm và các quỹ đầu tư sở hữu tới 37% giá trị cổ phiếu của các công ty đại chúng niêm yết năm 1998 (Forlin, 2005, tr. 223). Còn tại Nhật, các định chế tài chính (không bao gồm các quĩ đầu tư tín thác), nắm giữ tới gần 44% giá trị cổ phiếu của các công ty đại chúng niêm yết vào năm 1989 và con số này đã giảm xuống còn khoảng 40% vào năm 1998. Các tập đoàn lớn như Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo, Fuji, Sanwa, Dai-Ichi Kangyo, DKB… đều sở hữu những ngân hàng lớn (Scher, 2001). 228 Mô hình ngân hàng nắm giữ cổ phần tại các doanh nghiệp của Đức và Nhật đã từng được xem như là một đối trọng so với mô hình truyền thống Anh - Mỹ, nơi mà hệ thống ngân hàng hoạt động tương đối tách biệt khỏi khu vực doanh nghiệp phi tài chính ngân hàng. Mô hình này đã được áp dụng tại khác nhiều nước như Thụy Điển, Hàn Quốc, và nhiều nước Đông Nam Á sau này như Thái Lan và Indonesia. Tuy nhiên, kể từ sau khi Nhật Bản rơi vào duy thoái trong đầu thập niên 1990 và sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-1997, mô hình này đã không còn được ưa thích nữa. 2.2 Lợi ích và tác hại của sở hữu chéo Khi một doanh nghiệp sở hữu chéo một doanh nghiệp khác, đích hướng đến của hành vi này không chỉ dừng lại ở việc đầu tư thông thường nhằm hưởng cổ tức hay lãi vốn. Điều mà hành vi này hướng đến là tăng quyền lực kiểm soát (control power). Kiểm soát quyền lực qua sở hữu chéo mang lại lợi ích cho doanh nghiệp trên hai phương diện: giảm chi phí giao dịch cho một số các hoạt động hợp tác giữa các bên liên quan và có khả năng thao túng thị trường. Trong khi hành vi hợp tác để giảm chi phí giao dịch và thúc đẩy hoạt động sáng tạo làm tăng phúc lợi cho xã hội thì ngược lại, hành vi thao túng thị trường lại được xem như là có hại cho phúc lợi xã hội. Theo lý thuyết về chi phí giao dịch (Williamson, 1996), các công ty sẽ chọn mô thức quản chế giao dịch khác nhau (thị trường, cấu trúc thứ bậc hãng, và các hình thức lai hợp) với mỗi loại giao dịch tùy thuộc vào các đặc điểm của giao dịch (độ chuyện biệt về tài sản, tần xuất giao dịch, và tính bất định) nhằm có được chi phí giao dịch ở mức kinh tế nhất. Sở hữu chéo được coi như là một mô thức quản chế lai hợp trong cấu trúc này. Sở hữu chéo đem lại lợi ích cho các bên liên quan trong các điều kiện sau: • Chi phí thị trường lớn (thông tin kém minh bạch, hệ thống pháp lý yếu kém, biến động thị trường mạnh); • Hai bên liên quan đến các giao dịch có tính chuyên biệt cao, có tần xuất thường xuyên xảy ra, các dự án có tính bất định cao. 229 Ngoài ra, sở hữu chéo có thể đem lại hiệu quả cao hơn tại các quốc gia có truyền thống văn hóa tôn trọng kỷ luật (Đức) và danh dự cá nhân (Nhật) cao. Các đặc tính văn hóa này giúp giảm các chi phí liên quan đến hành vi cơ hội chủ nghĩa khi thực hiện các giao dịch có hiện diện của sở hữu chéo. Lợi ích của sở hữu chéo trên khía cạnh này đã được các công ty áp dụng để hình thành các tập đoàn, tại đó các thành viên sẽ sở hữu cổ phần lẫn nhau, đặc biệt là giữa các công ty trong các ngành liên kết dọc. Quan hệ sở hữu chéo giúp các bên hiểu nhau tốt hơn, giảm thiểu được các tác động tiêu cực từ các cú sốc bên ngoài, góp phần ổn định kinh doanh. Với các hoạt động liên quan đến việc tạo ra các sản phẩm, dịch vụ mới, quan hệ sở hữu chéo giúp các bên có thể tin cậy và dành nhiều thời gian hơn cho nhau để gỡ rối các vấn đề nảy sinh giữa các công đoạn hoặc cấu phần sản xuất. Sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp sản xuất và khu vực tài chính tín dụng giúp cho doanh nghiệp được đảm bảo về nguồn tài chính với chi phí hợp lý. Điều này rất quan trọng ở các thị trường mới nổi, nơi mà thị trường vốn chưa phát triển và khó huy động được trên thị trường chứng khoán. Nhờ được đảm bảo về vốn, doanh nghiệp có thể yên tâm đầu tư vào các dự án nghiên cứu và phát triển thường khá rủi ro và mất khá nhiều thời gian. Lợi ích của sở hữu chéo đối với hoạt động sáng tạo đổi mới đã được ghi nhận bởi Cơ quan Hoạch định Chính sách kinh tế Nhật Bản (Japan Economic Planning Agency - 1992) và nhiều nghiên cứu học thuật, tiêu biểu là O’Sullivan (2001). Trong công trình này O’Sullivan đã chỉ ra rằng mô hình quản trị doanh nghiệp kiểu Đức và Nhật cho phép các doanh nghiệp nước này có điều kiện