Tài liệu Tiểu luận lợi nhuận và cấu trúc tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌ C KINH TẾ HỒ CHÍ MINH PHẦN BÀI DỊCH Chuyên đề LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH SVTH: Nhóm 4 GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ Lớp: Tài chính doanh nghiệ p-Đêm 4 Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2010 LỢ I NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Murray Z. Frank+ Vidhan K. G oyal ++ Tháng 7, năm 2009. TÓ M TẮT Ch ún g ta đều biết rằn g trong phươn g trình hồi quy của đòn bẩy tài chính, lợi nh uận có m ối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Các tài liệu cứu (ch ẳn g hạn như của Myer s năm 1993 hay Fama và French năm 2002) xem điều này là một minh chứng quan trọng để phản bác lý thuyết đánh đổi thông thường. Trong n ghiên cứu này, ch ún g ta sẽ chỉ ra rằng: 1. Các tài liệu trước đây đã giải thích sai mối quan hệ này do chún g sử dụng phổ biến công cụ theo kinh nghiệm nhưng không đún g đó là côn g cụ tỷ lệ đòn bẩy tài chính. 2. Nhiều công ty sinh lợi trải qua quá trình tăng trưởng cả trong giá trị sổ sách và giá trị thị trường của cổ phần. 3. Theo kinh nghiệm, mối quan h ệ này diễn ra như trong lý th uyết đánh đổi. Các công ty sinh lợi cao thường phát hành nợ và m ua lại cổ phần, trong khi các côn g ty lợi nhuận thấp thì lại thường giảm nợ và phát hành cổ phần. 4. Các v ấn đề v ề quy mô côn g ty. Các công ty lớn thường chủ độn g sử dụng nợ trong khi các công ty nhỏ lại chủ độn g sử dụn g vốn cổ phần. 5. Trong m ô hình đánh đổi, các quyết định tài chính phụ thuộc vào các điều kiện thị trường (‘ sự điều chỉnh của thị trường’). T heo kinh n ghiệm, điều kiện thị trường x ấu sẽ làm giảm sự sử dụn g các n guồn tài chính bên n go ài. T ác độn g n ày là đặc biệt lớn đối với các công ty nhỏ và lợi nhuận thấp. Sự x ếp hạng JEL: G32. Nhữn g từ khó a: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận, lý th uyết n gười đại diện, t ỷ lệ đòn bẩy tài chính. I. GIỚ I THIỆU Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, công ty đạt lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Tuy nhiên, thực nghiệm cho thấy công ty có lợi nhuận cao có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Điều này được cho là một nhược điểm nghiêm trọng của lý thuyế đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn với nhược điểm đi kèm là một lý thuyết khá phức tạp, như các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động khác (lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết hành vi), đã th u hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu. Điều này cho thấy lý thuyết này không đúng. Để hiểu được vì sao cách giải thích thông thường là không chính xác? Biến ngoại sinh x (lợi nhuận) ảnh hưởng gì đến cấu trúc vốn? Trong lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp chọn cả hai: nợ (D) và vốn cổ phần (E), ta có: D = D(x) và E = E(x). Theo lý thuyết, tác động của x đến D là đạo hàm D’(x)>0, tác động của x đến E là đạo hàm E’(x)<0. Tài liệu đã kiểm chứng các dự báo theo phương pháp so sánh tĩnh như thế nào? Phương D( x ) pháp thông thường là thiết lập tỷ số nợ L = L  . Tiếp theo, ước lượng các hệ số của D( x )  E ( x ) mô hình hồi quy Lit = a + βxit + εit. Để kiểm định dự báo D’(x)>0, chúng ta tiến hành kiểm định giả thuyết xác định xem β > 0 hay không. Với x là lợi nh uận, lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng D’(x) > 0. Vì vậy, thôn g thường β < 0 thì ta bác bỏ giả thuyết. Cách giải thích thông thường sai ở điểm nào? Khi chạy mô hình hồi quy t uyến tính thì yếu tố D( x ) nào ảnh hưởng đến x trong ? Đó không phải là D’(x). Lấy đạo hàm của tỷ số nợ đối D( x )  E ( x) với x: D '(x ) D( x )(D '( x )  E '( x ))  (1) D( x )  E ( x) ( D( x)  E ( x))2 Phương trình này không nhất thiết phải cùng dấu với D’(x). Phương trình cùng dấu hay D( x )( D '(x )  E '( x )) không phụ thuộc vào dấu và độ lớn của  . ( D( x )  E ( x)) 2 Kinh nghiệm cho thấy giá trị vế đầu tiên của phương trình thường lớn, nhưng giá của vế sau cũng không phải là nhỏ. Điều này xảy ra khi nợ (D(x)) lớn hơn so với thay đổi trong nợ (D’(x)). Để hiểu được vấn đề này, ta xem xét dữ liệu trong bảng IV. Trong cột trung bình của tất cả doanh nghiệp (triệu USD) ta có D = 947.5, E= 1491, D’ = 26.9, E’ = 74.2. Thay những giá trị này vào (1) ta thấy D' D' D( D ' E ')  0.011  0 và    0.005  0 . Dấu hiệu đảo dấu DE D  E ( D  E )2 , xảy ra tại giá trịtrung bình của các doanh nghiệp. Để hiểu được điều này vì sao và xảy ra như thế nào, cần nghiên cứu sâu vào dữ liệu. Theo khái niệm, một số yếu tố tương tác nhau trong tỷ số nợ. Có biến tác động đến D, có biến tác động đến E. Trong tỷ số nợ, không thể nhận ra các biến này. Thông thường, các biến tác động đến D được dùng để giải thích cho tỷ số này. Tron g dữ liệu, có nhiều biến tác động đến E qua các năm. Điều này đúng cả đối với giá trị sổ sách lẫn giá trị thị trường dựa theo định nghĩa về E. Tỷ lệ đòn bẩy là tỷ lệ trung bình của tất cả doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho thấy các dấu hiệu về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần biên. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn không chỉ ra độ lớn của nợ trung bình từng hoặc tổng cộng. Tổng giá trị của nợ và vốn cổ phần chỉ một phần là kết quả của các quyết định tài trợ. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần phụ thuộc vào lợi nhuận tích lũy từ hoạt động kinh doanh. Giá trị thị trường của vốn cổ phần phụ thuộc vào tình hình thị trường của lợi nhuận trong tương lai. Các doanh nghiệp lớn và nhỏ đối mặt với các cấu trúc chi phí tài chính có phần khác nhau. Những sự khác nhau này bị ẩn trong tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp đại chúng nhỏ có khuynh hướng sử dụng thị trường vốn. Các doanh nghiệp đại chúng lớn có khuynh hướng sử dụng thị trường nợ. Việc gộp chung hai loại doanh nghiệp này có thể dẫn đến kết luận sai lầm. Từ thực tế, chúng ta có thể dễ nhận thấy những phương diện của lý thuyết đánh đổi cấu cấu trúc vốn tĩnh: 1. Khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội, lợi nhuận này được ghi nhận vào giá trị sổ sách của vốn cổ phần trừ khi các doanh nghiệp thực hiện các hành động khác để giảm gia trị doanh nghiệp lại. Tương tự, khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội thì giá trị thị trường của vốn cổ phần sẽ gia tăng. Vì vậy, doanh nghiệp đạt lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. 