Tài liệu Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM ------------------------ NGUYỄN DUY SỮU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM ------------------------ NGUYỄN DUY SỮU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62.31.12.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: NGND. PGS. TS. NGÔ HƯỚNG TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017 i LỜI CAM ĐOAN Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể: Tôi tên là: Nguyễn Duy Sữu Sinh ngày 12 tháng 10 năm 1981 – Tại: Thừa Thiên Huế Quê quán: Quảng Thành, Quảng Điền, Thừa Thiên Huế Hiện công tác tại: Khoa Tài chính ngân hàng – Trường Đại học Tôn Đức Thắng, 19 Nguyễn Hữu Thọ, Quận 7, TP. HCM. Là nghiên cứu sinh khóa 17 của Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM Mã số học viên: 010117120012 Cam đoan luận án: Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 62 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS. Ngô Hướng Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã có nguồn trích dẫn rõ ràng và đầy đủ. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi. TP.HCM, ngày 5 tháng 4 năm 2017 Tác giả Nguyễn Duy Sữu ii LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Qúi Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM. Đặc biệt cám ơn Qúi Thầy Cô Khoa tài chính-Trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM. Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Qúi Thầy Cô đã giúp tôi hoàn thành luận án tiến sĩ này. Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.,TS. Ngô Hướng người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành luận án. Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân, đồng nghiệp, bạn bè và các sinh viên của tôi. Chính sự quan tâm và những góp ý, động viên mà mọi người dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này. Trong quá trình thực hiện luận án, một phần của luận án đã được sử dụng để công bố trên các tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành về lĩnh vực tài chính ngân hàng giúp gia tăng độ tin cậy của luận án khi nhận được các phản biện của Quí chuyên gia và Quí độc giả uy tín. Các bài viết đăng trên các tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành có sử dụng nội dung của luận án bao gồm: 1. Chính sách lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, Tạp chí quản lý kinh tế (CIEM), 65, 2015. 2. Interest rate policy in Transmission of Monetary policy prior to and since the WTO joining in Viet Nam, 2nd international conference on finance and economics (ICFE 2015), 2015 3. The interest rate channel in the transmission of monetary policy in in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015. 4. Credit channel in monetary policy transmission in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice, International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015. 5. The Exchange rate channel of monetary policy transmission, 2nd international conference on finance and economics (ICFE 2015), 2015. 6. Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước và sau WTO, Tạp chí Kinh tế Châu Á- Thái Bình Dương (Tháng 3/2016), 41,63-65. 7. Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo, số 22 (630) tháng 9/2016. 8. Kênh tài sản trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo, chấp nhận đăng số 10 (650) tháng 4/2017 TP.HCM, ngày 5 tháng 04 năm 2017 Tác giả Nguyễn Duy Sữu iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT ADB TIẾNG VIỆT Ngân hàng phát triển Châu Á ADF Augmented Dickey-Fuller AIC TIẾNG ANH Asia Developed Bank Akaike information criterion CPI Chỉ số giá tiêu dùng Customer Price Index CPS Tín dụng khu vực tư nhân Claims Private Sector CSTT Chính sách tiền tệ Monetary Policy DNNN Doanh nghiệp nhà nước DTBB Dự trữ bắt buộc ECM Error Correction Models EXU Tỷ giá hối đoái USD/VND FDI Vốn đầu tư trực tiếp FED Cục dự trữ liên bang FOMC Exchange Rate USD Federal Reserve Bank Federal Open Market Committee GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GNP Tổng sản phẩm quốc dân Gross National Product IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund IPG IRB Tăng trưởng giá trị sản lượng công Industry Product Growth nghiệp Lãi suất cơ bản IRD Lãi suất tái cấp vốn IRL Lãi suất cho vay bình quân IRU Lãi suất của FED M2 Cung tiền mở rộng M2 Broad money M2 MIG Tăng trưởng nhập khẩu Mechanise Import Growth MXG Tăng trưởng xuất khẩu Mechanise Export Growth NH Ngân hàng Bank NHNN Ngân hàng nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại Refinancing Interest Rate iv NHTW Ngân hàng trung ương OLS Phương pháp bình phương bé nhất Ordinary least squares POI Giá dầu thế giới Price Oil SVAR Mô hình VAR cấu trúc Structural VAR TCTD Tổ chức tín dụng TTTC Thị trường tài chính TTTT Thị trường tiền tệ VAR Mô hình tự hồi quy véc tơ Vectơ auto regression VNI Chỉ số giá chứng khoán VN-Index WTO Hiệp định thương mại quốc tế World Trade Organization v DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 41 Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước .......................................................... 45 Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010 ............................. 52 Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá ................................................................. 61 Bảng 2.3: GDP và đầu tư trên GDP .............................................................................. 68 Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu ..................................................................... 89 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ................................................................................. 97 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) ...................................... 98 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................. 100 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) ......... 101 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0 .................................................................... 137 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21)......................................................... 142 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng phương trình (22)......................................................... 143 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng phương trình (23)......................................................... 144 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 24) ....... 145 vi DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT ....................................................... 1 Hình 1.2: Quá trình phát triển của truyền dẫn CSTT ...................................................... 5 Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ .............................................................. 8 Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư .............................................................. 11 Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực .................................................... 12 Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng .......................... 13 Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................... 25 Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008 ............................................................ 