Tài liệu Tác động của lệch lạc quy mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH MÃ VĂN DUẨN TÁC ĐỘNG CỦA LỆCH LẠC QUY MÔ ĐẾN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH MÃ VĂN DUẨN TÁC ĐỘNG CỦA LỆCH LẠC QUY MÔ ĐẾN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾPTẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. .......................................................................................... 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .......................... 4 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 4 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu........................................................................................... 5 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 5 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 5 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................. 6 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 6 1.5. Ý NGHĨA BÀI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 8 1.6. CẤU TRÚC CỦA BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU ............................................ 9 CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.. 10 2.1. CÁC LÝ THUYẾT NỀN CƠ BẢN ...................................................................... 10 2.1.1. Lý thuyết danh mục hiệu quả .............................................................................. 10 2.1.2. Lý thuyết lệch lạc nội địa.................................................................................... 11 2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ........................................................................ 13 2.2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................... 14 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 29 3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: .................................................................................... 29 3.2. PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG BIẾN ................................................................... 30 3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................. 39 3.3.1. Phương pháp ước lượng ..................................................................................... 39 3.3.2. Kỳ vọng kết quả nghiên cứu ............................................................................... 43 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 45 4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ....................................................................... 45 4.2. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO TỪNG NĂM.......................................................... 56 4.3. KẾT QUẢ TỪ HỒI QUY CHUỖI THỜI GIAN SỬ DỤNG DỮ LIỆU CHÉO .. 61 4.4. HỒI QUY VỚI CÁC BIẾN BỔ SUNG ................................................................ 69 4.5. QUY MÔ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ............................................................... 73 4.6. KẾT QUẢ VỀ XU HƯỚNG HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ......................................................................................................................... 75 4.7. SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ KHỐI NGOẠI ................ 77 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ......................................................................................... 80 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC LUẬN VĂN DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt về các nghiên cứu của việc đa dạng hóa dòng vốn quốc tế và hiện tượng lệch lạc nội địa (home bias). Bảng 1.2: Bảng tóm tắt ảnh hưởng của đặc điểm công ty đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 2.1: Bảng phân chia ngành theo tiêu chuẩn TRCB. Bảng 3.2: Mô tả biến và nguồn. Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu tại Việt Nam. Bảng 4.1: Giá trị giao dịch trung bình nhà đầu tư khối ngoại của từng nhóm ngành theo từng năm. Bảng 4.2: Tình hình giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014. Bảng 4.3: Mô tả thống kê dữ liệu. Bảng 4.4: Bảng tương quan giữa các biến độc lập. Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến. Bảng 4.6: Kiểm định White. Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo từng năm dòng vốn gián tiếp nước ngoài. Bảng 4.8: Hồi quy chéo chuỗi thời gian dòng vốn đầu tư gián tiếp. Bảng 4.9: Hồi quy chéo dòng vốn khối ngoại theo ngành. Bảng 4.10: Bảng tương quan giữa các biến bổ sung. Bảng 4.11: Nghiên cứu thêm về lệch lạc nội địa: Hồi quy các biến đại diện quy mô. Bảng 4.12: Hồi quy biến phụ thuộc với Turnover. Bảng 4.13: Hồi quy dòng vốn đầu tư khối ngoại theo nhóm sở hữu nhà nước. Bảng 5.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014. DANH MỤC BIỂU ĐỒ Hình 4.1: Mua vào ròng hàng tháng và tỷ suất sinh lợi của VN – Index. Hình 4.2: Mua vào ròng tích luỹ hàng tháng và chỉ số VN – Index. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn khoa học của GS – TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh không liên quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có). TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 10 năm 2016 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng như các quyết định giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình giao dịch của Erkin Diyarbakirlioglu (2011). Bài sử dụng bộ dữ liệu gồm 187 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HASTC trong giai đoạn nghiên cứu từ 2008 – 2014 cùng với ước lượng OLS sử dụng sai số chuẩn Robust và các ước lượng bổ sung khác như: Robust Regression; Quantitle Regression và 2SLS. Tôi phát hiện được hai vấn đề chính. Vấn đề thứ nhất là nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam không đầu tư vào các danh mục thị trường mà tập trung giao dịch chủ yếu ở các cổ phiếu tài chính và nắm giữ chủ yếu các cổ phiếu tài chính có quy mô (được đại diện bằng giá trị vốn hoá thị trường). Vấn đề thứ hai là quy mô công ty, return, ROA và P/B ảnh hưởng đến các quyết định giao dịch của khối ngoại trên thị trường chứng khoán. Nghiên cứu mở rộng cho thấy, các đặc trưng của thị trường cũng như tính thanh khoản của cổ phiếu cũng tác động đến dòng vốn gián tiếp vào thị trường chứng khoán Việt Nam, sở hữu nhà nước tại các công ty niêm yết cũng thực sự là vấn đề. MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ...........................................................................1 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ............................................................................1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU.........................4 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................4 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................5 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................5 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................5 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .....................................................................6 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................6 1.5. Ý NGHĨA BÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................8 1.6. CẤU TRÚC CỦA BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU .......................................9 CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .......................................................................................................11 2.1. CÁC LÝ THUYẾT NỀN CƠ BẢN ............................................................11 2.1.1. Lý thuyết danh mục hiệu quả ....................................................11 2.1.2. Lý thuyết lệch lạc nội địa ..........................................................12 2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ...............................................14 2.2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................15 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................30 3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: .......................................................................30 3.2. PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG BIẾN......................................................... 31 3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................................... 