2. Trong số các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp nào có lợi nhuận cao nhất tăng vay nợ nhiều nhất. Doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao, cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng cao. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất có khuynh hướng mua lại vốn cổ phần trong khi doanh nghiệp có lợi nhuận thấp nhất có khuynh hướng phát hành thêm vốn cổ phần. 3. Trong số các doanh nghiệp nhỏ, lợi nhuận có tác động rất nhỏ đến nợ. Doanh nghệp có lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, giá trị vốn cổ phần giảm. Trong số doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần thì doanh có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần nhiều nhất. 4. Bất cứ mô hình lạc quan nào về cấu trúc vốn nội bộ tối ưu đều cho thấy rằng việc sử dụng nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi theo sự thay đổi của tình hình thị trường. Thực tế cho thấy có sự khác biệt về thời điểm đối với doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn bên ngoài. Thời điểm thuận lợi, doanh nghiệp vay nợ và phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với thời điểm không thuận lợi. Ảnh hưởng xấu của lợi nhuận lên việc phát hành lớn hơn vào những thời điểm tốt hơn là ở những thời điểm xấu. Tóm lại, doanh nghiệp có lợi nhuận cao vay nợ nhiều hơn, mua lại vốn cổ phần, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần tăng lên. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng ít vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Giữa các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì có sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Có một lượng lớn tài liệu quan trọng về chủ đề này, chúng ta không thể xem xét hết tất cả. Theo tài liệu gần đây của Frank và Goyal (2008), mối quan hệ nghịch giữa lợi nhuận và tỷ số nợ đã dẫn đến các kết quả nghiên cứu khác nhau. Có ý kiến trong tài liệu đề ra rằng chúng ta không nên xem xét các mô hình tĩnh. Các dự báo về lợi nhuận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trong mô hình động thì phức tạp hơn trong mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn động, tỷ số nợ có thể không ảnh hưởng đến lợi nhuận do các yếu tố khác nhau. Theo thực nghiệm, kết luận gây ra tranh cãi rằng nợ tác động tiêu cực đến lợi nhuận là do doanh nghiệp tích lũy lợi nhuận một cách bị động (xem Kayhan và Titman, 2007). Điều này ngụ ý rằng tại điểm cân bằng, nợ có thể tác động tích cực đến lợi nhuận. Mackie-Mason (1990) cho rằng doanh nghiệp lỗ thuế thích phát hành vốn cổ phần hơn. Hovakimian et al. (2001) và Gomes and Phillíp (2007) cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao quả thực là thích phát hành nợ hơn. Điều này phù hợp với những gì chúng ta đã nghiên cứu. Trái lại, báo cáo của Jung et al. (1996) cho rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa việc phát hành vốn cổ phần và lợi nhuận. Welch (2004, 2007) cho thấy một điểm quan trọn g, đó là sự khác biệt giữa những thay đổi về nợ, giá trị vốn cổ phần và tỷ số nợ. Welch (2007) nhấn mạnh rằng những khoản nợ phi tài chính và những khoản nợ tài chính là khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận điều trên. Bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự sau. Phần II: mô tả cấu trúc của dữ liệu, các biến số và một số thống kê tóm tắt. Phần III: kết quả từ các những ảnh hưởng của tỷ số nợ. Phần IV: những kết quả của phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần. Phần V: kiểm chứng lại việc phát hành nợ và vốn cổ phần với tỷ lệ phát hành và tổng vốn đã cho. Phần VI: quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong thời điểm thuận lợi và khó khăn. Phần VII: kết luận. II. DỮ LIỆU Theo mô tả ở phụ lục A, số liệu được xây dựng từ hệ thống sữ liệu của Compustat và CP SB. Bảng I cung cấp số liệu vắn tắt về các biến số tài chính. Không có gì đáng ngạc nhiên về những con số này. Nợ trung bình (tính bằng USD) khoàng 447 triệu USD trong khi số trung vị là 14 triệu USD. Có đáng kể các công ty có chỉ số nợ bằng 0 (1/10 các công ty có dư nợ bằng 0). Vốn chủ sở hữu lớn hơn một ít so với chỉ số nợ. Vốn toàn thị trường lớn gấp hai lần so với chỉ số nợ. Nếu không có chi phí cố định cho việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ, chúng ta dự đoán sẽ thấy có rất nhiều giao dịch nhỏ và rất ít những giao dịch lớn (Leary and Roberts, 2005). Ngược lại, nếu tồn tại những chi phí cố định đáng kể của việc phát hành và m ua lại cổ phiếu quỹ thì việc phát hành cổ phiếu lẻ tẻ là không cần thiết. Bảng I chỉ ra rằng mặc dù hầu hết những công ty phát hành ít chứng chỉ nợ và cổ phiếu trong năm, những con số trung bình rất lớn. Điều này cho ta thấy khi các công ty thực sự phát hành nợ và cổ phiếu, chúng được thực hiện với số lượng lớn. Số nợ trung bình phát hành là 118 triệu USD (số trung vị là 0.8 triệuUSD). Tính trên tài sản thì số nợ phát hành trung bình là 10%/ tổng tài sản (số trung vị là 2%). Khoảng 37% các công ty không phát hành nợ, 8% phát hành từ 0->1% giá trị tài sản, 16% phát hành từ 1->5% giá trị tài sản và 39% còn lại phát hành trên 5% giá trị tài sản. Vốn chủ sở hữu phát hành trung bình là 17 triệu USD ( số trung vị là 0.1 triệu USD). Nếu xét về tài sản thì số trung bình và số trung vị của vốn chủ sở hữu phát hành tương ứng là 8.5% và 0.1%. Khoảng 40% các công ty không phát hành vốn chủ sở hữu, 29% phát hành từ 0->1%, 12% phát hành từ 1->5% và 19% các công ty phát hành trên 5%. Việc thanh toán các khoản nợ tr ung bình thì lớn hơn việc mua lại cổ phiếu. Điều này có lẽ được phản