Tài liệu Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----OOO----- ĐẶNG THỊ PHƯƠNG TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS. DƯƠNG THỊ BÌNH MINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012 LỜI CẢM ƠN Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cô Dương Thị Bình Minh đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Cô giúp tôi hoàn thành luận văn này. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cô khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình. Chân thành cảm ơn! Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Dương Thị Bình Minh. Số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu TÓM TẮT........................................................................................................ 1 1. Giới thiệu.................................................................................................. 2 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................ 3 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................... 3 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963) ............................................ 4 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) ....................................................... 5 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984).......................................................... 6 2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu ..................................................... 7 2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ......................................................... 8 2.4. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................. 13 2.5. Các câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 13 3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................... 13 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu........................................................................... 14 3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 14 3.3. Mô tả các biến nghiên cứu......................................................................... 15 3.3.1. Biến phụ thuộc......................................................................................... 15 3.3.2. Biến độc lập............................................................................................. 16 3.3.3. Biến kiểm soát ......................................................................................... 16 3.4. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 21 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ....................................................... 21 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .......................................................... 21 4.1.1. Mô tả thống kê biến phụ thuộc................................................................ 22 4.1.2. Mô tả thống kê biến độc lập.................................................................... 22 4.1.1. Mô tả thống kê các biến kiểm soát .......................................................... 23 4.2. Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với đòn bẩy tài chính................... 25 4.3. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội.................................................................. 27 4.3.1. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2006........................................................................................................... 27 4.3.2. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2007........................................................................................................... 29 4.3.3. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2008........................................................................................................... 31 4.3.4. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2009........................................................................................................... 32 4.3.5. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2010........................................................................................................... 34 4.3.6. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2011........................................................................................................... 35 4.3.7. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn 2006 - 2011 ........................................................................................ 37 4.3.8. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................... 40 5. Kết luận.................................................................................................... 41 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính..................................................... 41 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................ 43 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................... 