53 Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014 .................................... 56 Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008 .......................................................... 59 Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu .................................................................... 60 Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ ...................................................... 62 Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát ................................ 66 Hình 2.7: GDP và đầu tư trên GDP Việt Nam .............................................................. 68 Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR ........................................................ 73 Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............. 81 Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT .......................................................... 95 Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu (OILt) ................................ 102 Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed ............................. 104 Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ....................... 105 Hình 4.4: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ..................... 106 Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t ....................................... 107 Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt ...................................... 111 Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt .................................... 113 Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt ................................................... 114 Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt ..................................... 115 Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt ........................................ 116 Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và lãi suất tái cấp vốn ........................ 117 vii Hình 4.12: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của EXUt ...................................... 120 Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá ...................................................... 121 Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt .............................................................. 122 Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt) ................ 123 Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt………………… .. …….124 Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát…………………………… ............. 125 Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt ..................................... 126 Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt .............................. 127 Hình 4.19: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt........................................ 130 Hình 4.20: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt ................................................. 132 Hình 4.21: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt................................................. 132 Hình 4.22: Phản ứng giữa IRDt và CPSt ..................................................................... 133 Hình 4.23: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt ................................................ 134 Hình 4.24: Phản ứng của IPGt trước lãi suất (IRDt) ................................................... 138 Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền (M2t) ...................................... 138 Hình 4.26: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất ...................................... 139 Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền (M2t) .............. 139 viii MỤC LỤC Lời cam đoan .................................................................................................................. i Lời cám ơn…………………………………………………………… ......................... ii Danh mục từ viết tắt .................................................................................................... iii Danh mục bảng .............................................................................................................. v Danh mục hình ............................................................................................................. vi Mục lục ........................................................................................................................ viii Tóm tắt ....................................................................................................................... xiii Phần mở đầu ............................................................................................................... xiv Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ xvi Khoảng trống của nghiên cứu .................................................................................... xviii Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. xviii Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... xviii Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... xix Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................... xx Phương pháp nghiên cứu............................................................................................... xx Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ..................................................................... xxi Những điểm mới của đề tài ......................................................................................... xxii Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... xxiii CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................................................................................. 1 1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ......................................................... 1 1.1.1 Mục tiêu cuối cùng ................................................................................................. 1 1.1.2 Mục tiêu trung gian ................................................................................................ 3 1.1.3 Mục tiêu hoạt động................................................................................................. 4 ix 1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .................................... 4 1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................................ 4 1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ......................... 4 1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................. 8 1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................ 9 1.2.2.1 Kênh lãi suất ........................................................................................................ 9 1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................................... 18 1.2.2.3 Kênh tín dụng .................................................................................................... 25 1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản ............................................................................................ 31 1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................................................ 33 1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ............................................................... 