Tài liệu Tác động việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- CHÂU THÀ NH SANG TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚ NG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THI ̣TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- CHÂU THÀ NH SANG TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THI ̣TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 603.402.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THI ̣THÙ Y LINH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằ ng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên cứu và các k ết quả nghiên cứu trong luâ ̣n văn là kế t quả ho ̣c tâ ̣p và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua của chính tác giả , chưa đươ ̣c ai công bố trong bấ t cứ công triǹ h nào . Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng đươ ̣c ghi trong phầ n tài liê ̣u tham khảo . Tác giả Châu Thành Sang LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và các thầ y cô khoa Đào t ạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Trầ n Thi Thu ̣ ̀ y Linh đã tận tình hướng dẫn, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. Tác giả Châu Thành Sang MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................. 2 1.1. Lý do hình thành đề tài..................................................................................... 2 1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu.......................................................................... 2 1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. ..................................................................... 4 1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu. ............................................................................ 4 1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................... 4 1.3. 3. Phạm vi nghiên cứu: ............................................................................. 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 5 1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài ........................................................................ 5 CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THƢ̣C NGHIỆM V Ề PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG .................................................................... 6 2.1. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn ............................................. 6 2.2. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lầ n đầ u ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn ................................................ 9 2.3. Tóm tắt các bài nghiên cứu ............................................................................ 13 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 15 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 15 3.2. Mô tả biến nghiên cứu .................................................................................... 15 3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 18 3.4. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CARs .............................................................................................................. 19 3.5. Phương pháp kiểm định ................................................................................. 20 3.5. 1. Ma trận tương quan ............................................................................ 20 3.5. 2. Kiểm định White Heteroscedasticity.................................................. 20 3.5. 3. Kiểm định Durbin–Watson test và kiểm định Breusch–Godfrey test 21 3.5. 4. Kiểm định Bera—Jarque test ............................................................. 22 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................. 24 4.1. Phân tích phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng từ năm 2001 - 2009 .... 24 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ......................................................... 27 4.3. Kế t quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đế n tỷ suấ t sinh l ợi cổ phiế u IPO ................................................................................................... 30 4.3.1. Kế t quả h ồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đế n tỷ suấ t sinh lơ ̣i cổ phiế u IPO trong ngắn hạn ................................................ 30 4.3.2. Kế t quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đế n tỷ suấ t sinh lơ ̣i cổ phiế u IPOtrong dài hạn .................................................... 32 4.3.3. Kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện IPO........................................................................ 33 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍ NH SÁCH .................................... 37 5.1. Kết luận .......................................................................................................... 