Tài liệu Tín dụng và chính sách tiền tệ, Mô hình SV AR ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR Ở VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS.TRẦN NGỌC THƠ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Võ Nguyễn Nguyên Hoài ii MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................... 1 1. Giới thiệu: ......................................................................................... 4 2. Tóm lƣợc nghiên cứu: ..................................................................... 5 2.1. 2.1.1. Chính sách tiền tệ: .................................................................................... 5 2.1.2. Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: ............... 6 2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền: ........... 14 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm: ..................................................................... 18 2.2.1. Nghiên cứu về truyền dẫn tiền tệ quốc tế: .............................................. 18 2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam: ..................... 21 2.3. 3. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn: ..................... 5 Các “puzzle” trong VAR: ........................................................................... 24 Thiết lập mô hình SVAR: ............................................................. 25 3.1. Tổng quan về mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR)......................... 25 3.2. Các biến trong mô hình: ............................................................................. 27 3.3. Thiết lập các ràng buộc cho mô hình SVAR:............................................. 30 3.4. Dữ liệu và các kiểm định ban đầu: ............................................................. 33 3.4.1. Bảng tổng hợp dữ liệu: ........................................................................... 33 3.4.2. Kiểm định tính dừng: .............................................................................. 33 3.4.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu: ........................................................................... 34 3.4.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình ...................................................... 34 iii 4. Dự đoán và kết quả: ...................................................................... 35 4.1. Phân tích hàm phản ứng xung (IRF) .......................................................... 35 4.1.1. Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc khu vực nước ngoài: ... 35 4.1.2. Phản ứng của các biến nội địa trước cú sốc của 2 biến đại diện cho tình hình kinh tế trong nước: ............................................................................................... 38 4.1.3. 4.2. Phân tích phân rã phương sai: .................................................................... 45 4.2.1. Kết quả phân rã phương sai đối với biến sản lượng: .............................. 46 4.2.2. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lạm phát:................................ 47 4.2.3. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lãi suất: .................................. 48 4.2.4. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tín dụng: ................................ 50 4.2.5. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tỷ giá thực hiệu dụng: ........... 51 4.3. 5. Phân tích các kênh truyền dẫn ................................................................ 41 Thảo luận kết quả: ...................................................................................... 52 Kết luận: ......................................................................................... 54 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CPI Chỉ số giá tiêu dùng GDP Tổng sản phẩm quốc nội NHNN Ngân Hàng Nhà Nước NHTM Ngân Hàng Thương Mại NHTW Ngân Hàng Trung Uơng REER Tỷ giá thực đa phương hiệu dụng SBV Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam SVAR Vector tự hồi quy cấu trúc VAR Vector tự hồi quy v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác nhau. Bảng 3.1: Hệ thống các biến trong mô hình. Bảng 3.2: Kiểm định ADF về tính dừng các biến. Bảng 3.3: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình. Bảng 3.4: Kiểm định Portmanteau. Bảng 3.5: Kiểm định tính ổn định của mô hình. Bảng 4.1: Phân rã phương sai biến sản lượng. Bảng 4.2: Phân rã phương sai biến lạm phát. Bảng 4.3: Phân rã phương sai biến lãi suất. Bảng 4.4: Phân rã phương sai biến tín dụng. Bảng 4.5: Phân rã phương sai biến tỷ giá thực hiệu dụng. vi DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ. Hình 2.2: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ. Hình 2.