45 PHỤ LỤC......................................................................................................... 47 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê biến độc lập Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc Bảng 4.5a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2006 – kết quả tổng hợp Bảng 4.5b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2006 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.6a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2007 – kết quả tổng hợp Bảng 4.6b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2007 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.7a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2008 – kết quả tổng hợp Bảng 4.7b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2008 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.8a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2009 – kết quả tổng hợp Bảng 4.8b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2009 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.9a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2010 – kết quả tổng hợp Bảng 4.9b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2010 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.10a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2011 – kết quả tổng hợp Bảng 4.10b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.11a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn 2006 - 2011 – kết quả tổng hợp Bảng 4.11b: Tác động của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn 2006 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.12a: Tác động tổng hợp của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn 2006 - 2011 – kết quả tổng hợp Bảng 4.12b: Tác động của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn 2006 - 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố Bảng 4.13: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF. 1 TÓM TẮT Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty là những vấn đề thu hút được nhiều sự chú ý trên các thị trường chứng khoán đứng trên góc độ nhà đầu tư lẫn nhà quản trị. Đặc biệt tính thanh khoản có khả năng tác động đến nhiều thành phần khác nhau trên thị trường chứng khoán: Nhà đầu tư quan tâm đến tính thanh khoản vì nó quyết định đến chi phí thực hiện các giao dịch của họ; các tổ chức phát hành quan tâm đến tính thanh khoản vì nó quyết định chi phí vốn cổ phần và lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của một công ty, trong đó tính thanh khoản cổ phiếu được đánh giá như là một yếu tố quan trọng. Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty, nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 của 60 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu. Phương pháp phân tích hệ số tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội đã được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu. Tầm quan trọng của mô hình được đánh giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson. Theo kết quả nghiên cứu có một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa đòn bẩy tài chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là một chỉ số cho tính thanh khoản của thị trường. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy năm nhân tố (trong sáu nhân tố ngoài tính thanh khoản cổ phiếu được nghiên cứu) là có tác động đến cấu trúc vốn gồm: cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và tỷ lệ khấu hao có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính; trong khi tỷ lệ lợi nhuận và giá thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Trong đó các nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận. Hầu hết các kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. 2 1. Giới thiệu Quản trị doanh nghiệp là nhằm mục đích tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông. Các doanh nghiệp luôn làm hết sức mình để đưa ra các chính sách và quyết định nhằm đạt được mục tiêu này. Sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngoài khác nhau gây ra những khó khăn cho quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Bản chất phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp không thể lường trước được các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng đầy đủ chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng giảm thiểu được các rủi ro kinh doanh và đạt được mục tiêu của mình. Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua, đặc biệt trong năm 2011 đã là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp đối với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn đến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước đến doanh nghiệp tư nhân đối mặt với việc mất khả năng thanh khoản và đứng trước nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị trường; Thông tin về tình trạng doanh nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, không vay được ngân hàng xuất hiện dày đặc trên các phương tiện thông tin truyền thông… Đây không chỉ là hệ quả của khủng hoảng kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ mà không đánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử dụng một cấu trúc vốn không hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái của việc sử dụng nhiều nợ vay càng thể hiện rõ và đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế được đà suy thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm 2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà đầu tư suy giảm… dẫn đến tính thanh khoản của cổ phiếu giảm mạnh trên thị trường. Các nhà quản trị doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình vì tính thanh khoản cổ phiếu là yếu tố chủ đạo ảnh hưởng khả năng huy động vốn trên thị trường chứng 3 khoán. Tính thanh khoản cổ phiếu vì vậy ngày càng được quan tâm hơn khi doanh nghiệp quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam đã nghiên cứu tác động của các nhân tố đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nghiên các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các nhân tố: tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, thuế, khấu hao và tài sản cố định hữu hình. Tính thanh khoản của cổ phiếu chưa được đề cập nhiều trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh ngiệp. Xuất phát từ các lý do trên đây, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” cho bài luận văn của mình với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh ngiệp. 