tốt hơn các doanh nghiệp của Anh - Mỹ trên khía cạnh sáng tạo đổi mới. Đấy chính là điều đã làm nên sự phát triển thần kỳ của Đức và Nhật sau Thế chiến thứ II. Mặc dù có những lợi ích như thế nhưng sở hữu chéo luôn bị giới học giả theo trường phái Ănglê-Sacxông phản đối bởi sở hữu chéo có thể dẫn đến khả năng thao túng thị trường. Khi một doanh nghiệp A 230 nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp B, dù là trực tiếp hay gián tiếp, thì A vẫn có thể kiểm soát tốt hơn các dự án/ hợp đồng hợp tác với B hoặc thậm chí tác động vào việc định giá hay sản lượng cung ra thị trường của B. Không những thế, nếu bản thân A cũng kinh doanh trong lĩnh vực của B thì A cũng sẽ cân nhắc về việc định giá và cung ứng sản lượng của chính mình để sao cho không ảnh hướng xấu đến lợi nhuận của B. Hay nói cách khác, khi tồn tại quan hệ sở hữu chéo, ắt sẽ dẫn đến sự kiểm soát điều hành hay cấu kết giữa các doanh nghiệp có quan hệ sở hữu trong cùng ngành để hưởng lợi nhuận từ việc tác động/ thao túng thị trường. Mặc dù điều này có lợi cho các doanh nghiệp liên quan nhưng xét tổng thể nền kinh tế thì sẽ làm kìm hãm cạnh tranh và giảm tính sáng tạo của nền kinh tế. Đa phần các nghiên cứu thực nghiệm gần đây chỉ ra sự tồn tại của cấu kết ngầm khi có sở hữu chéo. Cụ thể, các nghiên cứu của Parker và Roller (1997) trong lĩnh vực điện thoại di động ở Mỹ, của Dietzenbacher và cộng sự (2000) trong lĩnh vực tài chính Đức, của Amundsen and Bergman (2002) trong lĩnh vực điện năng ở Thụy Điển, và của Alley (1997) trong lĩnh vực ô tô ở Mỹ và Nhật đều ghi nhận tình trạng này. Các nghiên cứu này chỉ ra rằng sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp trong ngành sẽ làm cho mặt bằng giá của ngành sẽ tăng, làm giảm sản lượng, và do đó, làm giảm phúc lợi xã hội. Một lo ngại nữa của sở hữu chéo là nó hạn chế sự giám sát của cổ đông. Khi các công ty sở hữu cổ phiếu của nhau, những người quản lý chứ không phải người nắm cổ phần trực tiếp của doanh nghiệp (A) nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp kia (B) sẽ giám sát hoạt động của doanh nghiệp (B). Trong trường hợp này những người quản lý thường thiếu động cơ tối đa hoá lợi nhuận để thực hiện việc giám sát doanh nghiệp trong tư cách của cổ đông. Hệ quả là các doanh nghiệp có sở hữu chéo thường hoạt động không vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cho cổ đông mà thường là cho quyền lực của nhà quản lý. Hành vi này sẽ khiến cho hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bị sụt giảm và để duy trì lợi nhuận các doanh nghiệp lại càng có xu hướng cấu kết ngầm, gây ảnh hưởng xấu đến phúc lợi chung của xã hội. 231 Cuối cùng, sở hữu chéo gây ra hiện tượng vốn ảo. Khi các doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cho nhau và không kèm theo việc thanh toán bằng tiền, các cổ đông nhỏ lẻ sẽ bị thiệt hại do bị pha loãng. Số lượng cổ phiếu tăng trong khi nguồn vốn mới để phát triển sản xuất thì lại thực chất không có. Thị giá của cổ phiếu vì thế sẽ giảm. Hành vi được không khác gì việc cưỡng ép, tước đoạt tài sản của cổ đông nhỏ lẻ. Như vậy, sở hữu chéo có những lợi ích nhất định cho nền kinh tế khi chi phí thị trường lớn. Tuy nhiên, sự tồn tại của sở hữu chéo lại khiến cho thị trường bị tổn hại, không phát triển được. Kết hợp hai luận điểm này ta có thể đưa ra nhận định rằng trong ngắn hạn sở hữu chéo mang lại một số hữu dụng nhưng về dài hạn, sở hữu chéo tạo ra cơ chế củng cố sự bền vững của chính nó với cái giá phải trả là sự tổn hại của thị trường. Hàm ý chính sách dựa trên lý thuyết tổng quát về sở hữu chéo ở đây là: chính sách giảm sở hữu chéo là điều nên làm, nhưng giảm sở hữu chéo được đến đâu trên thực tế lại phụ thuộc vào việc xây dựng thị trường hiệu quả đến mức độ nào. 2.3 Sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng: lợi ích và tác hại Trong các mối quan hệ sở hữu chéo, sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng bị giới học giả phê phán nhiều hơn cả. Bên cạnh lý do về cấu kết ngầm, sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng tạo ra rủi ro hệ thống do đặc thù của lĩnh vực này. Có thể phân sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng thành hai loại: (i) sở hữu giữa doanh nghiệp và ngân hàng, theo đó