Tài liệu Tác động hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ HOÀNG THỊ HẠNH TÁC ĐỘNG HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------- HOÀNG THỊ HẠNH TÁC ĐỘNG HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. HAY SINH TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012 LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Hoàng Thị Hạnh Ngày sinh: 15/05/1983 Nơi sinh: Hải Dương Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là TS. Hay Sinh. Các nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận văn còn có sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội Đồng nhà trường. TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 10 năm 2012 NGƯỜI CAM ĐOAN HOÀNG THỊ HẠNH LỜI CÁM ƠN Luận văn này được hoàn thành, với sự giúp đỡ rất nhiều từ Quý thầy cô, bạn bè, gia đình và đồng nghiệp. Qua đây, tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến TS. Hay Sinh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi rất nhiều trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này. Ngoài ra tôi cũng gửi lời cám ơn chân thành, sâu sắc tới: - Các Thầy, Cô trong khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, đặc biệt là TS. Lê Đạt Chí đã cho tôi những nhận xét, hướng dẫn nhiệt tình trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này - Tập thể lớp TCDN K19 – Ngày 02 đã có những nhận xét, trao đổi bổ ích trong suốt quá trình hoàn thành đề tài. - Ban Giám Đốc và tập thể các thầy cô trong khoa Kế toán của Trường Đại học Lao Động Xã Hội Cơ Sở II đã tạo điều kiện và hỗ trợ những tài liệu quý giá trong suốt quá trình học tập khóa học và hoàn thành luận văn này. - Những nhà quản lý – những người đã bớt chút thời gian để trả lời bảng câu hỏi khảo sát để tôi có được các dữ liệu phân tích trong nghiên cứu này. Đặc biệt tôi muốn gửi lời cám ơn tới gia đình của mình, bạn bè, đồng nghiệp, những người đã luôn đồng hành, sát cánh và giúp tôi vượt qua mọi khó khăn trong quá trình thực hiện luận văn này để đạt được kết quả như ngày hôm nay. TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét các đặc điểm của nhà quản lý có ảnh hưởng tới việc ra quyết định cấu trúc vốn cũng như đo lường mức độ tác động của các nhân tố đối với việc ra quyết định này. Dữ liệu được thu thập dựa vào việc phát bảng câu hỏi khảo sát cho các nhà quản lý hiện đang làm việc cho công ty cổ phần có niêm yết chứng khoán tại thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Để xem xét mối quan hệ cũng như đo lường mức độ tác động về các đặc điểm của nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn, tác giả sử dụng phương pháp phân tích tương quan và phân tích hồi quy thứ bậc. Kết quả nghiên cứu cho thấy khẩu vị rủi ro, sự lạc quan, sự chinh phục và tính bất định đều có ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn. Nguyên nhân là nhà quản lý có khẩu vị rủi ro, sự lạc quan, sự chinh phục và e ngại tính bất định thì có nhận định khác biệt với nhận định của thị trường chứng khoán. Sự khác biệt giữa nhận định của nhà quản lý và nhìn nhận của thị trường chứng khoán là về tốc tăng trưởng và mức độ rủi ro của dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Mức độ khác biệt lớn hay nhỏ sẽ ảnh hưởng tới nguồn tài trợ được sử dụng và do đó ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ các kết quả nghiên cứu đạt được, tác giả đề xuất một số kiến nghị cho HĐQT, nhà quản lý và những nhà nghiên cứu quan tâm tới lĩnh vực tài chính hành vi ở Việt Nam. MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU................................................................................................................ 1 1. Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ............................... 1 2. Mục đích nghiên cứu ..................................................................................... 2 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3 4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 5. Kết cấu luận văn ............................................................................................ 3 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HÀNH VI CÁ NHÂN…………………………………………………………………………..... 