Tài liệu Tài chính hành vi sự tự tin của ceo và chính sách cổ tức- bằng chứng thực nghiệm ở việt nam

Mã số: ……………. TÀI CHÍNH HÀNH VI - SỰ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Nhóm nghiên cứu tiến hành xem xét vấn đề này bằng cách phát triển một mô hình năng động về sự tương tác giữa chính sách cổ tức và sự quá tự tin của CEOs. Theo các tài liệu nghiên cứu trước, quan điểm của CEO quá tự tin cho rằng nguồn tài chính bên ngoài tốn kém hơn so với các quỹ nội bộ. Chính vì thế việc giảm chi trả cổ tức là để đáp ứng nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư trong tương lai. Nhóm nghiên cứu đưa ra giả định là một CEO quá tự tin thì đánh giá quá cao các khoản đầu tư mới. Và theo đó nhóm nghiên cứu hình thành các dự đoán sau: - CEO quá tự tin trả cổ tức thấp hơn so với một CEO có lý trí. - Ảnh hưởng của CEO quá tự tin đến quyết định chi trả cổ tức là ít hơn đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn. Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2009-2012. Vấn đề phức tạp của bài nghiên cứu là ở cách đo lường mức độ tự tin của CEO. Nhóm nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường sự quá tự tin của CEOs dựa trên nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005,2008), cho rằng các nhà quản lý quá tự tin nếu họ đầu tư thái quá vào khoản quỹ cá nhân trong công ty của mình. Do đó, nhóm nghiên cứu tính toán sự quá tự tin của CEO dựa trên tỷ lện phần trăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong gia đình nắm giữ ở công ty của mình qua các thời kì. Kết quả này góp phần đáng kể trong cách đo lường sự quá tự tin của CEO và một số biến kiểm soát khác. Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng của CEO quá tự tin trên những mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội phát triển, dòng tiền, mức độ thông tin bất cân xứng. Giống như những nghiên cứu trước đây, nhóm nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hội tăng trưởng và việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức giữa công ty có tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao là nhỏ với các công ty có CEO quá tự tin. Điều này hoàn toàn phù hợp với những dự đoán của nhóm nghiên cứu trong mô hình rằng các CEO quá tự tin đóng vai trò ít quan trọng trong các công ty tăng trưởng ii cao. Nhóm nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa chi trả cổ tức và dòng tiền trùng với các tài liệu đã nghiên cứu trước đây, và mối quan hệ này mạnh mẽ hơn trong các công ty có CEO quá tự tin. Kết quả này gợi ý rằng các CEO quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của dòng tiền hiện tại trong việc dự đoán dòng tiền tương lai. nhóm nghiên cứu cũng tìm thấy một mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên không có sự khác biệt nhiều giữa chính sách cổ tức của một CEO lí trí và CEO quá tự tin. i MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI.......................................................................................................................i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................................... iv DANH MỤC BẢNG BIỂU.........................................................................................................vi LỜI MỞ ĐẦU............................................................................................................................ vii 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÌNH HÌNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM1 1.1. Lý thuyết tổng quan về cổ tức............................................................................................. 1 1.1.1. Chính sách cổ tức............................................................................................................... 1 1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo................................................................... 1 1.1.1.2. Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn.................................................................. 1 1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức................................................................ 5 1.1.2.1. Chi phí giao dịch.............................................................................................................. 5 1.1.2.2. Chi phí phát hành............................................................................................................. 6 1.1.2.3. Lạm phát...........................................................................................................................6 1.1.2.4. Lãi suất............................................................................................................................. 7 1.1.2.5. Điều khoản hạn chế.......................................................................................................... 7 1.1.2.6. Hạn chế về pháp lý........................................................................................................... 8 1.1.2.7. Ảnh hưởng của thuế..........................................................................................................9 1.1.2.8. Ưu tiên của cổ đông..........................................................................................................9 1.1.2.9. Nhu cầu thanh khoản........................................................................................................9 1.1.2.10. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn....................................................................... 9 1.1.2.11. Tính ổn định của lợi nhuận.......................................................................................... 10 1.1.2.12. Các cơ hội tăng trưởng vốn..........................................................................................10 1.1.2.13. Bảo vệ chống loãng giá................................................................................................ 10 1.1.3. Thực trạng chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam hiện nay.................................10 1.1.3.1. Các doanh nghiệp vừa trả cổ tức khủng........................................................................ 13 1.1.3.2. Các doanh nghiệp có thu nhập cao và cổ tức rất thấp...................................................14 1.2. Mô hình nền tảng về sự tự tin của CEO và chính sách cổ tức........................................15 ii 1.2.1. Mô hình cơ bản.................................................................................................................16 1.2.2. Chính sách tiền mặt..........................................................................................................18 1.2.3. Chính sách tài trợ............................................................................................................. 18 1.2.4. Chi trả cho các cổ đông ban đầu..................................................................................... 19 1.2.5. Chính sách đầu tư............................................................................................................ 20 1.2.6. Chính sách cổ tức............................................................................................................. 20 1.2.7. Tăng trưởng của công ty.................................................................................................. 21 1.2.8. Sự quá tự tin và phản ứng của giá cổ phiếu đến việc thay đổi chính sách cổ tức........ 22 1.2.9. Kiểm định giả thiết........................................................................................................... 23 1.2.10. Đo lường sự quá tự tin của CEO................................................................................... 23 2. TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....................................................25 2.1. Thế nào là một CEO quá tự tin?.......................................................................................25 2.2. Tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức...................................................... 27 2.2.1. Những lý giải cho chính sách cổ tức đa dạng.................................................................27 2.1.2. Tác động của CEO quá tự tin đến các quyết định tài chính.......................................... 28 2.1.2.1. Tác động của CEO quá tự tin đến quyết định đầu tư..................................................... 28 2.1.2.2. Tác động của CEO quá tự tin đến quyết định tài chính................................................. 30 2.1.2.3. Tác động của CEO quá tự tin đến quyền chọn cổ phiếu.............................................31 2.1.3. Tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức..................................................... 31 2.2. Sự khác biệt về tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức của những công ty có mức độ tăng trưởng khác nhau?......................................................................................... 36 2.3. Hướng đi chính của bài nghiên cứu.................................................................................. 36 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................................................ 38 3.1. Dữ liệu..................................................................................................................................38 3.2. Xây dựng các biến.............................................................................................................. 38 3.2.1. Biến phụ thuộc................................................................................................................. 