doanh nghiệp sở hữu cổ phần của ngân hàng hoặc ngân hàng sở hữu cổ phần của doanh nghiệp; và (ii) các ngân hàng nắm cổ phần của nhau. Với loại sở hữu chéo thứ nhất, việc duy trì sở hữu chéo giúp cho ngân hàng có thể bán được các sản phẩm (tín dụng doanh nghiệp, tín dụng cá nhân, các dịch vụ thanh toán v.v.) cho các doanh nghiệp liên quan. Ngược lại, khi doanh nghiệp có mối quan hệ sở hữu chéo với ngân hàng có thể dể dàng tiếp cận vốn hơn và với chi phí hợp lý hơn cho các dự án trung và dài hạn hay có tính rủi ro cao (như các dự án phát triển sản phẩm mới hoặc thị trường mới). Tuy nhiên, hệ quả của sở hữu chéo giữa doanh nghiệp và ngân hàng là 232 nguy cơ tạo ra các khoản vay thiếu cẩn trọng và việc sử dụng vốn kém hiệu quả từ phía doanh nghiệp. Đây là mầm mống dẫn đến các khoản nợ xấu lớn và thường được che đậy trong hệ thống ngân hàng. Sở hữu chéo giữa các tổ chức tín dụng với nhau có thể có thể đem lại một số lợi ích nhất định trong việc dễ dàng hợp tác tài trợ vốn cho các dự án lớn, đòi hỏi sự tham gia của nhiều ngân hàng. Tuy nhiên nó cũng tạo ra các cấu kết ngầm tương tự như ở các ngành khác. Các tổ chức tài chính có sở hữu chéo có thể liên minh với nhau để khống chế giá (lãi suất, tỷ giá) trên thị trường tín dụng. Lo lắng lớn nhất về tác hại của sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng là rủi ro đổ vỡ hệ thống tài chính. Trong các mối quan hệ sở hữu chéo thông thường giữa các doanh nghiêp với nhau, nếu có đổ vỡ thì chỉ có một vài doanh nghiệp liên quan bị liên lụy. Do các ngân hàng và tổ chức tín dụng là các trung gian tài chính, hoạt động của chúng bị ràng buộc bởi tỷ lệ an toàn vốn. Khi các đối tác có quan hệ sở hữu chéo với các tổ chức tín dụng bị thua lỗ, giá cổ phiếu sụt giảm hoặc phá sản sẽ khiến cho các tổ chức tín dụng này không đáp ứng được tỷ lệ an toàn vốn. Điều này dẫn đến giảm năng lực tín dụng và có thể khiến cho các tổ chức tín dụng đó rơi vào tình trạng mất thanh khoản. Một khi điều này xảy ra, chúng sẽ kéo theo một loạt các tổ chức tín dụng khác bị đóng băng thanh khoản do các tổ chức tín dụng đều có mối quan hệ tín dụng với nhau qua hệ thống liên ngân hàng. Đa phần các nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng gây nhiều tác hại cho nền kinh tế hơn là ích lợi. Các nghiên cứu của Laeven (1999) về vai trò của cấu trúc sở hữu đối với hành vi tín dụng rủi ro tại các ngân hàng Đông Á và của Scher (2001) và Gilo (2007) về sở hữu chéo tại Nhật Bản chỉ ra rằng sở hữu chéo là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến nợ xấu mang tính hệ thống và đổ vỡ hệ thống tài chính tại các quốc gia châu Á và châu Mỹ Latin trong vài thập kỷ gần đây. Nghiên cứu của Forlin (2005) về lịch sử mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp tại Đức cho thấy mô hình này khá thành công cho đến thập niên 1970 nhưng cũng đã bộc 233 lộ những bất cập và được điều chỉnh mạnh theo hướng giảm quan hệ sở hữu chéo giữa hệ thống ngân hàng và khu vực doanh nghiệp từ cuối thập niên 1980. Còn nghiên cứu của Donnato và Tiscini (2009) về sở hữu chéo giữa ngân hàng và doanh nghiệp tại Italia cho thấy mối quan hệ này khiến cho doanh nghiệp phải chịu chi phí về lãi vay cao hơn so với trường hợp không tham gia vào sở hữu chéo chứ không phải theo chiều ngược lại. 3. Sở hữu chéo và đầu tư chéo trong hệ thống ngân hàng Việt Nam 3.1 Các dạng sở hữu chéo ở Việt Nam Tại Việt Nam, tình trạng sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng đã ở mức báo động. Các mối quan hệ sở hữu chéo được hình thành chằng chịt giữa các ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN), ngân hàng thương mại cổ phần (NHTMCP), ngân hàng thương mại nước ngoài (NHTMNNg), các quỹ tài chính, doanh nghiệp nhà nước (DNNN), và doanh nghiệp tư nhân. Trên cơ sở phân chia sở hữu chéo thành hai nhóm giữa doanh nghiệp với tổ chức tín dụng và giữa các tổ chức tín dụng với nhau, ta có thể chia thành các nhóm nhỏ sau: 1. Sở hữu của các NHTMNN và NHTMNNg tại các ngân hàng liên doanh: Hiện tại có sáu ngân hàng liên doanh trong hệ thống các tổ chức tín dụng của Việt Nam. Thông thường một ngân hàng liên doanh được sở hữu bởi một ngân hàng nước ngoài và một ngân hàng trong nước. Chẳng hạn ngân hàng Việt Thái là ngân hàng liên doanh giữa ba đối tác lớn - Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn Việt Nam (NHNo&PTNT), Ngân hàng Thương mại Siam của Thái Lan và Tập đoàn Charoen Pokphand (CP) của Thái Lan với tỷ lệ vốn góp tương ứng là 34%, 33% và 33%; Ngân hàng Việt Nga là liên doanh giữa Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) và Ngân hàng VTB (trước là Ngân hàng Ngoại thương Nga Vneshtorgbank) với mức góp vốn điều lệ ngang nhau. 2. Cổ đông chiến lược nước ngoài tại các NHTM, cả nhà nước lẫn cổ phần: đứng trước nhu cầu thu hút vốn và kỹ năng quản trị từ các 234 định chế tài chính có kinh nghiệm nước ngoài, NHNN đã có chủ trương khuyến khích các NHTM trong nước tìm kiếm các đối tác nước ngoài làm cổ đông chiến lược. Đến thời điểm cuối 2011, có khoảng mười NHTM có đối tác chiến lược là các tập đoàn tài chính nước ngoài. 3. Cổ đông tại các NHTM là các công ty quản lý quĩ: Từ 2005 trở lại đây, các quĩ quản lý vốn bắt đầu xuất hiện nhiều ở Việt Nam. Các quỹ này thường đầu tư vốn vào những NHTMCP có tiềm năng phát triển tốt. Chẳng hạn, Vinacapital đầu tư vốn vào Sacombank, VOF đầu tư vào Eximbank, quỹ Dragon đầu tư vào ACB, v.v... 4. Sở hữu của các NHTMNN tại các NHTMCP: Quan hệ sở hữu này hình thành chủ yếu việc yếu kém nghiệp vụ ngân hàng của các NHTMCP trong giai đoạn đầu thành lập cũng như trong giai đoạn khủng hoảng 1997-1998. Đến thời điểm cuối 2011, có tám NHTMCP có quan hệ cổ phần với bốn NHTMNN. Tiêu biểu là Vietcombank, hiện đang sở hữu 11% tại ngân hàng Quân Đội, 8,2% tại Eximbank, 4,7% tại ngân hàng Phương đông, 5,3% tại ngân hàng Sài Gòn. 5. Sở hữu lẫn nhau giữa các NHTMCP: Hiện tượng sở hữu lẫn nhau giữa các NHTMCP cũng khá phổ biến ở Việt Nam hiện nay. Từ những thông tin công bố của các ngân hàng, hiện có ít nhất sáu NHTMCP có cổ đông là một NHTMCP khác. Chẳng hạn, Eximbank hiện sở hữu 10,6% cổ phần tại Sacombank, 8,5% cổ phần tại ngân hàng Việt Á. 6. Sở hữu NHTMCP bởi các tập đoàn, tổng công ty nhà nước và tư nhân: trong giai đoạn bùng nổ các NHTMCP và quỹ đầu tư tài chính, rất nhiều tập đoàn và tổng công ty nhà nước đã tham gia góp vốn hình thành các tổ chức tín dụng này. Đến thời điểm cuối 2011 có khoảng gần 40 các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân có sở hữu trên 5% tại các NHTMCP. Hơn nữa, hầu hết các tập đoàn nhà nước đều có các công ty tài chính. Mối quan hệ giữa NHTMCP với các tập đoàn tư nhân ngày càng trở nên phức tạp. Nhiều ngân hàng có thể được sở hữu bởi rất nhiều công ty gia đình hoặc các thành viên gia đình vốn đồng thời lãnh đạo ở các doanh nghiệp khác. 235 7. Ngân hàng sở hữu các công ty chứng khoán, đầu tư tài chính, bảo hiểm, bất động sản: trong giai đoạn từ 2007 trở lại đây nhiều ngân hàng có xu hướng chuyển sang mô hình tập đoàn tài chính. Trong mô hình này, các ngân hàng sẽ tham gia góp vốn thành lập các công ty con kinh doanh trong các lĩnh vực bất động sản, môi giới chứng khoán, quản lý quĩ, bảo hiểm v.v... Thông tin thu thập từ bốn NHTMNN và tám NHTMCP lớn nhất cho thấy 11/12 ngân hàng có công ty chứng khoán là công ty con hoặc công ty liên kết, 8/12 ngân hàng có công ty quản lý quỹ, đầu tư tài chính, 9/12 ngân hàng có công ty con hoặc công ty liên kết đầu tư bất động sản, và 5/12 ngân hàng có vốn góp tại các công ty bảo hiểm. Bảng 1. Tình trạng sở hữu các công ty chứng khoán, tài chinh, bảo hiểm, và bất động sản của 12 ngân hàng thương mại lớn nhất Việt Nam Tên ngân hàng VCB BIDV CTG AGRIBANK ACB STB MBB TCB EIB SHB MSB SCB Công ty chứng Công ty quản lý quỹ/ khoán đầu tư tài chính X X X X X X X X X X X X X X X X X X X - Công ty đầu tư bất động sản X X X X X X X X X Công ty bảo hiểm X X X X X - Nguồn: Tác giả thu thập từ website và báo cáo tài chính các công ty. (Thông tin cập nhật đến 30/8/2013) Tình trạng sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng của Việt Nam trở nên nghiêm trọng khi các mối quan hệ này đã trở thành quan hệ sở hữu vòng. Các NMTM hoặc những người đứng đầu các NHTM nắm giữ cổ phần tại các doanh nghiệp; sau đó các doanh nghiệp hoặc những người đứng đầu các doanh nghiệp lại sở hữu cổ phần tại các ngân hàng khác. Bức tranh sở hữu chéo nhằng nhịt giữa các NHTM, công 236 ty chứng khoán và quĩ đầu tư, doanh nghiệp, nhà đầu tư lớn… đã được một báo cáo công phu gần đây của Chương trình giảng dạy Fulbright (xem Nguyễn Xuân Thành, 2013). 