4 1.1 Lý thuyết tài chính hành vi ............................................................................ 4 1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn .......................................................................................................... 5 1.2.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn.................................................. 6 1.2.2 Khẩu vị rủi ro (Risk Tolerance) và cấu trúc vốn ..................................... 9 1.2.3 Tính bất định (Intolerance to Ambiguity) và cấu trúc vốn .................... 11 1.2.4 Sự chinh phục (Sensation Seeking) và cấu trúc vốn .............................. 13 1.2.5 Các nghiên cứu về tài chính hành vi ở Việt Nam .................................. 15 Kết luận chương 1 ...................................................................................................... 18 CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 19 2.1 Phương pháp nghiên cứu.............................................................................. 19 2.1.1 Các biến nghiên cứu ............................................................................... 20 2.1.1.1 Biến đại diện cho tính cách nhà quản lý ............................................. 20 2.1.1.2 Biến đại diện làm rõ thêm cho tính cách nhà quản lý ......................... 22 2.1.1.3 Biến đại diện làm rõ thêm cho cấu trúc vốn ....................................... 24 2.1.2 Phân tích thống kê mô tả ........................................................................... 25 2.1.3 Phân tích tương quan................................................................................. 25 2.1.4 Phân tích hồi quy....................................................................................... 26 2.2 Dữ liệu .......................................................................................................... 27 2.2.1 Đối tượng khảo sát ................................................................................. 27 2.2.2 Phương thức khảo sát ............................................................................. 28 2.2.3 Cấu trúc bảng hỏi & Thang đo ............................................................... 28 2.2.3.1 Cấu trúc bảng hỏi ................................................................................ 28 2.2.3.2 Thang đo liên quan tới hành vi nhà quản lý........................................ 29 2.2.3.3 Thang đo liên quan tới quyết định cấu trúc vốn ................................. 32 2.2.3.4 Thang đo liên quan tới các biến hỗ trợ thông tin của nhà quản lý ...... 32 2.2.3.5 Thang đo liên quan tới các biến hỗ trợ thông tin của công ty ............ 33 2.2.4 Tỷ lệ người trả lời .................................................................................. 34 Kết luận chương 2 ...................................................................................................... 35 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ............ 36 3.1 Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 36 3.1.1 Phân tích thống kê mô tả ........................................................................ 36 3.1.1.1 Đặc điểm của nhà quản lý ................................................................... 36 3.1.1.2 Thông tin của nhà quản lý ................................................................... 38 3.1.1.3 Thông tin về công ty ........................................................................... 39 3.1.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo ........................................................... 40 3.1.2.1 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Khẩu vị rủi ro ........... 41 3.1.2.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Sự lạc quan ............... 41 3.1.2.3 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Tính bất định ............ 42 3.1.2.4 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Sự chinh phục ........... 43 3.1.3 Phân tích tương quan................................................................................. 44 3.1.3.1 Tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý ............................ 