ánh rõ trong các hợp đồng thanh lý và các khoản nợ đáo hạn. Những công ty trung bình không mua lại cổ phiếu. Chỉ số đòn bẩy là 0.38 (mức trung bình là 0.28). Chỉ số đòn bẩy trung bình của thị trường là 0.21 (tr ung bình là 0.34). III. ƯỚC LƯỢNG TỶ SỐ ĐÒN BẨY Các nghiên cứu trước đây tập trung vào ước lượng tỷ lệ đòn bẩy sử dụng. Do đó, chúng tôi bắt đầu với một ước lượng tương tự để kiệm tra xem kết quả của chúng tôi có phù hợp với những nghiên cứu trước đó không. Bảng II trình bày kết quả. M ột số học giả ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong khi số khác ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Chúng tôi trình bày kết quả cho cả hai. Đòn bẩy lý thuyết được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Đòn bẩy thị trường được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Hãy xem xét cột (1) và (4) trong Bảng II. Như đã được tìm thấy bởi nhiều nghiên cứu trước đây, mối tương quan với lợi nhuận là nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê. Tác động mạnh mẽ hơn trong hồi quy dựa vào thị trường (cột (4)) so với hồi quy dựa vào lý thuyết (cột (1)). Cột (2), (3), (5) và (6) cho thấy lợi nhuận tác động mạnh mẽ lên nợ trong quá khứ và lên việc trả nợ và mua lại cổ phần. Tác động mạnh mẽ này rất quan trọng khi chúng ta chạy hồi quy từng cặp sau này. Các mối tương quan với các yếu tố khác phù hợp với những gì báo cáo bởi các nghiên cứu trước đó. M ột tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn thì đòn bẩy thấp hơn. Những công ty lớn có đặc trưng sử dụng đòn bẩy cao hơn. M ối tương quan này là hợp lý khi chúng tôi không bao gồm nợ trong quá khứ hay trả nợ hoặc mua lại cổ phần. Kết luận từ Bảng II thì rõ ràng. Kết quả hồi quy phù hợp với kết quả báo cáo của các nghiên cứu trước đó. Trong Bảng II chúng tôi chạy thường xuyên tận dụng phần hồi quy.. Vì chúng tôi sử dụng dữ liệu thông thường, nên không có gì ngạc nhiên khi có kết quả bình thường. Quan sát quan trọng là lợi nhuận có dấu hiệu nghịch biến trong cả hai trường hợp: hồi quy đòn bẩy trên sổ sách và hồi quy đòn bẩy trên thị trường. A. Tần số của hoạt động tài trợ Bảng III lập bảng tỷ lệ phát hành hoặc mua lại nợ và vốn cổ phần được phân loại theo thứ tự giảm quy mô công ty và mức độ lợi nhuận. Trong Bảng III, chúng ta sử dụng phương pháp cắt giảm 5% thông thường để loại bỏ các dao động nhỏ. Do đó, các công ty phát hành nợ là những công ty sử dụng nợ (cả nợ ngắn và dài hạn) vượt quá 5% giá trị tài sản của họ. Các kết quả khác cũng sử dụng phương pháp cắt giảm 5%. Đầu tiên, chúng tôi phân loại theo quy mô công ty (hình A, Bảng III). Những công ty lớn thì dễ dàng phát hành và thu hồi nợ. Các tác động này triệt tiêu lẫn nhau nên các công ty lớn không phát hành nợ ròng lớn hơn hay nhỏ hơn nhiều so với những công ty nhỏ. Quy mô công ty tác động đến phát hành vốn cổ phần lại khá khác biệt. Các công ty lớn ít thiên về phát hành cổ phần, việc phát hành cổ phần này dường như bằng với việc mua lại cổ phần. Họ có khả năng mua lại vốn cổ phần. Kết quả là các công ty nhỏ dường như là phát hành vốn cổ phần nhiều hơn các công ty lớn. Thứ hai, chúng tôi phân loại theo lợi nhuận (hình B, Bảng III). Kết quả cho thấy, khả năng phát hành nợ độc lập với khả năng sinh lợi của công ty. Tương tự, chỉ có tương quan yếu giữa khả năng sinh lợi và khả năng công ty thu hồi nợ. Không giống khả năng phát hành nợ, khả năng phát hành vốn cổ phần có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi. Những công ty có lợi nhuận thấp thường phát hành cổ phiếu hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Các công ty có lợi nhuận cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần. Theo đó các công ty có khả năng sinh lợi thấp có khả năng phát hành vốn cổ phần ròng hơn là nhữn g công ty có khả năng sinh lợi cao. Làm thế nào để biết quy mô và khả năng sinh lợi tương tác? Để kiểm tra câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi sắp xếp những công ty thong thường theo quy mô và sau đó, trong mỗi nhóm kích thước, chúng tôi sắp xếp dực trên khả năng sinh lợi. Việc phân loại được thực hiện dực trên đặc tính của các công ty vào năm t-1. Phần dưới cùng của Bảng III trình bày kết quả cho quy mô nhỏ nhất và lớn nhất theo nhóm. Trong số các công ty nhỏ, có sự phát hành nợ nhiều hơn đối với các công ty có khả năng sinh lợi cao hơn. Tuy nhiên việc phát hành nợ giữa những công ty nhỏ giảm trong số công ty có khả năng sinh lợi. Điểm cơ bản ở đây là có rất ít hoặc khôn g có tương quan giữa khả năng sinh lợi và khả năng phát hành nợ cho những công ty nhỏ hơn. Tuy nhiên những công ty lớn hơn thì khác. Với những công ty lớn hơn. Có một mô hình khá rõ ràng về gia tăng phát hành nợ ròng với sự tăng khả năng sinh lợi. Những tác động của khả năng sinh lợi đối việc phát hành và mua lại cổ phần thì phù hợp hơn theo nhóm quy mô. Khi tăng khả năng sinh lợi, các công ty thường ít p hát hành cổ phần và tăng mua lại chúng. Việc phát hành cổ phần tập trung vào nhóm có lợi nhuận thấp. Bốn cột cuối cùng xem xét các công ty phát hành cả nợ và cổ phần, những công ty phát hành nợ và mua lại cổ phần, những công ty phát hành cổ phần và thu hồi nợ, và những công ty không thực hiện phát hành. M ột phần nhỏ các công ty phát hành cả nợ và cổ phần trong cùng một năm. Ngược lại, phần lớn các công ty (khoảng từ 30 đến 40%) không phát hành cả hai. Quan trọng hơn, cột (8) cho thấy khả năng phát hành nợ và đồng thời mua lại cổ phần gia tăng theo khả năng sinh lợi. Cột (9) cho thấy rằng, ngược lại, các khả năng phát hành cổ phần và thu hồi nợ giảm theo khả năng sinh lợi. Tác động của việc phân loại theo quy mô và theo khả năng sinh lợi của công ty phản ánh kết quả cho toàn bộ các công ty. M ột lần nữa chúng ta thấy rằng các công ty có lợi nhuận thấp, ít phát hành nợ và mua lại cổ phần, họ có xu hướng phát hành cổ phần và thu hồi nợ. Những công ty có khả năng sinh lợi cao thì ngược lại. B. Tầm quan trọng của hoạt động tài trợ. Trong phần trước, chúng ta xem khả năng xảy ra các hoạt động phát hành