3.2 Nguyên nhân dẫn đến sở hữu chéo trầm trọng trong hệ thống tín dụng Việt Nam Tình trạng sở hữu chéo của Việt Nam trở nên nghiêm trọng như trong thời gian vừa qua không hẳn là vì Việt Nam thiếu vắng các qui định khống chế tình trạng này. Luật các tổ chức tín dụng (TCTD) năm 2010 và trước đó đều có các điều khoản qui định để quản lý tình trạng này. Cụ thể Luật các TCTD năm 2010 không cho phép các TCTD sở hữu cổ phần lẫn nhau (khoản 5 điều 129); không cho phép các công ty con, công ty liên kết của một TCTD được góp vốn, mua cổ phần của chính TCTD đó (Khoản 2 Điều 135); không cho phép TCTD được cấp tín dụng cho doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh chứng khoán mà TCTD nắm quyền kiểm soát; hạn chế cấp tín dụng cho một số đối tượng và các công ty con, v.v... Tuy nhiên, bằng nhiều cách khác nhau các ngân hàng và tổ chức tín dụng vẫn lún sâu vào mối quan hệ sở hữu chéo chằng chịt như đề cập ở trên. Để xảy ra tình trạng này có những nguyên nhân sâu xa từ tình trạng kinh tế vĩ mô và vi mô của nền kinh tế. Nguyên nhân vĩ mô bao trùm là chính sách tiền tệ nới lỏng trong giai đoạn 2006-2010. Ngoại trừ sáu tháng cuối năm 2008, NHNN luôn duy trì lãi suất tái cấp vốn ở mức khá thấp, từ 5%-7,5%, trong cả giai đoạn 2005-2009, khiến cho mặt bằng lãi suất huy động của các ngân hàng được duy trì ở mức thấp tương ứng, từ 7-8,5% trong giai đoạn này. Đây chính là nguyên nhân khiến cho tín dụng của nền kinh tế bùng nổ. Tốc độ tăng trưởng cung tiền, tín dụng và huy động bình quân hàng năm trong giai đoạn 2006-2010 lần lượt là 32,5%, 35,5%, và 34,6%. Tăng trưởng tín dụng nóng khiến cho các doanh nghiệp khó tiếp cận vốn ngân hàng. Để có thể đáp ứng được nhu cầu tín dụng qui mô lớn, các doanh nghiệp cần liên kết hoặc sở hữu ngân hàng để đảm bảo việc cung ứng vốn không bị gián đoạn. Tương tự, các ngân hàng cũng 237 chịu áp lực tăng trưởng tín dụng nên thường có xu hướng cho các doanh nghiệp thân quen vay để giảm thời gian đánh giá và thẩm định hồ sơ. Khi nhu cầu tín dụng của một nhóm doanh nghiệp quá lớn, việc sở hữu một ngân hàng sẽ khó đáp ứng đủ nhu cầu, dẫn đến các ngân hàng phải liên kết với nhau thành nhóm và ràng buộc bởi quan hệ sở hữu. Từ đây, mối quan hệ sở hữu chằng chịt giữa ngân hàng với ngân hàng, ngân hàng với doanh nghiệp, ngân hàng và doanh nghiệp với nhà đầu tư cá nhân xuất hiện. Nói cách khác, tăng trưởng tín dụng nóng là môi trường thích hợp nhất để dung dưỡng và thúc đẩy sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng. Một nguyên nhân khác dẫn đến mối quan hệ sở hữu chéo của Việt Nam trở nên nghiêm trọng là quyết định chuyển đổi 13 ngân hàng nông thôn thành ngân hàng thành thị trong giai đoạn 2005-2007. Các ngân hàng này trước khi chuyển đổi, vốn điều lệ chỉ có khoảng vài chục đến vài trăm tỷ đồng. Tuy nhiên, theo yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 3000 tỷ vào năm 2011, các NHTM này đã buộc phải tăng vốn chủ sở hữu lên 10-20 lần chỉ trong vòng chỉ năm năm. Hậu quả của việc phải phát triển với tốc độ cực nhanh của nhóm các ngân hàng này là chúng phải tăng trưởng tài sản bằng mọi giá để tương ứng với lượng vốn chủ sở hữu tăng thêm. Để tăng vốn chủ sở hữu với tốc độ lớn như vậy trong thời gian ngắn các ngân hàng này buộc phải dựa vào vốn đóng góp của chính các tập đoàn nhà nước và tư nhân, và tự biến mình thành “sân sau” của các tổ hợp doanh nghiệp này. Một vấn đề khác nảy sinh khi tốc độ tăng vốn chủ sở hữu quá nhanh của nhóm ngân hàng này là chính các tập đoàn đằng sau các ngân hàng này cũng phải vay vốn từ các ngân hàng khác để đáp ứng yêu cầu. Và để đáp ứng được nhu cầu vay vốn thì giữa các bên lại cần có mối quan hệ sở hữu. Bên cạnh hai nguyên nhân vĩ mô trên là một số các nguyên nhân vi mô. Thứ nhất là sự thiếu vắng nguồn nhân lực quản lý cấp cao tại các NHTM Việt Nam. Đây là một đặc thù của các nước đang phát triển. Khi số lượng các tổ chức tín dụng tăng mạnh, nhu cầu nhân sự quản lý cao cấp cũng tăng theo. Tuy nhiên, nguồn nhân lực trong nước không kịp 238 đáp ứng dẫn đến những người nắm cổ phần chi phối ngân hàng không thể tin tưởng giao phó việc điều hành hoàn toàn cho người quản lý. Người chủ sở hữu phải trông