45 3.1.3.2 Tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý và quyết định cấu trúc vốn……………………… ....................................................................... 45 3.1.4 Phân tích hồi quy.................................................................................... 48 3.1.4.1 Phân tích hồi quy đối với đòn bẩy tài chính ....................................... 48 3.1.4.2 Phân tích hồi quy đối với các nguồn tài trợ ........................................ 49 3.2 Gợi ý chính sách ... ……………………………………………….............61 Kết luận chương 3 ……………………………………...…………………..63 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.. .......................................................................................................................... 64 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1. HĐQT: Hội đồng quản trị 2. NPV: Net present value – Giá trị hiện tại thuần 3. Tp.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh 4. TTCK: Thị trường chứng khoán DANH MỤC HÌNH Hình 3.1Khẩu vị rủi ro .................................................................................... 37 Hình 3.2 Sự lạc quan ....................................................................................... 37 Hình 3.3 Tính bất định .................................................................................... 37 Hình 3.4 Sự chinh phục ................................................................................... 37 Hình 3.5 Chức vụ………………...………………………………………… 38 Hình 3.6 Giới tính……………. ...................................................................... 38 Hình 3.7 Tuổi…………………………………….…………………………. 39 Hình 3.8 Trình độ học vấn .............................................................................. 39 Hình 3.9 Ngành nghề kinh doanh…………………………………….....…...40 Hình 3.10 Quy mô……….. ............................................................................. 40 Hình 3. 11Yếu tố xuất khẩu ............................................................................ 40 DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Kết quả Đánh giá độ tin cậy của thang đo Khẩu vị rủi ro .............. 41 Bảng 3.2: Kết quả Đánh giá độ tin cậy của thang đo Sự lạc quan .................. 41 Bảng 3.3: Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo Tính bất định ................ 42 Bảng 3.4: Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo Sự chinh phục .............. 43 Bảng 3.5: Kết quả tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý ........ 44 Bảng 3.6: Kết quả tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý & Quyết định cấu trúc vốn ........... …………………………………………….. 45 Bảng 3.7: Bảng tổng hợp tương quan về dấu giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập …………………………………………………………………………... 47 Bảng 3.8 Model Summary & ANOVA: Đòn bẩy tài chính ............................ 48 Bảng 3.9: Hệ số của các biến độc lập với biến Đòn bẩy tài chính.................. 49 Bảng 3.10: Model Summary & ANOVA: Lợi nhuận giữ lại ......................... 50 Bảng 3.11: Hệ số của các biến độc lập với biến Lợi nhuận giữ lại ................ 50 Bảng 3.12: Model Summary & ANOVA: Vay ngắn hạn ngân hàng ............. 51 Bảng 3.13: Hệ số của các biến độc lập với biến Vay ngắn hạn ngân hàng .... 52 Bảng 3.14: Model Summary & ANOVA: Vay dài hạn ngân hàng ............... 53 Bảng 3.15: Hệ số của các biến độc lập với biến Vay dài hạn ngân hàng ....... 53 Bảng 3.16: Model Summary & ANOVA: Phát hành trái phiếu ..................... 54 Bảng 3.17: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành trái phiếu ............ 55 Bảng 3.18: Model Summary & ANOVA: Phát hành trái phiếu chuyển đổi ..56 Bảng 3.19: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành trái phiếu chuyển đổi………….………………………….……..……………………..……..…56 Bảng 3.20: Model Summary & ANOVA: Phát hành cổ phần mới ................ 57 Bảng 3.21: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành cổ phần mới ....... 58 Bảng 3.22: Bảng tổng hợp hệ số hồi quy của các biến độc lập với từng biến phụ thuộc ……………………… .................................................................... 