38 3.2.2. Biến độc lập...................................................................................................................... 39 3.2.3. Biến điều tiết (Moderable Variables)...............................................................................39 3.2.4. Biến kiểm soát (Control Variables)................................................................................. 41 iii 3.3. Phương pháp luận.............................................................................................................. 42 3.3.1. Mô hình.............................................................................................................................42 3.3.2. Phương pháp.................................................................................................................... 43 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM........................................... 45 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................................... 45 4.2. Mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức..................................... 47 4.2.1. Mô hình 1: Kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến điều tiết...........47 4.2.2. Mô hình 2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sự quá tự tin của CEO qua hồi quy OLS...................................................................................................................................... 48 4.2.3. Mô hình 3: Mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ chi trả cổ tức dưới tác động của các biến kiểm soát...................................................................................................... 49 4.2.4. Mô hình 4: Kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty trong mối quan hệ giữa sự tự tin của CEO và chi trả cổ tức........................................................................................... 51 5. KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP.................................................................................................54 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................i PHỤ LỤC.................................................................................................................................... iii iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Từ Viết Đầy Đủ Bằng Tiếng Từ Viết Đầy Đủ Bằng Tiếng Anh Việt Phương pháp hồi quy tổng quát GMM General Method Of Moments OLS Ordinary Least Squares EPS Earnings Per Share Thu Nhập Trên Mỗi Cổ Phần DIV Dividend Per Share Cổ Tức Trên Mỗi Cổ Phần CEO Chief Executive Officer Giám Đốc Điều Hành Ho Chi Minh City Stock Sở Giao Dịch Chứng Khoán Exchange Thành Phố Hồ Chí Minh HOSE HNX Ha Noi Stock Exchange theo moments Phương Pháp Hồi Quy Bình Phương Bé Nhất Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội v DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 2.1: So sánh EPS và DIV của công ty cổ phần tập đoàn MaSan............... 3 Hình 2.2: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.......... 11 Hình 2.3: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.......... 12 Hình 2.4: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HNX.............12 Hình 2.5: Thống kê số lượng DNNY có D/E trên HNX..................................... 13 vi DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt chuỗi thời gian của các sự kiện.................................................... 17 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình.................................................... 45 Bảng 4.2 :Tương quan giữa các biến.......................................................................... 46 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1......................................................................... 47 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS mô hình 2................................................................ 48 Bảng 4.5: Kết quả 2 steps System GMM.................................................................... 49 Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty....................... 51 Mô hình chạy trên STATA........................................................................................... iii Bảng 6.1.: Thống kê mô tả............................................................................................ iii Bảng 6.2: Mối tương quan giữa các biến..................................................................... iii Bảng 6.3:Kết quả hồi quy mô hình 1............................................................................iii Bảng 6.4:Kết quả hồi quy OLS mô hình 2...................................................................iv Bảng 6.5: Kết quả 2 steps System GMM..................................................................... iv Bảng 6.6: Kết quả kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty..........................v vii