cậy vào các mối quan hệ gia đình để điều hành ngân hàng. Nhưng theo các quy định của Luật TCTD hiện hành thì sử dụng mối quan hệ gia đình để điều hành ngân hàng là điều bị hạn chế. Để lách quy định, các chủ ngân hàng có xu hướng thiết lập quan hệ sở hữu chéo để có thể quản lý được hoạt động của ngân hàng thông qua các doanh nghiệp do những người thân trong gia đình. Một vấn đề nữa dẫn đến tăng sở hữu chéo ở Việt Nam là sự thiếu minh bạch thông tin của khu vực doanh nghiệp và khung pháp lý giải quyết nợ xấu, nợ khó đòi còn chưa hoàn thiện. Khi thông tin thiếu minh bạch và nguy cơ mất vốn cao nếu như xảy ra nợ xấu khiến cho ngân hàng luôn trong trạng thái nghi ngờ doanh nghiệp. Để cấp vốn, ngân hàng thường yêu cầu nhiều thủ tục chứng minh khả năng trả vốn và lãi, khiến cho rất nhiều doanh nghiệp khó có thể tiếp cận ngân hàng. Đây là mảnh đất màu mỡ để quan hệ sở hữu chéo nảy sinh. Một khi có quan hệ sở hữu chéo, ngân hàng nắm được tình hình của doanh nghiệp dễ dàng hơn và nhờ vậy việc cấp vốn cũng thông thoáng hơn. 3.3 Đánh giá về lợi ích và tác hại của sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng Việt Nam Trước khi xem xét các tác hại mà sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng Việt Nam gây ra cho nền kinh tế chúng ta cũng nên ghi nhận những mặt tích cực của quan hệ này. Trong bối cảnh năng lực quản trị của các NHTMCP của Việt Nam còn yếu và quan hệ giữa các ngân hàng trong nước với các doanh nghiệp nước ngoài còn khó khăn thì các hình thức sở hữu chéo dưới dạng liên doanh, các định chế tài chính nước ngoài là cổ đông lớn, hay quỹ đầu tư góp vốn sẽ mang lại những lợi ích nhất định cho những ngân hàng này. Đặc biết trong bối cảnh tái cơ cấu hệ thống ngân hàng như hiện nay, do nguồn vốn trong nước hạn hẹp, việc tìm kiếm nguồn vốn từ các định chế tài chính nước ngoài sẽ góp phần làm tăng hệ số an toàn vốn của các NHTMCP nhỏ và yếu trong nước. 239 Hình thức sở hữu chéo giữa các NHTM và doanh nghiệp trong thời gian qua cũng mang lại những lợi ích nhất định cho khu vực doanh nghiệp trên khía giúp các doanh nghiệp này có thể huy động và tập trung vốn với qui mô lớn trong thời gian ngắn để mở rộng sản xuất và thị trường. Nhờ thế nhiều tập đoàn tư nhân lớn đã xuất hiện. Có thể quan sát qua các hiện tượng Tập đoàn Tân Tạo (thông qua ngân hàng Nam Việt và ngân hàng Phương Tây), Tập đoàn Masan (thông qua liên kết với Techcombank), Tập đoàn BRG (qua Sea Bank), FPT và Doji (qua Tien Phong Bank), T & T (qua SHB), Vạn Thịnh Phát (qua SCB), Him Lam Group (tại Liên Việt), Geleximco (tại ABB)… Một số tập đoàn nhà nước cũng có liên kết chặt chẽ với các ngân hàng. Cụ thể PVN có cổ phần tại OCEAN bank, Vinacomin tại SHB, EVN có vốn tại ABB, tập đoàn Cao su có cổ phần tại SHB, Vinatex tại Nam Việt, ACB, và Eximbank, Bảo Việt có cổ phần tại ngân hàng Bảo Việt, Petrolimex có cổ phần tại ngân hàng petrolimex, Viettel có cổ phần tại ngân hàng Quân Đội, PV Gas có cổ phần tại Sea Bank….Tuy nhiên, có thể mối quan hệ này có lẽ khác với mục đích của các tập đoàn tư nhân là huy động vốn. Trên thực tế, các tập đoàn nhà nước có thể huy động vốn khá dễ dàng từ các NHTM nhà nước. Vì thế mục đích của các tập đoàn nhà nước khi đầu tư vào các ngân hàng có lẽ thuần tuý vì mục đích lợi nhuận nhiều hơn. Mặc dù có một số lợi ích như vậy nhưng sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng của Việt Nam được đánh giá là có nhiều tác hại. Trước hết, sở hữu chéo khiến cho các NHTMCP cho vay thiếu cẩn trọng và tập trung nhiều vào một số doanh nghiệp. Khi vốn được dồn vào cho một số ít doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, thì khi các doanh nghiệp này rơi vào thua lỗ, các khoản vay sẽ trở thành nợ xấu. Điều này có thể đã xảy ra với một số NHTMCP trong thời gian qua khi mà giá bất động sản suy giảm mạnh. Đối với các tập đoàn nhà nước, việc đầu tư vào các ngân hàng khiến cho vốn tại các tập đoàn này bị phân tán. Các tập đoàn nhà nước thường có thể tiếp cận nguồn vốn với lãi suất mềm hơn so với các doanh 240 nghiệp tư nhân. Nhưng khi không mang vốn này đầu tư vào lĩnh vực trọng điểm của mình mà lại bơm vốn vào các NHTMCP thì thực chất dòng vốn ưu đãi dành cho các tập đoàn nhà nước lại bị chảy sang các lĩnh vực đầu tư có rủi ro