Tài liệu Truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ***** NGUYỄN PHÚC CẢNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH CHO VAY TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 62.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, năm 2016 DANH SÁCH CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ Bài báo Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2015), “Các yếu tố ảnh hưởng đến kênh cho vay trong truyền dẫn chính sách tiền tệ”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng 112, 7/2015, p.38-47, Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh (2015), “Cơ chế truyền dẫn của Chính sách tiền tệ: Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới”, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân hàng 154, 3/2015, p.29 – 41, Học viện ngân hàng, Việt Nam. Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Monetary policy and bank credit risk in Vietnam pre and post global financial crisis”, Contemporary Studies in Economic and Financial Analysis, Vol. 96; Risk Management Post Financial Crisis: A Period of Monetary Easing, Emerald Group Publishing Limited, United Kingdom, p.277-290. Nguyễn Phúc Cảnh, Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh (2014), “Truyền dẫn của chính sách tiền tệ: một số mô hình kiểm định phù hợp”, Tạp chí phát triển và hội nhập 16 (26), P.41 - 46, 6/2014, Trường Đại học kinh tế tài chính Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh, Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh (2014), “Nới lỏng định lượng và lạm phát mục tiêu trên thế giới - bài học cho Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng 99, p.40 48, 6/2014, Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh, Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh (2014), “Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ngân hàng tại Việt Nam trước và sau khủng hoảng”, Tạp chí phát triển kinh tế 283, p.42 - 67, 5/2014, Trường đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh, Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh (2014), “Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá tại Việt Nam – trước và sau khủng hoảng”, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân hàng 143, p.27 - 35, 4/2014, Học viện ngân hàng, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, Tạp chí phát triển và hội nhập 19(29), 11-12/2014, Trường Đại học kinh tế tài chính thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh (2013), “Chính sách lạm phát mục tiêu- cơ chế giám sát độc lập và cơ hội cho việt nam trong quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại”, Tạp chí phát triển và hội nhập 13 (23), 11/2013, Trường Đại học kinh tế tài chính Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh, Nguyễn Quốc Anh, Nguyễn Hồng Quân (2013), “Đặc điểm ngân hàng tác động đến sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam”, Tạp chí phát triển kinh tế 276, 10/2013, p.75 – 91, Trường đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Hội thảo Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Monetary policy transmission in Vietnam: evidence from a VAR approach”, the 27th Australasian Finance and Banking conference, 16 – 18 December 2014, UNSW Business School, Sydney, Australia. Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Effect of monetary policy to trade balance on open developing country: a case of Vietnam”, ICFE 2014 - The International Conference on Finance and Economics Ton Duc Thang University, Ho Chi Minh City, Vietnam, June 2nd - 4th, 2014. Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Bank risk pre and post global financial crisis in Vietnam: a survey”, ICFE 2014 - The International Conference on Finance and Economics Ton Duc Thang University, Ho Chi Minh City, Vietnam, June 2nd - 4th, 2014. Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Hiệu quả công cụ lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam”, Hội thảo tổng kết các vấn đề lý thuyết và thực tiễn 30 năm đổi mới, Trường Đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, 01/21/2014. Trầm Thị Xuân Hương, Nguyễn Phúc Cảnh (2013), “Truyền dẫn của Chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ngân hàng thương mại ở Việt Nam”, Hội thảo phân tích rủi ro lãi suất của ngân hàng thương mại tại khu vực Tp. Hồ Chí Minh, Đại học ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Công trình nghiên cứu Nguyễn Phúc Cảnh, Võ Xuân Vinh (2015), “Vai trò của tỷ giá hối đoái trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Đề tài cấp trường, trường Đại học kinh tế Tp.HCM, chủ nhiệm, CS2015-44. Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường “Monetary policy and bank credit risk in Vietnam pre and post global financial crisis”, Trường đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Nguyễn Phúc Cảnh, Nguyễn Quốc Anh, Nguyễn Hồng Quân (2013), Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường: “Đặc điểm ngân hàng tác động đến sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam”, Trường đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam. Sách Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2016), Sách chuyên khảo: “Chính sách tiền tệ: nghiên cứu ứng dụng các mô hình định lượng”, Nhà xuất bản kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Tóm tắt Nghiên cứu này xem xét sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh cho vay trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Thêm vào đ1o, nghiên cứu này xem xét các yếu tố tác động đến kênh cho vay cũng như ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu nằm 2008 đến kênh truyền dẫn này. Nghiên cứu phát hiện bằng chứng của kênh chi phí tại Việt Nam, điều này phản ánh tính không hiệu quả của chính sách tiền tệ trong kiểm soát lạm phát, vì vậy đây là thách thức rất lớn cho các nhà hoạch định chính sách Việt Nam trong điều hành chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nghiên cứu này lại không phát hiện bằng chứng có ý nghĩa thống kê về kênh tỷ giá và kênh giá tài sản chứng tỏ hai kênh truyền dẫn này yếu hoặc không tồn tại ở Việt Nam. Nghiên cứu này cũng phát hiện bằng chứng của kênh cho vay tại Việt Nam, trong đó kênh cho vay bị ảnh hưởng bởi đặc điểm của ngân hàng thương mại như quy mô và vốn của ngân hàng. Nghiên cứu