33 1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước ................................................................. 42 Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 46 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM ........................... 47 2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT ........................................ 47 2.1.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005 .................................... 48 2.1.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay ................................ 52 2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ ............................................. 57 2.2.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 ........................................................... 57 2.2.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 ....................................................................................................................... 57 4.2.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới đến nay ........................................... 62 2.3 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG .. 65 Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 69 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 71 3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 71 3.1.1Mô hình SVAR và ứng dụng ................................................................................ 71 x 3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ....................................................................................................................................... 77 3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............... 79 3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc ................................................................................. 81 3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng .......................... 84 3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng tư nhân ........................................................................................................................... 86 3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ........................... 87 3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ................................................... 88 3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 95 Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 96 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 97 4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ .......................................................................... 97 4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu......................................................................................... 97 4.1.2 Kiểm định tính dừng ............................................................................................ 98 4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu........................................................................................... 99 4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 100 4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung............................................... 100 4.2.1.1 Kết quả ước lượng ........................................................................................... 100 4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung ............................................... 101 4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung ................................ 107 4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam........................................... 110 4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 110 4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 111 4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất ..................................................... 118 4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............................................. 119 4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 119 4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 120 4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 126 xi 4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ......................................... 129 4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 129 4.2.4.2 Phân phản ứng sốc .......................................................................................... 130 4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 135 4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO ............ 136 4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết ..................................................... 136 4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu ................................................................................. 136 4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình ............................................................................ 137 4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 138 4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 140 4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách.......................... 141 4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân ......... 142 4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay .................................. 142 4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân ................................. 144 4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ....................................... 145 4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER ............................... 146 4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT ....................................................................... 147 Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 148 CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TỆ TẠI VIỆT NAM ... 153 5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...................................... 153 5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT ...................... 157 5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn ............................................................. 158 5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ ............ 159 5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đủ cho các dự án dài hạn ......... 159 5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát ....................................................... 161 5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ ........................................................ 161 5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho nền kinh tế .......................................................................................................................... 162 xii 5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ ........................................ 163 5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế . 163 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách ............................................ 165 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế ...... 165 5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới ................................................. 