cao như bất động sản. Điều này làm giảm hiệu quả chính sách đầu tư của nhà nước. Sở hữu chéo giữa các tổ chức tín dụng của Việt Nam có thể dẫn đến hiện tượng lũng đoạn thị trường tài chính ngân hàng. Mặc dù điều này tuy chưa được xác nhận nhưng một số vụ án trong lĩnh vực tài chính ngân hàng trong năm 2012 có vẻ như minh chứng cho điều này. 4. Những vấn đề cần giải quyết trong sở hữu chéo và đầu tư chéo trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng Việt Nam 4.1 Các nội dung chính trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng Việt Nam Theo đề án tái cơ cấu hệ thống tín dụng ngân hàng mà NHNN trình Chính phủ thì mục đích của quá trình này là nhằm để giải quyết các vấn đề sau: • Hỗ trợ khả năng thanh toán (solvency) cho các ngân hàng yếu kém. Đây là bước đầu tiên của quá trình tái cơ cấu. Hành động ở đây chủ yếu được thực hiện thông qua các hình thức sáp nhập hoặc giải thể các tổ chức tín dụng yếu kém và tái cấp vốn cho các tổ chức tín dụng có độ an toàn vốn thấp. Cho tới nay, NHNN đã thực thi bước này thông qua việc thực hiện sáp nhập 8/9 ngân hàng yếu kém vào với nhau hoặc với tổ chức tài chính mạnh hơn. Ngoài ra, NHNN cũng thực hiện các hành động tái cấp vốn cho một số ngân hàng có sức khoẻ tài chính yếu. Có thể nói, cho đến nay, khả năng thanh toán của các tổ chức tín dụng đã được cải thiện rất nhiều so với giai đoạn cuối 2011 và đầu 2012. • Bước tiếp theo là xử lý nợ xấu có tính hệ thống để cải thiện thanh khoản hệ thống (liquidity). NHNN đã thực hiện một số chính sách để xử lý nợ xấu như yêu cầu các ngân hàng tăng trích lập dự phòng, cơ cấu lại kỳ hạn nợ và đặc biệt là việc ra 241 đời Công ty Quản lý Tài sản Việt Nam (VAMC) để giải quyết nợ xấu. • Bước cuối cùng là xây dựng các chuẩn mực an toàn mới cho các TCTD trong hệ thống. Một khi sức khoẻ của các tổ chức tín dụng được hồi phục, để đảm bảo an toàn trong lâu dài, NHNN đang hướng các NHTM cải thiện năng lực quản trị rủi ro. Các chuẩn mực quản trị rủi ro và an toán vốn theo Basel II đang được nghiên cứu và áp dụng dần tại các NHTM. Câu hỏi đặt ra ở đây là tình trạng sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng của Việt Nam như chúng ta mô tả ở trên ảnh hưởng đến tiến độ tái cấu trúc hệ thống ngân hàng như thế nào? Có hai ảnh hưởng có thể kể đến: vấn đề sụt giảm giá vốn và khả năng ngưng trệ đầu tư khi cố ép giải quyết vấn đề sở hữu chéo. 4.2 Vấn đề sụt giảm giá vốn Ảnh hưởng lớn nhất đến quá trình tài cấu trúc hệ thống tín dụng ngân hàng của sở hữu chéo là nguy cơ sụt giảm giá vốn khi tiến hành loại trừ sở hữu chéo. Trong điều kiện nền kinh tế chưa khởi sắc, việc thoái vốn có thể khiến cho bên sở hữu cổ phần (A) tại đơn vị liên quan (B) có thể khiến cho doanh nghiệp A phải ghi nhận thua lỗ. Đây là một điều rất khó cho các doanh nghiệp nhà nước đầu tư ngoài ngành bởi việc phải ghi nhận lỗ như vậy sẽ ảnh hưởng đến thành tích kinh doanh của doanh nghiệp. Ngoài ra, khi bị thoái vốn thị giá cổ phiếu của ngân hàng mà doanh nghiệp đầu tư cũng chịu sức ép giảm do tăng cung. Nếu đây là các NHTMCP gia đình thì sẽ có thể gặp sự kháng cự từ người chủ sở hữu. Yêu cầu thoái vốn như vậy sẽ khiến cho các chủ đầu tư tư nhân này thua lỗ ở cả hai đầu. Bởi phải ghi nhận thua lỗ và bởi không còn được cấp vốn từ các thành viên gia đình, các NHTMCP sẽ khó có thể huy động thêm nguồn vốn mới để giải quyết nợ xấu. Trong trường hợp này, gánh nặng xử lý nợ xấu sẽ đặt lên vai VAMC sẽ lớn hơn. 242 Giải pháp cho vấn đề sụt giảm giá vốn khi loại bỏ sở hữu chéo tuỳ thuộc vào mối quan hệ sở hữu chéo này là gì. Nếu A và B đều là các TCTD thì giải pháp tốt nhất là sáp nhập với nhau và ghi nhận thua lỗ và sụt giảm vốn chủ sở hữu. NHNN hỗ trợ khả năng thanh toán trong giai đoạn đầu hoặc bằng tái cấp vốn hoặc bằng góp vốn. Trong trường hợp nếu B là ngân hàng và A là doanh nghiệp phi tài chính thì cách tốt nhất là A bán lại cho tổ chức tài chính nước ngoài có năng lực tài chính tốt và cho phép tổ chức tài chính nước ngoài nắm cổ phần chi phối bằng cách yêu cầu bơm thêm vốn. Và cuối cùng nếu A là ngân hàng và B là doanh nghiệp phi tài chính thì ngân hàng có thể phải dùng vốn chủ sở hữu để ghi nhận thua lỗ và xin hỗ trợ tái cấp vốn từ NHNN. 4.3 Vấn đề ngưng trệ đầu tư Một vấn đề