này cũng phát hiện thấy rằng khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có tác động mạnh đến kênh cho vay làm kênh cho vay mạnh hơn trong giai đoạn khủng hoảng. Trước tiên, với các kết quả nghiên cứu đó, luận án này có đóng góp về mặt lý thuyết về sự tồn tại của kênh chi phí tại quốc gia nhỏ và mở cửa. Tiếp đến luận án này có đóng góp bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của kênh cho vay, các yếu tố tác động bao gồm cả tác động của khủng hoảng đến kênh cho vay tại một quốc gia mới nổi như Việt Nam. Thứ ba, luận án này có đóng góp quan trọng cho nhà hoạch định chính sách Việt Nam trong thực thi chính sách tiền tệ và ổn định hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính, đặc biệt trong trường hợp Việt Nam phải đối mặt với các cú sốc từ bên ngoài như khủng hoảng toàn cầu. Với khía cạnh học thuật, luận án này xác định rằng những nhà nghiên cứu kinh tế nên kiểm tra sự tồn tại của tất cả các kênh truyền dẫn trong cùng một mô hình để dễ dàng kiểm soát tốt hơn các tương tác giữa các kênh và hiệu quả của từng kênh. Với kết quả thực nghiệm, luận án có những hàm ý chính sách quan trọng cho nhà hoạch định chính sách Việt Nam như phát triển thị trường nợ và vốn, kiểm soát các hoạt động có tính rủi ro của hệ thống ngân hàng và áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống như chính sách lạm phát mục tiêu. CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1. Tổng quan về kinh tế Việt Nam và chính sách tiền tệ 1.1.1. Kinh tế Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn tăng trưởng cao từ năm 1994, đặc biệt giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007. Trong đó, kinh tế Việt Nam trải qua hai giai đoạn tăng trưởng chậm lại do khủng hoảng kinh tế châu Á năm 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. 1.1.2. Ngân hàng nhà nước Việt Nam Trong khi đó, hoạt động của ngân hàng nhà nước Việt Nam cũng thu hút nhiều chú ý trong giai đoạn 2007 – 2012 khi nền kinh tế rơi vào giai đoạn bất ổn. Năm 2010, quốc hội Việt Nam đã thông qua luật Ngân hàng nhà nước năm 2010 với nhiều thay đổi quan trọng so với phiên bản năm 2003, trong đó thay đổi quan trọng nhất là ngân hàng nhà nước được xác định rõ ràng là cơ quan thực thi chính sách tiền tệ ở điều 2 của luật này. 1.1.3. Chính sách tiền tệ Việt Nam Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trong giai đoạn 2000 – 2007 nhằm đối phó với khủng hoảng 1997 và thúc đẩy kinh tế phát triển, sau đó ngân hàng nhà nước tiếp tục mở rộng và thắt chặt tiền tệ nhiều lần trong giai đoạn 2008 - 2012. 1.1.4. Chính sách tiền tệ và các yếu tố vĩ mô của Việt Nam 1.1.4.1. Lãi suất thị trường Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay cũng thay đổi theo xu hướng của VNIBOR, hai lãi suất này ổn định ở mức thấp trong giai đoạn 2000 – 2007, sau đó biến động cùng với thay đổi trong chính sách tiền tệ như tăng trong năm 2008, giảm năm 2009, tăng trở lại trong năm 2010, 2011 và giảm trong năm 2012. 1.1.4.2. Lạm phát Tăng trưởng kinh tế nóng, đầu tư công lớn và thiếu hiệu quả cùng với tổng cầu tăng sau khi gia nhập WTO, thâm hụt ngân sách dài hạn, tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng cung tiền cao cùng ảnh hưởng của sự gia tăng trong giá cả hàng hóa thế giới làm tăng lạm phát của Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2012, đặc biệt trong một số năm như 2008, 2010, 2011. 1.1.4.3. Tỷ giá hối đoái Tỷ giá USD/VND tăng liên tục từ mức 10,966 năm 1994 lên 15,994 năm 2006 và 20,293 năm 2012, trong đó tỷ giá USD/VND đã tăng với tốc độ thấp và ổn định sau năm 2000. Nhưng sau năm 2007, tỷ giá USD/VND tăng với tốc độ cao trong những năm 2008, 2009, 2010, 2011 và tiếp tục xu hướng tăng trong năm 2012. 1.1.4.4. Tín dụng Tín dụng mở rộng nhanh và rộng trong giai đoạn 2000 – 2007 từ mức 50,000 tỷ VND năm 1994 lên đến trên 700,000 tỷ VND năm 2006 và trên 3,200,000 tỷ VND năm 2012. 1.1.4.5. Thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển thị trường chứng khoán từ những năm đầu thế kỷ 21 với sự ra đời của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh năm 2000 (HSX) và sau đó là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội năm 2006 (HNX), nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn có quy mô nhỏ và thiếu các sản phẩm tài chính cần thiết để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế. 1.1.4.6. Tóm lại Kinh tế Việt Nam tăng trưởng nhanh trong giai đoạn 2000 – 2007. Kết quả đó một phần đóng góp từ chính sách tiền tệ mở rộng, hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng với lãi suất thấp và những yếu tố khác. Chính sách tiền tệ mở rộng bằng lãi suất thấp, tăng trưởng cung tiền cao trong giai đoạn 2000 – 2007 nhưng sau đó thay đổi nhiều lần trong giai đoạn 2008 – 2012. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Thứ nhất, luận án này kiểm tra sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản trong truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, kết quả này sẽ có đóng góp có ý nghĩa cho các nhà hoạch định chính sách trong thực thi chính sách tiền tệ. Tiếp đến, luận án này kiểm tra sự tồn tại của kênh cho vay và phân tích các yếu tố tác động đến kênh cho vay bao gồm cả khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đó, luận án này trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Kênh nào trong các kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản tồn tại ở Việt Nam trong truyền dẫn chính sách tiền tệ? 2. Kênh cho vay có tồn tại ở Việt Nam hay không? Và các yếu tố bao gồm quy mô, vốn, tính thanh khoản, rủi ro của ngân hàng thương mại và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có ảnh hưởng đến kênh cho vay tại Việt Nam hay không? 1.3. Phạm vi nghiên cứu Luận án này kiểm tra các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại Việt Nam trong giai đoạn 2003 - 2012. 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 1.4.1. Phương pháp nghiên cứu Trong phần chính thứ nhất, luận án sẽ sử dụng mô hình VAR để kiểm tra sự tồn tại của từng kênh truyền dẫn bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, và kênh giá tài sản ở Việt Nam thông qua dữ liệu theo thời gian từ năm 2003 đến năm 2012. Sau đó luận án sử dụng mô hình SVAR như mô hình chính để kiểm tra các kênh truyền dẫn trên trong một mô hình. Trong phần chính thứ hai, luận án sử dụng mô hình GMM hệ thống để kiểm tra sự tồn tại của kênh cho vay tại Việt Nam, trong đó luận án cũng đồng thời đo lường tác động của các đặc điểm ngân hàng và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đến kênh cho vay thông qua dữ liệu bảng theo năm trong giai đoạn 2003 – 2012. 