cổ phần và nợ ở mức độ không tầm thường. Các câu hỏi tiếp theo là ảnh hưởng của giá trị đồng dollar lớn tới mức nào. Trong Bảng IV, chúng tôi phân loại các công ty dựa vào lợi nhuận và sau đó lập bảng theo các mức và sự thay đổi trong cả nợ và vốn cổ phần. Đầu tiên chúng tôi làm điều này cho tất cả các công ty và sau đó cho các công ty nhỏ so với các công ty lớn. Đối với tất cả các công ty, chúng ta quan sát cột (1): nợ cao nhất ở giữa của phân phối. Thực tế này có được là do việc trộn lẫn các công ty có quy mô khác nhau. Đối với các công ty nhỏ, nợ độc lập với lợi nhuận, trong khi đối với các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận thấp có xu hướng có một mức độ nợ cao hơn. Chúng ta có thể mong đợi các công ty sinh lợi cao hơn sẽ có giá trị vốn cổ phần cao hơn. M ô hình này nằm trong khoảng giữa cột (3) và (5), mặc dù còn có một số ít biến động. Các cột (1), (3), (5) cho thấy rằng các công ty trong mẫu của chúng tôi là khá điển hình về những gì đã được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây, đó là lý do chúng tôi đang nghiên cứu những công ty từ các dữ liệu thôn g dụng nhất đặt ra cho các nghiên cứu đó. Trong cột (2) của Bảng IV, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi nợ và khả năng sinh lợi của công ty. Đối với nhữn g công ty nhỏ, các thay đổi trong nợ phần lớn không liên quan đến lợi nhuận. Đối với các công ty lớn, có một mối tương quan mạnh. Những công ty có lợi nhuận cao có một thay đổi lớn chuyển sang nợ. Những công ty lớn có lợi nhuận thấp có một chút thay đổi tiêu cực trong nợ. Những thay đổi trong cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu theo những nhóm lợi nhuận được minh họa tron g các cột (4) và (6). Đối với các công ty lớn, lợi nhuận cao có một thay đổi tích cực lớn trong vốn chủ sở hữu. Đối với các công ty nhỏ tác động này yếu hơn. Tuy nhiên tác độn g này của các công ty lớn đủ mạnh để nó cũng rõ ràng trong trường hợp của tất cả các công ty. Cột (7) Bảng IV có tầm quan trọng đặc biệt đối với lý thuyết. Nó cho thấy rằng đối với các công ty nhỏ có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành nhiều cổ phần hơn những công ty nhỏ có lợi nhuận cao. Trong các công ty lớn có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành cổ phần, trong khi những công ty lớn có lợi nhuận cao có xu hướng mua lại cổ phần. Nghiên cứu cho thấy những công ty có nhiều khả năng sinh lợi hơn có xu hướng mua lại cổ phần là những gì có lẽ được dự kiến từ lý thuyết đánh đổi cơ bản. Thực tế là, nói chung các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn như đã được dự đoán. Bằng chứng này cũng minh họa một vấn đề quan trọng liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy. Tỷ lệ này thường được giải thích như là sự phản ánh một cách cần thiết việc sử dụng nợ của công ty. Điều đó giải thích bằng lời, trong khi thông thường, theo thực tế thì dễ gây hiểu lầm. Đối với các công ty điển hình, sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu thì lớn hơn là thay đổi trong nợ. Ví dụ, trong nhóm thứ ba đối với các công ty lớn, phát hành chỉ $8triệu cổ phần nhưng có sự thay đổi trong giá trị thị trường của cổ phiếu là $490,7 triệu. Đồng thời, sự thay đổi trong nợ là $75,8 triệu. Điều này cho thấy một chút công bằng trong giá trị quan sát được trong tỷ số đòn bẩy là chủ yếu do những thay đổi tron g giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trong mẫu số, chứ không phải bởi những thay đổi trong nợ ở tử số. Vì phát hành cổ phần thường ít , những thay đổi trong tỷ số đòn bẩy phải chủ yếu được thúc đẩy bởi các hoạt động nội bộ nhiều hơn là các hoạt động tài chính bên ngoài. Điểm này một lần nữa cho thấy thực tế là tỷ số đòn bẩy có thể cung cấp một khoản sai lệc về các mô hình thực tế trong dữ liệu. Như đã chỉ ra trong phần giới thiệu chúng ta có thể sử dụng Bảng IV để làm rõ hơn phương trình (1). Luôn luôn có một mối quan tâm là các số trung bình có thể gây ra hiểu lầm do tác độn g của các yếu tố bên ngoài. Để giải quyết các vấn đề này trong Bảng V chúng tôi đã trình bày những giá trị trung bình của những loại khả năng sinh lợi. Bảng này nói chung củng cố những gì đã được tìm thấy trong Bảng IV. III. DỰ BÁO HỒ I Q UY TUYẾN TÍNH C ỦA NỢ VÀ VỐ N CỔ PHẦN Cho đến giờ chúng ta đã chứng minh được rằng, trong dữ liệu của chúng ta phương trình hồi quy đòn bẩy tài chính có dấu hiệu như bình thường. Sau đó, chúng tôi tiếp tục đã chứng minh được rằng trong các nhóm, nhiều mô hình sẽ xuất hiện khi chúng ta tập trung vào thay đổi các vấn đề về nợ và phát hành vốn cổ phần Tiếp theo chúng ta cũng đã ước tính được một chuỗi hồi quy các khoản nợ và phát hành vốn cổ phần. Bảng VI đã chỉ ra được rằng, trước những thay đổi trong nợ, mệnh giá cổ phần, thị giá cổ phiếu, phát hành vốn cổ phần sẽ cho ra là những kết quả như hồi quy riêng lẻ và khi có sự kết hợp theo nhóm chúng tôi kiểm soát những thay đổi theo quy mô doanh nghiệp cũng thời gian. Có một mối quan tâm về tốc độ phản ứng lại của công ty. Theo đó chúng ta xem trong trường hợp chủ yếu là lợi nhuận thay đổi chậm và chúng ta cũng xem xét trong trường hợp không thay đổi về lợi nhuận. Dù có kết hợp với những thay đổi trong lợi nhuận hay không thì không phải là vấn đề. Petersen (2008) cho rằng sai số chuẩn do các tác động cố định không có sai lệch khi nó ảnh hưởng đến công ty vĩnh viễn. Nếu tác động đến công ty giảm dần theo thời gian, sai số chuẩn sẽ không còn không sai lệch nữa và điều này quan trọng như dự báo sai số chuẩn theo nhóm. Vì vậy, chúng tôi đưa ra bảng điều chỉnh sai số ở cấp độ công ty. Các kết quả Bảng VI mà chúng ta có thể thấy, các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn khi doanh nghiệp gia tăng nợ, giá trị sổ sách vốn cổ phần, thị giá cổ phiếu, và lợi nhuận của doanh nghiệp lại có quan hệ nghịch biến với việc doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần. Một số học giả cho rằng, các doanh nghiệp nên xây dựng chỉ tiêu tài chính phù hợp mà được dựa trên cơ sở là sự tranh luận, sự hiểu biết về tình