khác nảy sinh khi xoá bỏ sở hữu chéo giữa doanh nghiệp và ngân hàng là doanh nghiệp có thể sẽ bị mất nguồn cung ứng tín dụng cho các dự án có tính trung và dài hạn. Bởi doanh nghiệp đã đầu tư nhiều vào một dự án, nay không còn được cung ứng vốn đề hoàn thành thì ắt sẽ khiến cho dòng tiền bị ngưng trệ và doanh nghiệp có thể mất khả năng thanh toán cho các khoản đầu tư trước đây. Điều này khiến cho nợ xấu tại ngân hàng có quan hệ sở hữu chéo trước đây tăng lên. Trong trường hợp các dự án được tài trợ vốn có tính trung và dài hạn là các dự án tốt và phải bị ngưng lại vì không còn tiếp tục được cung ứng vốn thì sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng chung của nền kinh tế ở một mức độ nào đó. Để giải quyết hiện tượng này các bên cần có những cam kết tiếp tục đảm bảo cung ứng tín dụng ngắn hạn cho phía doanh nghiệp khi mối quan hệ sở hữu chéo chấm dứt. Điều này nên được duy trì một thời gian để doanh nghiệp có thể tìm kiếm thêm các nguồn cung vốn mới. Đối với nguồn vốn trung và dài hạn, thì việc rà soát lại từng dự án cụ thể là cần thiết để tìm ra các dự án tốt. NHNN có thể phải cùng ngồi lại với chủ sở hữu mới và chủ sở hữu cũ để đảm bảo điều này. 243 4.4 Thị trường tín dụng, thị trường vốn và thị trường các nhà quản lý Như chúng ta đã phân tích ở trên, vấn đề sở hữu chéo về bản chất có nguyên nhân từ sự yếu kém của thị trường. Vì thế, giải pháp dài hạn để ngăn chặn sở hữu chéo cần tập trung mạnh hơn vào việc xây dựng thị trường tín dụng và thị trường vốn minh bạch, có chi phí giao dịch thấp. Cụ thể cần có các giải pháp sau: • Thông tin minh bạch: áp dụng và ban hành các chuẩn mực kế toàn quốc tế cho thị trường vốn, định giá tài sản, với các thuyết minh rõ ràng. • Hệ thống pháp lý tốt hơn: Tập trung vào việc làm cho quyền sở hữu trở nên rõ ràng đặc biệt với các doanh nghiệp có vốn đầu tư của nhà nước; việc phát mại tài sản cũng cần dễ dàng và thủ tục phá sản cần nhanh gọn để khiến cho ngân hàng có thể yên tâm hơn khi cho doanh nghiệp vay. • Năng lực giám sát thị trường tín dụng và thị trường vốn hiệu quả hơn. • Xây dựng chỉ số tín nhiệm doanh nghiệp: công việc này giúp cho ngân hàng có thể thêm nguồn thông tin đánh giá thể trạng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp để vay được vốn cũng cần minh bạch hơn và sẵn sàng chấp nhận để cho bên ngoài đánh giá. Một nguyên nhân nữa dẫn đến hiện tượng sở hữu chéo là quan hệ gia đình trong quản lý doanh nghiệp của Việt Nam vẫn còn nặng nề. Đây là vấn đề văn hoá không chỉ ở Việt Nam mà còn ở nhiều nước châu Á khác. Nhà nước và xã hội cần có những chương trình vận động và tư vấn để các chủ doanh nghiệp, đặc biệt là những người liên quan đến hệ thống tài chính ngân hàng, nhận ra rằng việc thuê nhà quản lý chuyên nghiệp điều hành sẽ sinh lợi cho gia sản của mình nhiều hơn. Đây là điều đã xảy ra ở các nước phát triển đi trước bởi các hoạt động kinh doanh phức tạp thì cần đòi hỏi nhiều hơn các tính toán duy lý thay vì là quan hệ dựa trên tình cảm. 244 Tài liệu tham khảo Donato, F. và R. Tiscini (2009). “Cross ownership and interlocking directorates between banks and listed firms: an empirical analysis of the effects on debt leverage and cost of debt in the Italian case”, Corporate Ownership and Control, 6(3), pp. 473-481. Fohlin, C. (2005). “The History of Corporate Ownership and Control in Germany”, trong Morck, R.K., A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers, University of Chicago Press. Japan Economic Planning Agency [1992] White Paper: Economic Survey of Japan, 1991-92. Tokyo. Nguyễn Xuân Thành và Đỗ Thiên Anh Tuấn (2013). Nhận diện thực trạng và đánh giá ảnh hưởng của sở hữu chéo trong hệ thống tài chính. Thuyết trình tại Hội thảo “Rủi ro sở hữu chéo và đầu tư chéo: thực trạng và giải pháp cho thị trường tài chính Việt Nam” do NFSC tổ chức ngày 31/7/2013, Hà Nội. Scher, M. (2001). “Bank-firm cross-shareholding in Japan: what it is, why does it matter, its it winding down?”, DESA Discussion Paper No. ST/ESA/199/DP. 15. Trivieri, F. (2005). “Does cross-ownership affect competition? Evidence from the Italian banking industry”, Journal of Intl. Financial Markets, Institutions and Money, 17, p. 79-101. 245
- Xem thêm -

Tài liệu liên quan

Tài liệu vừa đăng