Tài liệu Tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính nghiên cứu tại thị trường chứng khoán tp.hcm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của thầy Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Ngọc Trân MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình, đồ thị Tóm lược bài nghiên cứu ............................................................................................ 1 1.Giới thiệu nghiên cứu ............................................................................................... 2 2.Tổng quan lý thuyết ................................................................................................. 4 2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 4 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................... 10 3.Các giả thuyết, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu ............................... 12 3.1 Các giả thuyết ................................................................................................. 12 3.2 Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................... 15 3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 17 4. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................... 30 4.1 Phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS)........................................ 30 4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) ................... 54 5. Kết luận ................................................................................................................. 59 Tài liệu tham khảo DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT OLS : Phương pháp bình phương bé nhất TSLS : Phương pháp bình phương bé nhất hai bước 3SLS : Phương pháp bình phương bé nhất ba bước MM : Merton Miller và Franco Modigliani DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức INV : Đầu tư FL : Đòn bẩy tài chính PB : Giá thị trường trên giá trị sổ sách TTCK : Thị trường chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động của biến nội sinh trong hệ phương trình ..................... 29 Bảng 3.2 : Tóm tắt tác động của biến ngoại sinh trong hệ phương trình .................. 29 Bảng 4.1 : Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến .................................... 31 Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh ................................... 32 Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ngoại sinh ................................ 33 Bảng 4.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2008 với biến DIV08 và FL08 .............. 36 Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2009 với biến DIV09 và FL09 .............. 38 Bảng 4.6 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2010 với biến DIV10 và FL10 .............. 40 Bảng 4.7 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2011 với biến DIV11 và FL11 ............. 42 Bảng 4.8 : Tổng hợp kết quả hồi quy của biến trung bình AVDIV và AVFL ......... 44 Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời ......................... 46 Bảng 4.10 : Kết quả nghiên cứu của các biến nội sinh so với các giả thuyết .......... 49 Bảng 4.11 : Kết quả nghiên cứu của các biến ngoại sinh so với lý thuyết .............. 50 Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây ... 53 Bảng 4.13 : Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng OLS ......... 55 Bảng 4.14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng OLS ............................. 56 Bảng 4.15 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong hệ phương trình bằng phương pháp OLS .................................................................................................... 57 Bảng 4.16 : Bảng so sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả nghiên cứu của Ching (2009) .................................................................................... 57 Bảng 4.17 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu ........ 58 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể ....................... 16 1 Tóm lƣợc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này khảo sát các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách nghiên cứu tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm tra các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu cũng kết luận rằng tại Việt Nam tồn tại mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bài nghiên cứu cũng chứng minh rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính. Bài này cũng thêm vào các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tại Việt Nam. Kết quả tổng quát cho thấy, kết quả nghiên này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ lẫn nhau giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức, cũng như tác động lẫn nhau của đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khác với các nghiên cứu trước đây là kết quả nghiên cứu trong bài này kết luận tại Việt Nam không tồn tại tác động qua lại lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi các nghiên cứu trước đây đều tìm thấy một mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. 2 1.Giới thiệu nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng ngày nay vẫn là một trong những lý thuyết quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Đây được coi là một trong những lý thuyết có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế thế giới. Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu các nguồn tài trợ của doanh nghiệp trong thị trường vốn bất hoàn hảo. Trong thị trường bất hoàn hảo các công ty quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư mới chủ yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn vốn nội bộ hơn là từ các nguồn tài chính bên ngoài. Tuy nhiên khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, thì công ty sẽ huy động nguồn tài chính từ bên ngoài, đầu tiên với nợ phi rủi ro trước sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành cổ phần mới để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình (Donalson,1961). Baskin (1989) cho rằng dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng cùng với mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức của Lintner’s (1956) có thể dự đoán tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính. Theo nghiên cứu của Lintner’s (1956) các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn nhưng trong ngắn hạn các công ty luôn tránh các thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là sự cắt giảm cổ tức. Kết quả là các công ty vẫn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và tài trợ cho các cơ hội đầu tư có NPV dương bằng các nguồn tài chính từ bên ngoài. Tóm lại, từ lý thuyết trật tự phân hạng của Donalson (1961) và mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể kết luận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có một mối tương quan tích cực và các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho các dự án có NPV dương và chi trả cổ tức hơn là huy động tài chính từ bên ngoài. Các công ty trả cổ tức cao trong một thời gian dài sẽ làm suy giảm nguồn tài chính sẵn có trong kỳ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và do đó sẽ phải gia tăng nguồn tài chính trong kỳ tiếp theo bằng cách phát hành nợ hoặc cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Ngược lại, khi nguồn tài chính tài trợ cho các dự án đầu tư lớn sẽ dẫn tới việc giảm nguồn tài chính dùng để chi trả cổ tức và do đó cũng gia tăng nhu cầu với nguồn tài chính từ bên ngoài. Trên cơ sở này lý thuyết trật tự phân 3 hạng dự đoán giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có một mối quan hệ qua lại lẫn nhau (Adedeji, 1998). Baskin (1989) và Allen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Mỹ và Úc, còn Adedeji (1998) nghiên cứu tác động qua lại của đầu tư và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh. Tại Việt Nam chưa có một nghiên cứu thực nghiệm chính thức nào về tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng nên đã hình thành nên ý tưởng chính của bài nghiên cứu này. Sử dụng chuỗi dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM trong giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993) đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời, dựa trên đặc điểm của nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của Greene (1993) tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm định tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Việt Nam. Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu của bài này là “Tại Việt Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau không ? và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào ?”. Kết quả nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ tích cực qua lại giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Ngoài ra trong khi đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính. Kết cấu của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 là tổng quan lý thuyết bao gồm phần thảo luận lý thuyết trật tự phân hạng và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3 là phần mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp nghiên 4 cứu. Phần 4 là kết quả nghiên cứu và nghiên cứu mở rộng. Phần cuối cùng, phần 5 là kết luận nghiên cứu. 2. Tổng quan lý thuyết 2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng: Câu hỏi được đặt ra là các công ty sẽ sử dụng những nguồn tài trợ nào cho các dự án đầu tư của mình ? Vấn đề này đầu tiên được đề xuất bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) thì lý thuyết trật tự phân hạng là trung tâm lý thuyết của quyết định này. Theo Myers (1984) các công ty được dự đoán rằng sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ của họ như một nguồn đầu tư chính, sau đó tới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Đây là kết quả của việc tồn tại sự bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý thì được giả định rằng sẽ biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài do đó các nhà quản lý rất miễn cưỡng phát hành cổ phần mới khi cho rằng giá quá thấp mà họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá trị phải chăng hay được định giá cao. Tất cả các nhà đầu tư điều hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này có thể là nguyên nhân các công ty không muốn phát hành cổ phần mới và vì vậy có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư tiềm năng. Trong tình huống đó công ty sẽ thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, họ sẽ tránh phát hành cổ phần mới và phần vay nợ sẽ là phần chênh lệch giữa nhu cầu đầu tư và lợi nhuận giữ lại của công ty. Myers và Majluf (1984) đã mô tả lý thuyết trật tự phân hạng như dưới đây: - Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn. - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán 5 hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường. - Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được và sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. Cũng theo nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) chứng minh rằng sự thiếu thông tin của những người tham gia thị trường có thể dẫn đến việc định giá cổ phần mới phát hành dưới giá trị của nó. Việc công ty phát hành các cổ phiếu để lấy nguồn đầu tư cho một dự án bị định giá thấp có thể làm cho chi phí tăng nhiều hơn phần đáng lẽ dự án đó cần có, do đó có thể dẫn đến sự chán nản đầu tư. Còn vay nợ thì không phải chịu rủi ro định giá sai. Điều này thì phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nơi mà nợ thì được yêu thích hơn, sau đó chứng khoán ghép và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Trong nghiên cứu của Baskin (1989) thì sau năm 1934, các báo cáo tài chính mới được công bố trên thị trường nhưng các tính năng tài chính hiện đại thì nửa thế kỷ sau đó mới được thực hiện. Bất cân xứng thông tin tác động đến cấu trúc vốn bằng cách giới hạn nguồn tiếp cận tài chính bên ngoài. Tuy nhiên sự bất cân xứng thông tin không chỉ cản trở khả năng của công ty gia tăng vốn thông qua việc phát hành cổ phần mới mà còn tạo ra hạn chế trong việc sử dụng vốn cổ phần bằng cách giới hạn nguồn lợi nhuận giữ lại. Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay đổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức đóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – các thông tin không thể chuyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. Do đó tỷ lệ chi trả cổ tức không thể tự do điều chỉnh để đáp ứng nhu cầu đầu tư hoặc cổ tức sẽ là một dấu hiệu bất lợi theo sau nhu cầu đầu 6 tư lớn. Vì khi nhu cầu đầu tư lớn việc cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại có thể là một dấu hiệu tiêu cực. Một bằng chứng khác được cung cấp bởi nghiên cứu: kiểm định tác động của nguồn tài trợ vốn tới giá cổ phần của Korwar (1986) đã kết luận tất cả các thông báo phát hành cổ phần mới sẽ làm trì hoãn sự tăng giá cổ phần. Điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự tồn tại của bất cân xứng thông tin và có thể giải thích tại sao các công ty lớn không thường xuyên phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu lại kết luận thông báo phát hành cổ phần có tác động trung lập lên giá cổ phần. Còn theo nghiên cứu của Lummer và McConnell (1989) kết luận rằng nợ ngân hàng có tác động tích cực lên giá cổ phần. Ở khía cạnh khác, Baskin (1989) đã cung cấp tóm tắt các bằng chứng tại Mỹ cho thấy các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty có ít lợi nhuận. Nghiên cứu của Toy (1974) thực hiện mẫu nghiên cứu gồm các công ty ở Mỹ, Hà Lan, Na Uy, Nhật Bản và Pháp cũng cho một kết quả tương tự. Kester (1986) cũng báo cáo một mối quan hệ tiêu cực giữ lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho mẫu nghiên cứu gồm các công ty của Mỹ và Nhật. Các bằng chứng ở trên đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng rằng các nhà quản lý sẽ thích tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài dưới dạng nợ hơn là cổ phần. Theo nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers’s (1999), sự thâm hụt tài chính được đo lường bằng chi trả cổ tức, chi phí đầu tư và dòng tiền trong nội bộ. Sự đo lường này dựa trên dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các công ty thích sử dụng các nguồn tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và đầu tư. Giả thuyết cũng đề nghị rằng nếu cần các nguồn tài trợ từ bên ngoài thì công ty thích gia tăng nợ hơn so với tăng vốn cổ phần (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984). Trong lý thuyết có hai quan điểm khác nhau tại sao công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn so với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Donaldson (1961) giải thích rằng nguồn vốn nội bộ thì được ưa thích hơn vì các công ty muốn tránh chi phí phát hành thường phát sinh cùng với nguồn tài chính bên ngoài. Ông cũng đề nghị rằng công ty thích nợ hơn 7 vốn cổ phần nếu cần huy động thêm nguồn tài chính từ bên ngoài vì chi phí phát hành của nợ thường thấp hơn vốn cổ phần. Myers và Majluf (1984) không đồng ý với quan điểm rằng công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn nợ vì chi phí phát hành. Họ tranh luận rằng lợi ích của phát hành nợ bao gồm tấm chắn thuế và rủi ro của khủng hoảng tài chính, khi doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng hoặc tình trạng khó khăn tài chính thì các cổ đông có thể thực hiện quyền phá sản, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức, trách nhiệm cho các trái chủ và các trái chủ trước đây trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản doanh nghiệp nữa, những lợi ích này thì vượt hơn chi phí phát hành. MM cho rằng công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn vì công ty muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc phát hành cổ phần mới không có lợi cho các cổ phần hiện tại vì nó thường làm giảm giá thị trường của cổ phiếu hiện tại. Các công ty thích nợ hơn phát hành thêm cổ phần bên ngoài vì một món nợ phi rủi ro sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến giá trị cổ phiếu hiện tại. Có sự tranh luận xa hơn khi nợ là rủi ro, thì ảnh hưởng của nợ lên giá cổ phiếu hiện tại sẽ ít hơn so với phát hành cổ phiếu mới, bởi vì thứ tự ưu tiên của nợ sẽ làm cho khoản nợ rủi ro mới có ít thông tin nhạy cảm hơn so với phát hành cổ phiếu mới. Bằng chứng được thực hiện bởi