1.4.2. Dữ liệu nghiên cứu Luận án sử dụng hai nhóm dữ liệu: dữ liệu vĩ mô Việt Nam và dữ liệu vi mô thu thập từ báo cáo tài chính của ngân hàng thương mại Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012. 1.5. Một số khái niệm chính Chính sách tiền tệ, ngân hàng trung ương, mục tiêu của chính sách tiền tệ, công cụ của chính sách tiền tệ, truyền dẫn của chính sách tiền tệ, kênh cho vay. 1.6. Cấu trúc luận án Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1. Chính sách tiền tệ 2.1.1. Giới thiệu Chính sách tiền tệ được thể hiện dưới nhiều khía cạnh, trong đó chính sách tiền tệ được xem là các hành động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái (Araújo, 2015, Drakos and Kouretas, 2015, Sánchez, 2012). 2.1.2. Ngân hàng trung ương Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền trong in và phát hành tiền, ngân hàng trung ương còn đóng vai trò là ngân hàng của chính phủ, ngân hàng của ngân hàng thương mại, người cho vay cuối cùng, cơ quan quản lý hệ thống thanh toán, cơ quan giám sát hệ thống ngân hàng và là cơ quan thực thi chính sách tiền tệ (Blinder et al., 2008, Friedman, 1999). 2.1.3. Mục tiêu của chính sách tiền tệ Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ để hướng đến ổn định kinh tế, tạo việc làm, ổn định hệ thống tài chính, nhưng ổn định giá cả vẫn luôn là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti and Krause, 2002, Geraats, 2002, Issing, 2004, Spyromitros and Tuysuz, 2012, Van der Cruijsen and Demertzis, 2007, Jean Louis and Balli, 2013). 2.1.4. Công cụ của chính sách tiền tệ Ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất chính sách để thực thi chính sách tiền tệ như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng. Ngân hàng trung ương còn có thể mua hoặc bán chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở để tác động trực tiếp đến cung tiền và cầu tiền từ đó tác động đến lãi suất thị trường và các yếu tố kinh tế khác (Thành and Hằng, 2008). Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương còn có thể sử dụng dự trữ bắt buộc để tác động đến cung tiền vì dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp đến hệ số tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại. 2.1.5. Sự thiếu hiệu quả của chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ mở rộng đôi khi không thể kích thích tăng trưởng kinh tế do bẫy thanh khoản (Dieppe and McAdam, 2006). Tình trạng giảm phát cũng là một vấn đề khác trong thực thi chính sách tiền tệ. 2.1.6. Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa Tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa có ảnh hưởng đến hiệu quả chung của chính sách vĩ mô tại nhiều quốc gia (Buti et al., 2001a, Buti et al., 2001b, Melitz, 2000, Leith et al., 2015). 2.1.7. Chính sách tiền tệ phi truyền thống 2.1.7.1. Chương trình nới lỏng định lượng Chương trình nới lỏng định lượng là chính sách tiền tệ phi truyền thống được một số quốc gia như Nhật Bản, Anh, Mỹ sử dụng để đối phó với tình trạng giảm phát và khi lãi suất gần mức không. Hiệu quả của chính sách nới lỏng định lượng còn là vấn đề tranh cãi, thực tế chính sách này giúp Nhật Bản đối phó với khủng hoảng và kích thích tăng trưởng kinh tế (Girardin and Moussa, 2011), nhưng chính sách này lại không thể có tác động tương tự tại Anh (Lyonnet and Werner, 2012). 2.1.7.2. Chính sách lạm phát mục tiêu Chính sách lạm phát mục tiêu ra đời đầu tiên ở New Zealand năm 1989, sau đó nhiều quốc gia áp dụng như Chi lê, Canada, Israel, Anh, Thụy Điển, Phần Lan, Úc và Tây Ban Nha (Svensson, 2000). Trong chính sách lạm phát mục tiêu, ngân hàng trung ương thiết lập mục tiêu lạm phát cho chính sách tiền tệ và sau đó thực thi chính sách tiền tệ nhằm đạt được mục tiêu đó. 2.1.8. Tóm lược Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ hướng đến ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định hệ thống tài chính. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương không thể đạt được tất cả các mục tiêu đó cùng lúc, trong đó ngân hàng trung ương phải đánh đổi một số mục tiêu chẳng hạn như giữa lạm phát và thất nghiệp. Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách, hoạt động thị trường mở và dữ trữ bắt buộc để tác động đến tổng cầu và tổng cung thông qua các biến số trung gian như lãi suất thị trường, tỷ giá hối đoái, giá tài sản và cả mong đợi của người dân. Đôi khi, chính sách tiền tệ mất hiệu quả trong một số trường hợp như giảm phát, bẫy thanh khoản hay lãi suất gần bằng không. 2.2. Truyền dẫn chính sách tiền tệ 2.2.1. Cơ sở lý thuyết Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân hàng, tiêu dùng tư nhân….để hướng đến mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng kinh tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw and Taylor, 2011). Tác động của những thay đổi trong cung tiền hay lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương lên các biến số vĩ mô khác được nghiên cứu trong mô hình IS – LM, đây được xem là mô hình nền tảng mô tả quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua nhiều kênh khác nhau. 2.2.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 2.2.2.1. Kênh lãi suất Ngân hàng trung ương có thể thay đổi cung tiền và hoặc lãi suất chính sách để tác động đến lãi suất thực, đầu tư, tổng cầu và sản lượng. Kênh lãi suất được được xem là kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ và được khẳng định ở nhiều nghiên cứu tại nhiều khu vực và quốc gia khác nhau (Friedman, 1956, Hannan and Liang, 1993, Taylor, 1995, Cecchetti, 1995). 2.2.2.2. Kênh tỷ giá Bên cạnh kênh lãi suất, kênh tỷ giá cũng là kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ (Golinelli and Rovelli, 2005, Demir, 2014), theo đó kênh tỷ giá truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái đến hoạt động thương mại và đầu tư của nền kinh tế, bên cạnh đó kênh tỷ giá còn truyền dẫn các cú sốc bên ngoài đến nền kinh tế, vì thế kênh tỷ giá gần như không tồn tại ở các quốc gia đóng cửa nền kinh tế. Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy kênh tỷ giá đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nhiều quốc gia. Tuy nhiên, Mengesha & Holmes (2013) không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của kênh tỷ giá tại Eritrea, nhưng họ lại phát hiện kênh tỷ giá tồn tại ở thị trường ngoại hối bất hợp pháp của nước này. 2.2.2.3. Kênh giá tài sản Kênh giá tài sản có hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết Tobin's q và hiệu ứng của cải, cả hai cơ chế truyền dẫn này đều có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tài sản và hoạt động đầu tư và tiêu dùng. Kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát triển, nhưng chỉ tồn tại ở một số quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and Montiel, 2012). 2.2.2.4. Kênh tín dụng Kênh tín dụng bao gồm kênh cho vay, kênh bảng cân đối kế toán, kênh dòng tiền, kênh mức giá không mong đợi, và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình. Các kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản vì những kênh này tập trung vào giải thích tác động của chính sách tiền tệ lên tín dụng của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp và hộ gia đình (Bernanke and Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello and Minetti, 2008, Kashyap and Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014). Hầu hết các nghiên cứu về kênh tín dụng chủ yếu tập trung ở các quốc gia lớn và phát triển vì dữ liệu của các quốc gia đó đầy đủ như Mỹ và Châu Âu; các nghiên cứu tập trung vào hai kênh chính là kênh cho vay và kênh bảng cân đối kế toán. Kênh tín dụng được tìm thấy ở Mỹ (Bernanke and Blinder, 1992, Kashyap and Stein, 2000, Kishan and Opiela, 2000, Liu and Minford, 2014, Orlowski, 2015), châu Âu (Altunbas et al., 2002, Mojon et al., 2002, Chrystal and Mizen, 2002, Altunbas et al., 2009), và nhiều quốc gia khác. 2.2.2.5. Kênh mong đợi Kênh mong đợi thường khó có thể tồn tại độc lập vì kênh mong đợi có tác động khếch đại tác động của các kênh truyền dẫn khác. Mukherjee and Bhattacharya (2011) và nghiên cứu của Dabla-Norris and Floerkemeier (2006) có đề cập đến kênh mong đợi trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. 2.2.3. Tính trễ và hiệu quả của truyền dẫn chính sách tiền tệ 2.2.3.1. Tính trễ trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Mức giá cả thường phản ứng chậm với chính sách tiền tệ và độ trễ thường kéo dài đến một năm (Christiano et al., 1999, Mojon, 2001, Goodhart and Hofmann, 2001, Sander and Kleimeier, 2002, Hülsewig et al., 2009). 2.2.3.2. Hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ thường không truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn và không hiệu quả ở tất cả các nước bởi do các rào cản trên thị trường làm cản trở quá trình truyền dẫn (de Bondt, 2002). 2.3. Kênh cho vay 2.3.1. Giới thiệu Đóng vai trò như một kênh truyền dẫn chính trong kênh tín dụng, kênh cho vay bổ sung cho kênh lãi suất giúp khếch đại tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế vĩ mô thông qua cung tín dụng của ngân hàng thương mại. 2.3.2. Cơ chế truyền dẫn Khi ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ, nguồn vốn của ngân hàng thương mại bị suy giảm, nếu ngân hàng thương mại không thể hoặc gặp khó khăn trong việc phát hành công cụ nợ hoặc vốn trên thị trường để huy động vốn nhằm bù vào phần suy giảm đó thì ngân hàng thương mại phải cắt giảm cung cho vay và ngược lại (Bernanke and Blinder, 1988). 2.3.3. Điều kiện tồn tại Kênh cho vay sẽ tồn tại với một số điều kiện nhất định trong nền kinh tế, của ngân hàng thương mại và của khách hàng như: các doanh nghiệp dựa vào nguồn vốn từ ngân hàng thương mại (Bernanke and Blinder, 1988), ngân hàng thương mại không thể thay thế toàn bộ nguồn vốn từ tiền gửi (Bernanke and Blinder, 1988), ngân hàng trung ương có khả năng tác động đến cung tín dụng của ngân hàng thương mại (Kashyap and Stein, 1995). 2.3.4. Bằng chứng thực nghiệm Nghiên cứu đầu tiên đề cập đến kênh cho vay như một kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là Bernanke (1986), sau đó các nghiên cứu khác như Bernanke et al. (1991), Bernanke and Blinder (1992), Kashyap et al. (1993), và nhiều nghiên cứu khác tìm hiểu về kênh truyền dẫn này chi tiết hơn. Kênh cho vay được tìm thấy ở Nhật Bản (Asako et al., 1989, Hoshi and Kashyap, 1990, Hayashi and Inoue, 1991, Ogawa and Suzuki, 1998), ở Hàn Quốc (Ferri and Kang, 1999, Kim, 1999), ở Đức (Barran et al., 1996, De Bondt, 2004, Ehrmann, 2004, Ehrmann and Worms, 2004, Holtemöller, 2003, Hulsewig et al., 2001, Kakes and Sturm, 2002, Von Kalckreuth, 2001, Worms, 2001), ở châu Âu (Altunbas et al., 2002, Altunbas et al., 2009, Altunbas et al., 2010, Altunbas et al., 2012, Sander and Kleimeier, 2004, Angeloni and Ehrmann, 2003, Bredin et al., 2001, Burgstaller, 2003, de Bondt, 2002, De Bondt, 2004, Petturson, 2001, Kleimeier and Sander, 2000, Sander and Kleimeier, 2002, Toolsema et al., 2001, Cantero-Saiz et al., 2014, Leroy, 2014, Apergis and Christou, 2015), và ở nhiều quốc gia khác như Indonesia, Cananda, Thái Lan và khu vực Nam Á (Perera et al., 2014). 2.3.5. Các yếu tố tác động đến kênh cho vay 2.3.5.1. Điều kiện kinh tế vĩ mô Kênh cho vay có sự khác biệt ở các quốc gia khác nhau vì sự khác biệt trong điều kiện kinh tế vĩ mô, kênh cho vay sẽ mạnh hơn ở quốc gia nhỏ với thị trường tài chính phát triển thấp, nhưng kênh cho vay còn bị tác động bởi các đặc điểm kinh tế địa phương. Kênh cho vay còn có thể bị tác động bởi độ mở của nền kinh tế, khủng hoảng, cấu trúc nền kinh tế và cả mức nợ công của một quốc gia. Đặc biệt, kênh cho vay sẽ mạnh hơn nếu ngân hàng trung ưng có tính độc lập cao hơn. 2.3.5.2. Sự phát triển của thị trường tài chính Kênh cho vay yếu hơn nếu thị trường tài chính phát triển mạnh hơn, kênh cho vay còn bị tác động bởi cấu trúc của thị trường tài chính, chi phí giao dịch tài chính và cả các cải tiến trong thị trường tài chính. 