40 3.3.1. Phương pháp ước lượng........................................................... 41 3.3.2. Kỳ vọng kết quả nghiên cứu ..................................................... 44 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 46 4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................ 46 4.2. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO TỪNG NĂM ................................................. 57 4.3. KẾT QUẢ TỪ HỒI QUY CHUỖI THỜI GIAN SỬ DỤNG DỮ LIỆU CHÉO .... 62 4.4. HỒI QUY VỚI CÁC BIẾN BỔ SUNG ...................................................... 70 4.5. QUY MÔ VÀ TÍNH THANH KHOẢN...................................................... 74 4.6. KẾT QUẢ VỀ XU HƯỚNG HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ............................................................................................................ 76 4.7. SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ KHỐI NGOẠI ................ 78 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ......................................................................... 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC LUẬN VĂN 1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài. Trên thế giới, nguồn vốn đầu tư nước ngoài trên thị trường tài chính hiện nay ngày càng giữ vai trò quan trọng đối với sự phát triển bền vững của các quốc gia trên khía cạnh đa phương quốc tế hoá nhập. Nguồn vốn đầu tư này được biết đến bao gồm đầu tư vốn trực tiếp (FDI) và đầu tư vốn gián tiếp (FII). Mỗi nguồn vốn có vai trò nhất định của mình trong sự phát triển nền kinh tế. Với nguồn vốn đầu tư trực tiếp có vai trò trực tiếp đẩy mạnh phát triển sản xuất hàng hoá và dịch vụ, thúc đẩy kinh tế nội địagia tăng bền vững. Song song với đó thì dòng vốn đầu tư gián tiếp lại là ngoại lực cho thị trường tài chính tại các quốc gia đó phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô vốn hiện hữu, tăng tính minh bạch trên thị trường, tạo điều kiện cho doanh nghiệp niêm yết trong nước dễ tiếp cận với nguồn vốn quốc tế dồi dào mới và nâng cao vai trò quản lý nhà nước đối với thị trường tài chính bằng hệ thống pháp lý rõ ràng, minh bạch và tránh chồng chéo. Thêm vào đó thì nó nâng cao chất lượng quản trị tại các doanh nghiệp có nguồn vốn tiếp cận với đội ngũ nhân viên và quản lý có tầm nhìn chiến lược rõ ràng và hệ thống, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế đa phương giữa các quốc gia. Đối với nền kinh tế, dòng vốn đầu tư gián tiếp là nguồn cung vốn lớn với tốc độ nhanh chóng đáp ứng nhu cầu phát triển song song kinh tế - xã hội. Đối với thị trường chứng khoán, dòng vốn đầu tư gián tiếp làm tăng tính thanh khoản thị trường và thúc đẩy sự tham gia của các nhà đầu tư trong nước khi cầu về khối ngoại tăng cao. Về phía các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường sẽ thu được vốn (nếu là IPO lần đầu ra công chúng) hoặc gia tăng giá trịnguồn vốn của doanh nghiệp (nhờ giá cổ phiếu tăng). Còn đối với nhà đầu tư cả tổ chức cá nhân, các giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại như một kênh tham khảo cho tình hình thị trường tài chính trong tương lai, đóng góp một cách nhìn nhận về phương thức giao dịch của các nhà đầu tư khối ngoại. 2 Riêng tại Việt Nam Giai đoạn 1991 - 2005 (trước khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới - WTO). Mặc dù đây là giai đoạn nguồn vốn FII vào Việt Nam phải chứng kiến nhiều sự biến động nhất, nhưng cũng là giai đoạn đã góp phần tạo tiền đề cho lộ trình thu hút nguồn vốn FII ổn định và quy mô lớn hơn cho suốt những giai đoạn sau đó. Giai đoạn từ 2006 (Việt Nam gia nhập WTO) đến nay. Với tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân đạt mức bình quân 7,5%/năm, Tổ chức xếp hạng tín nhiệm Moody’s đã nâng mức xếp hạng tín nhiệm quốc gia Việt Nam từ mức B3 lên B1. Việc gia nhập WTO vào năm 2006 cùng với sự tăng trưởng nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp Việt Nam thu hút được đông đảo nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức (quỹ đầu tư) từ các nền kinh tế phát triển. Có thể thấy ngoài nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) thì dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) đóng vai trò cực kì quan trọng trong vai trò là động cơ thúc đẩy nền kinh tế phát triển dài hạn và cả tương lai gần. Tuy nhiên, có nhiều lý thuyết lẫn ý kiến chuyên gia lo ngại rằng với quy mô gia tăng ngày càng lớn và nhanh thì những tác động tích cực lẫn tiêu cực lên thị trường tài chính và nền sản xuất càng mạnh và có thể gây ra những kết quả khó nhận được. Cụ thể, dòng vốn FII chảy vào thị trường chứng khoán ngoài những tác động tích cực vốn có như việc tăng tính thanh khoản thị trường, tăng sự minh bạch trong quản trị doanh nghiệp, tăng trình độ quản lý cho các doanh nghiệp. Nó còn tiềm ẩn nhiều nguy cơ, khi các bài học lịch sử trong kinh tế thế giới đã chỉ rõ dòng vốn gián tiếp đầu tư vào thị trường chứng khoán thường không ổn định khi dòng vốn vào và ra liên tục, thêm vào đó là mang tính đầu cơ trên thị trường. Đặc thù tại Việt Nam dòng tiền này chảy vào với kì vọng đạt được tỉ suất sinh lợi cao trong một khoảng thời gian ngắn là một trong những nguyên nhân chính góp phần vào tình trạng bong bóng của nền kinh tế. Một ví dụ gần đây, năm 2007 sau khi Việt Nam gia nhập WTO đã mở đường cho các nhà đầu tư ngoại tham gia sâu rộng vào thị trường Việt Nam đặc biệt là thị trường tài chính. Năm 2008, do ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu, giá trị cổ phiếu trên thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, lượng vốn gián tiếp vào thị trường Việt Nam giảm mạnh, trong khi lượng vốn của nhà đầu tư khối 3 ngoại rút ra khỏi thị trường chứng khoán Việt Nam lớn khiến cho dòng vốn FII năm 2008 ở trạng thái bán ròng. Năm 2009, lượng vốn FII tiếp tục giảm sâu xuống 71 triệu USD, tuy nhiên áp lực thoái vốn đã giảm đi nên nguồn vốn này duy trì mức mua ròng giá trị thấp (128 triệu USD). Đến năm 2010, cùng với dấu hiệu phục hồi của nền kinh tế thế giới, lượng vốn FII vào thị trường chứng khoán Việt Nam tăng mạnh. Năm 2012, nhà đầu tư khối ngoại đã mua ròng gần 4.600 tỷ đồng trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. HCM, giá trị mua ròng tăng gần gấp 3 lần so với năm 2011 đã góp phần làm gia tăng quy mô vốn cổ phiếu trong năm 2012 lên mức gần 1.900 triệu USD. Tính tới cuối năm 2013, lượng vốn FII không có biến chuyển lớn với tổng quy mô vốn cổ phiếu duy trì ròng hơn 1.800 triệu USD, thấp hơn giá trị năm 2012, trong đó tính riêng giá trị giao dịch trên hai sàn giao dịch chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng khoảng 315 triệu USD (gần 6.650 tỷ đồng). Chính vì vậy, ngoài những cơ hội và lợi ích trước mắt chúng ta cũng cần phải hiểu rõ bản chất, những nhân tố tác động lên dòng vốn ngoại để có cơ chế đón đầu, phòng ngừa rủi ro và sử dụng chúng hiệu quả nhất cho các quốc gia tiếp nhận. Bài nghiên cứu này đề cập đến một phần nhỏ trong vấn đề lớn vừa nêu đó là tìm cách hiểu một số hành vi của các nhà đầu tư khối ngoại, xem xét khẩu vị của nhóm này ra sao, liệu rằng một số đặc điểm nào đó của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường có giúp cho chúng hấp dẫn hơn trong mắt của các nhà đầu tư khối ngoạitừ đó có thể dự báo được các động thái tiếp theo của các nhà đầu tư, khai thác hết được vai trò là phong vũ biểu của nền kinh tế của thị trường chứng khoán. Đã có rất nhiều nhà kinh tế nghiên cứu về vấn đề nổi trội này và cũng có rất nhiều ý kiến, quan điểm khác nhau theo thời gian và theo bối cảnh nền kinh tế. Trong các bài nghiên cứu “ Is home bias in assets related to home bias in goods?” của Van Wincoop và Warnock (2010) , hay bài “Home Bias and International Risk Sharing: Twin Puzzles Separated at Birth” của Sorensen (2007), và “Timevarying integration and international diversification strategies” từ Beale (2009) chỉ ra vấn đề cơ bản của hành vi này là các nhà đầu tư nắm giữ một tỉ lệ cực kì lớn 4 trong danh mục của họ là các chứng khoán tại quốc gia nơi mà họ sinh sống trái ngược lại với hầu hết các lý thuyết và thực nghiệm tiên đoán. Trong khi đó, theo các nghiên cứu của Gilmore và McManus (2002) đã cho rằng việc đa dạng hoá quốc tế sẽ mang lại lợi ích cho nhà đầu tư Mỹ. Driessen và Laeven (2007) cũng từng khẳng đinh rằng lợi ích của việc