59 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Các lý thuyết truyền thống đã chỉ ra rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng tới giá trị của công ty. Cụ thể, trong lý thuyết đánh đổi của hai tác giả Kraus & Litzenberger năm 1973 thừa nhận rằng các công ty luôn cân nhắc việc đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do vay nợ và chi phí phá sản khi quyết định cấu trúc vốn. Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết đại diện của các tác giả Jensen & Meckling năm 1976 cho rằng luôn tồn tại mối liên hệ giữa các cổ đông và nhà quản lý của công ty, chi phí đại diện sẽ góp phần tối ưu nợ cũng như vốn chủ sở hữu và gia tăng cơ hội đầu tư. Thêm vào các lý thuyết trên, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers năm 1984 lại cho rằng, công ty ưa thích tài trợ từ các nguồn bên trong hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Các lý thuyết trên đều cho rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu góp phần thành công cho mỗi công ty. Tuy nhiên, các lý thuyết trên đều có những hạn chế nhất định trong việc giải thích một số trường hợp cụ thể và những cuộc tranh luận tiếp tục xảy ra giữa những nhà nghiên cứu cho đến ngày nay. Với mục đích đóng góp một số bằng chứng thực nghiệm vào các lý thuyết truyền thống, lý thuyết tài chính hành vi đã thay thế những giả định nghiêm ngặt bằng những giả định thực tế, linh hoạt hơn để giải thích những vấn đề mà các lý thuyết truyền thống chưa thể giải thích được. Các tác giả Hambrick and Mason năm 1984 chứng minh rằng hành vi của nhà quản lý ảnh hưởng tới giá trị hoạt động của công ty. Nhiều tác giả đã tập trung nghiên cứu những hành vi cá nhân và ảnh hưởng của chúng tới những quyết định tài chính của công ty như: “Phong cách quản lý: Tác động của nhà quản lý đối với chính sách công ty” của tác giả Bertrand & Schoar năm 2003; “Sự tự tin của giám đốc điều hành và chính sách đầu tư của công ty” của tác giả Malmendier, U., and Tate, G. năm 2004; Tác giả Ben-David, I., Harvey C. R., and Graham J.R. năm 2007 với nghiên cứu “Sự tự tin của nhà quản lý và chính sách công ty”; “Hành vi của nhà quản lý và quyết định của công 2 ty” của tác giả Graham, Harvey, & Puri, 2009; “Điều gì quyết định cấu trúc vốn? Vai trò của hành vi cá nhân và quyết định tài chính của công ty” của các tác giả Daskalakis, N., Kokkinaki, F., Kalogeras, N., Hoffmann, A., và Chrysikopoulou, E. năm 2011 và “Ảnh hưởng của hành vi cá nhân đối với quyết định cấu trúc vốn của Tatjana Berg năm 2011. Kết quả nghiên cứu trên đều có những đóng góp nhất định đối với lý thuyết thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Vì thế, với xu hướng nghiên cứu mới như vậy, cũng cần có những nghiên cứu thực nghiệm về tài chính hành vi ở Việt Nam nói chung và thành phố Hồ Chí Minh nói riêng nên tác giả đã lựa chọn đề tài “Tác động hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình. 2. Mục đích nghiên cứu Mục đích của luận văn “Tác động hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp” là nghiên cứu mối quan hệ giữa các đặc điểm của nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tiếp đó, nếu tồn tại mối quan hệ này thì mức độ tác động của các đặc điểm này đối với quyết định đó như thế nào. Bài nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi sau: 1. Có hay không sự tồn tại giữa mối quan hệ hành vi nhà quản lý và quyết định cấu trúc vốn ở Việt Nam? 2. Nếu có, mức độ ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn như thế nào? Cụ thể, luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý như: Sự lạc quan, khẩu vị rủi ro, sự chinh phục và tính bất định đối với quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính và lựa chọn các nguồn tài trợ. Bên cạnh đó, các nhân tố khác liên quan như độ tuổi, giới tính, học vấn, chức vụ đối với nhà quản lý cũng như ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, quy mô và yếu tố xuất khẩu của công ty cũng được xem xét một cách thỏa đáng. 3 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là hành vi của nhà quản lý ở các doanh nghiệp ở Tp.HCM là công ty cổ phần có niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng khoán Tp.HCM. Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp tại Tp.HCM Giai đoạn thu thập dữ liệu: từ 10/03/2012 đến 30/06/2012 4. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra tác giả sử dụng phương pháp điều tra bằng bảng hỏi để thu thập dữ liệu cần thiết. Sau đó, phân tích tương quan, phân tích hồi quy được tác giả sử dụng nhằm phân tích mối quan hệ cũng như đo lường tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn. Tất cả các phân tích trên đều được thực hiện qua phần mềm SPSS và Excel. 5. Kết cấu luận văn Kết cấu của luận văn gồm 3 chương. Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và hành vi cá nhân. Trong chương này, tác giả cũng trình bày các nghiên cứu nổi bật liên quan đến nội dung đề tài ở một số nước trên thế giới và tại Việt Nam. Chương 2 giới thiệu về cách thức thu thập dữ liệu và các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn. Đồng thời chương này cũng mô tả chi tiết các biến phụ thuộc và biến độc lập sử dụng trong bài. Chương 3 trình bày các kết quả cũng như việc thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được và từ đó đưa ra những gợi ý chính sách cũng như những giới hạn của đề tài nhằm mở ra những nghiên cứu mới trong tương lai. 4 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HÀNH VI CÁ NHÂN 1.1 Lý thuyết tài chính hành vi Tài chính hành vi không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới mẻ, nó được khởi đầu từ cuối thế kỷ 19 nhưng đến tận những thập niên cuối của thế kỷ 20 mới đạt được những thành tựu đáng kể. Chúng ta có thể coi những nghiên cứu của nhà tâm lý học người Pháp, Jean-Gabriel De Tarde (1843 – 1904) là lý thuyết mang tính nền tảng trong việc ứng dụng tâm lý học để giải thích các hoạt động trong lĩnh vực kinh tế. Vào những thập niên cuối của thế kỷ 20 thì lĩnh vực tài chính hành vi mới có những bước tiến quan trọng với một giải thưởng cao quý là giải Nobel kinh tế 2002 lần đầu tiên được trao cho Daniel Kahneman – một nhà tâm lý học với những đóng góp tích cực trong việc ứng dụng tâm lý trong lĩnh vực kinh tế. Một số nhà nghiên cứu nổi bật trong lĩnh vực này có thể kể đến như Kahneman và Tversky với các công trình nghiên cứu như “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biase” năm 1974, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” năm 1979, “Rationality in Psychology: The Contrast with Economics Rational Choice and the Framing of Decisions” năm 1986, “Advances in Prospect Theory: Cumulative Presentation of Uncertainty” năm 1992; hay những dự báo về sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu trong cuốn “Irrational Exuberance” của Robert Shiller năm 2000, một trong những cuốn sách bán chạy nhất tại thời điểm đó và đã được tái bản, bổ sung sự kiện “bong bóng nhà đất” năm 2005 tại Mỹ; và một số những nhà nghiên cứu khác như Baker và Wurgler, Bertrand và Schoar, Delong, Shleifer, Summers và Waldmann, Graham, Hackbarth, Landier và Thesmas, … Trong một nghiên cứu vào năm 2004 của Baker và các đồng nghiệp trong tác phẩm “Behavioral Corporate Finance: A Survey” ông đã chỉ ra hành vi được nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính được phát triển theo hai hướng. Hướng thứ nhất, xuất phát từ những nhà đầu tư bất hợp lý và hướng thứ hai là bắt đầu từ những nhà quản lý bất hợp lý. Khi nghiên cứu hướng thứ nhất thì tác giả đưa ra giả 5 định rằng các nhà quản lý là những người luôn đưa ra các quyết định hợp lý, tương tự như vậy tác giả đưa ra giả định trong khi tiếp cận nghiên cứu ở hướng 2. Ở hướng tiếp cận thứ hai, với giả định là các nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức với thị trường vốn về tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập cũng như mức độ rủi ro của dòng thu nhập của công ty có được trong tương lai. Cụ thể, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức này cho rằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập của công ty trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường và họ định giá thấp những rủi ro có thể xảy đến đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty họ. Chính vì họ định giá thấp những rủi ro và luôn tin rằng thị trường vốn định giá thấp giá trị công ty của họ nên