BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
--------------------------
DƯƠNG VĂN TÂM
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN
BLACK SCHOLES TRÊN SÀN GIAO DỊCH HÀNG HÓA
QUỐC TẾ LUÂN ĐÔN ĐỐI VỚI SẢN PHẨM CÀ PHÊ ROBUSTA
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------
DƯƠNG VĂN TÂM
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN
BLACK SCHOLES TRÊN SÀN GIAO DỊCH HÀNG HÓA
QUỐC TẾ LUÂN ĐÔN ĐỐI VỚI SẢN PHẨM CÀ PHÊ ROBUSTA
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. LÊ THỊ LANH
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
-i-
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ tận
tình từ giảng viên hướng dẫn khoa học là: PGS.TS. LÊ THỊ LANH và những bạn
bè, đồng nghiệp làm trong các ngành Ngân hàng, Chứng khoán, kinh doanh cà phê
đã giúp đỡ tôi trong quá trình nghiên cứu để hoàn thành luận văn này. Các nội dung
nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực, chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào và được thể hiện đầy đủ tại danh mục tài liệu
tham khảo.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2012
Tác giả
DƯƠNG VĂN TÂM
Học viên Lớp TCDN Đêm 4 – K18
Trường ĐH Kinh Tế TP Hồ Chí Minh
- ii -
LỜI CÁM ƠN
Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH đã tận tình chỉ bảo và cho tôi những lời khuyên bổ ích
trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này.
Qua đây, Tôi xin bày tỏ tấm lòng của mình, cám ơn đến tất cả các quý Thầy,
Cô trong Khoa Tài chính Doanh nghiệp và Viện Đào tạo Sau Đại học trường Đại
học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy và truyền đạt nhiều kiến
thức quý báu cho Tôi trong suốt thời gian học tập.
DƯƠNG VĂN TÂM
Học viên Lớp TCDN Đêm 4 – K18
Trường ĐH Kinh Tế TP Hồ Chí Minh
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ
DANH MỤC CÁC BẢNG
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU……………………..……………………………….1
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ HỢP ĐỒNG
QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES …….…………………………………….4
2.1.
Tổng quan lý thuyết Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes.................4
2.1.1. Khái quát về hợp đồng quyền chọn……………………..………….4
2.1.1.1.
Hợp đồng quyền chọn……..................................................4
2.1.1.2.
Thị trường quyền chọn…………….………………....….4
2.1.1.3.
Phân loại quyền chọn……………………………….……6
2.1.1.4.
Giá hợp đồng quyền chọn……………….……………….7
2.1.2. Các bộ phận cấu thành giá quyền chọn………….……………………7
2.1.2.1.
Giá trị nội tại của quyền chọn……………………………7
2.1.2.2.
Giá trị thời gian của quyền chọn…………………………7
2.1.3. Tầm quan trọng của việc định giá quyền chọn………….…………..8
2.1.4. Các mô hình định giá quyền chọn phổ biến…………………………8
2.1.4.1.
Mô hình định giá quyền chọn nhị phân...........................8
2.1.4.2.
Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes.....................8
2.1.5. Quá trình hình thành mô hình định giá quyền chọn Black Scholes...8
2.1.6. Những giả định của mô hình định giá quyền chọn Black Scholes..11
2.1.7. Các yếu tố ảnh hưởng mô hình định giá quyền chọn Black Scholes12
2.1.7.1.
Kiểu quyền chọn…………………………………….….12
2.1.7.2.
Giá cổ phiếu……………………………………………..12
2.1.7.3.
Thời gian đến khi đáo hạn…………………….………..13
2.1.7.4.
Độ bất ổn hay độ lệch chuẩn……………………………14
2.1.7.5.
Lãi suất phi rủi ro…………………………………..…..14
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2…………………………………………………..……15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU…………..…….….………….16
3.1.
Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes………………………………16
3.1.1. Các đạo hàm hình thành công thức Black Scholes……………....….16
3.1.2. Công thức mô hình Black Scholes………………….…………..…17
3.2.
Một số mô hình kiểm định và ước lượng thỏa mãn giả định của công thức mô
hình Black Scholes……………………………….……….………….…….......18
3.2.1. Quy trình tích phân Itô………………………..….…….…………..18
3.2.2. Mô hình chuyển động Brown hình học (GBM)...............................20
3.2.3. Mô hình ước lượng độ bất ổn hay độ lệch chuẩn……………..……21
3.2.3.1.
Ước lượng độ bất ổn quá khứ...........................................21
3.2.3.2.