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu bắt đầu được nghiên cứu bởi các tác giả trên thế giới. Câu hỏi chính là, có hay không một công ty có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu của mình bằng cách đa dạng hóa các nguồn tài trợ. Vấn đề này đã được nghiên cứu bởi Weston et al.(2005), và Hennessy & Whited (2005). Họ thấy rằng những cổ phiếu có tính thanh khoản kém chịu chi phí phát hành và chi phí vốn cao hơn. Vì vậy, những công ty sở hữu vốn có tính thanh khoản cao hơn quan tâm nhiều hơn tới việc phát hành cổ phiếu mới. Kết quả là cấu trúc vốn của họ bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu. 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Như vậy cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị 4 của doanh nghiệp được tối đa hóa. Nói cách khác cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu trong các nghiên cứu của Miller và Modigliani (1958). Giả thuyết chính của nghiên cứu thực hiện bởi Miller và Modigliani đã nói rằng giá trị của một công ty độc lập với cơ cấu vốn. Năm 1963, họ đã thay đổi lý thuyết của mình bằng việc thêm yếu tố thuế vào nghiên cứu ban đầu của họ. Theo lý thuyết này, họ kết luận rằng các công ty thích nguồn nợ vay hơn bất kỳ nguồn tài chính. Trên cơ sở những nghiên cứu của Miller và Modigliani, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm: lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976); lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)... Các lý thuyết này tạo cơ sở lý luận cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và được gọi là những lý thuyết tài chính quan trọng nhất. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963) Năm 1963 lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã được Modigliani và Miller nghiên cứu. Trong mô hình này, không chỉ những lợi thế của nợ mà chi phí kiệt quệ tài chính cũng đã được MM đưa vào phân tích. Khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng việc sử dụng nợ vay sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Lý giải điều này MM lập luận vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế. Sau khi tính toán, MM kết luận rằng: khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện diện hữu lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc tài trợ bằng nợ vay cũng phát sinh nhiều chi phí vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí kiệt tài 5 chính nhưng chưa phá sản). Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thường được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên trông cậy chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này. 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi đó nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô 6 doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jenshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp. Tóm lại, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984) Lý thuyết trật tự phân hạng là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại; Vay nợ trực tiếp; Nợ có thể chuyển đổi; Cổ phần thường; Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi; Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi. Trong trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở 7 đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. 2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu Tính thanh khoản cổ phiếu được hiểu đơn giản là khả năng của thị trường cho sự hấp thu một khối lượng rất lớn các giao dịch mà không gây ra biến động giá nghiêm trọng. Có nhiều định nghĩa về tính thanh khoản được đưa ra bởi các nhà nghiên cứu như sau: Robert F.Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển vể giá. Send và Starr (2004) thì cho rằng không dễ đưa ra một khái niệm về thanh khoản và không có một khái niệm chung nào đang tồn tại, thông thường có thể hiểu thanh khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán. Weimin (2005) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng một lượng lớn chứng khoán ở giá thấp, mà không có bất kỳ thay đổi quan trọng trong giá tài sản từ khi đặt hàng đến thời điểm mua. Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản được gọi lại thanh khoản nếu nó có thể được giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với chi phí thấp. Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng trên thị trường chứng khoán nói riêng và trong nền kinh tế nói chung. Nó đảm bảo cho thị trường vận hành một cách thông suốt và được xem như dòng máu của thị trường chứng khoán. Theo Harris (1990) thanh khoản cổ phiếu có các đặc tính cơ bản sau: 8 - Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể đo lường bởi thời gian chờ đợi giữa các giao dịch liên tiếp hoặc ngược lại, bởi số lượng giao dịch trên mỗi đơn vị thời gian. Độ chặt: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định ở một mức - giá tương đương tại cùng một thời điểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên quan đến giao dịch và được đo lường qua những dạng khác nhau của chênh lệch về giá. Độ sâu: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định nhưng - không ảnh hưởng đến giá niêm yết – giá chào bán hoặc giá đạt mua được đưa vào sổ lệnh. Độ sâu của thị trường có thể được đo lường bởi chỉ số lệnh, số lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền. Tính đàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ - phiếu bị biến động do chịu ảnh hưởng từ một sự bất cân đối nguồn lệnh lớn gây ra bởi các nhà đầu tư không được thông tin. Như vậy một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ, sâu, nhanh và đàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh được điều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại độc lập mà tương tác qua lại ảnh hưởng lẫn nhau quyết định tính thanh khoản của cổ phiếu. 