cho rằng việc phát hành cổ phiếu sẽ tốn kém chi phí hơn và vì thế họ thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc nếu tài trợ từ bên ngoài họ sẽ chọn phương án phát hành nợ vay ở mức cao hơn so với những nhà quản lý khác để tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn. 1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện bởi các nhà kinh tế học về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn, nhưng thường tập trung chủ yếu nghiên cứu tác động những đặc tính như: khẩu vị rủi ro (risk tolerance), sự lạc quan (optimism), sự chinh phục (sensation seeking) và tính bất định (intolerance to ambiguity). Kết quả nghiên cứu của các tác giả nhìn chung được chia thành 2 nhóm. Cả hai nhóm đều giống nhau là thừa nhận sự ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, nhóm thứ nhất chứng minh rằng những nhà quản lý quá lạc quan hay quá tự tin, thích rủi ro, thích chinh phục thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, phát hành nợ nhiều hơn là vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới (Hacbarth, Landier và Thesmar, Cain và MCKeon, ...). Nhóm thứ hai lại cho thấy những nhà quản lý lạc quan lại ưa thích phát hành cổ phần mới hơn (Berg) hay một sự chọn lựa kết hợp khác là phát hành trái phiếu chuyển đổi để giảm thiểu những yếu tố không chắc chắn có thể xảy ra đối với những nhà quản lý e ngại sự bất định (Sawers, Berg, …). Phần sau đây, tác giả xin 6 trình bày một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới và Việt Nam về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn trước khi đi vào phân tích ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trên địa bàn Tp.HCM. 1.2.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn Trong nghiên cứu “Managerial Optimism and Corporate Finance” tác giả Heaton (2002) đã xem xét sự thiên lệch nhận thức của nhà quản lý trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cũng như dự đoán dòng tiền của công ty trong tương lai. Thiên lệch nhận thức là những suy nghĩ lệch lạc của nhà quản lý trong việc nhìn nhận về hoạt động của công ty so với sự nhìn nhận của thị trường chứng khoán. Thiên lệch nhận thức xảy ra khi nhà quản lý quá lạc quan đánh giá quá cao về khả năng đạt được lợi nhuận tốt và đánh giá quá thấp về xác suất gặp phải lợi nhuận xấu của công ty trong khi thị trường thì luôn hoạt động hiệu quả và các nhà đầu tư đều là những người đầu tư duy lý (Gilson 1989). Một mặt, kết quả từ nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý lạc quan tin rằng khả năng đạt được lợi nhuận tốt của công ty trong tương lai cao hơn nhận định của thị trường vốn vì thế họ cho rằng thị trường vốn định giá thấp chứng khoán rủi ro của công ty, từ đó việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các dự án thì tốn kém hơn nhiều. Lúc này, nhà quản lý lạc quan sẽ lựa chọn nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên theo thuyết trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí tài trợ từ bên ngoài và tối thiểu hóa giá trị chứng khoán rủi ro phải phát hành. Việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền nhàn rỗi) lúc này giúp cải thiện tình trạng từ chối các dự án đầu tư tốt do nhà quản lý nghĩ rằng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài sẽ đắt đỏ hơn. Mặt khác, nhà quản lý lạc quan có cái nhìn thiên lệch về dự đoán dòng tiền trong tương lai cao hơn hơn mức trung bình sẽ đánh giá cao hơn những cơ hội đầu tư của công ty. Các nhà quản lý không chỉ đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương mà còn đầu tư vào những dự án có NPV âm nhưng nhà quản lý lại tin rằng dự án đó thì tốt. Để thực hiện các dự án đầu tư các nhà quản lý lạc quan sẽ sử dụng dòng tiền nhàn rỗi vì việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ làm tăng 7 chi phí. Trong trường hợp này dòng tiền nhàn rỗi phát sinh bất lợi và việc phát hành nợ thì tốt hơn vì nhà quản lý sẽ phải xem xét lại các quyết định đầu tư của mình trong điều kiện chi phí tài trợ tăng. Điều này vô tình cũng làm giảm mẫu thuẫn vốn có giữa những nhà quản lý và các cổ đông hiện hữu của công ty. Kế đó, Hacbarth (2008) đã mở rộng và phát triển mô hình lý thuyết trật tự