Ước lượng bằng mô hình ARCH.......................................21
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3........................................................................................25
CHƯƠNG 4: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK
SCHOLES TRÊN SÀN GIAO DỊCH HÀNG HÓA QUỐC TẾ LUÂN ĐÔN
ĐỐI VỚI SẢN PHẨM CÀ PHÊ ROBUSTA...............................................26
4.1.
Cơ sở dữ liệu và kết quả thu thập dữ liệu.....................................................26
4.1.1. Cơ sở dữ liệu…………………………...……………………………26
4.1.2. Tổng quan về sàn giao dịch hàng hóa Quốc tế Luân đôn (LIFFE)…26
4.1.3. Nguồn gốc số liệu…………….…………..………….…..………..27
4.2.
Xử lý dữ liệu..................................................................................................27
4.2.1. Phân tích dữ liệu........................................................................27
4.2.2. Một số kiểm định và ước lượng thỏa mãn giả định của công thức mô
hình Black Scholes……...........................................................……...28
4.2.2.1.
Kiểm định tính phân phối chuẩn của chuỗi lo-ga-rit giá
future cà phê Robusta…………………......……………28
4.2.2.2.
Kiểm định tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi giá future cà
phê Robusta…………………………..…………………..30
4.2.3. Kiểm định ảnh hưởng mô hình ARCH……………………………31
4.2.3.1.
Nhận dạng các mô hình ARIMA…………………………31
4.2.3.2.
Thực hiện kiểm định có ảnh hưởng ARCH……..……….41
4.2.4. Ước lượng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi…………………..……………41
4.2.4.1.
Ước lượng độ bất ổn quá khứ…………………………….41
4.2.4.2.
Ước lượng độ bất ổn theo mô hình ARCH………………42
4.2.5. Xác định lãi suất phi rủi ro……………….…..……………………..51
4.2.6. Xác định thời gian còn lại của hợp đồng khi đến kỳ hạn……..……..51
4.2.7. Xác định giá thực hiện quyền chọn có tính thanh khoản cao và giá
giao ngay tại thời điểm hiện tại…………………………………….52
Định giá quyền chọn sản phẩm cà phê Robusta trên Sàn giao dịch hàng hóa
4.3.
Quốc tế Luân đôn (LIFFE) bằng mô hình Black Scholes………..…..……..52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4………………………....…………………………….55
CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ
ĐẦU TƯ SẢN PHẨM CÀ PHÊ ROBUSTA VIỆT NAM TRÊN SÀN LIFFE.56
5.1.
Thảo luận kết quả nghiên cứu………………….…………………………56
5.2.
Một số khuyến nghị cho các nhà đầu tư sản phẩm cà phê Robusta Việt nam
trên Sàn LIFFE …………………………………………………………….….57
5.3.
Kết luận và hạn chế của đề tài…………………………………………….63
5.3.1. Kết luận………………………………….…………………………..63
5.3.2. Hạn chế của đề tài…………………………………………………64
PHỤ LỤC 1: BẢNG TỔNG HỢP GIÁ FUTURE CÀ PHÊ ROBUSTA TRÊN
SÀN LIFFE TỪ NGÀY 04/01/2010 ĐẾN NGÀY 10/9/2012
PHỤ LỤC 2: BẢNG TỔNG HỢP KHẢO SÁT GIÁ OPTION MUA VÀ BÁN
SẢN PHẨM CÀ PHÊ ROBUSTA TRÊN SÀN LIFFE CÓ TÍNH THANH KHOẢN
CAO.
