Tài liệu Tái cấu trúc vốn công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán tphcm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  VÕ THỨ THỨC TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  VÕ THỨ THỨC TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công bố. Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết quả tính toán theo báo cáo tài chính của các Công ty công bố; nội dung luận văn đảm bảo không sao chép từ công trình nào khác. Luận văn này đã được chỉnh sửa theo như góp ý của Hội đồng chấm luận văn thạc sĩ. NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Đề tài đi vào phân tích ba nhóm ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản có cấu trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài chính. Thông qua phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 – 2008 để thấy được sự ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng này đến cấu trúc vốn của ba ngành phân tích. Từ đó, tác giả đề ra định hướng mô hình tái cấu trúc vốn và những giải pháp cụ thể để Công ty có thể tái cấu trúc vốn hiệu quả. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT CDO : Collateralized Debt Obligations: Giấy nợ đảm bảo bằng tài sản CDS : Credit Default Swap: Hợp đồng hoán đổi tổn thất tín dụng EAT : Earnings After Tax: Thu nhập sau thuế EBIT : Earnings Before Interest and Tax: Thu nhập trước thuế và lãi. EBT : Earnings Before Tax: Thu nhập trước thuế EPS : Earnings Per Share: Thu nhập trên mỗi cổ phần GDP : Gross Domestic Produc: Tổng sản phẩm quốc nội MBS : Mortgage Backed Securities: Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp ROA : Return On Assets: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROE : Return on Equity: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu SIV : Structured Investment Vehicles: Công cụ đầu tư kết cấu SPV : Special Purpose Vehicle: Thể chế mục đích đặc biệt WACC : Weight Average Cost of Capital: Chi phí sử dụng vốn bình quân Bảng biểu DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ Bảng 1.1 – Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. Bảng 1.2 – Kết quả điều tra của S&P về trật tự phân hạng Bảng 1.3 – Các tỷ số phản ánh cấu trúc vốn Bảng 1.4 – Các tỷ số sinh lời Bảng 1.5 – So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau trong cấu trúc vốn Bảng 1.6 – Cấu trúc vốn của RHI Group biểu hiện qua bảng cân đối kế toán Bảng 1.7 – Tóm tắt kết quả kinh doanh của RHI Group 2002 – 2001 Bảng 2.1 – ROE ngành thủy sản 2009 – 2006 Bảng 2.2 – ROE ngành vận tải 2009 – 2006 Bảng 2.3 – ROE ngành kinh doanh bất động sản 2009 - 2006 Bảng 2.4 – ROA ngành thủy sản 2009 – 2006 Bảng 2.5 – ROA ngành vận tải 2009 – 2006 Bảng 2.6 – ROA ngành kinh doanh bất động sản 2009 – 2006 Bảng 2.7 – Tương quan giữa khả năng thanh toán lãi vay và tỷ số nợ Bảng 2.8 – Khả năng thanh toán lãi vay ngành thủy sản 2009 – 2006 Bảng 2.9 – Khả năng thanh toán lãi vay ngành vận tải 2009 – 2006 Bảng 2.10 – Khả năng thanh toán lãi vay ngành kinh doanh bất động sản 2009 – 2006 Bảng 2.11 – Tỷ trọng nợ vay ngắn hạn trong tổng nợ vay Bảng 2.12– Phân tích EBIT – EPS ngành thủy sản 2009 – 2006 Bảng 2.13 – Phân tích EBIT – EPS ngành vận tải 2009 – 2006 Bảng 2.14 – Phân tích EBIT – EPS ngành kinh doanh bất động sản 2009 – 2006 Bảng 2.15 – Đòn cân nợ ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản 2009 – 2006 Bảng 2.16 – Hệ số Z của các Công ty ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản 2009 – 2006 Bảng 2.17 – Phân tích tỷ số nợ Bảng 3.1 – Vị thế Công ty trước và sau khi phát hành đặc quyền Đồ thị Hình 1.1 – Đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu Hình 1.2 – Nguyên tắc tự phòng ngừa: mối liên quan giữa loại tài sản và tài trợ Hình 1.3 – Quá trình tái cấu trúc vốn của RHI Group trong năm 2002 Hình 2.1 – Diễn biến thị trường chứng khoán Mỹ tháng 8/08 đến 7/09 Hình 2.2 – Diễn biến thị trường chứng khoán Châu Âu tháng 8/08 đến 7/09 Hình 2.3 – Diễn biến thị trường chứng khoán Châu Á tháng 8/08 đến 7/09 Hình 2.4 – Diễn biến lãi suất LIBOR USD qua đêm từ tháng 09/08 đến tháng 07/09 Hình 2.5 – Biểu đồ VN-Index tháng 8/08 đến 7/09 Hình 2.6 – Biểu đồ biến động giá căn hộ ở Tp.Hồ Chí Minh tháng 7/08 đến 4/09 Hình 2.7 – Vốn FDI đăng ký mới vào bất động sản năm 2008 và 6 tháng năm 2009 Hình 2.8 – Giá trị xuất khẩu từ tháng 7/08 đến 6/09 Hình 2.9 – Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của 3 ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản Hình 2.10 – Tỷ lệ Tổng nợ / Tổng vốn cổ phần Hình 2.11 – Tỷ lệ nợ ngắn hạn / Tổng nợ Hình 2.31 – Biểu đồ lãi suất huy động, cho vay và lạm phát tháng 1/08 - tháng 7/09 Hình 2.32 – Biều đồ khả năng thanh toán lãi vay ngành thủy sản, vận tải, kinh doanh bất động sản và một vài Công ty tiêu biểu có chỉ số này giảm mạnh. Hình 3.1 – Biểu đồ danh mục quản lý nợ CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU 1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 1,500,000 đồng được đọc là một triệu năm trăm ngàn đồng 2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.20% được đọc là một phẩy hai mươi phần trăm LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................................................... 