2.3.5.3. Luật phát trong ngành ngân hàng Kênh cho vay bị tác động bởi các quy định về quản lý vốn chủ sở hữu, hay cơ chế giám sát của ngân hàng trung ương, đặc biệt các quy định về lãi suất và sự minh bạch hóa trong chính sách vĩ mô. 2.3.5.4. Cạnh tranh trong ngành ngân hàng Kênh cho vay sẽ yếu đi nếu ngành ngành ngân hàng ít cạnh tranh hơn. 2.3.5.5. Các yếu tố vi mô Quy mô của ngân hàng thương mại. Kênh cho vay sẽ mạnh hơn ở ngân hàng thương mại nhỏ, ngân hàng thương mại nhỏ phản ứng với chính sách tiền tệ qua cung tín dụng, trong khi ngân hàng lớn phản ứng với chính sách tiền tệ chủ yếu qua lãi suất. Vốn của ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại với các rào cản về vốn sẽ phản ứng mạnh hơn với chính sách tiền tệ thắt chặt, trong khi đó các ngân hàng này lại phản ứng yếu hơn vớn chính sách tiền tệ mở rộng. Thanh khoản của ngân hàng thương mại. Kênh cho vay sẽ mạnh hơn tại ngân hàng thương mại có thanh khoản thấp, trong đó kênh cho vay sẽ yếu hơn nếu tài sản của ngân hàng có chất lượng tốt hơn, đồng thời hoạt động chứng khoán hóa các khoản vay cũng làm suy yếu kênh cho vay, nhưng cũng hoạt động này đôi khi làm mạnh thêm kênh cho vay. Rủi ro của ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại luôn quan tâm đến yếu tố rủi ro trước khi ra quyết định phản ứng lại với thay đổi trong chính sách tiền tệ do đó kênh cho vay cũng bị ảnh hưởng bởi rủi ro của chính ngân hàng thương mại. Đặc điểm khách hàng của ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại với danh mục khách hàng khác nhau sẽ phản ứng khác nhau với chính sách tiền tệ, trong đó kênh cho vay sẽ mạnh hơn nếu khách hàng của ngân hàng thương mại chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, hay khách hàng của ngân hàng có nhiều rào cản tài chính, hay ngành của khách hàng có tính cạnh tranh cao hơn. Kênh cho vay cũng bị ảnh hưởng bởi hành vi của nhà quản lý doanh nghiệp và sẽ suy yếu nếu ngân hàng thương mại có quan hệ lâu dài với khách hàng của họ. Cấu trúc sở hữu của ngân hàng thương mại. Kênh cho vay sẽ mạnh hơn tại ngân hàng tư nhân. 2.4. Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại các nước đang phát triển Thứ nhất, biến đại diện cho chính sách tiền tệ. Bên cạnh cung tiền thì lãi suất chính sách mà đặc biệt là lãi suất chính sách ngắn hạn được sử dụng như biến đại diện chính cho chính sách tiền tệ ở nhiều quốc gia đang phát triển. Thứ hai, các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển như Việt Nam có sự khác biệt giữa các quốc gia, tuy nhiên luận án tìm thấy bằng chứng thực nghiệm của nhiều nghiên cứu rằng kênh lãi suất và kênh tín dụng là những kênh truyền dẫn chính ở các quốc gia này, trong khi đó kênh tỷ giá và kênh giá tài sản thường yếu do đặc điểm của từng quốc gia. Thêm vào đó, hầu hết các nghiên cứu không tiến hành xác định hoặc tìm thấy bằng chứng về kênh mong đợi ở các quốc gia đang phát triển do thiếu dữ liệu tin cậy. Thứ bai, kênh cho vay. Kênh cho vay có thể tồn tại hoặc không tồn tại phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế của các nước đang phát triển mà đặc biệt bị ảnh hưởng bởi đặc điểm của các ngân hàng thương mại. 2.5. Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay ở Việt Nam Sử dụng thông tin từ các tạp chí, thư viện và các luận án tiến sĩ để tìm kiếm các nghiên cứu về kênh cho vay và truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, tác giả không tìm thấy bất cứ nghiên cứu nào đầy đủ và hoàn thiện nhất về vấn đề trên ngoại trừ bài báo của tác giả Lân (2012), tuy nhiên bài báo này tạp trung vào truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tổng cung tín dụng của nền kinh tế mà không đi vào nghiên cứu các đặc điểm của từng ngân hàng thương mại và phản ứng của từng ngân hàng với chính sách tiền tệ trong kênh cho vay. Nhiều nghiên cứu khác có liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ngân hàng thương mại nhưng không được thực hiện hoàn thiện và đầy đủ và chủ yếu ở mức luận văn thạc sĩ không được công bố trên các tạp chí chuyên ngành, đồng thời đó các nghiên cứu như vậy chủ yếu xem xét chính sách tiền tệ và hoạt động cũng như rủi ro của các ngân hàng thương mại. 2.6. Tóm lượt và động cơ nghiên cứu Nghiên cứu về chính sách tiền tệ được thực hiện từ những năm 1990 và kéo dài đến những năm sau 2000 ở Việt Nam. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu không áp dụng phương pháp định lượng vì thiếu dữ liệu, trong khi đó những nghiên cứu gần đây có áp dụng các mô hình đình lượng để đo lường nhưng không nhiều và hầu hết các nghiên cứu đó tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Thực tế tại Việt Nam hiện nay chưa có một nghiên cứu cẩn thận và đầy đủ về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại Việt Nam, nhưng các nghiên cứu liên quan lại cho thấy có những điều kiện cho kênh cho vay tồn tại ở Việt Nam. Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu không có đầy đủ dữ liệu phù hợp với độ dài đủ để sử dụng cho các mô hình phù hợp ở Việt Nam. Vì vậy rõ ràng khoảng trống nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại Việt Nam cần được xem xét và nghiên cứu. CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình kiểm định truyền dẫn chính sách tiền tệ 3.1.1. Quan hệ giữa chính sách tiền tệ, sản lượng và lạm phát Các nhà kinh tế học tiền tệ luôn cố gắng giải thích mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, lãi suất, tổng cầu, sản lượng và mức giá cả. Hệ số tương quan giữa lạm phát và tốc độ tăng trưởng cung tiền gần như là 1 khi giao động từ 0.92 đến 0.96, và hệ số tương quan đó phụ thuộc vào định nghĩa cung tiền. Điều này trùng với nhiều kết quả nghiên cứu của Lucas (1980), Rolnick and Weber (1994). Cho nên việc hiểu được mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng và lạm phát trong ngắn hạn và cả dài hạn sẽ giúp chúng ta hiểu được quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ trong thực tiễn. 3.1.2. Đo lường tác động của chính sách tiền tệ Nhiều công cụ dược sử dụng để ước lượng tác động của chính sách tiền tệ có sự phát triển theo thời gian vì sự phát triển trong kính tế lượng chuỗi thời gian và sự thay đổi trong các câu hỏi nghiên cứu theo lý thuyết. Tobin (1970) là nhà kinh tế học đầu tiên mô hình hóa ý tưởng về tương quan dương giữa tiền và sản lượng dẫn đến cách nhìn nhận tích cực rằng sản lượng có thể bị tác động bởi tiền tệ. Một trong những nghiên cứu sử dụng chuỗi thời gian đầu tiên để ước lượng tác động của chính sách tiền tệ là Friedman and Meiselman (1963). Hai nhà nghiên cứu này cố gắn kiểm tra vai trò của chính sách tiền tệ trong việc hình thành thu nhập danh nghĩa thông qua phương trình: 𝑦"# = 𝑦" + 𝑝" = 𝑦(# + *.( 𝑎* 𝐴",- + *.( 𝑏* 𝑚",- + *.