PHỤ LỤC 3: BẢNG SO SÁNH KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ VỚI GIÁ NIÊM YẾT
CỦA HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN CÀ PHÊ ROBUSTA TRÊN SÀN LIFFE
PHỤ LỤC 4: CÁC CHIẾN LƯỢC BẢO VỆ RỦI RO BẰNG QUYỀN CHỌN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
- iii -
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa giá quyền chọn và thời gian đến khi
đáo hạn quyền chọn…………………………..………………..…………….……13
Hình 4.1: Biểu đồ giá future cà phê Robusta từ 04/01/2010 đến 10/9/2012…….27
Hình 4.2: Biểu đồ Lo-ga-rit giá future cà phê Robusta (X t )…………………..….29
R
R
Hình 4.3: Biểu đồ tỷ suất sinh lợi giá future cà phê Robusta (R i )…………..……30
R
R
Hình 5.1: Sản lượng cà phê tiêu thụ từ năm 2005-2012…….……………………58
Hình 5.2: Biểu đồ biểu diễn khối lượng dự trữ cà phê đầu niên vụ tại các quốc gia
xuất khẩu từ niên vụ 2000/01 đến niên vụ 2011/12………………………….……60
- iv -
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Bảng kết quả kiểm định phân phối chuẩn của chuỗi giá tài sản cơ sở …29
Bảng 4.2: Bảng kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lời ..……..….31
Bảng 4.3: Giản đồ tự tương quan R i ………….…………………………………31
R
R
Bảng 4.4: Bảng kết quả ước lượng mô hình AR(1)………………………………33
Bảng 4.5: Bảng kết quả ước lượng mô hình AR(3)……………………………34
Bảng 4.6: Bảng kết quả ước lượng mô hình MA(1)……………………………35
Bảng 4.7: Bảng kết quả ước lượng mô hình MA(3)……………………………36
Bảng 4.8: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARMA(1,1)…………………………37
Bảng 4.9: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARMA(1,3)………………………37
Bảng 4.10: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARMA(3,1)………………………38
Bảng 4.11: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARMA(3,3)………………………39
Bảng 4.12: Bảng tổng hợp các kết quả ước lượng lượng mô hình ARIMA……..40
Bảng 4.13: Bảng kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH…………………………41
Bảng 4.14: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARCH(1)………...………………42
Bảng 4.15: Bảng kết quả ước lượng mô hình ARCH(2)………...………………43
Bảng 4.16: Bảng kết quả ước lượng mô hình GARCH(1,1)……...………………44
Bảng 4.17: Bảng kết quả ước lượng mô hình GARCH(1,2)………………………46
Bảng 4.18: Bảng kết quả ước lượng mô hình GARCH(1,3)………………………47
Bảng 4.19: Bảng kết quả ước lượng mô hình GARCH(2,3)………………………48
Bảng 4.20: Bảng tổng hợp các kết quả ước lượng độ bất ổn ……………………49
Bảng 4.21: Bảng kết quả ước lượng độ bất ổn theo Mô hình ARCH(1)…………49
Bảng 4.22: Bảng kết quả ước lượng độ bất ổn theo Mô hình ARCH(2)…………50
Bảng 4.23: Bảng kết quả định giá quyền chọn sản phẩm cà phê Robusta với σ 1 …52
R
R
Bảng 4.24: Bảng kết quả định giá quyền chọn sản phẩm cà phê Robusta với σ 2 …53
R
R
Bảng 4.25: Bảng kết quả định giá quyền chọn sản phẩm cà phê Robusta với σ 3 …54
R
R
- 1-
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Lý do hình thành đề tài
Năm 2012, tiếp tục là một năm đầy khó khăn về nền kinh tế nước ta nói riêng
và nền kinh tế thế giới nói chung đối mặt với rất nhiều thử thách và rủi ro. Đặc biệt
là vấn đề lạm phát tăng cao, để ngăn chặn lạm phát tăng nhanh, Nhà nước đã thực
hiện chính sách “thắt chặt tiền tệ và tài chính”, điều này đã làm cho doanh nghiệp,
các nhà đầu tư khó tiếp cận được nguồn vốn, đồng thời dòng tiền chảy về các kênh
đầu tư bất động sản, chứng khoán ngày càng hẹp dần. Nhìn chung, năm 2012 nền
kinh tế Việt Nam vẫn còn chứa đựng nhiều yếu tố bất ổn bao gồm lạm phát, đầu tư
công, nhập siêu, đô la hóa…và điều quan trọng nhất là các chính sách tiền tệ của
Chính phủ vẫn chưa mang lại niềm tin cho nhà đầu tư. Chính vì vậy mà các kênh
đầu tư chính ở Việt Nam hiện nay như bất động sản và chứng khoán sẽ không còn
hấp dẫn đối với các nhà tư trong nước trong thời gian tới. Ngoài ra, vấn đề khủng
hoảng nợ khu vực Châu Âu…được nhiều chuyên gia khẳng định đã thực sự đi vào
bế tắc làm các chỉ số chứng khoán như Down Jone, S&P500, FTSE100 đã liên tục
biến động từ cuối năm 2011 đến nay và có chiều hướng giảm.
Trước những bất ổn trong nước và thế giới thì dòng tiền sẽ có xu hướng chảy
về các kênh đầu tư an toàn, điển hình là thị trường hàng hóa nông sản cơ bản như:
cà phê, dầu, bắp, cao su, thép…. đây là những ngành hàng sở trường của Việt Nam.