hình tài chính thực của chính công ty họ. Tuy nhiên, theo Lemmon et al. (2008), một sự bền vững trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng là một tín hiệu tốt cho sự phát triển lâu dài của doanh nghiệp. Chính những điều này thúc đẩy việc chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng hiệu ứng cố định cũng như sử dụng các bảng báo cáo. Lý thuyết này dự đoán rằng việc phát hành nợ nên cao hơn khi nhiều khoản nợ mong đợi sẽ được hoàn trả. Giả sử việc hoàn trả nợ các khoản nợ tồn trong quá khứ tăng, thì việc phát hành nợ mới sẽ phản ứng tích cực đến các khoản nợ quá hạn. Mặt khác, việc chi trả các khoản nợ tồn động trong qua khứ vượt quá khả năng, thì việc phát hành nợ mới phản ứng tiêu cực đến các khoản nợ quá hạn. Các kết quả trong Cột (1) đã hỗ trợ giải thích rõ hơn điều 2 này: nợ tồn đọng cao hơn làm giảm số lượng phát hành nợ. Nhất quán, nợ tồn động cao hơn làm tăng số lượng của việc phát hành vốn cổ phần. Trực tiếp hơn, người ta có thể kiểm tra thực tế tình hình chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần trong năm. Chúng tôi mong muốn rằng việc gia tăng số lượng nợ và chi trả vốn cổ phần kích hoạt đưa ra câu trả lời. Như vậy, ở trong cột (2), chúng tôi sử dụng một đặc điểm tương tự như ở trong cột (1), nhưng thay thế Debt t-1 bằng khả năng chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần. Trong trường hợp này, kết quả cho thấy việc phát hành nợ có mối quan hệ đồng biến với cả việc chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần. Cột (4) cho thấy việc phát hành vốn cổ phần lớn hơn khi công ty hoàn trả nợ, tuy nhiên, việc phát hành vốn cổ phần là hoàn toàn không liên quan đến sức mua lại vốn cổ phần. Xem xét mối tương quan cho thấy, nợ và vốn cổ phần là một vấn đề lớn khi các công ty quyết định chi trả nợ hơn khi công ty quyết định mua lại vốn cổ phần. Chúng tôi hy vọng rằng, các công ty có số dư tiền mặt đầu ký nhiều sẽ ít phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần hơn. Ph ù hợp với dự báo này, chúng tôi cũng nhận thấy rằng khi số dư tiền mặt sụt giảm sẽ ảnh hưởng nghịch biến đến cả vay nợ và việc phát hành vốn cổ phần. Tuy nhiên, hệ số nợ quá hạn trong phát hành vốn cổ phần trong phương trình hồi quy không khác nhau từ không ở mức độ thông thường. Bảng VI và VII tương ứng với các nhóm kể trên. Tuy nhiên, chúng không kiểm soát được các yếu tố đòn bẩy tài chính thông thường. Vì vậy, bước tiếp theo là tận dụng các yếu tố thông thường bao gồm; Điều này được thực hiện trong bảng VIII. Bây giờ, chúng tôi báo cáo kết quả vào các yếu tố đòn bẩy tài chính, thêm vào lợi nhuận: (i) lợi nhuận tr ung bình của ngành công nghiệp, (ii) tỷ số thị giá trên thư giá của tài sản, (iii) giá trị thực của tài sản, và (iv) quy mô doanh nghiệp (đo bằng nhật ký tài sản). Rajan và Zingales (1995) cho thấy rằng những yếu tố này có liên quan đến đòn bảy tài chính của các nước G7. Một số nghiên cứu khác cũng đã sử dụng các yếu tố này để ước lượng các chỉ tiêu đòn bẩy tài chính. Frank và Goyal (2009) cho thấy rằng những yếu tố này cũng liên quan mạnh mẽ đến đòn bảy tài chính của nước Mỹ. Các tài liệu trước đây, như Frank và Goyal (2009) tập trung vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Như chúng tôi đã lập luận, đặc điểm gây hiểu lầm, và chúng ta xem xét những thay đổi trong mức độ vay nợ, vốn cổ phần, cũng như việc phát hành vốn cổ phần. Các kết quả ở cột (1) và (2), kiểm tra việc phát hành nợ, chỉ ra rằng lợi nhuận ảnh hưởng tích cực/ tỷ lệ thuận đến việc phát hành nợ. Những ảnh hưởng là lớn và có ý nghĩa thống kê ở mức độ 1%. Cột (3) và (4), kiểm tra mệnh giá cổ phần chỉ ra ảnh hưởng mạnh của lợi nh uận. Cột (5) và (6) minh họa cho tác động của lợi nhuận trên thị giá cổ phiếu cũng ảnh hưởng mạnh đến các yếu tố khác. Tái cấp vốn/ phát hành vốn cổ phần được xem xét ở cột (7) và (8). Ở đây, chúng ta thấy rằng có tồn tại một tác động nghịch biến của lợi nhuận trên vốn cổ phần phát hành bất kể các yếu tố khác có được bao gồm hay không. Tiếp tục với những kết quả phân tích của chúng ta trên các yếu tố đòn bẩy tài chính, chúng tôi lưu ý rằng tỷ số thị giá trên thư giá nợ ảnh hưởng đồng biến đến cả hai vấn đề là phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung đã tìm ra được mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số thị giá trên thư giá và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tỷ số thị giá trên thư giá có quan hệ đồng biến với những thay đổi trong việc vay nợ và mệnh giá cổ phần. Tác động trên thị giá và phát hành vốn cổ phần không có ý nghĩa thống kê. Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đáng kể trong việc phát hành nợ hơn là việc phát hành cổ phần. Điều này có thể giúp giải thích các quan sát tích cực/đồng biến về mối quan hệ chung giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy. Chúng tôi thực hiện một số bài kiểm tra thực sự/ mạnh mẽ để chứng thực những phát hiện này. Chúng tôi ước tính các đặc tính tương tự như các nghiên cứu trước đây nhưng với cả nợ quá hạn, nợ có khả năng chi trả và sức mua lại vốn cổ phần. Trong kết quả chưa được báo cáo, chúng tôi lưu ý chất lượng kết quả giống hệt với những báo cáo ở đây. Nhìn chung, các kết quả của việc phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần phần lớn phù hợp với lý thuyết thương mại. Các ước tính mối tương quangiữa các yếu tố đòn bẩy tài chính tạo ra một số kết quả th ú vị. Lợi nhuận tác động đồng biến với việc phát hành nợ. Việc phát hành vốn cổ phần có một mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận. Thị giá tác động đồng biến đến sự thay đổi nợ Quy mô doanh nghiệp cũng tác động đồng biến đến sự thay đổi về nợ và vốn vốn cổ phần. Quy mô doanh nghiệp tác động nghịch biến đến việc phát hành vốn cổ phần. Trong bảng IX, chúng ta thay thế những yếu tố đòn bảy tài chính với 1 nhóm chỉ số mà mỗi công ty là một yếu tố. Điều này không làm cho sự khác biệt nhiều cho sự tác động của lợi nhuận. Trong Bảng IX chúng ta thay thế những yếu tố đòn bẩy bằng một số các chỉ số mà các công ty được coi là một yếu tố. Điều này không làm cho nhiều sự khác biệt của những tác dụng lợi nhuận. V. THỰC TẾ TỶ LỆ CÓ Q UAN TRỌ NG ? Trong phần trước, chúng ta đã cung cấp những kết quả phát hành nợ và vốn cổ phần không theo một tỷ lệ nhất định. Điều này có vẻ thích hợp với chúng ta. T uy nhiên, nó liên quan đến việc tạo ra hai sự thay đổi liên quan đến thực tế trong quá khứ. Chúng ta cần phải xác định xem liệu những thay đổi này có quan trọng không. Theo đó, trong phần này, chúng ta sẽ quay lại xem xét lý thuyết trước về tỷ lệ của các biến. Câu hỏi đặt ra là, tỷ lệ ảnh hưởng như thế nào đến kết quả và tại sao. Bảng X kiểm tra những tỷ lệ thay thế. Cột (1) đại diện cho một phương trình hồi quy chuẩn của đòn bẩy tài chính trong những sự khác nhau đầu tiên. Như trong bảng 2, ta thấy dấu hiệu âm về lợi nhuận. Trong cột (3), chúng ta tính tỷ lệ các khoản nợ do tất cả việc phát hành thay vì bởi tổng tài sản. Dấu hiệu đảo ngược. Trong cột 2, chúng ta xem xét một sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính bên ngoài. Điều này bỏ qua sự thay đổi trong phần thu nhập giữ lại. Trong trường hợp này tác động là không quan trọng về mặt thống kê. Điều này cho thấy các vấn đề về tỷ lệ. Loại đo lường, nếu có, cái mà thích hợp thì phụ thuộc vào lý thuyết đã được chứng minh. Trong phụ lục B, chúng ta cung cấp một mô hình lý thuyết đánh đổi mà trong đó tỷ lệ sẽ không còn thích hợp. Mô hình hàm ý sử dụng một cặp đòn bẩy hồi quy. VI. C ÁC ĐIỀU KIỆN C ỦA TH Ị TRƯỜ NG TÀI CHÍNH CÓ Q UAN TRỌ NG? Những nhà đề xuất của thị trường tin rằng các quyết định tài chính có thể phụ thuộc vào các điều kiện thị trường. Điều này cũng nên được quan sát trong một lý thuyết đánh đổi. Để kiểm tra việc này, chúng ta đòi hỏi một định nghĩa về các thời điểm tốt và các thời điểm xấu. Chiến lược mang tính thực nghiệm của chúng ta nhằm để ước lượng thời điểm tốt so với thời điếm xấu ở cấp độ của ngành 4-chữ số. Chúng ta định nghĩa một ngành có thời điểm tốt nếu một công ty trung bình trong ngành đó có một tỷ số thị giá trên thư giá cao hơn vị trí thứ 67 của nhóm đó trong sự phân phối chuỗi dữ liệu theo thời gian của các tỷ số thị giá trên thư giá trung bình ngành. Ngược lại, một ngành được định nghĩa có thời điểm xấu nếu một công ty trung bình tron g ngành đó có tỷ số thị giá trên thư giá thấp hơn vị trí thứ 33 của nhóm đó trong sự phân phối chuỗi dữ liệu theo thời gian của các tỷ số thị giá trên thư giá trung bình ngành. Phần A của bảng XI sắp xếp các hoạt động phát hành cho các khả năng sinh lợi ở cả thời điểm tốt và thời điểm xấu. Trong khi các kiểu phát hành nợ và vốn cổ phần là như nhau trong suốt hai thời kỳ, hoạt động phát hành thì rõ rệt hơn trong suốt thời điểm tốt. Phần B báo cáo hoạt động phát hành cho những công ty nhỏ nhất và lớn nhất trong suốt thời gian tốt và xấu. Trong mỗi nhóm quy mô, các công ty được sắp xếp dựa trên khả năng sinh lợi. Chúng ta nhận thấy những công ty nhỏ, lợi nhuận thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần hơn trong thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Phát hành nợ thì cao hơn ở thời điểm tốt. Các công ty lớn, lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Phần C báo cáo tính trọng yếu của các biến tài chính hơn là tần số xuất hiện của chúng. Các công ty lớn có nhiều khoản nợ hơn so với các công ty nhỏ. Trong thời điểm xấu, các công ty lớn rút khỏi các khoản nợ lớn. Trong thời điểm tốt, các công ty lớn tăng nợ. Hầu hết các công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường. Bởi vì lợi nhuận của họ tăng lên, các công ty lớn mua lại vốn cổ phần trong cả hai trạng thái thị trường. Các công ty nhỏ ít lợi nhuận nhất sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu lớn hơn ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Bảng XII chỉ ra rằng, như một vấn đề thực nghiệm, lợi nhuận có một tác động thời gian khác nhau lên các lựa chọn đòn bẩy tài chính. Trong bảng XII, phương trình hồi quy cơ bản cho những sự thay đổi tron g việc phát hành nợ hay vốn cổ phần được trình bày cho cả thời điểm tốt và xấu. So sánh thời điểm tốt với thời điểm xấu, chúng ta thấy rằng hiệu quả của lợi nhuận là mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt. Trong thời điểm xấu, các tác động thì không đáng kể về mặt thống kê. Sự khác nhau này thú vị và xứng đáng cho những nghiên cứu xa hơn. Tuy nhiên, nhắc lại rằng mục đích nghiên cứu của chúng ta là lý thuyết đánh đổi hàm ý những lựa chọn cấu trúc vốn ở những thời điểm khác nhau thậm chí khi thời gian bất biến. Thực tế, chúng ta quan sát các lựa chọn ở những thời điểm khác nhau. VII. KẾT LUẬN Sự nối kết giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của công ty đã ảnh hưởng rất nhiều đến sự đánh giá của lý thuyết đánh đổi. Bằng chứng tiêu chuẩn đã đẩy lý thuyết ra khỏi mô hình đánh đổi hướng đến những mô hình và ý tưởng phức tạp hơn. Điều quan trọng là đảm bảo rằng bằng chứng được giải thích đúng. Không may là lý th uyết đã giải thích nhầm dữ liệu. Điều này là do sự sử dụng phổ biến các tỷ số đòn cân nợ. Những tỷ số như vậy có một số đặc tính bất lợi cho việc kiểm tra hàm ý của lý thuyết đánh đổi. Chúng ta minh họa rằng ảnh hưởng của những đặc tính này là không có giới hạn đến những khâu cuối của phân phối dữ liệu. Thay vì vậy, thậm chí những ảnh hưởng này còn được quan sát ở phần giữa dữ liệu. Thực tế, chúng ta chỉ ra rằng những công ty nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng phát hành nhiều nợ hơn và mua lại vốn cổ phần. Các công ty ít lợi nh uận hơn có xu hướng ngược lại. Quy mô công ty cũng là một vấn đề. Các công ty lớn hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường nợ trong khi các công ty nhỏ hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường vốn cổ phần. Nguồn tài trợ bên ngoài được sử dụng nhiều ở thời điểm tốt hơn là ở thời điểm xấu. Nhìn chung, bằng chứng thực tế về việc phát hành dường như dễ hiểu hơn với cái nhìn từ lý thuyết đánh đổi. Phụ lục A. C ấu trúc dữ liệu Chúng tôi sử dụng các nguồn dữ liệu quy ước bắt đầu với dữ liệu hợp nhất Compustat-CRSP. Dữ liệu là thường niên và được chuyển sang hằng số 2000 dollars dùng chỉ số giảm phát GDP. Chúng tôi không bao gồm các công ty tài chính (SIC 6000-6999), các công ty liên quan đến các liên doanh liên kết chính (ghi chú dữ liệu cuối trang mã AB) và các công ty không có giá trị sổ sách của các tài sản. Ví dụ cuối cùng bao gồm 226.355 quan sát hàng năm của các công ty từ 1971-2006. Các biến tỷ lệ (được mô tả bên dưới) được lấy ở mức 0.5% trong cả các phần cuối của sự sắp xếp. Điều này dùng để phục vụ việc thay thế những cái nằm ngoài và nhất là những dữ liệu không được ghi chép. Phát hành nợ và vốn chủ sở hữu: Phát hành nợ gồm cả phát hành nợ dài hạn (khoản ghi số 115) và gia tăng nợ hiện tại (khoản ghi số 301). Phát hành vốn chủ sở hữu bao gồm doanh số của cổ phần phổ thông (khoản ghi số 108). Sự chi trả nợ trái phiếu còn tồn tại: Chúng tôi xem xét hai sự uỷ quyền khác cho việc chi trả nợ trái phiếu còn tồn tại. Thứ nhất là sự hoàn trả nợ được ước lượng như là sự giảm nợ dài hạn (khoản ghi số 114) và giảm nợ hiện tại (khoản ghi số 301). Một sự uỷ nhiệm khác là khoản nợ quá hạn (khoản ghi số 9 và 34). Các khoản hoàn trả nợ được mong đợi sẽ gia tăng trong số lượng nợ đang tồn tại. Tiền mặt sẵn có: Tiền mặt sẵn có là khoản tiền mặt đầu kỳ và chứng khoán có thể bán được (khoản ghi số 1) Các yếu tố đòn bẩy: Những mục tiêu nợ và vốn chủ sở hữu là một chức năng của các yếu tố đòn bẩy theo tài liệu cấu trúc vốn trước đây (xem ví dụ Rajan and Zingales (1995) and Frank and Goyal (2009). Các yếu tố bao gồm sức sinh lợi, thị giá trên giá trị sổ sách, các tài sản hữu hình và quy mô công ty. Sức sinh lợi được định nghĩa là tỷ lệ thu nhập hoạt động trước khi có sự sụt giá các tài sản. Tỷ số … được định nghĩa là tỷ số của giá thị trường của tài sản (giá thị trường của vốn chủ sở hữu + nợ + giá thanh toán của cổ phần ưu đãi – thuế được hoãn lại) để ghi sổ tài sản. Cuối cùng, sự hữu hình được định nghĩa là tỷ số của tài sản ròng, nhà xưởng, máy móc thiết bị (khoản ghi số 8), được phân chia bởi tài sản (khoản ghi số 6). Quy mô công ty được định nghĩa là …. Của tài sản Chi phí vốn: Chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn được đo lường bởi lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm. Lãi suất từ tài liệu Cục dữ trữ liên bang (http://www.federalreserve.gov/releases/). Một cách đo lường khác của chi phí cơ hội của việc sử dụng tiền là dựa vào các trái phiếu doanh nghiệp Baa cũng cho ra cùng kết quả. Phụ lục B. Một Mô hình cân bằng Tĩnh học Đơn giản Theo nhận xét trong phần chú thích ở cuối trang (1), thuật ngữ “mô hình cân bằng” (Hay Lý thuyết cân bằng) đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau để tham chiếu tới một lọat những mô hình có những đặc tính khác nhau. Một loạt những chi phí và lợi ích thôn g thường được bao gồm bên trong khung cân bằng tĩnh học (Frank và Goyal, 2008). Đặc tính chung là ý tưởng quan sát những cấu trúc vốn, là kết quả của việc tối ưu hóa các sự lựa chọn. Những chi phí và lợi ích thông thường nhất được giả định bao gồm những hiệu ứng thuế công ty, cũng như mọi chi phí phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), hoặc chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Những loại những chi phí giao dịch khác cũng được bao gồm trong một số mô hình. Điều này đặc biệt đúng cho các mô hình cân bằng động. Thuật ngữ “lý thuyết cân bằng” thường xuyên được sử dụng mà không có sự tham khảo (hay liên quan) trực tiếp tới bất kỳ mô hình cụ thể nào. Trong những trường hợp như vậy, thường có sự nhập nhằng nào đó về những giả định lý thuyết cơ bản. Để minh họa việc chúng tôi nghĩ về thuật ngữ như thế nào, phụ lục này giới thiệu một mô hình minh họa đặc biệt đơn giản. Mô hình thúc đẩy phương pháp kiểm chứng của chúng ta. Mô hình được đơn giản hóa đến mức những tác động thực nghiệm đặc biệt rõ rệt. Trong mô hình, Ban điều hành chọn những gói đền bù quản trị, và một CEO là người chọn các vấn đề về nợ lẫn các vấn đề về vốn. Có một chi phí bậc hai để tạo ra những sự lựa chọn cấu trúc vốn rời khỏi sự tĩnh tối ưu. Tuy nhiên, chi phí đại diện có liên quan với những lựa chọn tài trợ, và đây phải là những yếu tố được thêm vào. So sánh những tác động bên trong một cấu trúc tuyến tính được trình bày. 2 Doanh nghiệp. Doanh thu của doanh nghiệp được cho bởi p(I – ½ I ) trong đó p là giá đầu ra (giả định tốt nhất là lớn hơn 1) và I là mức đầu tư. Đầu tư I = D + E + C - B, trong đó D là chứng khoán nợ được phát hành, E là chứng khoán vốn được phát hành, C là tiền mặt, và B là khoản thanh toán trên dư nợ còn lại của trái phiếu đang lưu hành. Những nhà đầu tư bên ngoài bàng quang với rủi ro và chi phí cơ hội của các nguồn vốn là β. Có một thuật ngữ ngẫu nhiên, ε , với một phương sai σ2. Mục tiêu nợ đối với doanh nghiệp (D*) là ngoại sinh, như là mục tiêu vốn chủ sở hữu (E*). Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp muốn được tiến gần đến các mục tiêu nợ và vốn chủ sở hữu của họ. Doanh nghiệp gánh chịu một chi phí là hàm của khoảng cách từ mục tiêu. Để đơn giản phân tích, hàm chi phí được giả định là bậc hai. Nếu không có vấn đề đại diện, thì vấn đề của công ty sẽ là: MaxD,E p( I - ½ I2) – β(D + E) - ½ (D - D*)2 - ½ (E – E*)2 + ε (B1) s.t. I = D + E + C - B Ở đây, những chi phí được giả thiết là cân đối (đối xứng). Điều này không thật sự cần thiết. Nói chung hơn, chúng ta có thể thay thế ½ (D - D*)2 với kD/2 ( D- D*)2, và ½ (E – E*)2 với kE/2 ( EE*)2 trong đó kD và kE trở thành những tham số cần được đánh giá (ước lượng). Mô hình mà chúng ta thật sự phân tích đạt tới một sự giả thiết mà kD= kE = 1. Những mục tiêu là ngoại sinh đối với mô hình. Điều này được khái quát hóa dễ dàng như sau. Giả thiết rằng có một tập hợp những yếu tố ngoại sinh, được biểu thị qua fi, xác định những giá trị mục tiêu theo một cách tuyến tính. Do đó, chúng ta có: D* = a0 + ∑ ai fi và E* = bo + ∑ bi fi (B2) Những biểu thức này có thể được thay thế (cho) D* và E* mà không có sự thay đổi về cơ bản sự phân tích theo cùng. Khi thực nghiệm thử nghiệm các mô hình, chúng ta sử dụng sự thay thế này. Đó là giá trị nhấn mạnh một thực tế rằng chúng ta đang giả thiết các mục tiêu có dạng của một cặp số một cho mức nợ mong muốn (D *) và một cho mức vốn chủ sở hữu mong muốn (E *). Điều này không phải vô hại, cũng không phải là tai hại (nguy hiểm). Nó được thực hiện cho đơn giản (dễ hiểu, dễ làm). Các giải pháp thay thế rõ ràng có thể được thay cho giả định rằng có một mục tiêu tỷ lệ đòn bẩy tài chính thật sự (L*). Không may nó dẫn đến những những vấn đề phân 14 tích ở . Giám đốc. Doanh nghiệp thực sự được điều hành bởi một người giám đốc có thu nhập từ lương, W = w + απ, trong đó w là tiền lương cơ sở cố định, α là phần trả cho hiệu năng công việc, và π là lợi nhuận doanh nghiệp. Những giám đốc có một hệ số lo ngại rủi ro ký hiệu là r. Họ có chi phí đại diện đơn vị của nợ được ký hiệu δ và chi phí đại diện đơn vị của vốn chủ sở hữu được ký hiệu là γ. Người giám đốc lựa chọn nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) để tối đa hóa tương đương chắc chắn (CE) của thu nhập. Điều này xuất phát từ: CE = w + α [p(I – ½ I2) - β (D + E) - ½ (D - D*)2 - ½ (E – E*)2 – δD – γE – α2σ2 Các điều kiện đầu tiên đối với những người giám đốc là: ∂CE / ∂D = 0, ∂CE / ∂E = 0 Người ta cho rằng những điều kiện thứ hai được thỏa mãn và những tham số đó trong cùng phạm vi (cùng loại) với một giải pháp phía trong. Để đơn giản hóa việc ký hiệu, chúng tôi định nghĩa (xác định) A0 = (1 – ( Giải quyết các điều kiện thứ nhất, ta có: )2), A1 = ) và A2 = ) D = A0 A1 (1 – A1) (1 + B - C) + A0A2 (D* - A1E* + (γA1 – δ) + (A1 – 1) β) (B3) E = A0A1 (1 – A1) (1 + B - C) + A0 A2 (E* - A1 D* + (δ A1 – γ) + (A1 – 1) β) ---------------------------------------------------------14 Nếu chúng ta cho rằng hàm chi phí bất lợi bậc hai, chúng ta có thể đặt vấn đề chọn lựa D và E để tối đa hóa π = p (I - I2) – β (D + E) - ( )2 Rồi đến điều kiện thứ nhất là = p + Bp – Cp – β – pD – pE + và =0 = p + Bp – Cp – β – pD – pE + =0 Giảp pháp đồng thời đối với D và E này không đưa ra một cấu trúc hồi quy tốt. 15 Hình thức tính năng này thường là thuộc tính của Holmstrom và Milgrom (1987); nó cũng được sử dụng bởi Aggarwal và Sam wick (2003). Những phương trình này cung cấp một thuyết minh thực nghiệm hiển nhiên, D = d0 + d1 B + d2 C + d3 β + d4D* + d5E* + d6 + εd (B4) E = e0 + e1 B + e2 C + e3 β + e4 D* + e5E* + e6 + εe Dự đoán hiệu quả của các điều kiện thị trường Một khía cạnh thú vị của mô hình này là tất cả các so sánh tĩnh phụ thuộc chủ yếu vào p, giá đầu ra. Theo đó, có thể kiểm tra những gì xảy ra đối với các dự đoán khi p thay đổi. Các phiên bản thực nghiệm của mô hình này đòi hỏi chúng ta phải phân biệt từ những khoảng thời gian tốt đến những khoảng thời gian không tốt (không thuận lợi) (các giai đoạn p cao so với các giai đoạn có p thấp). Mô hình này dự đoán rằng sự điều chỉnh đối với nợ và vốn chủ sở hữu để đáp ứng với những thay đổi ngoại sinh sẽ khác nhau trong những khoảng thời gian tốt và xấu. Khi đạo hàm riêng (từng phần) có cùng dấu hiệu như bản gốc so sánh tĩnh, chúng ta nói rằng, trong những khoảng thời gian tốt, công ty phản ứng mạnh mẽ hơn. Khi đạo hàm riêng (từng phần) có dấu hiệu ngược lại, chúng ta nói rằng trong những thời gian tốt, phản ứng của công ty là ít (nhỏ) hơn (gần bằng không). Giả thuyết 3 Trong những thời gian tốt (thuận lợi), quyết định phát hành nợ và quyết định phát hành vốn chủ sở hữu của công ty sẽ ít tác động mạnh mẽ đến chi phí cơ hội của các nguồn vốn (β), mục tiêu nợ (D*), mục tiêu vốn chủ sở hữu (E*), chi phí đại diện của nợ (δ) và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (γ). Khả năng trực giác dường như được cho rằng, khi thời gian thuận lợi, các hiệu ứng doanh thu tương đối quan trọng hơn. Vào những thời điểm không tốt, chi phí tác động rộng lớn hơn. Những kết quả này có thể được kiểm tra bằng cách khảo sát xem liệu có phải các công ty điều chỉnh nhanh hơn trong thời gian tốt (p cao) hoặc trong thời gian xấu (p thấp). Lợi nhuận trong mô hình Như đã nói tron g phần giới thiệu, nhiều học giả nổi tiếng đã đưa ra các giả thiết trong lý thuyết mô hình về sự đánh đổi, lợi nhuận cao có thể được tạo từ một tỷ lệ nợ cao. Trong phương trình (B3) chúng ta đã đưa ra các giải pháp cho mô hình lựa chọn giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận ỏ đây không được xuất hiện như một biến giải thích, đó là điều không may Lợi nhuận ở đây là sự hỗn hợp của các biến khác nhau như là nhu cầu tiêu thụ của hàng hóa đầu ra và chi phí cơ hội của các nguồn lực trong quá trình sản xuất, Lợi nhuận chính nó không phải là một biến ngoại sinh tự nhiên. Theo lý thuyết tự nhiên sẽ đưa ra những dự đoán sâu sắc hơn về những yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sỡ hữu, có thể và có lẻ là không hợp lý Tuy nhiên có một trực giác rất mạnh mẽ đằng sau những giả thuyết truyền thống về lý thuyết đánh đổi của lợi nhuận có thể tác động đến giá trị nợ (Myers 1993), Fama anh French (2000). Làm sao có thể dung hòa được giữa hai mô hình là mô hình tr uyền thống về sự đánh đổi của lợi nhuận và lý thuyết mà chúng tôi cung cấp, có hai giải pháp để giải quyết vấn đề đó Giải pháp đầu tiên là tận dụng lợi thế của trình tự thời gian, trong giải pháp này chúng tôi sẽ đưa ra các dẫn chứng để chứng minh rằng lợi nhuận không phải là một biến ngoại sinh theo trình tự thời gian Tuy nhiên theo mô hình qua nhiều giai đoạn, trong mô hình thì C là tiền mặt , mặc nhiên điều đó đã xuất hiện từ trong quá khứ, và trong một nghĩa nào đó chúng ta có thể thấy được rằng các công ty có giá trị cao của C , là các công ty đã tích lũy lợi nhuận cao trong quá khứ. Đáng tiếc là phương pháp này không phù hợp với cách diễn dãi thông thường bởi vì C là lợi nhuận có được từ thuế. Phương pháp thứ hai để tận dụng lợi thế của phương trình B2, Thay vì chỉ đơn thuần là chấp nhận lý thuyết về sự đánh đổi của lợi nhuận, chúng tôi trức tiếp thay thế lợi nhuận fi như một yếu