( ℎ* 𝑧",- + 𝑢" (3.1) n Trong đó: y là log của thu nhập danh nghĩa, bằng tổng log của sản lượng và mức giá, A là tiêu dùng tự định, m là tổng cung tiền, và z là véc tơ những biến kiểm soát khác giải thích cho biến động trong thu nhập danh nghĩa. Bởi vì tác động của các biến vĩ mô thường có độ trễ, do đó quan hệ giữa sản lượng và tiền có dạng: 𝑦" = 𝑦( + 𝑎( 𝑚" + 𝑎- 𝑚",- + 𝑐- 𝑧" + 𝑐5 𝑧",- + 𝑢" (3.3) 3.1.3. Dữ liệu trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Trong nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ, dữ liệu bao gồm các yếu tố vĩ mô như lãi suất chính sách, cung tiền, dự trữ bắt buộc, GDP, thất nghiệp, sản lượng công nghiệp, tỷ giá và cả các yếu tố vi mô đại diện cho từng kênh truyền dẫn. 3.1.4. Biến đại diện cho chính sách tiền tệ 3.1.4.1. Lãi suất chính sách Theo lý thuyết kinh tế học truyền thống, ngân hàng trung ương thay đổi cung tiền để tác động đến lãi suất và sau đó tác động đến các biến kinh tế khác. Ngày nay, các ngân hàng trung ương thường thay đổi trực tiếp lãi suất chính sách để thực thi chính sách tiền tệ do đó lãi suất chính sách thường được xem là biến đại diện phù hợp nhất cho chính sách tiền tệ. 3.1.4.2. Cung tiền Bên cạnh lãi suất chính sách, cung tiền đương nhiên cũng là một biến đại diện quan trọng cho chính sách tiền tệ. Cung tiền cũng đồng thời là mục tiêu trung gian mà ngân hàng trung ương hướng đến khi thực thi chính sách tiền tệ. 3.1.5. Biến đại diện cho các đặc điểm của ngân hàng thương mại trong kênh cho vay Các nhà kinh tế học thống nhất rằng các đặc điểm của ngân hàng thương mại có tác động lên quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh cho vay và trong đó ba biến chính là: quy mô, vốn và thanh khoản của ngân hàng thương mại (Kashyap and Stein, 2000). Trong đó, quy mô ngân hàng đại diện bằng log của tổng tài sản, thanh khoản của ngân hàng đại diện bằng tỷ kệ tài sản thanh khoản trên tổng tài sản, trong đó tài sản thanh khoản bao gồm tiền mặt, tiền gửi tại ngân hàng trung ương và ngân hàng khác, và chứng khoán ngắn hạn, vốn ngân hàng đại diện bằng tỷ tệ vốn chủ sở hữu của ngân hàng trên tổng tài sản. 3.2. Mô hình kinh tế lượng kiểm định các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 3.2.1. Mô hình VAR và các mô hình liên quan 3.2.1.1. Mô hình VAR VAR được giới thiệu đầu tiên bởi Sims (1972) và Sims (1980), VAR có thể sử dụng bởi các nhà kinh tế vĩ mô để đo lường phản ứng của các biến vĩ mô mà không đòi hỏi các điều kiện ràng buộc để xác định các cú sốc. Do đó, VAR dần trở thành một trong những mô hình phổ biến sử dụng chuỗi dữ liệu theo thời gian trong suốt hơn 40 năm qua. 3.2.1.2. Mô hình SVAR Bên cạnh VAR, mô hình VAR cấu trúc (SVAR) cũng phổ biến trong sử dụng ở các các nghiên cứu về truyền dẫn của chính sách tiền tệ nói chung và kênh cho vay nói riêng. SVAR được sử dụng rộng rãi bởi vì SVAR giúp phân biệt giữa cú sốc cấu trúc và cú sốc phi cấu trúc mà mô hình VAR không làm được, trong khi đó SVAR cũng có thể cung cấp hai công cụ để phân tích quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ là hàm phản ứng xung và phân rã phương sai. 3.2.2. Mô hình đồng liên kết 3.2.2.1. ECM ECM là mô hình hệ thống biến đổi với đặc điểm là bất kỳ sự thay đổi nào đi khỏi xu hướng dài hạn của một chuỗi dữ liệu sẽ được điều chỉnh lại trong ngắn hạn. ECM là mô hình sử dụng cho nhiều chuỗi thời gian trong đó đo lường trực tiếp tốc độ mà biến phụ thường điều chỉnh để quay lại cân bằng trong dài hạn sau thay đổi của biến độc lập (Engle and Granger, 1987). 3.2.2.2. VECM VECM là mô hình cải tiến của ECM, trong đó đưa thêm thành phần hiệu chỉnh của nhiều hơn hai yếu tố vào phương trình véc tơ tự hồi quy. 3.2.2.3. ARDL Nếu hai hoặc nhiều chuỗi dữ liệu theo thời gian có đồng liên kết nhưng không dừng cùng bậc thì chúng ta phải sử dụng mô hình ARDL. ARDL được phát triển bởi Pesaran and Shin (1998), Pesaran et al. (2001) có nhiều đặc điểm được cải tiến mà nhiều nhà nghiên cứu cho rằng mô hình này có những lợi thế trong đo lường của các chuỗi có đồng liên kết khác bậc. 3.2.3. Mô hình DSGE Nhiều nhà nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ sử dụng VAR, nhưng mô hình cân bằng tổng thể năng động (DSGE) cũng được sử dụng trong nhiều trường hợp khi có các hàm số về hàm hữu dụng của các thành phần trong nền kinh tế (George et al., 2008, Cogley and Sargent, 2005). 3.2.4. Mô hình GMM cho dữ liệu bảng Mô hình GMM thường được đề xuất sử dụng cho nghiên cứu về kênh cho vay nói chung và kênh cho vay khi xem xét tác động cảu các đặc điểm ngân hàng lên kênh cho vay. GMM giúp xử lý hiện tượng nội sinh và các vấn đề khác do dữ liệu bảng gây ra (Arellano and Bond, 1991). Trong mô hình GMM, các phương pháp ước lượng phổ biến là phương pháp sử dụng sai phân bậc một của Arellano & Bond (1991) và phương pháp ước lượng GMM hệ thống của (Blundell and Bond, 1998). Mô hình GMM được thừa nhận có lợi thế hơn các phương pháp khác trong xử lý nội sinh, phương sai thay đổi, tự tương quan (Hall, 2003). 3.3. Phương pháp nghiên cứu sử dụng cho luận án 3.3.1. Quy trình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu Luận án này tiến hành kiểm tra sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá và kênh cho vay ở Việt Nam thông qua sử dụng ba mô hình chính: VAR, SVAR và GMM ở 4 bước như sau: Bước 1 và 2. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 1, luận án này sử dụng kết quả từ phần tổng hợp lý thuyết ở chương 2 để xác định các giả thuyết nghiên cứu sau: giả thuyết 1: kênh lãi suất có tồn tại tại Việt Nam, giả thuyết 2: kênh tỷ giá có thể tồn tại hoặc không tại Việt Nam, giả thuyết 3: kênh giá tài sản có thể tồn tại học không tồn tại tại Việt Nam. Để kiểm chứng các giả thuyết trên, luận án này xây dựng mô hình VAR và SVAR để kiểm tra ba kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ tại Việt Nam bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản. Bước 3 và 4. Luận án này tiến hành kiểm định sự tồn tại và tác động của các đặc điểm ngân hàng lên kênh cho vay bằng mô hình GMM với các giả thuyết sau: giả thuyết 4: kênh cho vay tồn tại ở Việt Nam, giả thuyết 5: kênh cho vay bị ảnh hưởng bởi quy mô, vốn, thanh khoản và rủi ro của ngân hàng thương mại, giả thuyết 6: kênh cho vay bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Để kiểm định các giả thuyết trên, luận án sử dụng mô hình GMM được đề xuất trong nhiều nghiên cứu trước đây để sử dụng cho mô hình với dữ liệu vi mô từ ngân hàng thương mại. 3.3.2. Mô hình kiểm định truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam 3.3.2.1. Mô hình VAR Luận án này sử dụng mô hình VAR từ nghiên cứu của Aleem (2010). VAR (p) có dạng: 8 *.