Theo số liệu thống kê từ Tổ chức Cà phê Thế giới (ICO), Việt Nam là quốc gia dẫn
đầu về sản lượng cà phê Robusta trong số các quốc gia sản xuất giống cà phê này
với sản lượng tăng từ 14.4 triệu bao vào năm 2004 lên 21.5 triệu bao vào năm 2012
(tương đương khoảng 1,280,000 tấn). Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới (WB),
tính đến hết tháng 8/2012, giá trị xuất khẩu cà phê Robusta của Việt nam khoảng
2.5 tỷ USD, tăng 31.6% về khối lượng và 25.4% về giá trị so với cùng kỳ năm
2011. Riêng niên vụ 2011/12, Việt nam chiếm tỷ lệ 16.73% tổng sản lượng cà phê
toàn cầu - theo thống kê ICO kế đến là các quốc gia như Brazil, Indonesia, các nước
Châu Á – Thái Bình Dương.
- 2-
Ngoài ra, cà phê Robusta là một trong hai loại cà phê được tiêu thụ lớn nhất
trên thế giới bên cạnh là Arabica. Theo ông Michael Neumann, Giám đốc Tập đoàn
kinh doanh Cà phê Neumann Kaffee của Đức nhận định rằng “Lượng tiêu thụ cà
phê toàn cầu sẽ tiếp tục tăng trưởng 2.0%, thậm chí là 2.5% trong 10 năm tới, tức là
đến năm 2020 sản lượng tiêu thụ sẽ vượt 160 triệu bao”.
Từ những lý do đó, cho thấy khả năng sinh lợi của loại hàng hóa cơ bản này
là rất lớn. Tuy nhiên, bên trong đó nguy cơ rủi ro tiềm ẩn rất lớn, ảnh hưởng đến các
nhà đầu tư Việt Nam mà trực tiếp ảnh hưởng là người nông dân Việt nam do nhiều
nguyên nhân khác nhau nhưng trong đó những nguyên nhân cơ bản là sự biến động
giá cả cà phê trong nước và trên thế giới, nguyên nhân ảnh hưởng của thời tiết, khí
hậu, mùa màng, sâu bệnh . . . làm ảnh hưởng đến sản lượng xuất khẩu cà phê đã
được ký kết từ đầu niên vụ và nhất là trong giai đoạn nền kinh tế thế giới đầy thử
thách và đầy rủi ro như hiện nay.
Để giúp các nhà đầu tư, các công ty xuất nhập khẩu, nhà cung cấp sản phẩm
cà phê Robusta Việt Nam trên Sàn Giao dịch Hàng Hóa Quốc Tế Luân Đôn
(LIFFE) có một cơ sở căn cứ đáng tin cậy để bảo hộ những rủi ro về giá cả do tăng
giá hoặc giảm giá vào cuối niên vụ, đảm bảo cuộc sống ổn định cho người nông dân
Việt nam nói chung và đồng bào Tây nguyên nói riêng được yên tâm canh tác cà
phê Robusta. Đồng thời cũng có thể giúp các nhà đầu tư tài chính kinh doanh chứng
khoán quyền chọn trên sàn LIFFE có quyết định đúng trong việc mua hay bán
chứng khoán quyền chọn tối đa hóa lợi nhuận cho mình. Có nhiều công cụ tài chính
phái sinh để phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu tư tuy nhiên đề tài chỉ hướng đến
công cụ tài chính phái sinh đó là hợp đồng quyền chọn.
Mục tiêu nghiên cứu
Từ những lý do trên, tác giả muốn hướng đề tài của mình về mục tiêu nghiên
cứu là: Định giá hợp đồng quyền chọn sản phẩm cà phê Robusta trên Sàn LIFFE.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu bằng mô hình định giá hợp đồng quyền
chọn Black Scholes, đây là một trong những mô hình định giá quyền chọn nổi tiếng
- 3-
do được xây dựng trên cơ sở toán học, những lý luận tài chính, những giả định và
nó được áp dụng phổ biến trên thế giới, được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, áp
dụng tính toán quyền chọn cho cổ phiếu và chứng khoán. Đồng thời tác giả kết hợp
mô hình ARCH/GARCH để ước lượng nhằm tăng thêm độ chính xác và phù hợp
với thực tế của mô hình Black Scholes.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài cần giải quyết các câu hỏi
nghiên cứu sau:
Tổng quan lý thuyết Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes?
Ứng dụng mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên Sàn
LIFFE đối với sản phẩm cà phê Robusta?
Một số khuyến nghị cho các nhà đầu tư sản phẩm cà phê Robusta Việt
Nam trên sàn LIFFE nhằm phòng ngừa hiệu quả rủi ro?
- 4-
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ
HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES
2.1.
Tổng quan lý thuyết Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes
2.1.1. Khái quát về hợp đồng quyền chọn
2.1.1.1.