đa dạng hoá quốc tế là đáng kể cho cả những nước phát triển và đang phát triển. Trong nghiên cứu được phát hàng trong báo cáo thường niên Ngân hàng Trương ương Châu Âu “Home bias in Global bond and Equity markets” của Michael Fidora, Marcel Fratzcher và Christan Thimann (2006) cho thấy rằng hiện tượng lệch lạc nội địa trên toàn thế giới có sự giảm nhẹ trong những thập kỉ gần đây, tuy nhiên những dữ liệu về mức nắm giữ của các nhà đầu tư nước ngoài vẫn cho thấy rằng sự đa dạng hóa quốc tế vẫn chưa đạt tầm quy mô như kì vọng mặc dù các rào cản về đầu tư giữa các quốc gia ngày càng thông thoáng. Liljeblom,E., Anders Loflund (2005) với bài nghiên cứu “Determinants of international portfolio investment flows to a small market: Empirical evidence” dựa vào việc gỡ bỏ các rào cản đầu tư vào thị trường Phần Lan cho thấy dù dòng vốn gián tiếp có tăng nhưng vẫn chưa thật sự được đa dạng hoá mà tập trung vào các cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn trên thị trường. Chính vì vậy tôi đi vào nghiên cứu đề tài mang tên “Tác động của lệch lạc quy mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếptại thị trường chứng khoán tại Việt Nam” nhằm làm rõ, cũng như biết được về mẫu hình giao dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp tại thị trường chứng khoán Việt Nam các năm gần đây. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu về hành vi của nhà đầu tư khối ngoại bị ảnh hưởng của những yếu tố nào trong tiến trình trước đây. Tham khảo các nghiên cứu trước đây, mục tiêu của bài nghiên cứu này nhằm xác định các nhân tố chủ chốt ảnh hưởng đến sự ưa thích trong quyết định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, liệu đó có phải là yếu tố quy mô doanh nghiệp như nhiều nghiên cứu khác hay 5 không? Dựa trên các lý thuyết nền tảng và sử dụng các thành quả của những nghiên cứu trước cùng với dữ liệu có được từ thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu của tôi sẽ trả lời các câu hỏi: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp nào? Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có bị ảnh hưởng bởi quy mô của công ty hay không? Liệu rằng các nhà đầu tư khối ngoại có phải là các nhà đầu tư theo xu hướng tại thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu Với các câu hỏi nghiên cứu đề ra thì tôi kỳ vọng sẽ tìm được kết quả cho các câu hỏi này nhẳm cho thấy được liệu rằng thực sự khi giao dịch tại thị trường chứng khoán Việt Nam thì các nhà đầu tư khối ngoại vẫn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp. Với giả thuyết đề ra cho vấn đề nghiên cứu: Chúng ta kỳ vọng sự tác động của nhân tố chính là quy mô đến dòng vốn đầu tư khối ngoại. Quy mô doanh nghiệp có tác động dương đến dòng vốn đầu tư khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Ảnh hưởng bất cân xứng thông tin nên kỳ vọng các nhà đầu tư khối ngoại sẽ giao dịch theo xu hướng thị trường. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu các hành vi của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Xem xét các mẫu hình giao dịch này nhằm phát hiện xem có một quy luật hay nhân tố đặc biệt nào trong các hành vi giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại. Dòng vốn gián tiếp nước ngoài được thể hiện thông qua 6 đại diện giá trị mua và bán của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty được chọn; Các nhân tốđặc trưng của doanh nghiệp được đại diện bởi các chỉ số về quy mô công ty, lợi nhuận kỳ vọng, P/B, tỷ lệ đòn bẩy, lợi nhuận thị trường, beta, ROA, cổ tức doanh nghiệp. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Để xác định được các đối tượng nêu trên, tôi tiến hành thu thập số liệu cần thiết về giá trị giao dịch của khối ngoại, các biến giải thích cần thiết trên số mẫu là 187 công ty được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Giai đoạn nghiên cứu được tiến hành trong 7 năm, giai đoạn từ năm 2008 – 2014. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tôi sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) với sai số chuẩn Robust. OLS là phương pháp ước lượng tuyến tính không chệch tốt nhất khi các giả thuyết được thoả mãn; không những thế nó rất dễ tính toán và được chấp nhận rộng rãi.Tuy nhiên khi thực hiện ước lượng OLS, chúng ta rất dễ vi phạm các giả thiết dẫn đến mô hình bị khiếm khuyết nên ta sử dụng sai số chuẩn Robust để kiểm soát phương sai thay đổi. Tuy nhiên vẫn còn một số khiếm khuyết khác mà ước lượng OLS Robust có thể gặp phải như những sai lệch của việc phóng đại sự ảnh hưởng của các quan sát bất thường và chỉ nghiên cứu các tác động đến giá trị trung bình của biến phụ thuộc. Để khắc phục điều đó chúng ta sử dụng hồi quy Robust và hồi quy Quantile. Hồi quy Robust là một dạng thay thế cho hồi quy OLS khi dữ liệu có chứa các giá trị dị biệt, là một phương pháp hồi quy không bị ảnh hưởng bởi các điểm bất thường trong dữ liệu. Điều này được thực hiện bằng cách giảm tỷ trọng của các điểm dị biệt hoặc các dữ liệu có đòn bẩy lớn sao cho phù hợp với các dữ liệu còn lại. Có rất nhiều phương pháp để thực hiện việc đó trong đó có 4 phương pháp ước lượng phổ biến như:  Ước lượng M được giới thiệu bởi Huber (1973) là phương pháp tiếp 7 cận đơn giản nhất về cả tính toán lẫn lý thuyết.  Ước lượng Least Trimmed Squares (LTS) là phương pháp phân tích các giá trị cao được giới thiệu bởi Rousseeuw (1998)  Ước lượng S được giới thiệu bởi Rousseeuw và Yohai (1984) có hiệu quả thống kê cao hơn phương pháp LTS.  Ước lượng MM được giới thiệu bởi Yohai (1987) là một trong những phương pháp được sử dụng phổ biến nhất hiện nay. Hồi quy Quantile được Koenker và Bassett giới thiệu (1978), nó là một lựa chọn khác với hồi quy Robust nhằm giảm thiểu độ lệch tuyệt đối so với giá trị trung bình cũng như khắc phục ảnh hưởng của các quan sát bất thường bằng cách chuyển hàm phân bố có điều kiện sang hàm phân vị có điều kiện bằng cách chia nó ra thành những đoạn nhỏ, rồi tiến hành hồi quy đồng thời ở các phân vị. Rất nhiều mô hình kinh tế liên quan đến vấn đề biến nội sinh (endogeneity). Biến nội sinh là những biến có sự tương quan với phần dư. Ở góc độ kinh tế lượng, sự xuất hiện biến nội sinh sẽ dẫn đến các trường hợp như bỏ biến, sai số trong biến, hoặc được xác định đồng thời qua các biến giải thích khác. Trong các trường hợp này, OLS không còn phù hợp với những thông số ước lượng tin cậy. Để khắc phục hiện tượng này của mô hình, tôi sử dụng hồi quy 2 giai đoạn tối thiểu (2SLS). Với mô hình hồi quy tuyến tính Y theo X1, X2 trong đó X2 là biến nội sinh: Y = β0 + β1 X1 + β2 X2 + ε (1) Khi đó, cần thiết phải thiết lập các biến công cụ Z thoả mãn 2 tính chất: (i) Z không tương quan với ε; (ii) nhưng Z lại có tương quan với X2. Giả sử ta lấy biến công cụ là Z1, Z2 là biến công cụ cho X2, như vậy biến giải thích X2 sẽ được biểu diễn như sau: X2 = α0 + α1Z1 + α2Z2 + α3X1 + u (2) Các điều kiện của biến công cụ được thể hiện qua hệ phương trình sau: 8 E(u) = 0 Cov(Z1, u) = 0 Cov(Z2, u) = 0 Quy trình ước lượng hệ số được thực hiện thành hai giai đoạn như sau:  Giai đoạn 1: ước lượng OLS phương trình rút gọn tức biểu thức (2) và ̂. tính giá trị dự đoán X2  Giai đoạn 2: Ước lượng OLS phương trình ban đầu theo ước lượng của ̂ vừa tính được. X2, tức thay X2 ở (1) bằng X2 Sử dụng 2SLS để xử lý nội sinh có rất nhiều ưu điểm như: dễ áp dụng, có thể áp dụng cho từng phương trình riêng lẻ, cho biết độ lệch chuẩn của các ước lượng. Tuy nhiên để hồi quy đạt được hiệu quả nhất, chỉ nên dùng trong trường hợp mẫu lớn. 1.5. Ý nghĩa bài nghiên cứu Tiếp nối các bài nghiên cứu trước đây của Kang và Stulz (1997), Dahlquist, Magnus và Goram Robertson (2005), Erkin Diyarbakirlioglu (2011), bài nghiên cứu này góp phần vào việc xác định hiện tượng lệch lạc nội địa có xảy ra đối với các nhà đầu tư khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không bằng việc xác định vấn đề là lý thuyết đa dạng hóa danh mục có được thực hiện khi tiến hành đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của lệch lạc quy mô trong dòng vốn gián tiếp đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhờ vào kết quả đó, nó giải thích vì sao chỉ những bất ổn nhỏ trong ngành tài chính lại khiến cho dòng vốn gián tiếp nước ngoài giảm mạnh trong giai đoạn 2013-2014 khi nền kinh tế đã hồi phục. Bài nghiên cứu đã cung cấp thêm một bằng chứng hỗ trợ thêm cho các tranh luận về vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư khối ngoại.