2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp Các lý thuyết và nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như kích thước của công ty; các cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, ít quan tâm tính thanh khoản của cổ phiếu như là một yếu tố tiềm năng ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn. Fama và Jensen trong nghiên cứu năm 1983 tìm thấy được ảnh hưởng ngược chiều đáng kể giữa kích thước của công ty như là một chỉ số đo lường tính thanh khoản 9 đến lợi nhuận của công ty. Họ còn kết luận rằng công ty được coi là rất mạnh nếu tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp và ngược lại là rất yếu nếu tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là cao. Amihud và Mendelson (1986) đã thử nghiệm các công ty niêm yết trên NYSE và Amex cho giai đoạn 21 năm từ 1969 đến 1980 để tìm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản trên giá cổ phiếu. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận danh mục đầu tư trung bình và chênh lệch cung cầu cổ phiếu. Bằng cách đo lường các biến, họ đã tìm thấy rằng mối quan hệ này được thể hiện qua dạng hình lõm. Nó có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng chênh lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% sẽ làm thay đổi lợi nhuận từ 15% đến 18%. Tuy nhiên, nếu sự gia tăng chênh lệch này từ 2% đến 3% thì chỉ làm lợi nhuận tăng 1%. Amihud (2002) lập luận rằng sự kém thanh khoản được kỳ vọng bởi thị trường có mối quan hệ cùng chiều với thặng dư dự báo của lợi nhuận cổ phần. Ông cũng lập luận rằng một phần của thặng dư lợi nhuận này có thể được thể hiện bằng phí của tính kém thanh khoản. Ông sử dụng tỷ lệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao dịch cổ phiếu như là tiêu chí của tính kém thanh khoản. Ông kết luận rằng tính kém thanh khoản có ảnh hưởng nhiều hơn trên phí cổ phần của các công ty nhỏ. Brockman và Chung (2003) đã tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc bảo vệ các nhà đầu tư và tính thanh khoản của các công ty trên thị trường chứng khoán Hồng Kông. Nghiên cứu kết luận rằng những công ty với chênh lệch giá thấp hơn và khối lượng giao dịch cao hơn có thể được hưởng một hệ thống bảo vệ tốt hơn các công ty khác. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy việc bảo vệ các cổ đông yếu dẫn đến sự yếu kém của tính thanh khoản cổ phiếu, tức làm giảm khả năng thanh khoản của các công ty này. Frieder và Martell (2006) nghiên cứu ảnh hưởng lẫn nhau của tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988 - 1998. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng 27% những thay đổi xảy ra trong đòn bẩy tài chính có thể được giải thích bởi những thay đổi của các biến độc lập. Ngoài ra, 10 1% gia tăng trong sự khác nhau giữa giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến một sự gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính. Kết quả kiểm định giả thuyết cho thấy bất kỳ sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu làm tăng đòn bẩy tài chính. Vấn đề này là phù hợp với thực tế rằng trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều chi phí hơn, nhà đầu tư của công ty sẽ lựa chọn tài trợ bằng vay nợ. Amihud và Mendelson (2006) đã tiến hành một nghiên cứu để tìm hiểu ảnh hưởng của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng giá tài sản ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó do đó tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản vốn. Bằng cách nghiên cứu chiến lược của các công ty khác nhau, họ còn cho thấy chính sách của hầu hết các công ty là để giữ tính thanh khoản, chứ không phải để cải thiện nó. Họ kết luận rằng chính sách này là thích hợp cho các công ty có tính thanh khoản cao, và khuyên các công ty khác để sử dụng internet, các nhà phân tích tài chính, và thị trường giao dịch tốt hơn để phổ biến thông tin có chủ ý nhằm tăng tính thanh khoản vì sự gia tăng thanh khoản dẫn đến giảm chi phí vốn, và việc giảm chi phí vốn sẽ làm gia tăng giá trị cổ phiếu. Eleswarapu và Venkataraman (2006) sử dụng các thông tin về cấu trúc tài chính và kinh tế của một số quốc gia để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Kết quả là của nghiên cứu cho thấy các công ty của những nước có hệ thống tư pháp tốt hơn, ổn định chính trị và chuẩn mực kế toán thích hợp hơn có tính thanh khoản thị trường chứng khoán cao hơn. Marcelo and Quiros (2006) nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro kém thanh khoản lên giá tài sản với bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha giai đoạn 1994 - 2002. Tác giả sử dụng các nhân tố kiểm soát như quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như là tiêu chí của tính kém thanh khoản được đề xuất bởi Amihud (2002). Kết quả của nghiên cứu cho thấy tính kém thanh khoản là nhân tố chủ chốt trong việc định giá tài sản. Bortolotti et al (2006) cho thấy rằng việc phát hành cổ phiếu tư nhân ra công chúng (SIP) là nguồn lực chính tạo tính thanh khoản thị trường chứng khoán ở 19 nền kinh 11 tế phát triển. Họ cũng cung cấp bằng chứng về hiệu