Hợp đồng quyền chọn
Hợp đồng quyền chọn (Quyền chọn) là một công cụ tài chính phái sinh cho
phép bên mua nó có quyền, nhưng không bị bắt buộc phải bán hoặc mua một tài sản
cơ sở nào đó ở một mức giá xác định vào một ngày đáo hạn hoặc một khoảng thời
gian xác định trong tương lai. Nhưng đối với bên bán quyền chọn, họ bắt buộc phải
mua hoặc bán một tài sản cơ sở nào đó ở một mức giá xác định vào một ngày hoặc
một khoảng thời gian xác định trong tương lai theo thỏa thuận giữa hai bên.
2.1.1.2.
Thị trường quyền chọn
Quyền chọn xảy ra thường xuyên trong cuộc sống hàng ngày chúng ta. Các
nhà sử học và khảo cổ học thậm chí còn phát hiện ra các hợp đồng quyền chọn sơ
khai. Mặc dù các thỏa thuận này có thể tương tự với các quyền chọn hiện đại, hệ
thống thị trường quyền chọn hiện nay có nguồn gốc từ thế kỷ 19, khi quyền chọn
mua và quyền chọn bán được chào bán đối với tài sản cơ sở.
Sau đó, trong những năm đầu của thập niên 1900, một nhóm các công ty gọi
là Hiệp hội các Nhà môi giới và Kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán đã
thành lập thị trường các quyền chọn. Nếu một người nào đó mua quyền chọn mua,
một thành viên của Hiệp hội này sẽ tìm một người bán sẵn sàng muốn ký kết hợp
đồng bán quyền chọn. Nếu công ty thành viên không thể tìm được người bán, tự
công ty sẽ bán quyền chọn. Vì vậy một công ty thành viên có thể vừa là nhà môi
giới (mang người mua và người bán đến gặp nhau) vừa là nhà kinh doanh (người
thật sự thực hiện vị thế giao dịch).
Mặc dù thị trường quyền chọn phi tập trung này có thể tồn tại, nó có rất
nhiều khiếm khuyết. Thứ nhất, thị trường này không cung cấp cho người nắm giữ
quyền chọn cơ hội bán quyền chọn cho một người khác trước khi quyền chọn đáo
hạn. Các quyền chọn được thiết kế để được nắm giữ cho đến khi đáo hạn và rồi
- 5-
chúng sẽ được thực hiện hoặc để cho hết hiệu lực. Vì vậy, hợp đồng quyền chọn có
rất ít thậm chí là không có tính thanh khoản. Thứ hai, việc thực hiện hợp đồng của
người bán chỉ được bảo đảm bởi công ty môi giới kiêm kinh doanh. Nếu người bán
hoặc công ty thành viên của Hiệp hội các Nhà Môi giới và kinh doanh quyền chọn
mua và quyền chọn bán bị phá sản thì người nắm giữ quyền chọn sẽ bị thiệt. Thứ
ba, chi phí giao dịch tương đối cao, một phần là do hai vấn đề trên.
Năm 1973, đã có một thay đổi mang tính cách mạng trong thế giới quyền
chọn. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT), sàn giao dịch lâu đời nhất và
lớn nhất về các hợp đồng giao sau hàng hoá, đã tổ chức một sàn giao dịch dành
riêng cho giao dịch quyền chọn tài sản cơ sở. Sàn giao dịch này được đặt tên là
Chicago Board Options Exchange (CBOE) và mở cửa giao dịch quyền chọn mua
vào ngày 26/4/1973. Các hợp đồng quyền chọn bán đầu tiên được đưa vào giao dịch
trong tháng 6/1977.
CBOE đã tạo ra một thị trường trung tâm cho các hợp đồng quyền chọn.
Bằng cách tiêu chuẩn hóa các kỳ hạn và điều kiện của hợp đồng quyền chọn, nó đã
làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Nói cách khác một nhà đầu tư đã mua
hoặc bán một hợp đồng quyền chọn trước đó có thể quay trở lại thị trường trước khi
hợp đồng đáo hạn và bán hoặc mua quyền chọn và như vậy là đã bù trừ vị thế ban
đầu. Tuy nhiên, quan trọng nhất, CBOE đã bổ sung một trung tâm thanh toán đảm
bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện đầy đủ nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì
vậy, không giống như trên thị trường phi tập trung, người mua quyền chọn không
còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người bán. Điều này khiến quyền chọn ngày
càng trở nên hấp dẫn hơn đối với công chúng.
Từ thời điểm đó, nhiều sàn giao dịch chứng khoán và gần như tất cả sàn giao
dịch giao sau bắt đầu giao dịch quyền chọn. Được kích thích bởi nhu cầu của công
chúng về quyền chọn, ngành kinh doanh này tăng trưởng mạnh mẽ cho đến khi thị
trường chứng khoán sụp đổ nặng nề vào năm 1987. Bị tổn hại bởi cú sốc này, nhiều
nhà đầu tư cá nhân đã sử dụng quyền chọn trước đây đã tránh xa thị trường này và
khối lượng giao dịch chỉ mới hồi phục ở mức năm 1987 trong thời gian gần đây.
- 6-
Mặc dù các giao dịch của các định chế trên sàn giao dịch quyền chọn vẫn
tương đối mạnh sau vụ sụp đổ, một xu hướng đồng thời tồn tại đã buộc các sàn giao
dịch phải đương đầu với mối đe dọa cạnh tranh mới: sự hồi sinh của các thị trường
quyền chọn phi tập trung. Vào đầu thập niên 1980, nhiều công ty bắt đầu sử dụng
hoán đổi tiền tệ và lãi suất để quản trị rủi ro. Do sự vận hành tốt của thị trường và
ngay sau đó, các công ty bắt đầu tạo ra các dạng hợp đồng phi tập trung khác như
hợp đồng kỳ hạn và như mong đợi, quyền chọn bắt đầu được sử dụng. Tuy nhiên, vì
định mức tối thiểu của mỗi giao dịch khá lớn và có rủi ro tín dụng, công chúng
không thể tham gia vào thị trường phi tập trung mới hồi sinh này. Sự phát triển của
thị trường tập trung của các định chế này đã gây áp lực nặng nề lên các sàn giao
dịch quyền chọn. Vào đầu thập niên 1990, các sàn giao dịch cố gắng trở nên sáng
tạo hơn để dành lại thị phần giao dịch của các định chế và kích thích mối quan tâm
của công chúng với quyền chọn. Tuy nhiên các xu hướng này không có nghĩa là
quyền chọn đang mất dần tính đại chúng; thật ra chúng phổ biến hơn bao giờ hết đối
với các định chế tài chính và doanh nghiệp, nhưng mức tăng trưởng thì tập trung ở
các thị trường phi tập trung.
Hiện nay có một số lớn các thị trường quyền chọn phi tập trung được giao
dịch chủ yếu bởi các nhà đầu tư tổ chức. Chicago không còn là trung tâm của ngành
kinh doanh quyền chọn, quy mô thị trường này là trên toàn thế giới.
Hiện nay tại Việt Nam, thị trường công cụ phái sinh vẫn còn khá mới mẻ, Ủy
Ban Chứng Khoán Nhà nước cũng đã có kế hoạch xây dựng lộ trình thị trường phái
sinh từ nay đến năm 2020.
2.1.1.3.
Phân loại quyền chọn
Căn cứ vào tính chất mua hay bán thì quyền chọn chia làm 2 loại: Quyền chọn
mua và Quyền chọn bán. Quyền chọn mua trao cho người nắm giữ quyền chọn
được mua tài sản vào một ngày xác định với một mức giá xác định. Ngược lại,
quyền chọn bán trao cho người nắm giữ quyền được bán tài sản vào một ngày
nhất định với mức giá xác định.
- 7-
Căn cứ vào thời gian thực hiện quyền chọn thì quyền chọn được chia thành 2
loại: quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọn kiểu châu Âu. Quyền chọn kiểu Mỹ có
thể thực hiện quyền vào bất cứ thời điểm nào cho đến ngày đáo hạn hợp đồng,
trong khi đó quyền chọn kiểu châu Âu chỉ được thực hiện quyền vào ngày đáo
hạn hợp đồng.
2.1.1.4.
Giá hợp đồng quyền chọn
Phí hợp đồng quyền chọn (giá quyền chọn) là khoản tiền mà bên mua hợp
đồng quyền chọn phải trả cho bên bán. Khoản phí này được bên mua thanh toán
ngay sau khi hợp đồng được ký kết. Đến ngày đáo hạn nếu bên mua không thực
hiện quyền thì lợi nhuận của bên bán chính là khoản phí này và đây cũng là tổn thất
của bên mua. Lợi nhuận của bên bán bị giới hạn và tối đa bằng phí quyền chọn đã
nhận.
2.1.2. Các bộ phận cấu thành giá quyền chọn
2.1.2.1.
Giá trị nội tại của quyền chọn
Giá trị nội tại của một quyền chọn là giá trị mà người nắm giữ quyền chọn sẽ
nhận được bằng cách thực hiện quyền chọn ngay lập tức.