1 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN...... 3 1.1 CẤU TRÚC VỐN.......................................................................................................... 3 1.1.1 Khái niệm ................................................................................................3 1.1.2 Các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn..............................................3 1.1.2.1 Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp ......................3 1.1.2.2 Chi phi sử dụng vốn bình quân (WACC) .........................................6 1.1.2.3 Chi phí kiệt quệ tài chính .................................................................7 1.1.2.4 Các tiêu chuẩn ngành ......................................................................9 1.1.2.5 Tác động ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng ...................9 1.1.3 Các chỉ số tài chính dùng để phản ánh cấu trúc vốn .............................11 1.1.3.1 Tỷ số đòn bẩy tài chính ..................................................................11 1.1.3.2 Tỷ số sinh lợi ..................................................................................12 1.2 TÁI CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................... 13 1.2.1 Khái niệm ..............................................................................................13 1.2.2 Sự cần thiết tái cấu trúc vốn ..................................................................13 1.2.3 Mục tiêu tái cấu trúc vốn .......................................................................15 1.2.4 Các nguyên tắc cơ bản tái cấu trúc vốn .................................................15 1.2.4.1 Nguyên tắc tự phòng ngừa .............................................................15 1.2.4.2 Nguyên tắc giá trị thị trường .........................................................16 1.2.4.3 Nguyên tắc quyền kiểm soát ...........................................................17 1.2.4.4 Khả năng điều động (hay khả năng tài trợ linh hoạt) ...................17 1.2.4.5 Nguyên tắc định thời điểm .............................................................17 1.2.5 Các yếu tố mang tính chất quyết định để tái cấu trúc vốn ....................18 1.2.5.1 Các đặc điềm của nền kinh tế ........................................................18 1.2.5.2 Các đặc tính của ngành kinh doanh ..............................................19 1.2.5.3 Các đặc tính của doanh nghiệp .....................................................20 1.2.6 Phân tích EBIT – EPS để thiết lập cấu trúc vốn tối ưu. ........................20 1.3 KINH NGHIỆM TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY LỚN TRÊN THẾ GIỚI.................................................................................................................. 21 1.3.1 Quá trình tái cấu trúc vốn ......................................................................21 1.3.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ......................................................25 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................... 26 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH................................................ 27 2.1 TỔNG QUAN CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2007-2008 ...... 27 2.1.1 Sơ lược cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 ...................................27 2.1.2 Nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 ....28 2.1.3 Tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 đến nền kinh tế Việt Nam. ......................................................................................................31 2.2 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH....................................................................................................................................... 35 2.4.1 Cấu trúc vốn của các ngành phân tích ...................................................35 2.4.2 Tính 2 mặt của việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn ..............................36 2.4.3 Phân tích tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sỡ hữu (ROE) ...........................37 2.4.4 Phân tích tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA).................................42 2.4.5 Phân tích khả năng thanh toán lãi vay ...................................................46 2.4.6 Đánh giá tối ưu cấu trúc vốn thông qua phân tích EBIT – EPS ............50 2.3 TÁC ĐỘNG CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH ............................................................................................................... 