( 𝜑* 𝑌",* = 𝜃𝑋" + 𝜀" (3.18) Trong đó: Yt là véc tơ các biến nội sinh đại diện cho các yếu tố nội địa, Xt là các biến ngoại sinh, 𝜑, 𝜃 là véc tơ hệ số ước lượng, ɛ: véc tơ các phần dư. Các biến ngoại sinh bao gồm chỉ số giá hàng hóa thế giới (Compiworld), lãi suất chính sách của Mỹ (ius), và sản lượng của Mỹ (yus). Xt = [Compiworld ius yus] (3.19) Trong khi đó, véc tơ các biến nội sinh đại diện cho các yếu tố kinh tế của Việt nam bao gồm sản lượng công nghiệp Việt Nam (IPVN) đại diện cho sản lượng của Việt Nam, Chỉ số giá Việt Nam (Price), và lãi suất chính sách tiền tệ của Việt Nam (i) Yt = [IPVN Price i] (3.20) Để đo lường truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản, luận án này đồng thời đưa thêm các biến nội sinh đại diện cho các kênh đó bao gồm lãi suất thị trường, tỷ giá danh nghĩa USD/VND và chỉ số VNindex. 3.3.2.2. Mô hình SVAR Luận án này sử dụng mô hình SVAR từ nghiên cứu của Neri and d'Italia (2004) sau đó điều chính ma trận ràng buộc như sau Bảng 3.2. Ma trận ràng buộc của SVAR ɛcp 1 0 0 0 0 0 0 0 ucp ɛy a21 1 0 0 0 0 0 0 uy ɛms 0 a32 1 a34 a35 0 0 a38 ur ɛmd = 0 a42 a43 1 0 0 0 a48 um ɛexc a51 a52 a53 a54 1 0 0 0 uexc ɛle 0 a62 a63 a64 0 1 0 0 ulr ɛvni a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 0 uvni ɛp a81 a82 a83 a84 a85 a86 a87 1 up Nguồn: xây dựng của tác giả Trong đó: cp (chỉ số giá hàng hóa thế giới), y (sản lượng công nghiệp Việt Nam), r (lãi suất chính sách của Việt Nam), ms (Cung tiền Việt Nam), md (cầu tiền Việt Nam), exc (Tỷ giá danh nghĩa của Việt Nam), le (Lãi suất cho vay của Việt Nam), vni (chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam), và p (chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam). Các cú sốc cấu trúc bao gồm: ucp, uy, ur, um, uexc, ulr, uvni, và up là cú sốc giá thế giới, cú sốc sản lượng nội địa, cú sốc từ chính sách tiền tệ, cú sốc cầu tiền, cú số quốc tế (cú sốc từ tỷ giá), cú sốc của lãi suất cho vay, cú sốc trong giá tài sản, và cú sốc trong mức giá. 3.3.3. Mô hình kiểm định kênh cho vay Mô hình được sử dụng từ nghiên cứu của Altunbas et al. (2010) có dạng: H.( 𝛿H ∆ln (𝐺𝐷𝑃)L,",H + H.( 𝛽H ∆iO,",H + H.( 𝜎H ∆iO,",H ∗ 𝑆𝐼𝑍𝐸*,",- + H.( 𝛾H ∆iO,",H ∗ 𝐿𝐼𝑄*,",- + ∆ln (𝐿𝑜𝑎𝑛𝑠)*," = 𝛼∆ln (𝐿𝑜𝑎𝑛𝑠)*,",- + H.( ∅H ∆iO,",H ∗ 𝐸𝐷𝐹*,",- + H.( 𝜋H ∆iO,",H ∗ 𝐶𝐴𝑃*,",- + 𝜏𝑆𝐼𝑍𝐸*,",- + 𝜗𝐿𝐼𝑄*,",- + 𝜖𝐶𝐴𝑃*,",- + 𝜑𝐿𝐿𝑃*,",- + 𝜔𝐸𝐷𝐹*,",- + 𝜀*," (3.33) Nguồn: Altunbas et al. (2010). Trong đó, Loan là dư nợ tín dụng của ngân hàng thuơng mại, GDP là sản lượng, i là lãi suất chính sách, EDF là khả năng phá sản, SIZE là quy mô ngân hàng, LIQ là thanh khoản ngân hàng, CAP là vốn ngân hàng, LLP là dự phòng rủi ro tín dụng của ngân hàng. Phương trình ước lượng có dạng: Δln(loan)i,t = αln(loan)i,t-1 + σ2ln(GDP)t-1 + ϕ1Δit + ϕ2Δit-1 + φ1Δit*SIZEi,t-1 + τ1Δit*LIQi,t-1 + Ω1Δit*LLPi,t-1 + ¥1SIZEi,t-1 + ψ1Δit*CAPi,t-1 + ω1LIQi,t-1 + λ1CAPi,t-1 + µ1LLPi,t-1 + ɛi,t (3.34) Tất cả các biến trong mô hình được sử dụng giống như trong mô hình của Altunbas et al. (2010), trong đó tăng trưởng tín dụng bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ, cụ thể thông qua lãi suất chính sách. 3.3.4. Dữ liệu nghiên cứu Trước tiên, dữ liệu theo tháng từ năm 2003 đến 2012 sử dụng trong mô hình VAR và SVAR bao gồm chỉ số giá thế giới (Compiworld), lãi suất chính sách của Mỹ (ius), sản lượng của Mỹ (yus), sản lượng của Việt Nam (IPVN), chỉ số giá của Việt Nam (Prices), và lãi suất chính sách Việt Nam (i), lãi suất thị trường (LER), tỷ giá danh nghĩa của USD/VND (NEER), và chỉ số VNindex (VNI) được thu thập chủ yếu từ IMF, Tổng cục thống kê Việt Nam, và Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Nghiên cứu này còn thu thập lãi suất tái chiết khấu (RDR), lãi suất tái cấp vốn (RFR), và cung tiền (M2) để thay thế cho VNIBOR đại diện cho chính sách tiền tệ Việt Nam khi kiểm tra tính bền vững của mô hình VAR và SVAR. Trong khi đó, dữ liệu theo năm được sử dụng trong mô hình GMM được thu thập từ báo cáo tài chính của từng ngân hàng thương mại trong giai đoạn 2003 – 2012, nhưng vì một số ngân hàng thương mại không có đầy đủ tất cả các báo cáo tài chính cho cả giai đoạn trên nên một số năm bị thiếu hụt dữ liệu do đó luận án sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng, trong khi đó GDP và lãi suất chính sách tiền tệ Việt Nam bao gồm VNIBOR, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn được thu thập từ ADB và ngân hàng nhà nước Việt Nam. 3.4. Tóm lượt Luận án này sử dụng mô hình VAR để kiểm tra sự tồn tại của các kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Dựa trên kết quả của mô hình VAR, luận án sử dụng thêm mô hình SVAR với các điều kiện ràng buộc trong ngắn hạn để kiểm tra lại các kênh truyền dẫn đó trong cùng một hệ thống. Sau đó, nghiên cứu sử dụng mô hình GMM với dữ liệu từ báo cáo tài chính của các ngân hàng thương mại để kiểm tra kênh cho vay. Phương pháp nghiên cứu này đảm bảo rằng truyền dẫn của chính sách tiền tệ được kiểm định với mô hình phù hợp để tránh các sai sót trong việc đưa ra kết luận. Với các mô hình và dữ liệu được trình bày trong phần này, chương tiếp theo sử dụng cho nghiên cứu thực nghiệm ở chương tiếp theo. CHƯƠNG 4 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM 4.1. Truyền dẫn của chính sách tiền tệ 4.1.1. Dữ liệu Dữ liệu vĩ mô sử dụng trong mô hình VAR và SVAR được sắp xếp theo dạng dữ liệu chuỗi thời gian. Mô tả thống kê được trình bày ở bảng 4.1. Bảng 4.1. Mô tả thống kê dữ liệu OIL LIBOR IPUS IPVN CPI VNIBOR LER NEER VNI Trung bình 69.71 2.16 103.81 52,001. 10.26 8.68 12.76 17,409. Trung vị 70.28 1.28 104.04 51,255. 8.41 7.51 11.18 Lớn nhất 133.93 5.50 112.98 86,118. 28.36 17.57 Nhỏ nhất 28.13 0.25 91.70 25,122. 2.05 Độ lệch chuẩn 24.81 1.90 4.80 16,939. 120 120 120 120 N M2 RDR RFR 443.09 1014930. 6.28 8.16 16,115. 421.90 816798.0 4.90 6.60 20.25 21,013. 1,137. 2590871. 13.00 15.00 5.22 9.30 15,417. 136.20 163090. 3.00 4.80 6.42 2.87 3.08 2,000. 233.89 726798. 