37 5.2. Các gợi ý từ kết quả nghiên cứu..................................................................... 39 5.2.1. Chiến lược đầu tư cổ phiế u IPO ......................................................... 39 5.2.2. Gợi ý chính sách ................................................................................. 39 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 41 PHỤ LỤC ........................................................................................................... 44 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Số lượng công ty IPO và quy mô phát hành...........................................24 Bảng 4.2: Phát hành lần đầu ra công chúng theo sàn niêm yết ...............................25 Bảng 4.3: Phát hành lần đầu ra công chúng phân loại theo ngành .........................26 Bảng 4.4: IPO phân loại theo tổ chức tư vấn phát hành .........................................27 Bảng 4.5: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn và dài hạn CARs ........28 Bảng 4.6: Kiểm định trung bình mức độ định giá thấp ..........................................28 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đa biến trong ngắn hạn .................................................30 Bảng 4.8: Hồi quy đa biến với biến phụ thuộc CARs trong dài hạn ......................32 Bảng 4.9: Ma trận tương quan các biến độc lập trong mô hình .............................33 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định White test ...............................................................33 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi ............................................................................................................................34 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Breusch–Godfrey test ............................................35 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy sau khi loại bỏ dữ liệu outline ....................................35 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình...................................44 Phụ lục 2: Mô hình hồi quy biến định giá thấp .......................................................44 Phụ lục 3: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 4 ngày sau niêm yết ......45 Phụ lục 4: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 5 ngày sau niêm yết ......45 Phụ lục 5: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 1 năm sau niêm yết .......46 Phụ lục 6: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 2 năm sau niêm yết .......46 Phụ lục 7: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 3 năm sau niêm yết .......47 Phụ lục 8: Kiểm định White test .............................................................................47 Phụ lục 9: Kiểm định Breusch–Godfrey test ..........................................................47 Phụ lục 10 : Kiểm định Bera-jarque ........................................................................48 Phụ lục 11 : Kiểm định Bera-jarque sau khi loại bỏ dữ liệu outline .......................48 -1- TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu tác động của việc phát hành cổ phiế u lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi của 409 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2001-2012. Tác giả xem xét vấn đề định giá thấp- underpricing (giá ngày giao dịch đầu tiên/giá chào bán) và sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs) để đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn và dài hạn ảnh hưởng bởi sự kiện phát hành lần đầ u ra công chúng (IPO). Đồng thời, tác giả cũng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bởi sự kiện IPO. Kết quả cho thấy, khi phát hành lần đầu ra công chúng hầu hết các công ty đều bị định giá thấp trung bình là 61,1%. Trong dài hạn, trung bình tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đều tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng của thị trường VN-INDEX 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi IPO. Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy rằng trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện IPO bị ảnh hưởng bởi quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi của thị trường 1 tháng trước khi niêm yết và tổ chức bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên trong dài hạn, 1 năm, 2 năm, 3 năm sau khi IPO, không có biến nào có ý nghĩa thống kê, nghĩa là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy không bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm được đưa vào mô hình. Từ khóa: phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), đi ̣nh giá thấ p. -2- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do hình thành đề tài Trong vài năm trở lại đây, có khá nhiều các nghiên cứu về hành vi tài chính liên quan đến phát hành lần đầu ra công chúng IPO như mục đích IPO, định giá thấp hay tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong IPO, lợi nhuận trong ngắn hạn IPO…..Trong đó, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hưởng bởi sự kiện IPO ở các thị trường phát triển và mới nổi hấp dẫn các nhà kinh tế học. Tuy nhiên, để hiểu rõ ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hưởng sự kiện IPO thì không dễ dàng với sự khác nhau về phương thức huy động vốn ở những ngành khác nhau và những thị trường khác nhau, đặc biệt là ở những thị trường mới nổi. Nhằm mục đích phát triển các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết tài chính hành vi của việc phát hành lần đầu ra công chúng, đặc biệt ở các thị trường mới nổi- nơi nhu cầu huy động vốn ngày càng được mở rộng, nhưng tính minh bạch khá thấp. Đồng thời, kiểm định lại các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngắn hạn và dài hạn sau IPO có sự khác biệt so với các nghiên cứu của Steven X. Zheng (2007) và Ritter (1994), Eugene E. Fama (1998), Ogden et al (2003), Rock (1986) khi cho rằng tỷ suất sinh lợi bị ảnh hưởng bởi thời gian thực hiện niêm yết, quy mô phát hành, số lượng cổ phiếu tự do lưu hành….Bên cạnh đó, kiểm chứng lại một lần nữa kết quả nghiên cứu của Gavriel Ayi Ayayi (2011) về ―Định giá thấp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Với những nguyên nhân được nêu ở trên, tôi chọn đề tài nghiên cứu ―Tác động việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam” 1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu Hầu hết các nghiên cứu thực nghiê ̣m đều được chia ra làm 2 giai đoạn nghiên cứu: ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO dương -3- nghĩa là cổ phiếu được định giá thấp so với giá chào bán của tổ chức bảo lãnh phát hành. Tỷ suất sinh lợi dương là do chênh lệch giữa giá chào bán và giá giao dịch ngày đầu tiên. Các nhà đầu tư thường nhìn vào việc định giá thấp như một cơ hội để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn. Tim Loughran and Jay R. Ritter (1994) quan tâm vấ n đề về định giá thấp đã viết các bài nghiên cứu nhằm cố gắng tìm kiếm và giải thích hiện tượng này. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty ảnh hưởng bởi sự kiện IPO tại Malaysia là 46.44% (Yeap, 2006), Singapore và Thổ Nhĩ Kỳ là 31.4% và 13.6% (Laughran et at., 2000) và thị trường Mỹ là 22% (Lowry et al., 2006)- được trích trong nghiên cứu của Md. Aminul Islam, Ruhani Ali and Zamri Ahmad (2010) với chủ đề ―IPO định giá thấp - trường hợp ở Bangladesh‖. Trong dài hạn sự kiện IPO tác động đến tỷ suất sinh lợi có hai ý kiến đối lập. Một ý kiến với các nghiên cứu của Steven X. Zheng (2007) and Ritter (1994) cho thấy thông thường việc phát hành lần đầu ra công chúng IPOs thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong khoảng thời gian từ 3 đến 5 năm sau khi được chào bán. Tuy nhiên, nhóm ý kiến ngược lại của Eugene E. Fama (1998) có kết luận đối lập với ý kiến tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) và đưa ra kết luận rằng thị trường hiệu quả. Do đó, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu IPO có thể cao hơn so với tỷ suất sinh lợi của thị trường (overperformance) hoặc thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi của thị trường (underperformance) và xác suất xảy ra là ngang bằng. Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) cũng thực hiện nghiên cứu ―Định giá thấp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖ cho kết quả trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp và phần lớn các công ty niêm yết đều có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi VNindex (underperform) trong thời gian 3 năm lẫn 5 năm. -4- 1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. 1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu chính: - Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn và dài hạn tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2001- 2012 là underpricing (định giá thấp) hay overpricing (định giá cao) hay similar pricing (ngang giá). - Kiểm nghiệm các đặc điểm như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường 1 tháng trước khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán từ sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO tại Việt Nam. 1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu - Cổ phiếu của các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có bị định giá thấp hay không? - Trong dài hạn, cổ phiếu của việc phát hành lần đầu ra công chúng có tỷ suất sinh lợi cao hơn hay thấp hơn tỷ suất sinh lợi của thị trường? - Các đặc điểm bao gồm: quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước khi IPO, tổ chức bảo lãnh phát hành và sàn niêm yết có ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của cố phiếu từ sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng? 1.3. 3. Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện nghiên cứu đối với các công ty phát hành lần đầu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001- 2012. Khung thời gian sử dụng trong nghiên cứu từ năm 2001 đến 2009, với dữ liệu bắt đầu năm 2001 -5- nên năm 2002 và 2003, 2004 sẽ được xem là năm thứ 1 và thứ 2, thứ 3 kể từ sau khi niêm yết lần đầu ra công chúng. Đồng thời, dữ liệu về các công ty IPO sẽ kết thúc vào năm 2009 và năm 2010, 2011, 2012 được sử dụng phân tích trong dài hạn 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi niêm yết lần đầu ra công chúng. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn và dài hạn, được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs). Phương pháp đo lường CAR được lựa chọn dựa trên nghiên cứu của Fama (1998) và Gompers and Lerner (2003). CARi (t1, t2 ) = y  ε*i Với γ’ là vector của 1 từ t1 đến t2 Bước tiếp theo là tập hợp tổng CAR của các chứng khoán. Mô hình hồi quy đa biến (multiple regression) được sử dụng để đo lường ảnh hưởng của các biến quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường 1 tháng trước khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành- biến độc lập, ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiế u từ sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO –biến phụ thuộc. 1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiê ̣m về phát hành lầ n đầ u ra công chúng Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và gơ ̣i ý chin ́ h sách. -6- CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG VỀ Các nghiên cứu về sự kiện phát hành lần đầu tiên ra công chúng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi được các nhà nghiên cứu tài chính thực hiện ở phần lớn các quốc gia phát triển. Họ đã thực hiện với nhiều phương pháp với các mẫu nghiên cứu và thời gian nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu về các công ty phát hành lần đầu ra công chúng thường định giá thấp. Mức giá được chiết khấu có thể được chuyển hóa vào chênh lệch giữa giá chào bán và giá ngày giao dịch đầu tiên dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO là dương trong ngày giao dịch đầu tiên (Miller and Reilly,1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986). Tuy nhiên, trong dài hạn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO có 2 ý kiến trái ngược nhau . Ý kiến thứ nhất, cho rằng trong dài hạn các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng IPO thường có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) ít nhất trong thời gian từ 3 đến 5 năm. Ý kiế n thứ hai, cho rằng các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng không bị định giá thấp trong dài hạn. Họ tin tưởng vào giả thuyết thị trường hoàn hảo. Hay nói cách khác các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có thể có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (overperformance) hoặc thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) và xác suất xảy ra cho hai trường hợp là như nhau. 2.1 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn hạn Các nhà nghiên cứu thường tìm thấy các công ty phát hành lần đầu ra công chúng thường định giá thấp bởi tổ chức bảo lãnh phát hành. Có nhiều nghiên cứu giải thích nguyên nhân của việc định giá thấp như là một cách để tạo nên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn. Tổng hợp các nguyên nhân cơ bản bao gồm: -7- (1) Định giá thấp đã tạo nên tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn hạn. Kevin Rock (1986) đã xây dựng mô hình về định giá thấp của các công ty phát hành lần đầu ra công chúng và kết luận rằng các công ty thường định giá thấp là do một số nguyên nhân, trong đó nguyên nhân chính là tính không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu được chào bán. Tính không chắc chắn sẽ ngày càng gia tăng do sự bất cân xứng thông tin giữa ―nhà đầu tư có hiểu biết‖ và―nhà đầu tư thiếu thông tin‖. Do đó, để thu hút sự tham gia của ―nhà đầu tư thiếu thông tin‖ thì tổ chức phát hành thường định giá thấp. Bên cạnh đó, Ogden et al (2003) cho rằng nguyên nhân khác của việc định giá thấp là giảm rủi ro tranh chấp đối với các tổ chức bảo lãnh phát hành. Một số ý kiến khác trong đó có Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989) và Welch (1989) cho rằng cáccông ty tự nguyện trong việc bán giá thấp cổ phiếu của họ như một cách phát đi tính hiệu về định giá thấp. Điều này sẽ tạo sự thu hút các nhà đầu tư, bên cạnh sự cộng tác của các chuyên gia phân tích sẽ tạo nên thông tin tích cực khi giao dịch trên thị trường thứ cấp. Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) thực hiện nghiên cứu ―Định giá thấp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Tổng số mẫu nghiên cứu gồm 206 công ty thực hiện đấu giá từ tháng 2/2005 đến tháng 6/2007. Phương pháp chính sử dụng định giá là DCF để tránh trường hợp các công ty nhà nước có lợi nhuận âm hoặc không có lợi nhuận. Gavriel Ayi Ayayi đã rút ra một số kết luận sau: Thứ nhất, các cuộc IPO ở Việt Nam bị chi phối bởi các doanh nghiệp có vốn hóa lớn (các công ty nhà nước) chiếm 98.5% tổng số IPO và họ cố gắng chọn thời điểm thích hợp nhất cho việc IPO của họ. Thứ hai, có sự khác biêt trong hệ thống đấu giá của các công ty ở Việt Nam và tạo ra tỷ suất sinh lợi từ khi đấu giá đến khi niêm yết thay đổi bất thường (từ -93.63% đến 1,182.68%). Thứ ba, trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp 0.58%. -8- (2) Sự lạc quan quá mức của thị trƣờng là nguyên nhân gây ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Purnanandam and Swaminathan (2004) trong nghiên cứu ―Phát hành lần đầu ra công chúng IPO có thực sự được định giá thấp?‖ sử dụng các phương pháp định giá là phương pháp bội số như PS, PE, P/EBITDA. Kết quả thống kê cơ bản cho thấy IPO có xu hướng đem lại lợi nhuận trong 5 ngày giao dịch đầu tiên, tuy nhiên giá trị trung vị cho thấy các công ty IPO định giá cao khi sử dụng phương pháp bội số so sánh với các doanh nghiêp cùng ngành khoản 14%-50% phụ thuộc vào phương pháp định giá được sử dụng. Những kết quả trên cho thấy các nhà đầu tư thường quá lạc quan trong việc dự báo tăng trưởng và ít chú ý đến lợi nhuận hiện tại trong giá trị của các công ty IPO. Cùng nghiên cứu đề tài như Purnanandam and Swaminathan, Steven X. Zheng (2007) lại cho thấy trong ngắn hạn các công ty định giá thấp với mong muốn tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trường. Tuy nhiên trong dài hạn các công ty IPO không có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong 5 năm sau khi IPO. (3) Nguồn cung hạn chế trong ngày giao dịch đầu tiên là nguyên nhân tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Zheng (2007) cho thấy nguồn cung giới hạn - được đo lường qua tỷ lệ số lượng cổ phiếu tự do lưu hành (free float) chia cho số lượng cổ phiếu được phát hành lần đầu, là nguyên nhân tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trường. Trong đó nguồn cung hạn chế là do quy định về hạn chế tự do chuyển nhượng của cổ đông nội bộ, cổ đông sáng lập, cổ đông lớn trong vòng 180 ngày (6 tháng) kể từ ngày chào bán. Bên cạnh đó, theo Ogden et al (2003) cho thấy trung vị (median) tỷ lệ cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng 6 tháng trong thời gian nghiên cứu 19912000 là 65%. Đồng thời, trong ngày giao dịch đầu tiên cổ phiếu không được thực hiện các giao dịch bán khống (short sell). Với số lượng đặt mua quá mức khiến những nhà đầu tư muốn mua chứng khoán trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng phải trả giá cao hơn so với giá chào bán. Một công ty IPO có khối lượng -9- đặt mua quá mức sẽ dẫn đến giá tăng cao trong ngắn hạn trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi niêm yết (Ellis 2005 and Zheng 2007). (4) Nhu cầu cao và khối lƣợng giao dịch cũng là nguyên nhân đẩy giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng và dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Theo Aggarwal (2003) tìm thấy khối lượng giao dịch trong ngày giao dịch đầu tiên cao đột biến với mức trung bình chiếm 70% tổng số cổ phiếu được chào bán IPO. Bên cạnh đó, Geczy et al (2002), Ellis (2006) cho rằng những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu sẽ là những người góp phần gia tăng khối lượng giao dịch. Ellis (2006) trong bài nghiên cứu ―Ai là người giao dịch trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng IPO? Góc nhìn từ ngày giao dịch đầu tiên‖ cho thấy những nhà đầu tư kiếm lợi nhuận bằng việc mua đi bán lại (Flippers) và các nhà đầu tư thường nhận cổ phiếu từ đợt phát hành lần đầu ra công chúng và bán lại chúng trong một vài ngày sau đó cũng tạo nên ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch ngày đầu tiên. Cuối cùng ở tổ chức vi mô hơn, những người mua bán (dealer) thường sắp xếp lượng hàng tồn kho từ đợt IPO để chơi một trò chơi của người tạo lập thị trường (market maker) đối với chứng khoán mới niêm yết, tạo nên khối lượng giao dịch lớn. Theo Ellis, có đến 25% khối lượng giao dịch trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên được giao dịch bởi những nhà mua bán quốc tế (interdealer). 2.2 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong dài hạn Ý kiến thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng thấp hơn tỷ suấ t sinh lợi thi ̣ trường trong dài hạn Phần lớn các nghiên cứu của Loughran, Ritter and Rydqvist (1994), Ogden et al (2003), Zheng (2007) đều cho rằng các cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Các nguyên nhân chủ yếu bao gồm: -10- (1) Sự lạc quan quá mức và hành động thái quá của các nhà đầu tƣ. Một vài đợt IPO thành công với việc định giá cao. Các nhà đầu tư kỳ vọng rằng việc IPO thực hiện trước sẽ tạo lợi nhuận khi công ty thực hiện niêm yết. Nhiều nhà đầu tư thất bại thừa nhận rằng tăng trưởng lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ được hòa nhập ngược lại trong dài hạn, thậm chí còn có thể bị lỗ. Hiện tượng này được giải thích là do thị trường dần dần phản ảnh đúng với các hành động thái quá. (2) Vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền thu từ đợt IPO. Zheng (2007) cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền tăng lên từ đợt IPO và sẽ được chuyển hóa làm IPO được định giá cao trong ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO tăng trưởng thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) trong dài hạn. (3) Sự không chắc chắn về giá trị của công ty IPO cũng ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của công ty. Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) tìm thấy các công ty có khoảng cách giữa giá chào mua và chào bán rộng, tỷ lệ mua đi bán lại cao và niêm yết chậm trễ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với thị trường trong dài hạn. Những đặc điểm này cho thấy sự không chắc chắn về giá trị công ty IPO có thể đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn nhưng lại có tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. (4) Hạn chế chuyển nhƣợng sẽ hết hiệu lực làm gia tăng nguồn cung trong dài hạn. Sau 180 ngày số lượng cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng của cổ đông nội bộ và cổ đông sáng lập sẽ hết hiệu lực. Theo Zheng (2007), Ogden et al (2003) tương đương 65% cổ phiếu đang lưu hành bị hạn chế trong 6 tháng. Do đó, nguồn cung cổ phiếu được phép giao dịch sẽ gia tăng làm giảm áp lực cầu cổ phiếu. -11- Ý kiến thứ hai: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng có thế thấ p hơn hoặc cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn và xác suất xảy ra là ngang bằng nhau. Nhiều nghiên cứu gần đây đã cho kết quả trái ngược với kế t quả tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Những nhà nghiên cứu khẳng định thị trường là hoàn hảo, do đó không thể dự báo được sự lạc quan quá mức hoặc hành động thái quá của các nhà đầu tư. Có hai cách giải thích chính cho ý kiế n này, một là phương pháp tin ́ h tỷ suấ t sinh lơ ̣i và hai là đặc điểm công ty IPO. Fama (1998) cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ được loại bỏ nếu ứng dụng kỹ thuật điều chỉnh một cách hợp lý, do đó, tính bất thường có thể độc lập với phương pháp sử dụng. Sự lạc quan quá mức hoặc hành động quá mức của nhà đầu tư không xảy ra. Nếu thị trường hoàn hảo thì kỳ vọng tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bằng không, tuy nhiên có những bất thường xảy ra ngẫu nhiên dẫn đến sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư. Gompers and Lerner (2003) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi tăng trưởng so với thị trường trong giai đoạn từ 1935 đến 1972 các đợt IPO ở NASDAQ. Tỷ suất sinh lợi bất thường được tính bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trừ đi tỷ suất sinh lợi ―danh mục chuẩn‖ là một trong 2 danh mục: tỷ suất sinh lợi của chỉ số CRSP hoặc tỷ suất sinh lợi của danh mục cùng quy mô hoặc cùng BM. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường phụ thuộc vào phương pháp đo lường được sử dụng. Họ phát hiện ra rằng sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường ―mua‖ và ―giữ‖ (BHAR) sẽ xuất hiện tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn thị trường. Tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi CRSP là 16.7% sau 3 năm và 21% sau 5 năm, dữ liệu từ năm 1972. Trong giai đoạn sau năm 1972, tỷ suất sinh lợi các công ty IPO sụt giảm mạnh, tỷ suất sinh lợi giảm 6.3% sau 3 năm và giảm 11% sau 5 năm, tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi CRSP là 20% sau 3 năm và -35% sau 5 năm. Ngược lại, nếu sử dụng tỷ suất sinh lợi bất -12- thường tích lũy (CAR) thì sẽ loại bỏ được sai lệch vì hạn chế được ảnh hưởng kép trong những năm tỷ suất sinh lợi giảm mạnh. Tỷ suất sinh lợi bất thường bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trừ đi tỷ suất sinh lợi ―danh mục chuẩn‖. CAR bằng tổng của tỷ suất sinh lợi bất thường trong 3 năm hoặc 5 năm. Kết quả so sánh với chỉ số CRSP cho thấy BHAR có biến động mạnh hơn: tăng nhiều hơn khi thị trường tốt và giảm nhiều hơn khi thị trường sụt giảm so với CAR. Brav and Gompers (1997) chứng minh rằng đặc điểm công ty IPO ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Khi các đặc điểm công ty được cân nhắc trong tỷ suất sinh lợi bất thường để đo lường sẽ làm giảm đáng kể. Đồng thời họ cũng tạo ra các danh mục khác nhau dựa trên quy mô và tỷ lệ BM. Sau đó sử dụng danh mục chuẩn để kiểm soát các biến khác và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi bất thường. Họ kết luận rằng, nhiều đợt IPO ở các công ty quy mô nhỏ tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường với tỷ trọng mẫu bằng nhau. Đồng thời IPO với tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn thị trường là giống nhau ở các công ty có cùng quy mô và cùng tỷ lệ BM. Do đó, trong dài hạn IPO với tỷ suất sinh lợi công ty IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ giới hạn ở các công ty có quy mô nhỏ.