Đối với quyền chọn mua, nếu giá trị thực hiện thấp hơn giá hiện tại của tài
sản cơ sở, quyền mua đó được coi là lãi. Một quyền chọn có mức giá thực hiện
ngang với giá hiện hành của tài sản cơ sở được coi là hòa vốn, nếu giá thực hiện cao
hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở thì bị coi là lỗ. Trong cả hai trường hợp quyền
chọn mang lại khoản lỗ và hòa vốn đều có giá trị nội tại bằng không vì người giữ
quyền chọn mua không thực hiện quyền và không thu được lãi.
Đối với quyền chọn bán, là người giữ quyền chọn bán sẽ có lãi nếu như giá
thực hiện quyền cao hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở và bị lỗ nếu như giá thực
hiện quyền thấp hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở.
2.1.2.2.
Giá trị thời gian của quyền chọn
Giá trị thời gian của một quyền chọn là khoản chênh lệch giữa giá của quyền
chọn và giá trị nội tại. Thời gian cho đến khi đáo hạn của quyền càng dài thì giá trị
thời gian của quyền càng lớn, bởi vì người mua quyền chọn hy vọng rằng vào một
- 8-
thời điểm nào đó trước khi hết hạn, những thay đổi về giá của tài sản cơ sở trên thị
trường sẽ làm tăng giá trị của các quyền chọn, do đó họ sẵn sàng trả một khoản tiền
chênh lệch trên giá trị nội tại lớn.
2.1.3. Tầm quan trọng của việc định giá quyền chọn
Một lý do đối với sự thành công phi thường của các quyền chọn là rằng các
quyền chọn này có thể được định giá. Cho rằng có một thị trường năng động và có
tính thanh khoản với nhiều người mua và người bán, tạo ra một luồng giá cả liên tục
đối với một chứng khoán cụ thể. Tuy nhiên, việc định giá các quyền chọn vượt ra
ngoài nền tảng cung cầu. Những người tham gia thị trường tuân thủ các phương
thức định giá, các phương thức này có thể được sử dụng như những quy tắc chuẩn.
Đây là một đặc tính hấp dẫn dành cho các quyền chọn vì sự hiện diện của phương
pháp định giá dẫn đến các chiến lược buôn bán chứng khoán sẽ có hiệu quả hơn.
2.1.4. Các mô hình định giá quyền chọn phổ biến
Có nhiều mô hình để định giá hợp đồng quyền chọn nhưng được sử dụng
rộng rãi phổ biến nhất là mô hình định giá quyền chọn Nhị phân và mô hình định
giá quyền chọn Black Scholes.
2.1.4.1. Mô hình định giá quyền chọn nhị phân: là mô hình thời gian rời rạc với
giả định là thời hạn của quyền chọn được chia thành một số đơn vị thời
gian hữu hạn nhất định điều này là không phù hợp với thực tế.
2.1.4.2. Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes: Để khắc phục nhược điểm
của Mô hình định giá Nhị phân trên đó là thời gian rời rạc, Black và
Scholes đã tiếp cận theo hướng sử dụng giải tích ngẫu nhiên để xây dựng
mô hình thời gian liên tục trong định giá hợp đồng quyền chọn.
Do thời gian có hạn và phù hợp với thực tế, tác giả chỉ đề cập đến mô hình
định giá quyền chọn Black Scholes.
2.1.5. Quá trình hình thành mô hình định giá quyền chọn Black Scholes
Mô hình Black Scholes được phát triển bởi 3 nhà kinh tế học: Fischer Black,
Myron Scholes và Robert Merton. Năm 1969, Fischer Black là người đầu tiên đưa
ra ý tưởng về mô hình này. Tạp chí “Journal of Political Economy 1972” đã đăng
- 9-
Fisher Black và Myron Scholes đã phát triển mô hình định giá một hợp đồng quyền
chọn của Châu Âu trên tài sản cơ sở không trả bằng cổ tức và năm 1973 Fischer và
Scholes đã công bố công trình nghiên cứu của mình trên tờ báo nổi tiếng “The
Pricing of Options and Corporate Liabilities”. Những khái niệm nêu trong bài báo
này có tính đột phá, năm 1997, Merton và Scholes đã đoạt giải Nobel Prize Kinh tế.
Mô hình Black Scholes được xem là một mô hình quan trọng nhất và được sử dụng
rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính hiện nay. Theo Rubinstein (1994) đã khẳng
định định mô hình định giá quyền chọn Black Scholes là mô hình được sử dụng
rộng rãi nhất, với xác suất thành công đạt được và nó có ý nghĩa trong lịch sử nhân
loại. Nó được xem là viên đá nền cho những mô hình định giá quyền chọn sau này.