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ. Hình 4.1: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc giá hàng hóa thế giới. Hình 4.2: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc sản lượng Hoa Kỳ. Hình 4.3: Phản ứng của lạm phát, tín dụng và lãi suất trước biến động của sản lượng trong nước. Hình 4.4: Phản ứng của các biến nội địa trước biến động của lạm phát trong nước. Hình 4.5: Phản ứng của các biến nội địa đối với lãi suất. Hình 4.6: Phản ứng của sản lượng thực đối với tín dụng. Hình 4.7: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với tín dụng. Hình 4.8: Phản ứng của lạm phát đối với tín dụng. Hình 4.9: Phản ứng của sản lượng thực, lạm phát đối với REER. Hình 4.10: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với REER. 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng để chính phủ thực hiện chức năng can thiệp vào nền kinh tế, đặc biệt là trong giai đoạn hiện nay khi các quốc gia vẫn chưa thoát khỏi tình trạng trì trệ từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Tuy nhiên, các nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Việt Nam vẫn chủ yếu dừng lại trên khía cạnh lí thuyết và có khá ít những nghiên cứu thực nghiệm dưới góc nhìn định lượng. Vì vậy để phục vụ cho quá trình hoạch định chính sách trong bối cảnh thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây liên tục gặp nhiều bất ổn, bài nghiên cứu đã tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo phương pháp tiếp cận SVAR (vector tự hồi quy cấu trúc). Thông qua đó tạo nền tảng cơ sở khoa học trong điều hành chính sách tiền tệ và góp phần nâng cao tính hiệu quả cho các quyết định chính sách được đưa ra. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo phương pháp SVAR. Thông qua kết quả hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai, bài nghiên cứu tập trung làm rõ một số vấn đề sau: - Đánh giá mức độ ảnh hưởng của tín dụng và chính sách tiền tệ lên tổng thể nền kinh tế. - So sánh vai trò của các kênh truyền dẫn lên sản lượng thực và lạm phát tại Việt Nam; - Xem xét mức độ và thời gian tác động của một cú sốc chính sách; 2 - Đưa ra các khuyến nghị trong việc lựa chọn và thực thi công cụ chính sách thích hợp ở Việt Nam trong thời gian tới. 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định lượng, thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần nghiên cứu. Đối với việc định lượng, bài nghiên cứu sử dụng mô SVAR để mô hình hóa kinh tế vĩ mô mà cụ thể ở đây là khuôn khổ chính sách tiền tệ và tác động của nó lên tổng thể nền kinh tế. Bộ dữ liệu được sử dụng lấy từ quý 4 năm 1998 đến quý 4 năm 2012. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Nội dung chính bao gồm: Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu; Phần 2: Tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ; Phần 3: Thiết lập mô hình SVAR truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam; Phần 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm; Phần 5: Kết luận chung của bài nghiên cứu. 5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống được một số nghiên cứu về chính sách tiền tệ và hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chỉ ra được những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ. Từ đó rút 3 ra kết luận về một khuôn khổ chính sách tiền tệ đặc thù cho nền kinh tế Việt Nam. Về mặt thực tiễn, đề tài tiến hành xây dựng một mô hình lượng hóa các tác động từ chính sách tiền tệ của Việt Nam. Từ đó cung cấp những cơ sở cho những nhà làm chính sách trong quá trình ra quyết định về việc lựa chọn công cụ tác động, thời gian cũng như liều lượng các tác động nhằm đạt được các mục tiêu về ổn định nền kinh tế vĩ mô. 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI Việc phân tích sự thay đổi của chính sách tiền tệ trước và sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 cũng như xem xét chính sách tiền tệ trong dài hạn là một hướng nghiên cứu tiếp theo nếu dữ liệu có thể thu thập được. Đề tài có thể mở rộng theo hướng xem xét tổng thể nền kinh tế, trong đó mô hình SVAR được xây dựng bao gồm mối quan hệ tác động qua lại của cả chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong một mô hình động tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao. 4 1. Giới thiệu: Tín dụng là một biến số vĩ mô quan trọng tác động đến các hoạt động kinh tế. Ngược lại nó cũng chịu ảnh hưởng từ tình trạng nền kinh tế. Chẳng hạn, chi tiêu được tài trợ bởi tốc độ tăng