3.23 3.15 120 120 120 120 120 120 120 120 Nguồn: tính toán của tác giả. Sau khi xử lý tính dừng, mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến được kiểm định bằng kiểm định nhân quả Granger (Granger, 1969, Granger, 1980). Bảng 4.3. Kết quả kiểm định nhân quả Granger H01: VNIBOR không có quan hệ H02: Biến không có quan hệ nhân nhân quả Granger với quả với CPI Biến F-Statistic p-value F-Statistic p-value DLER 9.398 0.000 0.470 0.758 DLNEER 2.778 0.030 1.044 0.388 DLVNI 1.135 0.344 0.185 0.946 H03: VNIBOR không có quan hệ nhân quả với CPI F-Statistic p-value 2.210 0.073 Nguồn: tính toán của tác giả. Quan hệ nhân quả Granger cho thấy rằng VNIBOR có quan hệ nhân quả với CPI tại mức ý nghĩa 10% (H03). Điều này khẳng định rằng chính sách tiền tệ có tác động đến mức giá cả nhưng tác động đó được truyền dẫn qua các kênh: kênh lại suất (thông qua biến DLER), kênh tỷ giá (thông qua biến DLNEER), và nhưng có thể không thông qua kênh giá tài sản (thông qua biến DLVNI). 4.1.2. Kết quả mô hình VAR Mô hình VAR được sử dụng để kiểm định sự tồn tại của ba kênh: kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản theo từng kênh một. Kênh lãi suất Hình 4.1. Hàm phản ứng xung cho IRC Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Res pons e of CPI to LIPVN Res pons e of CPI to VNIBOR 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 Res pons e of CPI to DLER 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 Res pons e of CPI to CPI 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nguồn: tính toán của tác giả. Lạm phát có phản ứng dương với lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam và lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại xác định rằng kênh chi phí tồn tại ở Việt Nam. Kết quả này khẳng định có tồn tại kênh lãi suất ở Việt Nam như trong giả thuyết 1. Kênh tỷ giá Hình 4.2. Hàm phản ứng xung cho ERC Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Res pons e of CPI to LIPVN Res pons e of CPI to VNIBOR 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 Res pons e of CPI to DLNEER 4 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 Res pons e of CPI to CPI 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nguồn: tính toán của tác gỉa. Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy chính sách tiền tệ dường như không truyền dẫn qua kênh tỷ giá khi mà lạm phát không hề có phản ứng với các cú sốc trong tỷ giá. Kết quả này xác nhận giả thuyết 2 rằng kênh tỷ giá có thể yếu hoặc hầu như không tồn tại ở Việt Nam. Kênh giá tài sản Hình 4.3. Hàm phản ứng xung cho APC Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Res pons e of CPI to LIPVN Res pons e of CPI to VNIBOR 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 Res pons e of CPI to DLVNI 4 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 Res pons e of CPI to CPI 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nguồn: tính toán của tác giả. Kênh truyền dẫn thông qua giá chứng khoán có thể không tồn tại ở Việt Nam do thị trường chứng khoán còn chưa phát triển, trong khi đó các trung gian tài chính bao gồm ngân hàng thương mại đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính. Kết quả này xác nhận giả thuyết 3 rằng kênh giá tài sản yếu hoặc không tồn tại ở Việt Nam. 4.1.3. Kết quả mô hình SVAR Hình 4.4. Hàm phản ứng xung của SVAR Res pons e to Choles ky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of CPI to DLOIL Response of CPI to LIPVN Response of CPI to VNIBOR 3 3 3 2 2 2 1 1 1 0 0 0 -1 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -2 1 2 Response of CPI to DLM2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 3 3 2 2 2 1 1 1 0 0 0 -1 -1 -1 -2 -2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 11 12 Response of CPI to DLER 3 1 2 Response of CPI to DLNEER -2 1 2 3 Response of CPI to DLVNI 4 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of CPI to CPI 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nguồn: tính toán của tác giả. Trong khi lạm phát có phản ứng với lãi suất chính sách, cung tiền và lãi suất thị trường xác nhận lại rằng kênh chi phí có tồn tại ở Việt Nam, các kết quả khác cũng xác nhận lại kết quả của mô hình VAR ở phía trên. 4.1.4. Kiểm định tính bền Để kiểm tra tính bền của mô hình, biến M2 được thu thập để thay thế cho VNIBOR đại diện cho chính sách tiền tệ Việt Nam; các kênh lãi suất, tỷ giá và giá tài sản lần lượt được kiểm định bằng mô hình VAR theo từng kênh một. Hình 4.5. Hàm phản ứng xung cho IRC với biến DLM2 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Res pons e of CPI to LIPVN Res pons e of CPI to DLM2 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 Res pons e of CPI to DLER 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 Res pons e of CPI to CPI 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nguồn: tính toán của tác giả. Kết quả này xác nhận lại rằng lãi suất chính sách hiệu quả hơn trong điều hành chính sách tiền tệ so với cùng tiền bởi vì cung tiền dường như không có tác động đến lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại. Khi nghiên cứu sử dụng biến lãi suất tái chiết khấu thay cho biến VNIBOR, hàm phản ứng xung cho thấy rằng CPI có phản ứng dương mạnh với các biến DRDR, DLER cho bên kênh chi phí tồn tại ở Việt Nam. Phản ứng dương của CPI với lãi suất chính sách và lãi suất cho vay khẳng định lại sự tồn tại của kênh chi phí như ở các kết quả của VAR và SVAR đã trình bày ở trên. Để kiểm tra tính bền vững, nghiên cứu tiếp tục sử dụng lãi suất tái cấp vốn (RFR) để thay thế cho VNIBOR trong VAR. Kết quả với RFR cũng giống như RDR vì ngân hàng nhà nước Việt Nam thường thay đổi hai lãi suất này theo cùng xu hướng. 4.2. Kênh cho vay tại Việt Nam 4.2.1. Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu từ bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại và các biến vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012. Bộ dữ liệu được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, trong đó các đặc điểm của ngân hàng thương mại được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, trong khi đó các dữ liệu còn lại thu thập từ ADB, và các nguồn khác. Bảng 4.9. Mô tả thống kê dữ liệu sử dụng trong GMM LnLOAN SIZE LIQ CAP LLP Δi LnGDP ΔRFR ΔRDR Trung bình 16.320 17.260 0.381 0.130 1.180 0.188 14.271 0.663 0.631 Lớn nhất 19.990 20.242 0.823 0.712 7.425 6.143 14.795 5.330 -4.430