ứng lan tỏa tích cực của SIP đến tính thanh khoản của các công ty tư nhân tức làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu. Deuskar (2006) cung cấp một mô hình cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và biến động giá. Mô hình này được các nhà đầu tư sử dụng để dự báo sự biến động của một tài sản có rủi ro. Trong trường hợp những biến động của tài sản đó là cao, rủi ro cũng cao, và lợi nhuận hiện tại của các tài sản đó giảm. Cũng trong trường hợp này, tỷ lệ lợi nhuận của tài sản phi rủi ro giảm và thị trường phải đối mặt với sự kém thanh khoản. Rubin (2007) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cơ cấu sở hữu của công ty. Ông thấy rằng quyền sở hữu là một chỉ số đại diện cho hoạt động giao dịch và sự tập trung của quyền sở hữu là một chỉ số đại diện cho sự lựa chọn bất lợi và bất cân xứng thông tin. Ông kết luận rằng tính thanh khoản có mối quan hệ đáng kể đến quyền sở hữu của các cổ đông trong tổ chức. Tính thanh khoản tăng khi mức độ sở hữu tăng lên, và giảm khi sự tập trung của quyền sở hữu tăng lên. Chung, Sheu và Wang (2009) đã thử nghiệm vai trò của quản lý thu nhập đối với tính thanh khoản vốn cổ phần. Một phần do xung đột lợi ích giữa những thành viên trong nội bộ công ty và những người bên ngoài, quản lý thu nhập cao hơn có thể là dấu hiệu cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn. Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các công ty với mức độ quản lý thu nhập cao hơn chấp nhận tính thanh khoản vốn cổ phần thấp hơn. Cueto (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với tính thanh khoản của thị trường Brazil và Chile trong trường hợp việc bảo vệ các cổ đông nhỏ là yếu và tập trung quyền sở hữu rộng. Ông thấy rằng một số cơ chế quản trị công ty bao gồm tập trung quyền sở hữu cho các cổ động lớn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin và tăng tính minh bạch của thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm kết luận những người sở hữu khối lượng lớn trên thị trường chứng khoán có thể tác động làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. 12 Chung (2009) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm "Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản" về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản. Ông cho thấy rằng luôn luôn có một mối tương quan cùng chiều giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản. Ngược lại với kết quả trên, Daryaee et al. (2011) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động quản trị của doanh thì lại kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản. Lipson và Mortal (2009) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản thị trường vốn cổ phần và cơ cấu vốn. Họ thấy rằng các công ty với vốn cổ phần có tính thanh khoản sử dụng đòn bẩy thấp hơn và thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn khi có nhu cầu huy động vốn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của các công ty. Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) thu được kết quả tương tự như Lipson và Mortal (2009) trong nghiên cứu có tiêu đề "Tính thanh khoản và cấu trúc vốn”, được thực hiện trên các công ty ở Thái Lan. Thái Lan là thị trường vốn ít phức tạp hơn so với Mỹ với vốn vay ngân hàng thịnh hành hơn và quyền sở hữu của công ty tập trung hơn rất nhiều. Mặc dù có những khác biệt này nhưng tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. Các công ty có vốn cổ phần thanh khoản sẽ có chi phí thấp vốn cổ phần thấp do đó có động lực để sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn và ít nợ trong cơ cấu vốn của họ. Arabzadeh và Maghaminejad (2011) khi ngiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn đã thực nghiệm trên các công ty niêm yết trên SGD chứng khoán Tehran. Theo kết quả, có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là một chỉ số tính thanh khoản của thị trường. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tồn tại một mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa tỷ lệ lợi nhuận và đòn bẩy tài chính, đồng thời tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty, tỷ lệ khấu hao và đòn bẩy tài chính. 13 Tóm lại mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn chưa được thực hiện nhiều nhưng hầu hết kết quả đều đồng thuận cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bẩy tài chính. Các công ty sẽ tài trợ bằng nợ vay ít hơn khi cổ phiếu của họ thanh khoản cao trên thị trường. Bài nghiên cứu này cũng kỳ vọng một kết quả tương tự khi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.4. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2.5. Các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau: - Tính thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh? - Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào? 3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Mô hình hồi quy tuyến tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu và các nhân tố khác đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp phân tích định lượng được thực hiện qua các bước: - Dữ liệu thứ cấp của 60 công ty giai đoạn 2006-2011 được thu thập báo cáo tài chính công bố trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của các công ty chứng khoán. - Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mô hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel. - Phần mền phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu. Các ứng dụng chính của phần mền trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và hồi quy đa biến. Tầm quan trọng của mô hình đã được đánh