trưởng tín dụng làm gia tăng sản lượng, nhưng đồng thời tốc độ tăng trưởng sản lượng cao lại thúc đẩy nhu cầu về tín dụng để tài trợ cho việc chi tiêu nhiều hơn. Vì vậy, bài nghiên cứu dùng mô hình vector tự hồi quy cấu trúc (SVAR) để kiểm tra mối quan hệ giữa tín dụng và các biến khác của nền kinh tế. Phương pháp SVAR được sử dụng vì nó có thể giải thích cho các mối quan hệ nội sinh, và có thể tóm tắt các mối quan hệ thực nghiệm mà không cần đặt quá nhiều giới hạn lên các dữ liệu. Mối quan hệ giữa tín dụng và chính sách tiền tệ hầu hết được xem xét qua kênh tín dụng là kênh mà chính sách tiền tệ sẽ tác động đến việc điều chỉnh khối lượng các khoản vay của các tổ chức tín dụng. Đây là câu chuyện về phía cung tín dụng. Bên cạnh đó, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ cũng ảnh hưởng đến phía cầu tín dụng. Cả hai phía đều cho rằng thắt chặt tiền tệ sẽ đi kèm với tốc độ tăng trưởng tín dụng yếu hơn. Mặt khác, lãi suất cũng thay đổi từ việc thay đổi tốc độ tăng trưởng tín dụng. Vì tốc độ tăng trưởng tín dụng nhanh thường kéo theo lạm phát, và NHTW bắt đầu có những động thái phản hồi kéo lãi suất tăng cao. Tín dụng được xem là chủ đề của nhiều bài nghiên cứu, tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu nào ở Việt Nam sử dụng mô hình kinh tế mở rộng với phương pháp SVAR để kiểm tra mối quan hệ đồng thời giữa tổng tín dụng với các hoạt động kinh tế cũng như chính sách tiền tệ. Vì vậy mục tiêu của bài nghiên cứu là: (i) Tìm hiểu mối quan hệ giữa tín dụng và các biến vĩ mô chính của nền kinh tế; (ii) Đánh giá vai trò của các kênh truyền dẫn lên sản lượng thực và lạm phát tại Việt Nam; (iii) Xem xét mức độ và thời gian tác động của 5 một cú sốc chính sách. Những phân tích này cũng là cơ sở để nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị trong việc lựa chọn và thực thi công cụ chính sách thích hợp ở Việt Nam trong thời gian tới. Nội dung bài nghiên cứu bao gồm: (1) Giới thiệu về bài nghiên cứu; (2) Tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ; (3) Thiết lập mô hình SVAR truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam; (4) Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ; (5) Kết luận. 2. Tóm lƣợc nghiên cứu: 2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn: 2.1.1. Chính sách tiền tệ: Theo Luật NHNN 2010, chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra. Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc phản ứng lại với các cú sốc trong và ngoài nước sẽ gây sức ép lên việc duy trì các nhiệm vụ chính sách mục tiêu. NHTW thực hiện việc thay đổi chính sách thông qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, thường là qua điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền hoặc tổng hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương mại. Những công cụ này sẽ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế qua hàng loạt các cơ chế truyền dẫn khác nhau và cuối cùng là đến mục tiêu cuối cùng của chính sách. Vì vậy, một cách hiệu quả để hiểu rõ sự vận hành của chính sách tiền tệ là tập trung vào từng động thái riêng biệt của NHTW và cơ chế dẫn truyền mà thông qua đó những động thái này phát huy ảnh hưởng của mình. 6 2.1.2. Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ được xem là hệ thống một chuỗi các nguyên nhân có ảnh hưởng đến mối liên hệ kết nối giữa chính sách tiền tệ với sản lượng thực và lạm phát. Sự hình thành các kênh vận hành này ở một quốc gia được xem là cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ ở quốc gia đó. 2.1.2.1. Phân tích các kênh truyền dẫn: Hệ thống truyền dẫn tiền tệ bao gồm bốn kênh chính1: (a) Kênh lãi suất, (b) Kênh giá cả tài sản (kênh tỷ giá, kênh giá cổ phiếu, kênh giá bất động sản), (c) Kênh tín dụng, (d) Kênh kì vọng. a, Kênh lãi suất Một trong những kênh truyền dẫn phổ biến nhất thường được nhắc đến đó là kênh lãi suất. Trong đó, một sự gia tăng cung tiền sẽ làm giảm lãi suất thực và điều này tiếp đến kích thích đầu tư và gia tăng sản lượng nền kinh tế. Cơ chế vận hành của chính sách tiền tệ lên lãi suất thực được đặt dưới giả định về một mức giá cả kém linh hoạt. Theo đó một mức lãi suất danh nghĩa thấp sẽ kéo theo lãi suất thực thấp, vì trong ngắn hạn giá cả (đại diện cho nhân tố lạm phát) được xem là cố định. Liên hệ giữa lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn sẽ được giải thích dựa vào học thuyết kì vọng hợp lí về cấu trúc kì hạn của lãi suất. Đầu tiên là để kích thích nền kinh tế, NHTW sẽ gia tăng lượng cung tiền (M) dẫn đến lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm, ví dụ như giảm lãi suất cơ bản (i) (ở đây giả định rằng NHTW có đủ khả năng để điều hành thị trường mở sao cho có thể thay đổi lượng cung tiền nhằm điều chỉnh lãi suất theo hướng xác định). Một mức lãi suất danh nghĩa ngắn hạn thấp hơn cuối cùng sẽ gây giảm lãi suất thực trong ngắn hạn (rs) và kéo theo sự sụt giảm của 1 Theo Federic S. Minshkin (1996) 7 lãi suất thực trong dài hạn (rl). Cuối cùng, sự thay đổi trong lãi suất thực trong dài hạn, đến lượt nó sẽ gây ra tác động kích thích (hạn chế) tiêu dùng (C), và quan trọng hơn là làm tăng đầu tư (I) dẫn đến tăng sản lượng nền kinh tế(Y). Thậm chí ngay cả khi chúng ta không giả định về sự cứng nhắc của giá cả trong ngắn hạn thì kênh lãi suất vẫn có những tác động nhất định. Một sự gia tăng cung tiền sẽ làm tăng lạm phát kì vọng và làm giảm lãi suất thực dẫn đến tiêu dùng và đầu tư nhiều hơn và sản lượng cũng sẽ tăng lên. Mối liên hệ này được thể hiện như sau: M ↑→ i ↓→ rs↓→ rl↓ → I, C ↑→ Y↑ b, Kênh giá tài sản Khi nói về kênh truyền dẫn giá tài sản, Mishkin (1996) đề cập đến ba công cụ chính đó là giá cổ phiếu, giá bất động sản và giá tiền tệ (hay tỉ giá) bởi chúng sẽ tác động đến quyết định đầu tư và tiêu dùng của không chỉ bộ phận doanh nghiệp mà còn cả bộ phận dân cư trong nền kinh tế.  Kênh tỷ giá hối đoái Một kênh truyền dẫn khác mà thông qua đó chính sách tiền tệ có thể gây ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát đó là kênh tỷ giá hối đoái. Ý tưởng cơ bản về hoạt động của kênh này là: Khi NHTW tăng cung tiền nó sẽ làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn cũng như lãi suất thực ngắn hạn. Một mức lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn hàm ý rằng những tài sản định giá bằng nội tệ sẽ trở nên kém hấp dẫn so với những tài sản nước ngoài dẫn đến sụt giảm trong cầu nội tệ. Việc định giá thấp nội tệ cũng đồng nghĩa với việc hàng hóa trong nước lúc này sẽ rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài và điều này làm tăng xuất khẩu ròng cũng như tăng GDP. Mối quan hệ này được biểu diễn như sau: 8 M↑ → i ↓→ r ↓→ vốn chảy ra nước ngoài→ tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) ↑ → xuất khẩu ròng (NX) ↑ Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản định danh bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế (bao gồm các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…). Chính vì vậy mà các đối tượng này sẽ có khuynh hướng ra các quyết định chi tiêu dựa trên những dự đoán của mình về xu hướng biến động tỷ giá sắp tới. Tại những nền kinh tế duy trì hệ thống tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước, từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và cuối cùng là GDP. Tuy nhiên mức độ và thời gian tác động tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng.  Kênh giá cổ phiếu bao gồm 2 hiệu ứng chính: tỷ số Tobin’s Q và hiệu ứng giàu có (wealth effects). - Tobin’s Q là sự mở rộng của lí thuyết về đầu tư trong đó Q = Giá trị vốn hóa thị trường/Chi phí sử dụng vốn thay thế. Nếu tỷ số Q cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng đầu tư vì chi phí vốn biên tế sẽ có xu hướng giảm dần. Ngược lại, khi Q có giá trị thấp thì họ sẽ cắt giảm đầu tư. Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá trị của tỷ số Q. Bởi vì, việc lãi suất thị trường có xu hướng giảm sẽ dẫn đến việc đầu tư vào các sản phẩm tài chính thay thế khác trở nên kém hấp dẫn, hoặc cũng có thể là vì người dân nắm giữ nhiều tiền hơn và họ sẽ có xu hướng sử dụng số tiền này vào việc đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu của các công ty. Giá cổ phiếu tăng (làm tăng giá trị vốn hóa thị trường) nghĩa là Q tăng và đồng thời đầu tư 9 cũng gia tăng. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ đồ sau: M ↑ → Pe ↑ => Q↑ → I ↑ → sản lượng (Y) ↑. - Hiệu ứng giàu có (wealth effects) Sự gia tăng cung tiền kéo theo tăng giá cổ phiếu sẽ làm gia tăng sự giàu có của các hộ gia đình và dẫn đến các cá nhân sẽ chi tiêu nhiều hơn. Trường hợp này cũng có nghĩa một mức cầu cổ phiếu tăng cao sẽ làm giá tăng giá trị của các công ty, cho phép các công ty này vay mượn cũng như chi tiêu nhiều hơn, lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến GDP. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ đồ sau: M↑ → Pe ↑ => Q↑ → C↑ → sản lượng (Y) ↑.  Kênh giá bất động sản: Khuôn khổ lý thuyết Q của Tobin cũng được ứng dụng trực tiếp vào thị trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức đầu tư tương tự như cổ phiếu. Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng Q, từ đó khuyến khích sản xuất. Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan trọng cấu thành sự giàu có và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Qua đó, tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế. Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ được nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự hoàn thiện của các thể chế tài chính trung gian. Điều đó cho thấy mức độ hiệu dụng của kênh giá tài sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị trường. 10 c, Kênh tín dụng Như đã đề cập ở trên, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế theo phía cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất. Lãi suất tăng sẽ làm cầu tín dụng giảm, từ đó làm giảm đầu tư và do đó tổng cầu sẽ giảm. Tuy nhiên, không chỉ có tác động thông qua phía cầu tín dụng, chính sách tiền tệ còn có thể tác động đến phía cung tín dụng thông qua một kênh quan trọng khác, được gọi là kênh truyền dẫn tín dụng. Những nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt thường được sử dụng, đó là kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel) và kênh bảng cân đối tài sản (balance sheet channel). Các khía cạnh truyền dẫn này chủ yếu liên quan đến vấn đề người đại diện do bất cân xứng thông tin trên thị trường cho vay. Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hưởng từ các cú sốc trên phần nguồn vốn của các ngân hàng (người cho vay) lên chi phí vay. Ở góc độ khác, kênh bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động của sự biến động trong phần tài sản của bảng cân đối đến chi phí vay. Cơ chế truyền dẫn được mô tả như sau: (1) Kênh cho vay ngân hàng: một sự giảm xuống trong cung tiền sẽ làm giảm lượng tiền gửi, do đó, lượng tiền huy động được của các ngân hàng để cho vay cũng giảm xuống. Đến lượt nó, việc giảm dư nợ tín dụng sẽ làm cho hoạt động đầu tư bị ảnh hưởng, từ đó, tác động trực tiếp đến tổng cầu. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M↓tiền gửi tại gân hàng↓ → Cung tín dụng ↓ → I↓ → Y↓ (2) Kênh bảng cân đối tài sản: một chính sách tiền tệ thắt chặt cũng sẽ làm giảm tài sản của người đi vay. Điều này sẽ làm tài sản đảm bảo của người đi vay bị giảm xuống. Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức sẽ tăng lên. Tiền vay được để đầu tư tất yếu sẽ giảm. Thông qua đó, tổng cầu của 11 nền kênh tế cũng sẽ giảm xuống. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M↓ → Pe↓→ giá trị công ty↓ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↑ → cung tín dụng↓ → I↓ → Y↓ M↓ → i↑ → dòng tiền mặt↓ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↑ → I↓ → Y↓ d, Kênh kì vọng Cùng với sự phát triển của lí thuyết kì vọng hợp lí, kinh tế học hiện đại nhận thấy rằng các kênh truyền dẫn truyền thống không chỉ hoạt động riêng rẽ mà nó còn chịu tác động lớn từ yếu tố kì vọng. Thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ sẽ tác động đến kì vọng công chúng về lạm phát, việc làm, tăng trưởng, thu nhập trong tương lai, lợi nhuận hay thua lỗ. Những thay đổi trong kì vọng này đến lượt nó sẽ quyết định đến hoạt động kinh tế của từng cá thể. Tuy nhiên, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua kênh này được xem là ảnh hưởng kém chắc chắn và khó kiểm soát nhất trong tất cả các kênh vì kì vọng phụ thuộc vào nhận thức riêng lẻ của công chúng về những thay đổi này trong lập trường chính sách tiền tệ. Kênh truyền dẫn kỳ vọng liên quan chủ yếu đến những nền kinh tế phát triển cao và thường là sự kết hợp của nhiều kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau. 2.1.2.2. Các giai đoạn truyền dẫn: Sự truyền dẫn chính sách tiền tệ thường sẽ đi theo 2 giai đoạn như minh họa ở Hình 2.1. Đầu tiên, NHTW thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách thay đổi các điều kiện qua đó đáp ứng nhu cầu thanh khoản của nền kinh tế. Việc cung cấp thêm thanh khoản cho các bên tham gia thị trường tiền tệ được thực 12 hiện thông qua việc thay đổi cơ cấu số dư tiền gửi của các định chế tài chính tại NHTW hoặc tiến hành can thiệp trực tiếp qua công cụ lãi suất. Giai đoạn thứ 2 của cơ chế bao gồm sự hoạt động của các kênh dẫn truyền đã được đề cập trên, nhờ đó lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh hưởng đến tổng cung, tổng cầu, và vì thế ảnh hưởng đến giá cả. Kênh lãi suất Hành động của NHTW Lãi suất ngắn hạn Tổng cầu Kênh dụng tín Kênh giá tài sản khác Kênh tỷ giá Kênh vọng Giai đoạn 1 Lạm phát Tổng cung kỳ Giai đoạn 2 Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ. Nguồn: Loayza and Schmidt-Hebbel (2002) Cụ thể là, một sự thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền tệ đầu tiên sẽ tác động lên giá cả của thị trường tài chính bao gồm thị trường lãi suất