Kể từ khi mô hình này phát triển các tác giả nghiên cứu khác đã liên tục tìm kiếm
tính thực tiễn của nó.
Việc định giá các quyền chọn kiểu Châu Âu xuất phát từ sự thật rằng các quyền
chọn mua và chọn bán tùy thuộc vào sáu nhân tố đầu vào. Những nhân tố đó là:
-
Giá của tài sản cơ sở (S);
-
Giá thực hiện (K);
-
Thời gian đến khi đáo hạn (T);
-
Độ bất ổn tỷ suất sinh lợi của tài sản cơ sở (σ);
-
Lãi suất (r)
-
Và chia cổ tức (d) (nếu có).
Từ những nhân tố đầu vào nêu trên, ta có hàm giá của một quyền chọn mua (C) và
quyền chọn bán (P) kiểu Châu Âu là:
C = f(S, K, T, σ, r, d)
(2.1)
Và tương tự chúng ta có thể viết giá của quyền chọn bán (P) là:
P = f(S, K, T, σ, r, d)
(2.2)
Quyền chọn mua và quyền chọn bán từ (2.1) và (2.2) trên, ta có mối quan hệ cân
bằng giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán, được thể hiện như sau:
P + S = C + K.e-r.T
P
P
(2.3)
- 10 -
Ngoài ra, suy luận về mặt tài chính cho phép người ta nhận định các thành phần của
(2.1) và (2.2) thỏa mãn những mối tương quan sau:
𝜕𝐶
𝜕𝑆
𝜕𝑃
𝜕𝑆
> 0;
< 0;
𝜕𝐶
𝜕𝐾
𝜕𝑃
𝜕𝐾
< 0;
> 0;
𝜕𝐶
𝜕𝜎
𝜕𝑃
𝜕𝜎
> 0;
> 0;
𝜕𝐶
𝜕𝑇
𝜕𝑃
𝜕𝑇
> 0;
> 0;
𝜕𝐶
𝜕𝑟
𝜕𝑃
𝜕𝑟
> 0;
< 0;
𝜕𝐶
𝜕𝑑
𝜕𝑃
𝜕𝑑
< 0;
> 0;
(2.4)
(2.5)
Trước Fischer Black và Myron Scholes (1973), có nhiều nhà kinh tế học và
nghiên cứu đã nỗ lực để rút ra một phương pháp giải có nghiệm kín đối với (2.1).
Chẳng hạn, năm 1877 Charles Castelli đã viết một cuốn sách “The Theory of
Options in Stocks and Shares”. Cuốn sách của Castelli đã giới thiệu với công chúng
những khía cạnh về bảo hiểm rủi ro và đầu cơ của các quyền chọn, nhưng đã không
thành công trong việc định giá những chứng khoán này. Nhà toán học Louis
Bachelier (1900) đã đưa ra đánh giá phân tích được biết đến sớm nhất đối với các
quyền chọn trong luận án toán học của mình có tên “Theorie de la Speculation” tại
Sorbonne, cuốn sách được viết dưới sự giám sát của nhà toán học nổi tiếng tên là
Henri Poincare. Luận án này ban đầu được viết bằng tiếng Pháp, sau này đã được
dịch sang tiếng Anh và phát hành trong sách của Paul Cootner (1964).
Bachelier đã giới thiệu trong luận án nghiên cứu của mình khái niệm về quá
trình ngẫu nhiên liên tục, đây là một bước tiến vĩ đại nhưng cũng có một vấn đề
quan trọng vì quá trình đó tạo ra giá tài sản cơ sở chấp nhận cả giá chứng khoán âm
và giá quyền chọn cao hơn giá tài sản cơ sở. Những sự kiện lớn như Chiến tranh thế
giới thứ I, sự sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1929 và Chiến tranh thế giới thứ
II đã làm thay đổi sự chú ý đến việc định giá các quyền chọn, cho đến giữa những
năm 1950 khi Paul Samuelson (1965) quay trở lại nghiên cứu định giá các quyền
chọn. Trong cùng năm đó, Richard Kruizenga, một trong những sinh viên của
Samuelson, trích dẫn nghiên cứu của Bachelier trong luận án của ông có tiêu đề
“Put and Call Options: A Theoretical and Market Analysis”. Năm 1962, một luận
án khác, lần này là của James Boness, đã tập trung vào vấn đề quyền chọn. Trong
luận án của mình có tiêu đề “A Theory and Measurement of Stock Option Value”,
- Xem thêm -