phân hạng cơ bản để giải thích về tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Managerial Traits and Capital Structure Decision”. Trước tiên, tác giả đưa ra giả định rằng các nhà đầu tư đều là những người duy lý và đồng nhất về tỷ suất sinh lời kỳ vọng và những nhà quản lý cũng là những người duy lý trên tất cả các khía cạnh ngoại trừ cách mà họ nhận thức về tăng trưởng và rủi ro của công ty họ. Cụ thể là, những nhà quản lý lạc quan đánh giá cao tỷ lệ tăng trưởng của dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về tăng trưởng – growth perception bias) trong khi những nhà quản lý quá tự tin đánh giá thấp rủi ro của các dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về rủi ro – risk perception bias). Những nhận thức này của nhà quản lý ảnh hưởng trực tiếp tới việc ra quyết định cấu trúc vốn, và nó cũng dẫn đến sự khác biệt với những đánh giá của thị trường về giá trị công ty của họ. Kết quả nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro lựa chọn mức vay nợ cao hơn và phát hành nợ mới nhiều hơn so với những nhà quản lý khác. Những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về tăng trưởng tin rằng thị trường chứng khoán định giá thấp giá trị công ty, điều này làm họ tin rằng việc phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các quyết định đầu tư tốn kém hơn việc phát hành nợ. Do đó, khi cần huy động nguồn tài trợ để sử dụng họ sẽ thực hiện thứ tự ưu tiên theo lý thuyết trật tự phân hạng chuẩn. Ngược lại, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về rủi ro lại tin rằng thị trường chứng khoán định giá cao giá trị công ty và do đó việc sử dụng các nguồn tài trợ sẽ được áp dụng theo lý thuyết trật tự phân hạng ngược, tức là việc phát hành cổ phần thường sẽ được ưu tiên lựa chọn trước, sau đó mới tới các nguồn tài trợ khác. Tuy nhiên, nếu lựa chọn nợ, những nhà quản lý này sẽ lựa chọn 8 mức nợ cao hơn vì tin rằng thu nhập và lợi nhuận thực tế của công ty trong tương lai sẽ cao hơn, vì thế công ty sẽ không phải đối mặt với các vấn đề về khủng hoảng tài chính gây ra. Hơn thế nữa, các kết quả nghiên cứu cũng chứng minh rằng mức độ thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro cũng ảnh hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty. Nếu nhà quản lý thiên lệch nhận thức vừa phải và những nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán duy lý thì có thể làm gia tăng giá trị công ty. Sở dĩ giá trị công ty có thể được gia tăng là là do hai nguyên nhân. Thứ nhất, với việc sử dụng mức vay nợ cao hơn sẽ kiềm chế việc sử dụng tùy tiện nguồn tài trợ vì thế vô tình những nhà quản lý thiên lệch vừa phải làm giảm nhẹ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua chính sách chi trả cổ tức dẫn đến công ty hoạt động hiệu quả hơn. Thứ hai, mặc dù vay nợ cao cũng thường làm trì hoãn các khoản đầu tư cứng nhắc do đó làm giảm xung đột giữa trái chủ và cổ đông thông qua chính sách đầu tư, do đó các quyết định đầu tư sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn. Tuy nhiên, nếu nhà quản lý thiên lệch nhận thức quá mức dẫn tới việc sử dụng vay nợ quá cao có thể làm phương hại tới hoạt động của công ty. Kế tiếp đó, năm 2009, hai tác giả Graham và Puri cũng đã thực hiện công trình nghiên cứu về tác động của hành vi nhà quản lý đối với hoạt động của công ty với tựa đề “Managerial Attitudes and Corporate Actions”. Các hành vi của nhà quản lý được xem xét nghiên cứu là sự lạc quan, khẩu vị rủi ro và sự ưa thích về thời gian thông qua một cuộc khảo sát bằng bảng câu hỏi. Tác giả cũng cho rằng mức độ lạc quan và cảm nhận về rủi ro của nhà quản lý khác nhau thì sẽ có ảnh hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những nhà quản lý quá lạc quan về hoạt động của công ty so với nhận định của thị trường thì thích cấu trúc vốn thiên về nợ hơn, đặc biệt là nợ ngắn hạn hơn các nhà quản lý khác. Bên cạnh đó, những nhà quản lý quá ưa thích rủi ro hay đánh giá thấp rủi ro có thể xảy đến với dòng thu nhập của công ty so với mức trung bình cũng thích sử dụng việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới bằng việc phát hành nợ vay hơn các nhà quản lý ác cảm với rủi ro hơn mức trung bình.