165 5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ ..................................................... 167 5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa ............................................................................................................................... 169 5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác ............................................................... 169 5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG TẠI VIỆT NAM............................................................................................ 171 5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ........................................... 171 5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu ........................... 172 5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu………………….…173 5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực............................................... 174 5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước ....................... 174 5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính ......................................... 175 5.4.7 Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng .......... 175 5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ ................... 175 5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 177 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 178 MỤC LỤC .................................................................................................................. 191 xiii TÓM TẮT Luận án nghiên cứu tổng hợp các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đo lường mức độ tác động của từng kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy kênh lãi suất vẫn là kênh hiệu lực nhất bên cạnh kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra luận án còn kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trước và sau khi gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO), kết quả cho thấy có sự khác biệt nhiều về mức độ truyền dẫn CSTT trước và sau gia nhập WTO. Thông qua kênh lãi suất, truyền tải chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách có mối tương quan với các biến trung gian như cung tiền, tín dụng và biến mục tiêu như tăng trưởng và lạm phát trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất cho vay phản ứng mạnh trước cú sốc của lãi suất, trong khi đó phản ứng của lạm phát, cung tiền, tín dụng, chỉ số giá chứng khoán với mức độ yếu hơn. Thông qua kênh tỷ giá, truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ giá và tăng trưởng, tuy nhiên mức độ chưa cao. Truyền tải tỷ giá đến các hoạt động xuất nhập khẩu là có hiệu lực, xuất nhập khẩu phản ứng tích cực trước cú sốc của tỷ giá. Kết quả cũng cho thấy hoạt động xuất nhập khẩu có mối tương quan chặt chẽ với tăng trưởng và lạm phát. Thông qua kênh tín dụng, truyền tải chính sách tiền tệ cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tín dụng với tăng trưởng và lạm phát. Phản ứng của tăng trưởng sản lượng công nghiệp nhanh trước cú sốc của tín dụng trong khi với lạm phát thì chậm hơn. Ngoài ra cú sốc của tín dụng tư nhân tác động rất yếu đến cung tiền, tín dụng tư nhân phản ứng nhanh trước lãi suất cho vay. Kiểm chứng mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay cho thấy truyền tải từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là mạnh, tuy nhiên chưa hoàn toàn. Giữa lãi suất chính sách với tăng trưởng và lạm phát cho thấy NHNN điều hành lãi suất chính sách chủ yếu dựa vào thay đổi lạm phát. Ngoài ra, lãi suất trong nước có mối quan hệ dương với lãi suất của Fed. Giữa tăng trưởng tín dụng tư nhân với lãi suất chính sách có mối quan hệ nghịch biến. Tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi lãi suất thực, cung tiền và tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp. Luận án dựa vào kết quả nghiên cứu đã đề suất một số giải pháp góp phần gia tăng hiệu quả trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam. xiv PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc gia. Hành động của chính sách tiền tệ luôn hướng đến 3 mục tiêu đó là tăng trưởng, lạm phát và việc làm. Chính sách tiền tệ được ngân hàng trung ương của các nước trên thế giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ. Việc vận dụng những công cụ, những chính sách và những kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế và cấu trúc của hệ thống tài chính. Qua đó chính sách tiền tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu hiệu gia tăng. Với nhiều lý thuyết đã được tổng hợp từ nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trước đây, việc lựa chọn một chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi Ngân hàng trung ương các nước trên thế giới phải nắm rõ cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đặc biệt việc phân biệt cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các thời kỳ là rất quan trọng trong việc tiếp cận và vận dụng cho tương lai. Mặc dù các lý thuyết trước đây có nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên các quan điểm điều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Lý thuyết cổ điển trong đó có Fisher giải thích tác động của tiền thông qua thay đổi của giá cả. Trong khi lý thuyết Keynes giải thích tác động của tiền thông qua cung cầu, lãi suất và các yếu tố khác trong nền kinh tế như giá cả tài sản, việc làm và thu nhập. Bernanke và Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế. Thay đổi trong lãi suất chính sách cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung. Hiệu quả của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)… xv Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản. Có nhiều quan điểm liên quan đến khả năng truyền tải của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Christina D. Romer và David H. Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế nhu cầu đầu tư và chi tiêu. Thứ hai, hành động của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng cung ứng các loại nguồn tài chính của người cho vay. Ngoài ra tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn ảnh hưởng bởi khả năng cung ứng nguồn cho vay của ngân hàng thông qua các công cụ thực thi chính sách tiền tệ mà ngân hàng nhà nước áp dụng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt động trên thị trường mở. Khi thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất. Do đó chính sách tiền tệ đặc biệt ảnh hưởng đến công ty và hộ gia đình dựa trên các khoản cho vay và lãi suất cho vay từ ngân hàng. Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005. Tăng trưởng tín dụng bình quân 21%/năm giai đoạn năm 2000 và 2001 đã tăng đến 41,5% năm 2004. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng kèm theo sự phát triển của thị trường chứng khoán đã làm cho nền kinh tế tăng trưởng cao nhất vào giai đoạn này là 8,44% năm 2005. Dưới sức ép của việc gia tăng lạm phát cũng như lo lắng tăng trưởng nóng, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã đưa ra chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn 21,4% năm 2006 trong khi tăng trưởng vẫn duy trì ở mức trên 8%. Sang năm 2007, năm mà thị trường chứng khoán đã phát triển quá mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng cao. Khả năng sinh lời cao của thị trường chứng khoán đã đẩy tăng trưởng tín dụng tăng lên 53,89%, mức cao nhất trong thập niên này. Cùng với sự phát triển nóng của thị trường chứng khoán, tăng trưởng tín dụng tăng cao, sức ép lạm phát gia tăng. Lạm phát đã tăng một cách nhanh chóng từ 6,41% tháng 1/2007 đă tăng lên 12,6% tháng 12/2007. xvi Trong giai đoạn này để kiềm chế lạm phát NHNN đã gia tăng lãi suất tái chiết khấu từ 6,5% tháng 12/2007 đến 15% tháng 7/2008. Từ năm 2008 đến nay, giai đoạn sau khủng hoảng thế giới, nền kinh tế biến động không ổn định. Đặc biệt là sau giai đoạn phát triển nóng của thị trường chứng khoán thì đến bong bóng của thị trường bất động sản, sự phát triển bong bóng thị trường bất động sản đã kéo những khó khăn cho nền kinh tế sau đó. Trong giai đoạn này chính sách tiền đệ đã điều hành khá linh hoạt, kết hợp nhiều công cụ và thông qua các kênh đều hành khác nhau. Phản ứng của chính sách tiền tệ đã có những kết quả nhất định như giảm lạm phát từ 26,72% tháng 10/2008 xuống còn 8,18% tháng 8/2010. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ chưa đặt ra mục tiêu cụ thể cũng như hậu quả của thị trường bất động sản làm cho nền kinh tế xấu đi như tăng trưởng giảm xuống còn 5,12% năm 2012, mức thấp nhất từ năm 2000, sản xuất thu hẹp do thiếu nguồn vốn, lạm phát gia tăng lên đến 16,44% vào tháng 10/2012. Trước tình hình này, NHNN Việt Nam tiên liệu sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế những năm sau đó. Chính sách mở rộng tín dụng đã bắt đầu bằng việc giảm lãi suất, đồng thời NHNN Việt Nam đưa ra những chính sách nhằm hỗ trợ NHTM và thị trường bất động sản. Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam ra mắt công ty mua bán nợ (VAMC) nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam. Đồng thời trước đó ngày 1/6/2013 NHNN Việt Nam đưa ra gói cho vay hỗ trợ nhà ở xã hội kèm theo những chính sách khác. Kết quả là lạm phát được duy trì dưới hai con số từ tháng 5/2012 đến nay, tăng trưởng vượt kế hoạch đề ra năm 2014, đây là kết quả vô cùng tích cực. Tuy nhiên nền kinh tế vẫn còn nhiều điểm chưa đạt là: tăng trưởng vẫn chưa ổn định, thất nhiệp gia tăng, thu nhập bình quân thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế thấp trong khu vực và thế giới, rủi ro của doanh nghiệp ngày càng cao lên do lãi suất không ổn định. Với những gì xảy ra ở quá khứ và hiện tại thì chính sách tiền tệ cần thực thi hiệu quả hơn, đặc biệt là hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế, từ đó góp phần ổn định lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Để làm được điều này cần có những nghiên cứu để tìm ra những nguyên nhân mang tính xu hướng và đo lường được kết quả của từng công cụ cũng như các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Một số nghiên cứu gần phải kể đến là: Bernanke (1986) sử dụng mô hình VAR để phân tích sự thay đổi của cung tiền trong mối tương quan với thu nhập tại Mỹ, Bernanke và Blinder xvii (1992) sử dung mô hình VAR nghiên cứu lãi suất của Fed và các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, Morsink và Bayyoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Nhật, Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ, Elbourne và Haanb (2006) sử dụng mô hình SVAR đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nước thành viên mới EU, Al-Mashat và Billmeier (2007) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ai Cập, Deepak Mohanty (2012) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ thông qua kênh lãi suất…Tại Việt Nam, nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ được thực hiện một vài năm trở lại đây, hiện đã có một số nghiên cứu đạt được những kết quả nhất định và cách tiếp cận của các nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu phải kể đến là: Le Viet Hung và Wade Pfau (2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ứng dụng mô hình VAR đệ quy trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết hợp với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ tác động như thế nào đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở VN trong giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 7/2012. Các nghiên cứu này tuy đã tiếp cận các phương pháp mới, tuy nhiên mới chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng hợp giữa các kênh trong một mô hình. Chưa phân tích chi tiết đi đến tổng hợp giữa các kênh tác động cũng như cơ chế truyền tải qua các kênh khác nhau trong cơ chế truyền dẫn. Bạch Thị Phương Thảo (2011) nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011, Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào các mức giá tại Việt Nam, Phạm thị Tuyết Trinh (2013) nghiên cứu vai trò của tỷ giá trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, Đinh thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) nghiên cứu hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Các nghiên cứu này đã nghiên cứu tách biệt giữa các kênh thông qua các giai đoạn khác nhau, chưa tổng hợp lại các kênh trong truyền dẫn. Hơn nữa, các nghiên cứu chưa làm rõ: truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, sự khác nhau truyền dẫn thông qua kênh lãi suất trước và sau gia nhập tổ chức thương mái thế giới (WTO). Chính những lý do trên việc lựa chọn đề tài “Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là vô cùng cấp thiết. Đề tài nghiên cứu nhằm khắc phục xviii những điểm còn hạn chế của các nghiên cứu trước đồng thời tìm ra những điểm mới liên quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU - Trên thế giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng rất ít nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước đang phát triển, các nước có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. - Ở việt Nam đã có một số nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, tuy nhiên mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu đơn lẽ từng kênh truyền dẫn, chưa có sự kết hợp của nhiều kênh truyền dẫn trong việc xác định mức độ hiệu lực của từng kênh. Việc nghiên cứu tổng hợp, phân tích và so sánh mức độ của từng kênh trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đưa ra những hàm ý chính sách tiền tệ là rất cần thiết. - Chưa có nghiên cứu để xác định mối liên hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay, giữa lãi suất chính sách và tín dụng. Việc xác định mối liên hệ hay mức độ tác động này là rất cần thiết trong việc xác định mức độ truyền tải của lãi suất chính sách đến các biến trung gian như lãi suất cho vay, tín dụng, cung tiền là rất thiết thực. - Chưa có nghiên cứu bàn về việc NHNN Việt Nam thực thi chính sách lãi suất trong mối liên hệ giữa thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Vì vậy việc tìm ra mối liên hệ này nhằm chỉ ra phương thức mà NHNN Việt Nam điều hành chính sách lãi suất trong thời gian qua, từ đó có thể đưa ra gợi ý điều hành chính sách tiền tệ phù hợp. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Dựa vào những khoảng trống nghiên cứu, đề tài nghiên cứu các đối tượng liên quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tại Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra, vì tác động của các kênh đến mục tiêu cuối cùng (tăng trưởng và lạm phát) thông qua các biến trung gian nên đề tài nghiên cứu chi tiết các đối tượng trong cơ chế truyền dẫn như cung tiền, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất cho vay, tăng trưởng xuất nhập khẩu. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu của luận án là làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng đến mục tiêu cuối