Korwar (1986) thì phù hợp với dự đoán của Myers và Majluf (1984). Mặc dù có sự khác biệt, nhưng lời giải thích của cả Donaldson và MM đều dẫn đến cùng một kết luận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn để tối thiểu nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Myers (1984) kết luận có một mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Họ giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao và có sẵn nguồn tài chính nội bộ cao thì không có nhu cầu với nguồn tài chính bên ngoài. Lintner (1956) thì cho rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn có liên hệ với lợi nhuận, nhưng trong ngắn hạn, họ thường giữ cổ tức ở mức ổn định và tránh sự thay đổi lớn, đặc biệt là cắt giảm cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ nên được giữ ổn định. Các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức cao trong quá khứ thì sẽ cần nhiều nguồn tài trợ bên ngoài cho 8 các dự án có lợi nhuận hơn các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ càng cao thì càng cần có nguồn tài chính mạnh và do đó cần một nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài. Vì vậy, có thể kiểm chứng dự đoán rằng có một mối liên hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư, và mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng với mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể dự đoán tổng quát tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính và đầu tư. Tuy nhiên sự kết hợp này không thể đưa đến dự đoán về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc đầu tư. Adedeji (1998) nhấn mạnh rằng mối quan hệ bản chất phụ thuộc vào việc công ty phản ứng như thế nào với tình trạng cạn kiệt tài chính. Nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt tài chính bằng cách vay mượn để trả cổ tức và tài trợ cho cơ hội đầu tư thì tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn và đầu tư có một ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Ngược lại, nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt bằng cách cắt giảm hoặc trì hoãn đầu tư, trong khi vay nợ để trả cổ tức trong ngắn hạn vì không muốn cắt giảm cổ tức, do đó đòn bẩy tài chính có thể có một mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức, và một mối quan hệ tiêu cực với đầu tư, trong dài hạn. Nhưng nếu theo thời gian, thu nhập vẫn còn thiếu, hoặc có sự thay đổi trong cơ hội phát triển, các doanh nghiệp được dự kiến sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức của họ phù hợp với cấp độ mới của họ về thu nhập và cơ hội phát triển. Đây là logic đằng sau dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng có một sự tương tác tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn và đầu tư. Theo Adedeji (1998) lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chính cơ cấu tổ chức nội bộ đã tạo động lực cho công ty sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài, trái ngược với một số lý thuyết khác đã bỏ qua những tác động của các yếu tố cơ chế khác nhau trong việc khuyến khích hoặc không khuyến khích việc sử dụng nợ. Ở đây không chỉ là chi phí phát hành, thông tin bất cân xứng hoặc mối quan tâm về việc các cổ phiếu mới phát hành bị đánh giá thấp có thể làm cho các công ty không 9 muốn phát hành cổ phiếu bên ngoài, mà sự quan tâm về quyền kiểm soát và thu nhập trên mỗi cổ phiếu có thể làm công ty e ngại với vốn chủ sở hữu bên ngoài. Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể vi phạm giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng. Ví dụ, các công ty thích sử dụng khoản vay ngân hàng trước khi sử dụng nguồn tài chính nội bộ, hay phát hành cổ phần mới trước khi phát hành nợ. Những vi phạm này ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm. Viswanath (1993) cho thấy đối với các công ty bị đánh giá thấp các nhà quản lý cho rằng sẽ tốt hơn khi phát hành cổ phiếu. Ông giải thích rằng tất cả các thông báo về việc phát hành cổ phần sẽ không được thị trường giải thích như là dấu hiệu của công ty định giá quá cao. Ví dụ, công ty đã vay nợ nhiều, và sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin tức xấu. Hoặc đối với các công ty công nghệ cao tăng trưởng nhanh cũng có thể phát hành cổ phần thường vì hầu hết tài sản của các công ty này là tài sản vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát hành cổ phần thường thì sẽ không diễn dịch thông tin phát hành cổ phần thường như là một thông tin bất lợi. Tương tự như vậy, một số nghiên cứu trước đây đề xuất rằng nếu các công ty có ít hoặc không có tấm chắn thuế, họ có thể thích sử dụng nợ trước các nguồn tài chính nội bộ để tận dụng được tấm chắn thuế của nợ và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn. Ngoài những ngoại lệ như trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường có thông tin hiệu quả cao. Phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn. Vì vậy, mức độ khuyến khích cho các công ty sử dụng nợ ở các cơ chế khác nhau là một yếu tố quan trọng bởi vì nó có thể thay đổi lý thuyết trật tự phân 10 hạng và ảnh hưởng đến mối quan hệ thực tế giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính. Một số những yếu tố cơ chế có thể khuyến khích các công ty sử dụng nợ trước khi sử dụng vốn nội bộ là mức lãi suất, mối quan hệ giữa chủ nợ (hoặc ngân hàng) và các công ty, khả năng can thiệp của Chính phủ nếu có một cuộc khủng hoảng tài chính. Sự tương tác được dự đoán bởi lý thuyết trật tự phân hạng đã được nghiên cứu ở Anh và Mỹ. Mặc dù có một số bằng chứng trái ngược nhau về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn được chấp nhận trong sự giải thích cho mối quan hệ giữa chi trả cổ tức với đầu tư và đòn bẩy tài chính. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chứng minh rằng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ với nhau. Tóm lại có ít nhất hai giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. (1) Các nguồn tài chính nội bộ được ưu tiên dành cho đầu tư trước khi trả cổ tức. Do đó đầu tư được dự đoán có một tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức. (2) Đầu tư sẽ bị bỏ qua hoặc trì hoãn khi các nguồn tài chính nội bộ được sử dụng để trả cổ tức. Cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư. Nghiên cứu của Adedeji (1998) đã kiểm chứng những giả định này và kết quả nghiên cứu của ông đã ủng hộ cho các giả định trên rằng ở đó có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư. Adedeji (1998) thực hiện một mẫu nghiên cứu trên 224 công ty tại Anh trong giai đoạn 1993-1996 đã ủng hộ cho dự đoán này. Kết quả nghiên cứu cũng chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có một mối liên hệ tiêu cực lẫn nhau với cơ hội đầu tư trong khi lại có một mối liên hệ tích cực qua lại với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, ông cũng khẳng định rằng không có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính. Trong khi đầu tư có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư (không có ý nghĩa thống kê). Kết 11 quả đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến đầu tư của Adedeji (1998) thì không phù hợp với nghiên cứu của Baskin’s (1989) tại Mỹ. Adedeji giải thích sự không phù hợp là do sự khác biệt lớn về thể chế giữa Anh và Mỹ. Việt Nam có một thể chế khác biệt so với Anh,Mỹ. Động cơ của nghiên cứu này cho rằng có thể kết quả thực nghiệm tại Việt Nam có thể khác biệt so với kết quả tại Anh,Mỹ. Tại Việt Nam, hệ thống thuế thu nhập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là một yếu tố quan trọng khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư. Trong khi đó, chính phủ kết hợp với hệ thống ngân hàng cung cấp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ các khoản vay với lãi suất thấp. Mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện tại các công ty phải chịu là 25%, và chi phí lãi vay sẽ được tính vào chi phí hợp lý khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp cộng với các chính sách khuyến khích và ưu đãi đầu tư của chính phủ cho một ngành một số lĩnh vực kinh doanh. Vì vậy kết quả nghiên cứu tại Việt Nam có thể sẽ khác so với các nghiên cứu trước đây. Theo nghiên cứu của Ching (2009) được thực hiện tại Đài Loan với mẫu nghiên cứu gồm 626 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2002-2007 nghiên cứu về tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Ching (2009) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) tuy nhiên lại khác biệt so với nghiên cứu của Adedeji (1998) về cả biến kiểm soát và phương pháp. Ching sử dụng phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS) với biến kiểm soát là các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của Titman (1988). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư tại các công ty Đài Loan trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002-2007. Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Trong nghiên cứu của Ching không phát hiện tác động qua lại giữ đầu tư và đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê), bài nghiên cứu kết luận đầu tư không có tác động lên biến đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê) và ngược lại biến đòn bẩy tài chính cũng không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư. Một kết luận khác cho thấy rằng lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực lên đòn bẩy tài chính điều này ủng hộ lý thuyết trật 12 tự phân hạng cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ vay nợ ít hơn vì có sẵn nguồn tài chính nội bộ. Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu mối quan hệ tương tác lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính với mẫu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Nghiên cứu này xây dựng dựa trên nghiên cứu của Ching Liang Chang, Kainan University,Taiwan (2009) “Dividend payout ratio, investment opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, phương pháp nghiên cứu và biến kiểm soát trong phương trình đầu tư (INV) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) “Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK”. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng các biến kiểm soát tác động lên đòn bẩy tài chính (FL) là các yếu tố quyết định cơ cấu vốn được đề xuất bởi Titman and Wessels (TW) (1988) “The determinants of capital structure choice” và các biến kiểm soát trong phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) dựa trên nghiên cứu của Abor (2006) “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”. Các tham số thì được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước trên hệ phương trình đồng thời, kết quả nghiên cứu có thể so sánh với các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng không thực hiện phương pháp bình phương bé nhất ba bước này và so sánh với nghiên cứu của Ching (2009) tại Đài Loan. 3.Các giả thuyết, phƣơng pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu: 3.1 Các giả thuyết: Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng và mô hình chi trả cổ tức của Lintner (1956) và tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây về tác động của lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu tại Mỹ của Baskin (1989), của Allen (1993) tại Úc, và nghiên cứu của Adedeji (1998) tại Anh, từ đó kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ qua lại lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính. 13 Để nghiên cứu mối liên hệ qua lại này tác giả sử dụng hệ phương trình đồng thời gồm 3 phương trình sau phù hợp với nghiên cứu của Adedeji (1998) và nghiên cứu của Ching (2009): DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1) FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2) INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3) Giả thuyết 1: Trong phương trình (1), phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) bao gồm biến đòn bẩy tài chính (FL), đầu tư (INV) và biến kiểm soát (CRTDIV). Kỳ vọng rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực tới tỷ lệ chi trả cổ tức. Để kiểm tra kỳ vọng này bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính là một chỉ báo cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao, thì tỷ lệ chi trả cổ tức được kỳ vọng càng cao điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Giả thuyết 2: Bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng các công ty sử dụng nguồn tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và thực hiện các dự án đầu tư. Chi trả cổ tức được ưu tiên hơn đầu tư vì các công ty không muốn cắt giảm cổ tức. Chi trả cổ tức cao sẽ làm hạn chế đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 2: Tỷ lệ đầu tư cao sẽ làm giảm sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Do đó chi phí đầu tư sẽ có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Giả thuyết 3: Trong phương trình (2), phương trình đòn bẩy tài chính (FL), bao gồm biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), đầu tư (INV), và các biến kiểm soát (CRTFL). Nguồn tài chính nội bộ không đáp ứng được tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên các công ty phải huy động nguồn tài chính từ bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ được yêu thích hơn vốn cổ phần. Do đó có thể kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Điều này dẫn đến giả thuyết 3: Tỷ lệ 14 chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Giả thuyết 4: Đối với mối quan hệ giữa chi phí đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL), Adedeji (1998) quan sát thấy rằng không có ý nghĩa thống kê trong sự tương tác giữa đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) ở Anh. Ngược lại, Baskin (1989) quan sát thấy rằng có một sự tương tác tích cực giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu tư (INV) tại Mỹ. Tuy nhiên theo dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, đầu tư được dự kiến là có tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính. Do đó biến đầu tư (INV) được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên biến đòn bẩy tài chính (FL). Giả thuyết 5: Trong phương trình (3), phương trình đầu tư (INV) bao gồm tỷ lệ trả cổ tức (DIV), đòn bẩy tài chính (FL), và các biến kiếm soát (CRTINV). Mức độ chi trả cổ tức được kỳ vọng tác động tiêu cực đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 5: Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao sẽ dẫn đến mức đầu tư thấp vì không có đủ tài chính nội bộ dành cho đầu tư. Giả thuyết 6: Theo nghiên cứu của Baskin (1989) đòn bẩy tài chính (FL) thì có tác động tích cực lên biến đầu tư (INV). Trong khi nghiên cứu của Adedeji (1998) chứng minh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu tư (INV) không có ý nghĩa thống kê. Do đó đòn bẩy tài chính (FL) có thể có tác động tích cực lên đầu tư (INV) hoặc không có ý nghĩa thống kê. 15 3.2 .Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008-2012 và được công bố trên trang web của các công ty niêm yết hoặc từ trang web của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hoặc từ trang web Vietstock (trang Vietstock.vn), các thông báo công bố chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012 được công bố trên trang web của sở giao dịch chứng khoán TPHCM HOSE hoặc từ trang web của Vietstock. Mẫu nghiên cứu không bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính và các quỹ đầu tư do khác biệt đặc trưng so với các công ty khác, các công ty phải có sẵn dữ liệu cho các biến từ năm 2008-2012 và đủ dữ liệu từ năm 2006-2012 để tính biến SIGOI (đo bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh). Dựa vào các tiêu chí lựa chọn, mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Các công ty trong mẫu nghiên cứu gồm : Sản xuất và chế biến thực phẩm (19 công ty), Sản xuất phân phối điện khí đốt tự nhiên ( 2 công ty), bất động sản (9 công ty), hóa chất dược phẩm (8 công ty), Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại (11 công ty), Bán buôn (10 công ty), xây dựng (9 công ty) và các ngành khác như viễn thông, sản phẩm giấy và in ấn , nội thất và các sản phẩm liên quan…(61 công ty). Do hạn chế về dữ liệu nên tác giả chọn mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hose giai đoạn 2008-2012, tuy nhiên theo phân tích ngành trong tổng thể các công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán TP HCM và trong mẫu nghiên cứu thì thể hiện mẫu nghiên cứu vẫn mang tính đại diện cho toàn thị trường chứng khoán TP HCM.