LỜI MỞ ĐẦU Thời gian gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đang được chú trọng trong lĩnh vực tài chính. Trong đó những tài liệu hiện hành nghiên cứu tác động của CEO quá tự tin trong các quyết định tài chính thì các tác động đối với cổ tức vẫn còn chưa được khám phá. Các tài liệu trước đây cho rằng dựa trên quyết định đầu tư và quyết định tài trợ thì không xác định tỷ lệ cổ tức đã chi trả cho cổ đông. Vì vậy, giả thuyết đưa ra là một CEO quá tự tin có thể đã cắt giảm cổ tức nếu họ nhận thấy nhu cầu đầu tư cao hơn (Ben-David và cộng sự, 2007.). Mặt khác, CEOs có thể tăng cổ tức nếu họ hy vọng dòng tiền cao hơn trong tương lai (wu và Liu, 2011). Chính vì thế CEO quá tự tin lên chính sách cổ tức là một câu hỏi mở vẫn chưa có lời giải đáp rõ ràng trong cả lý thuyết và thực nghiệm. Ở Việt Nam, nghiên cứu về ảnh hưởng của tài chính hành vi tới các quyết định kinh doanh mới phát triển những năm gần đây nên chưa được nhiều quan tâm. Phần lớn các nghiên cứu tập trung vào hành vi của các nhà giao dịch trên thị trường chứng khoán hay kinh doanh tiền tệ, chưa có một nghiên cứu thực nghiệm nào về lệch lạc tâm lý của các CEO sẽ dẫn tới những khác biệt trong các chiến lược của công ty. Theo thống kê năm 2012, một loạt công ty thuộc nhóm quy mô vốn trung bình (khoảng hơn 100 tỷ đồng) chi trả cổ tức theo tỷ lệ “khủng”, có nơi tới 100%. Đối lập với những doanh nghiệp trả cổ tức “khủng” hay tăng mức cổ tức bằng tiền mặt là những doanh nghiệp hạ cổ tức xuống thấp, thậm chí nói “không” với khoản này. Ngay cả các đại gia lớn làm ăn có lãi, thậm chí lãi lớn nhưng lại chậm chia cổ tức, không chia cổ tức hay chia cổ tức ít ỏi với nhiều lý do khác nhau. Trên thực tế, đã có không ít các nhà lãnh đạo cũng như các chuyên gia đứng ra giải thích về quyết định giữ lại vốn của các doanh nghiệp như thế là để đầu tư cho tương lai, tranh thủ cơ hội phát triển hay để phòng thủ trong bối cảnh nền kinh tế chưa khởi sắc. Tuy vậy, với các nghiên cứu về tài chính hành vi gần đây, nhóm nghiên cứu nghi ngờ có một độ lệch tâm lý nhất định thường có liên quan đến các đặc điểm cá nhân như tuổi tác , giới tính, giáo dục, kỹ năng chuyên môn và đặt biệt là sự quá tự tin ở nhà lãnh đạo đã ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ở Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản và tình hình thực tế trên thị trường chứng khoán nhóm nghiên cứu đã tiến hành nghiên cứu viii thực nghiệm mối quan hệ tương tác giữa một CEO quá tự tin và chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam. Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2009-2012. Nhóm tính toán sự quá tự tin của CEO dựa trên tỷ lện phần trăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong gia đình nắm giữ ở công ty của mình qua các thời kì. Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng của CEO quá tự tin trên những mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội phát triển, dòng tiền, mức độ thông tin bất cân xứng. Giống như những nghiên cứu trước đây, nhóm nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hội tăng trưởng và việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức giữa công ty có tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao là nhỏ với các công ty có CEO quá tự tin. Điều này hoàn toàn phù hợp với những dự đoán của nhóm nghiên cứu trong mô hình rằng các CEO quá tự tin đóng vai trò ít quan trọng trong các công ty tăng trưởng cao. Nhóm nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa chi trả cổ tức và dòng tiền trùng với các tài liệu đã nghiên cứu trước đây, và mối quan hệ này mạnh mẽ hơn trong các công ty có CEO quá tự tin. Kết quả này gợi ý rằng các CEO quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của dòng tiền hiện tại trong việc dự đoán dòng tiền tương lai. nhóm nghiên cứu cũng tìm thấy một mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên không có sự khác biệt nhiều giữa chính sách cổ tức của một CEO lí trí và CEO quá tự tin. Thông qua bài nghiên cứu nhóm hy vọng góp phần khẳng định hai giả thuyết đã đưa ra trong các nghiên cứu về lý thuyết chi trả cổ tức và sự tự tin của CEO trước đây. Đầu tiên, nhóm nghiên cứu lập mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữa CEO quá tự tin và chính sách cổ tức và thấy được rằng CEO quá tự tin có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Thứ hai, để loại trừ các giả thuyết khác với các kết quả của bài nghiên cứu, nhóm phát triển một loạt các dự đoán dựa nghiên cứu ở các tài liệu trước đây. Cụ thể, nhóm xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dòng tiền, cơ hội phát triển, mức độ bất cân xứng thông tin. Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn đóng góp vào nghiên cứu tài chính hành vi ở ix nền kinh tế Việt Nam, đặt biệt là phương pháp về đo lường sự tự tin của CEO phù hợp với bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, mở ra nhiều hướng phát triển cho đề tài sau này. Và một đóng góp rất quan trọng là nhóm nghiên cứu đã đưa thêm một lời giải thích cho các chính sách cổ tức đa dạng ở Việt Nam ngoài những nguyên nhân mà chúng ta vẫn thường biết đến qua các nhận định của chuyên gia nghiên cứu. Tuy bài nghiên cứu vẫn còn tồn đọng nhiều hạn chế nhưng cũng là cơ sở góp phần định hướng cho các bài nghiên cứu sau này về CEO quá tự tin nói chung. Cách đo lường CEO quá tự tin còn chưa được kiểm chứng trước đây. Mẫu số liệu chưa được công khai và cập nhật một cách rõ ràng, kịp thời. Hơn nữa, mẫu có phần nhỏ và trong thời gian ngắn dễ mắc phải các vấn đề thiên lệch trong số liệu thống kê. Ngoài ra,vấn đề tài chính hành vi ở nước ta chưa được chú trọng, nên có rất ít bài nghiên cứu về lĩnh vực này, và đặc biệt chưa có nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức. Do đó kết quả của nhóm chưa có sự so sánh và kiểm định mức độ tương quan với các bài nghiên cứu khác ở Việt Nam để đưa ra kết luận rõ ràng cho nền kinh tế nước ta. 1 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÌNH HÌNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 1.1. Lý thuyết tổng quan về cổ tức 1.1.1. Chính sách cổ tức 1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. 1.1.1.2. Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn  Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng khi có các cơ hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi thì doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận hay nói cách khác thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến hoặc là doanh nghiệp phải hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải chấp nhận huy động các nguồn tài trợ khác vốn không có sẵn và có thể phải tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Mức chi trả cổ tức sẽ thay đổi từ năm này sang năm khác tuỳ thuộc vào cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, cổ tức có thể được duy trì hàng năm theo hai cách: - Thứ nhất là doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỉ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao, và nếu công ty cứ tiếp tục tăng trưởng thì các giám đốc tài chính có thể tiếp tục thực thi chính sách này mà không cần cắt giảm cổ tức. - Thứ hai là doanh nghiệp có thể vay vốn để thực hiện cơ hội đầu tư của mình mà không cần cắt giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh 2 nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Ở Việt Nam hiện nay, một nghịch lí đang xảy ra ở chính sách này. Đó là phải thỏa mãn nhu cầu cổ tức cao trong khi lại thiếu vốn đầu tư phát triển. Nguồn vốn của một doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay. Hầu hết các doanh nghiệp hiện nâng vốn thông qua việc nâng vốn vay, thường bằng cách vay ngân hàng, chính điều này đã gây một áp lực trả nợ lớn cho doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp cổ phần đã niêm yết và chưa niêm yết, việc nâng vốn chủ sở hữu có thể được tiến hành bằng nhiều cách, trong đó có cách phát hành cổ phiếu mới. Tuy nhiên, cách này sẽ phát sinh chi phí, thông thường từ 5-10% tổng giá trị đợt phát hành. Trong khi đó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại một phần hay toàn bộ lợi nhuận hầu như không tốn chi phí. Vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao đạt được sự đồng thuận của cổ đông. Cổ đông của một doanh nghiệp thường bao gồm nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược. Nhà đầu tư chiến lược luôn có xu hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp và hưởng những giá trị nâng cao trong tương lai. Trong khi đó, nhà đầu tư ngắn hạn không có ý định gắn bó lâu dài với doanh nghiệp nên muốn được chia cổ tức cao và có xu hướng bán cổ phiếu ra khi được giá. Không thể đánh giá thấp nhà đầu tư nào, dù là ngắn hạn hạn hay dài hạn vì chính nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tính thanh khoản cho cổ phiếu và làm cho thị trường chứng khoán sôi động. Tuy nhiên, xét từ góc độ doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức. Việc phân chia lợi nhuận như thế nào được quyết định tại Đại hội cổ đông, nơi nhà đầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng. Vấn đề quan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình hình kinh doanh và phát triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt trong trường hợp các doanh nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức ít. Khi doanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức lên cao, thậm chí rất cao. - Điển hình cho trường hợp này là MSN (công ty cổ phần tập đoàn MaSan). Mặc dù thu nhập rất cao và tiền mặt của doanh nghiệp thuộc dạng hàng 3 khủng, tuy nhiên MSN đã không chi một đồng cổ tức nào hoặc chi trả rất ít cổ tức trong giai đoạn (2008 – 2011) Năm DIV EPS 2008 0 298.6 2009 10 590.5 3,427.9 2010 0 0 2,798.0 2011 0 0 Hình 2.1: So sánh EPS và DIV của công ty cổ phần tập đoàn MaSan (Nguồn: finance.vietstock.vn)  Chính sách tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tiền mặt tương đối ổn định. Mục tiêu của chính sách này là nhằm duy trì cổ tức ở một mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức và một khi đã tăng cổ tức thì công ty cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ không thể hi vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai. Chính sách cổ tức ổn định phù hợp với những công ty đã đi vào giai đoạn ổn định. Chính sách này mang lại cho công ty những ưu điểm sau: - Với mức cổ tức nhận được ổn định thì giá cổ phiếu của công ty trên thị trường sẽ tăng lên và ngày càng nhận được sự tín nhiệm của nhà đầu tư. Nếu có sự thay đổi trong mức chi trả cổ tức thì nhà đầu tư được xem có nhiều rủi ro hơn, và chính điều này thì các công ty có cùng mức chi trả cổ 4 tức nhưng công ty nào có chính sách ổn định hơn thì nhà đầu tư sẽ quan tâm và trả giá cao hơn. - Với việc ổn định cổ tức giúp công ty định hướng được những cơ hội về đầu tư, việc phân phối lợi nhuận, việc sản xuất kinh doanh…từ đó tạo được sự phát triển bền vững cho công ty. - Thực hiện ổn định cổ tức có thể giúp công ty ổn định về số cổ đông, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý công ty. Ở nhiều nước trên thế giới, thu nhập của các cổ đông phụ thuộc vào số cổ tức họ nhận được, nên nếu chính sách cổ tức của công ty bất ổn có thể các cổ đông sẽ nhắm đến những cổ phiếu có tính ổn định hơn. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích nêu trên chính sách này cũng có những nhược điểm sau: - Tạo một áp lực rất lớn cho ban giám đốc công ty và có thể gây khó khăn cho họ trong việc điều hành công ty. - Nếu thực thi chính sách này thì ngay cả khi lợi nhuận của doanh nghiệp đang giảm sút, doanh nghiệp vẫn phải vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới để chi trả cổ tức. Và trong một vài năm tiếp theo, tình hình của doanh nghiệp vẫn không ổn định, thu nhập ngày càng giảm sút thì chính sách này không thể thực hiện tiếp được. - Việc duy trì một chính sách cổ tức ổn định có thể sẽ đẩy công ty đến tình thế phải từ bỏ các dự án đầu tư vì không tận dụng được tối đa lợi nhuận của công ty mà phải thực hiện cho việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức này trong trường hợp doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong kinh doanh cũng có thể gây nên sự phản đối lớn từ các chủ nợ.  Chính sách khác Ngoài hai chính sách chi trả cổ tức thông dụng, được nhiều công ty trong thực tế sử dụng còn có một số chính sách chi trả cổ tức khác như: - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: doanh nghiệp chấp nhận một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ có thể gặp rủi ro nếu có sự biến động trong lợi nhuận giữa các năm. Vì khi đó cổ tức sẽ dao động 5 theo mức biến động của lợi nhuận và gây ảnh hưởng tâm lý xấu đến cổ đông và nhà đầu tư làm ảnh hưởng trực tiếp đến giá của chứng khoán. - Chính sách trả cổ tức nhỏ từng đợt cộng với cổ tức thưởng thêm cuối năm; chính sách này thích hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận biến động và nhu cầu tiền mặt biến động. Khi có lợi nhuận thấp doanh nghiệp chi trả theo mức cổ tức đều đặn và thấp. Khi có lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng tiền mặt cuối năm, doanh nghiệp sẽ trả thêm phần cổ tức thưởng. Chính sách này tạo khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận mà vẫn thoả mãn nhu cầu của nhà đầu tư. Ở Việt Nam, hình thức này được rất nhiều công ty áp dụng, họ thường chia cổ tức làm thành 2 đợt: - Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua). - Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2 quý đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả thực tế đạt được trong nửa năm. 1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Trong thị trường hoàn hảo, Modigliani và Miller không xét đến các yếu tố như chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế. Tuy nhiên, thực tế những yếu tố này tác động rất lớn đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mà chính sách cổ tức lại gửi tín hiệu đến các nhà đầu tư, thông qua đó quyết định trực tiếp đến giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức, ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty trên thị trường thứ cấp. 1.1.2.1. Chi phí giao dịch Chi phí giao dịch chỉ ảnh hưởng đến cổ tức của các doanh nghiệp chưa niêm yết. Những công ty này sẽ trực tiếp thu phí giao dịch của nhà đầu tư. Khoản thu nhập này sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty. Lợi nhuận tăng, công ty sẽ chi trả cổ tức 6 nhiều hơn. Vì vậy, chi phí giao dịch tác động không nhỏ đến các quyết định về chính sách cổ tức. 1.1.2.2. Chi phí phát hành Trong chi phí phát hành có các chi phí như bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm toán, chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận chuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác. Mức cao nhất lên tới 100 triệu đồng thuộc về phí bảo lãnh phát hành chứng khoán. Các khoản chi phí phát sinh này làm chi phí sử dụng vốn của các công ty niêm yết tăng lên, làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp. Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty có thể huy động vốn bằng cách đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng cả hai cách này đều sẽ tốn kém nhiều chi phí. Vì vậy, các doanh nghiệp thường thích giữ lạimột tỷ lệ lớn trong lợi nhuận đạt được để có đủ vốn cho các cơ hội đầu tư hơn là việc phát hành cổ phần mới với chi phí sử dụng vốn cao. Do đó, chi trả cổ tức của doanh nghiệp thường thấp hơn khi chi phí phát hành cao. Nhưng chính việc giữ lại lợi nhuận này đôi khi sẽ phải đánh đổi bằng sự từ bỏ sở hữu của một số các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổ tức cao, ổn định. 1.1.2.3. Lạm phát Theo lý thuyết, khi nền kinh tế có lạm phát, doanh nghiệp buộc phải giữ lại lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động của mình. Trong giai đoạn đầu tiên của lạm phát REE và cũng như các mã chứng khoán khác trong suất 4 tháng giá cổ phiếu của REE đều giảm theo từng biên độ nhỏ nhưng do kéo dài nên giá của cổ phiếu lúc này chỉ còn 1/8 so với giá đỉnh. Và giá thấp nhất trong giai đoạn này là 25000 đồng. Trong giai đoạn này giá của REE đã cũng có những phiên giao dịch màu xanh khi Chính phủ có những chính sách cáp bách nhằm cứu vãn thị trường chứng khoán, cụ thể: ngày 25/03/2008 Chính phủ đưa ra các chính sách để hạn chế sự tụt dốc của VN-index xuống xa ngưỡng 500 điểm thì REE có dấu hiệu tăng trong 10 phiên dao dịch liên tiếp. 7 Tuy nhiên sau những cố chính sách không thật đầy đủ và đồng bộ của Chính phủ thì VN-index vẫn tụt xa mốc 500 kéo theo REE tiếp tục đà giảm. Khả năng huy động vốn của REE giảm, công ty quyết định sử dụng tối đa 90% lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư vào các dự án mới của công ty. 1.1.2.4. Lãi suất Thông thường, việc trả cổ tức tại các công ty cổ phần luôn cao hơn lãi suất ngân hàng, thường ở mức trên 12%/ năm, đặc biệt đối với các công ty đại chúng, các công ty niêm yết, công ty có vốn góp cổ phần của người lao động thì sức ép về cổ tức là rất cao. Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên cả 2 góc độ: ảnh hưởng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư và ảnh hưởng gián tiếp vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.Theo đó, khi lãi suất tiền gửi tăng, việc gửi tiền vào ngân hàng sẽ có lợi hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí cơ hội qua việc đầu tư vào chứng khoán sẽ tăng lên. Do đó, với việc lãi suất ngân hàng tăng, có thể nhà đầu tư vẫn tiếp tục đầu tư vào chứng khoán, nhưng kỳ vọng của họ vào thị trường cũng lớn hơn. Nếu thị trường biến động không đạt được kỳ vọng như nhà đầu tư mong đợi, họ sẽ tính đến việc rút khỏi chứng khoán để gửi tiền vào ngân hàng. Ví dụ, sống động nhất là thời điểm bùng nổ lãi suất trong khoảng giữa năm 2008, khi đó lãi suất huy động đã lên đến mức kỷ lục 18-19%/năm, nhưng chứng khoán còn bùng dữ dội hơn. Trong khi đó, lãi suất huy động tăng thường sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay. Điều này sẽ làm tăng chi phí kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết, khiến lợi nhuận của doanh nghiệp giảm dẫn tới giảm chi trả cổ tức. 1.1.2.5. Điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức. Về cơ bản các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. 8 Khoảng tháng 12/2008, nhà đầu tư sững sờ với thông tin công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại (mã PPC) tạm hoãn thanh toán cổ tức đợt 1 bằng tiền, tỷ lệ 3%, vốn dự kiến sẽ chi cho cổ đông vào giữa cuối tháng 11. Quyết định này được đưa ra khi công ty dự báo kết quả sản xuất kinh doanh năm 2008 sẽ không đạt lợi nhuận đủ để chi trả cổ tức do biến động đồng USD đẩy chi phí tài chính xác định lại tỷ giá tăng lên. 1.1.2.6. Hạn chế về pháp lý Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005 quy định: - Hạn chế suy yếu vốn - Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức: Nguồn vốn của doanh nghiệp theo Luật doanh nghiệp 2006, bao gồm vốn chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần – vốn góp cao hơn mệnh giá, các quỹ và lợi nhuận giữ lại. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty. Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn - Hạn chế lợi nhuận ròng - Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. - Hạn chế mất khả năng thanh tóan - Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Điển hình, năm 2007, công ty cổ phần đường Biên Hòa có tỷ số thanh toán nhanh là 2.8, công ty quyết định chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu là 18% . Nhưng