56 2.3.1 Gia tăng gánh nặng lên đòn cân nợ khi lãi suất cho vay tăng ...............56 2.3.2 Giảm khả năng thanh toán lãi vay .........................................................58 2.3.3 Nguy cơ phá sản gia tăng ......................................................................59 2.4 RỦI RO CỦA CẤU TRÚC VỐN CÁC NGÀNH PHÂN TÍCH ....................... 62 2.4.1 Rủi ro từ việc sử dụng nợ ......................................................................62 2.4.2 Rủi ro khi hiệu quả sử dụng vốn cổ phần giảm .....................................64 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................................... 65 CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH ....... 66 3.1 ĐỊNH HƯỚNG MÔ HÌNH TÁI CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ .......................... 66 3.1.1 Xác nhận giai đoạn phát triền và nhận diện rủi ro trong cấu trúc vốn ..66 3.1.1.1 Xác nhận giai đoạn phát triển .......................................................66 3.1.1.2 Rủi ro kinh doanh ...........................................................................66 3.1.1.3 Rủi ro tài chính ..............................................................................68 3.1.2 Định hướng mô hình cấu trúc vốn hợp lý .............................................69 3.1.1.4 Định hướng chung..........................................................................70 3.1.1.5 Định hướng theo tình hình cụ thể của Công ty ..............................71 3.2 GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH ....................... 72 3.2.1 Giải pháp từ các Công ty niêm yết cho 3 ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản....................................................................................72 3.2.1.1 Ứng dụng linh hoạt lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn ...................................................................................72 3.2.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn .....................................................75 3.2.1.3 Sáp nhập .........................................................................................77 3.2.1.4 Xây dựng chính sách quản lý nợ ....................................................79 3.2.1.5 Quản trị vốn lưu động toàn diện ....................................................80 3.2.1.6 Tăng thêm giá trị bằng cách giảm tỷ lệ nợ thông qua phát hành đặc quyền chiết khấu cao ..............................................................81 3.2.2 Giải pháp hỗ trợ từ quản lý vĩ mô của Chính phủ .................................83 3.2.2.1 Chính sách lãi suất .........................................................................83 3.2.2.2 Chính sách tỷ giá............................................................................84 3.2.2.3 Chính sách thuế ..............................................................................85 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................... 86 KẾT LUẬN CHUNG............................................................................................................ 87 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 88 1 PHẦN MỞ ĐẦU Bất cứ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Thực tế cho thấy, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều quá phụ thuộc vào nguồn vốn vay, đặc biệt là việc dùng vốn ngắn hạn để đầu tư vào trung hạn. Khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi và dẫn đến nguy cơ doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặc khác, tỷ lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đầu tư tràn lan, không có chiến lược. Tất cả những điều này đã ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, mà cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủ động được về nguồn vốn) và gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn... Khi mà khủng hoảng tài chính đang là mối đe dọa hàng đầu của hầu hết các doanh nghiệp thì tái cấu trúc vốn được xem là giải pháp hữu hiệu để tồn tại và phát triển bền vững. Việc thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao, mà còn giúp doanh nghiệp có cơ hội huy động vốn để phát triển sản xuất kinh doanh hay đầu tư vào lĩnh vực mới. Đề tài “Tái cấu trúc vốn Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh” nhằm đưa ra định hướng và giải pháp về tái cấu trúc vốn để doanh nghiệp tồn tại và phát triển trong cuộc khủng hoảng tài chính. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn và phân tích ảnh hưởng cuộc khủng hoảng tài chính đến cấu trúc vốn của Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh. Luận văn tập trung phân tích 3 ngành thủy sản, vận tải và kinh doanh bất động sản có tỷ lệ nợ sử dụng tương đối cao. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu được sử dụng xuyên suốt trong luận văn là phương pháp duy vật biện chứng. Luận văn còn quán triệt và vận dụng các nguyên tắc khách quan, nguyên tắc toàn diện, nguyên tắc thống nhất giữa lịch sử và logic, nguyên tắc 2 đi từ trừu tượng đến cụ thể, phương pháp diễn dịch – quy nạp, phương pháp phân tích – tổng hợp, phương pháp hệ thống. Luận văn còn sử dụng các tài liệu, các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về các vấn đề có liên quan. Kết cấu luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu gồm 3 chương: Chương I: Tổng quan về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn. Chương II: Thực trạng cấu trúc vốn và tác động cuộc khủng hoảng tài chính đến cấu trúc vốn của Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh. Chương III: Giải pháp tái cấu trúc vốn của Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh. 3 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN 1.1 CẤU TRÚC VỐN 1.1.1 Khái niệm Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính. Luận văn chỉ nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty cổ phần nên nguồn vốn chủ sở hữu ở đây chính là vốn cổ phần. Bảng cân đối kế toán Tài sản Nguồn vốn Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu - Vốn cổ phần ưu đãi Cấu trúc vốn Cấu trúc tài chính - Vốn cổ phần thường Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn mục tiêu tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu để hoạt động. 1.1.2 Các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 1.1.2.1 Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp. 4 Rủi ro doanh nghiệp Trên giác độ doanh nghiệp, rủi ro được chia làm hai loại chính, đó là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh: là rủi ro tiềm ẩn trong từng doanh nghiệp cho dù doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào trong chu kỳ sống. Rùi ro kinh doanh gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng ngành. Những doanh nghiệp trong cùng ngành thường phải đối phó với những nhân tố gây ra rủi ro kinh doanh tương tự nhau. Các nhân tố gây ra rủi ro kinh doanh thì vô số, chẳng hạn: tính biến đổi của doanh số, tính biến đổi của giá bán, của chi phí, sự cạnh tranh, sự phát triển của khoa học kỹ thuật, sự thay đổi trong cấu trúc chi phí, trình độ quản lý của doanh nghiệp,… Rủi ro tài chính: là loại rủi ro có tính khả biến tăng thêm của lợi nhuận cho mỗi cổ phần và xác suất gia tăng của việc mất khả năng thanh toán do việc sử dụng nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cố định, như nợ và cổ phiếu ưu đãi. Như vậy, rủi ro tài chính là hậu quả của việc sử dụng đòn cân nợ. Khi các yếu tố khác không đổi thì doanh nghiệp sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng cao. Vậy giữa rủi ro tài chính và đòn cân nợ có mối liên hệ như thế nào? Sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ có thể làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ngày càng gia tăng. Tuy nhiên, không phải bất cứ trường hợp nào việc sử dụng đòn cân nợ cũng được đánh giá là tốt bởi vì, điểm bất lợi của việc sử dụng đòn cân nợ là nếu tỷ suất hoàn vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng nợ vay, việc sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Đòn cân nợ trong cấu trúc vốn mang tính hai mặt. Đòn cân nợ có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, mặt khác, nếu doanh nghiệp bị lỗ thì nó sẽ đưa nguồn vốn cổ phần đến một rủi ro lớn hơn (lỗ nặng hơn). Thuế thu nhập doanh nghiệp Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp độ doanh nghiệp. 5 Bảng 1.1 dưới đây cho ta các báo cáo lợi tức của doanh nghiệp A, không có nợ, và doanh nghiệp B, có nợ vay 1,000 tỷ đồng, lãi suất 8%. Thuế thu nhập doanh nghiệp 25% thì khoản thuế phải nộp của B ít hơn A là 20 tỷ đồng. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của B. Trên thực tế chính phủ chi trả 25% lãi từ chứng khoán nợ của B. Tổng lợi nhuận mà B có thể chi trả cho các trái chủ và cổ đông tăng một lượng bằng với số tiền 20 tỷ đồng này. Bảng 1.1 - Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. ĐVT: tỷ đồng Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp A Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp B 1,000 1,000 0 80 1,000 920 Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 25% Lợi nhuận ròng cho cổ đông 250 230 750 690 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 0 + 750 = 750 80 + 690 = 770 Tấm chắn thuế (khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ: 25% x lãi) 0 20 Lãi trả cho các trái chủ Lợi nhuận trước thuế Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Giả sử nợ của B là cố định và vĩnh viễn. Doanh nghiệp sẽ có vĩnh viễn các dòng tiền 20 tỷ đồng/năm. Rủi ro của các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của B. Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và khả năng của B đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Khi doanh nghiệp vay nợ, việc này làm giảm thuế phải nộp và làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như vậy, giá trị sau thuế của doanh nghiệp (tổng số của giá trị nợ và vốn cổ phần trên bảng cân đối kế toán tính theo giá trị thị trường thông thường) tăng lên một khoản bằng hiện giá tấm chắn thuế. 6 PV (tấm chắn thuế) = = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ Tc(rDD) rD = TcD Với: Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rD: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ D: Số tiền vay 1.1.2.2 Chi phi sử dụng vốn bình quân (WACC) Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn (nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường) mà một doanh nghiệp đang sử dụng. WACC = rA = (WD x rD) + (WP x rP + (We x re hoặc rne) Với: WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn. WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn. We: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn. rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế. rp: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. re: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại. rne: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường. (WD + WP + We = 1) Muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp trước hết phải tìm cách giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, muốn giảm thiểu chi phí sử dụng vốn thì gia tăng đòn cân nợ. Bởi vì, chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần (nhờ tấm chắn thuế) do đó gia tăng đòn cân nợ chắc chắn sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có thể tác động đến lợi nhuận hoạt động theo nhiều cách. Tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền vì những lý do sau: 7 - Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu vốn một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. - Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay). Do nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Do vậy, doanh nghiệp có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng doanh nghiệp không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. 1.1.2.3 Chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Các doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tình trạng kiệt quệ tài chính này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành ba phần: Giá trị nếu được tài Giá trị doanh nghiệp = trợ hoàn toàn bằng + vốn cổ phần Giá trị thị trường Hiện giá tấm chắn thuế Hiện giá chi phí - của kiệt quệ tài chính PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (tấm chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp nếu có tài trợ Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợnợ 100% vốn cổ phần Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ Hình 1.1 – Đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu 8 Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Hình 1.1 cho thấy, PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị nợ doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, khi đó cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác nhau, quyền lợi của họ mâu thuẫn nhau. Chi phí kiệt quệ tài chính càng tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư, và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” (ý đồ) riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chi phí cho các “trò chơi” này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng. Kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, khi đó doanh nghiệp đứng trước việc giải quyết các trì trệ, rắc rối pháp lý của việc phá sản (chi phí trực tiếp phá sản). Việc giải quyết này thường phá hỏng các nổ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ hơn (chi phí gián tiếp phá sản). Phá sản sẽ dẫn đến giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp, có thể coi mức lỗ ước tính của thị trường là hiện giá của chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp. 9 1.1.2.4 Các tiêu chuẩn ngành Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tái chính của doanh nghiệp, đo lường các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy, với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoảng 43%. Tỷ lệ này ở ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện công ích là 50% và ngành máy tính là 21%. Một số nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Cũng có chứng cứ rằng các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của mình cũng sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành để bảo đảm cho cấu trúc vốn khác biệt này. Tóm lại, các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể. Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn này. 1.1.2.5 Tác động ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ doanh nghiệp của Myers hàm ý rằng: - Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp