Tài liệu Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CHU KHÁNH TOÀN TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CHU KHÁNH TOÀN TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC -N â 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ N N N TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ – 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2016 Học viên Chu Khánh Toàn MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 4 1.4. Đóng góp của nghiên cứu ............................................................................................. 5 1.5. Bố cục bài nghiên cứu .................................................................................................. 6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................... 8 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 15 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................... 15 3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 17 3.2.1. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ................................... 17 3.2.1.1. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình cơ sở và mô tả biến ....................................... 17 3.2.1.2. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình mở rộng và mô tả biến .................................. 27 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ....................................................... 35 3.2.2.1. Mô hình (1a) xác định định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ......... 35 3.2.2.2. Mô hình (1b) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ............................................................................................................... 36 3.2.2.3. Mô hình (2a) và (2b) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau ................................................................. 36 3.2.2.4. Mô hình (2c) và (2d) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau.................................................................... 37 3.3. Phương pháp kinh tế lượng ........................................................................................ 38 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 41 4.1. Hồi quy Mô hình (1a) và xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức bằng phương pháp GMM hệ thống ...................................................................................... 41 4.1.1. Kết quả hồi quy mô hình (1a) ..................................................................................... 43 4.1.2. Xác định đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ........................................................... 47 4.2. Hồi quy Mô hình (1b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ....................................................................................................... 52 4.2.1. Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) với các mẫu dữ liệu thành phần .................................... 55 4.2.2. Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) dựa trên các giá trị ước lượng đầu tư mới tối ưu thu được từ mô hình (1a) bằng phương pháp OLS cho từng năm ............................................. 61 4.3. Hồi quy mô hình (2a) và (2b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau ................................................. 63 4.4. Hồi quy mô hình (2c) và (2d) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau.................................................... 66 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.................................................................................................... 70 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 70 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TT Bảng 1 2 Bảng 3.1 Bảng 3.2 3 Bảng 3.3 4 Bảng 4.1 5 Bảng 4.2 6 Bảng 4.3 7 Bảng 4.4 8 Bảng 4.5 9 Bảng 4.6 10 Bảng 4.7(a) 11 Bảng 4.7(b) 12 Bảng 4.8 13 Bảng 4.9 14 Bảng 4.10 Nội dung Trang Phân phối dữ liệu bảng Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình (1a) và mô hình (1b) Thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình (1a) Ma trận hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mô hình (1a) Kết quả hồi quy mô hình (1a) theo phương pháp GMM hệ thống Thống kê số lượng quan sát rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức qua các năm Thống kê mô tả các biến số sau khi đã phân loại các quan sát công ty – năm vào các nhóm dựa trên đầu tư dưới mức/đầu tư quá mức và dòng tiền tự do âm/dòng tiền tự do dương Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công ty có đầu tư dưới mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá trị nhỏ nhất của các giá trị đầu tư dưới mức (Iu_newi,t < 0) Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công ty có đầu tư quá mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá trị lớn nhất của các giá trị đầu tư quá mức (Iu_newi,t > 0) Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM), trường hợp Ie_newi,t được ước lượng từ mô hình (1a) theo phương pháp OLS cho từng năm Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (2b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) Kết quả hồi quy mô hình (2c) và (2d) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) 16 16 26 42 43 44 48 50 53 56 58 61 65 67 DANH MỤC HÌNH TT Bảng 1 Hình 3.1 2 Hình 4.1 Nội dung Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức – Richardson (2006) Lãi suất và xu hướng lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2012 – 2015 Trang 21 48 TÓM TẮT Dựa trên mẫu dữ liệu của 605 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015, tác giả sử dụng phương pháp Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model) và phương pháp Ước lượng GMM hệ thống nhằm kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại Việt Nam, đặc biệt là dưới tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện, cụ thể: - Thứ nhất, tác giả đã tìm ra mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do âm với tình trạng đầu tư dưới mức của các công ty Việt Nam, hàm ý rằng khi xảy ra tình trạng dòng tiền tự do âm, ở Việt Nam sẽ xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức. Đặc biệt, khi dòng tiền tự do âm với mức độ càng lớn thì tình trạng đầu tư dưới mức càng nghiêm trọng. Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề hạn chế tài chính mà các công ty gặp phải. Cụ thể, khi dòng tiền tự do âm, công ty phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư. Khi dòng tiền tự do càng thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư mới, nhu cầu huy động nguồn tài trợ bên ngoài của công ty càng lớn và dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với nguồn tài trợ nội bộ. Chính vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty có xu hướng không huy động nguồn tài trợ bên ngoài ngay cả khi có các cơ hội đầu tư sinh lời, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức tối ưu. Hơn nữa, khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty sẽ có xu hướng bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư hơn, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức càng trầm trọng hơn. - Thứ hai, tác giả đã tìm ra mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do dương với tình trạng đầu tư quá mức của các công ty Việt Nam, hàm ý rằng khi xảy ra tình trạng dòng tiền tự do dương, tại Việt Nam sẽ xảy ra tình trạng đầu tư quá mức. Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề chi phí đại diện mà các công ty gặp phải. Cụ thể, vì lợi ích về mặt cá nhân của nhà quản trị sẽ tăng thêm khi có thêm các dự án đầu tư và khi quy mô công ty tăng lên, dòng tiền tự do dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương sẽ thúc đẩy các nhà quản trị công ty thực hiện hành vi chi tiêu phần dòng tiền tự do dư thừa này vào các dự án đầu tư khác ngay cả khi các dự án đầu tư này không tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Nghiên cứu của tác giả đưa ra những kết quả khá tương đồng so với nhiều nghiên cứu trên thế giới về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hoạt động đầu tư, như Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) chỉ ra rằng tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra hạn chế tài chính và từ đó tác động đến quyết định đầu tư của công ty, Jensen (1986); Cleary (1999), Pawlina và Renneboog (2005) chỉ ra rằng chi phí đại diện có tác động đến đầu tư. Đặc biệt, nghiên cứu của tác giả không chỉ cung cấp bằng chứng về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư như những nghiên cứu nói trên mà còn chỉ ra rằng hạn chế tài chính tác động chủ yếu đến đầu tư dưới mức và chi phí đại diện tác động chủ yếu đến đầu tư quá mức, như đã được chỉ ra bởi Guariglia và Yang (2016). Các kết quả trên cho thấy sự khá tương đồng giữa Việt Nam và nhiều nước trên thế giới, từ đó hỗ trợ vững chắc hơn cho luận điểm về sự tồn tại các tác động của yếu tố hạn chế tài chính và vấn đề chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty tại nhiều nước trên thế giới. Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, đầu tư dưới mức, đầu tư quá mức, phương pháp GMM, phương pháp ước lượng tác động cố định. 1 CHƯƠNG 1. 1.1. GIỚI THIỆU Lý do chọn đề tài Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chiến lược tài chính (Ross, 2003). Chính vì vậy, trong những thập kỷ gần đây, việc nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt là dòng tiền, đã trở thành chủ đề thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối tương quan dương giữa quyết định đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp trở nên dồi dào, các nhà quản trị công ty sẽ thực hiện các quyết định đầu tư nhiều hơn. Ngược lại, khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp giảm, các doanh nghiệp sẽ phải xem xét một cách cẩn trọng hơn và có thể phải đi đến quyết định hạn chế việc đầu tư. Các nhà nghiên cứu tại những quốc gia phát triển cũng như những quốc gia đang phát triển đã đưa ra rất nhiều những lý giải cho sự thay đổi trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi dòng tiền tự do thay đổi. Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp là do hạn chế tài chính và vấn đề đại diện. Trong hướng nghiên cứu về hạn chế tài chính, Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đã chỉ ra bằng chứng cho thấy mối tương quan dương giữa mức độ đầu tư và dòng tiền tự do, bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản trị công ty. Do thị trường vốn là không hoàn hảo, các công ty khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phát hành cổ phần mới và vay nợ sẽ phải trả một phần bù rủi ro cho các nhà đầu tư và nhà cho vay, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ. Vì vậy, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Khi thiếu hụt hoặc không có nguồn tài trợ 2 nội bộ, các công ty đang phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương, gây ra tình trạng đầu tư dưới mức. Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986); Cleary (1999); Pawlina và Renneboog (2005); Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động đến độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu tư của công ty. Các nhà phân tích đưa ra hai dạng chính của vấn đề đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát với cổ đông thiểu số và mâu thuẫn giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty dẫn đến nhà quản trị công ty theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp khi dòng tiền tự do của công ty trở nên dồi dào, thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này làm vấn đề chi phí đại diện trầm trọng hơn và dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức. Nếu dòng tiền tự do càng lớn, vấn đề đại diện xảy ra sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức ngày càng nghiêm trọng hơn và tác động làm giảm giá trị công ty. Chính vì tầm quan trọng của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do, gần đây các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra một khối lượng lớn bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tự do. Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định cùng một lúc tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Hơn nữa, có nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư tại Việt Nam trong thời gian qua nhưng vẫn khá ít các nghiên cứu thực hiện xem xét đồng thời tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Đó chính là lý do thúc đẩy tác giả của bài nghiên cứu này thực hiện đề tài “Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” làm Luận văn Thạc sĩ của mình. Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn cung cấp một cái nhìn cụ thể và sâu sắc hơn về tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư của công ty để từ đó đóng góp thêm vào các bằng chứng của 3 những nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này cũng như giúp các doanh nghiệp và nhà chức trách nhận thức được thực trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại thị trường Việt Nam để có những biện pháp giảm thiểu đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức một cách hiệu quả. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dựa trên cơ sở đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (được thể hiện qua tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức) với dòng tiền tự do của các công ty. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ đi vào giải quyết các câu hỏi: - Thứ nhất, liệu có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam? - Thứ hai, sau khi đã xác định được tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức đối với từng quan sát, tác giả xem xét liệu tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này có bị tác động bởi dòng tiền tự do của các công ty hay không? - Thứ ba, nếu có tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức thì: (i) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có tình trạng đầu tư dưới mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay không? (ii) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện sẽ có tình trạng đầu tư quá mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức và dòng 4 tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Tác giả thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng không cân bằng của 605 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Mẫu nghiên cứu bao gồm 3,920 quan sát tương ứng với 605 công ty phi tài chính, có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết dao động từ 0 năm (công ty niêm yết vào năm 2015 nhưng có những dữ liệu của các biến số khác từ những năm trước khi niêm yết) đến 15 năm (công ty niêm yết vào năm 2000), trong đó số quan sát có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết lâu nhất là 15 năm – chiếm tỷ lệ 0.9%, số năm hoạt động kể từ khi niêm yết phổ biến nhất đối với các quan sát là 5 năm và 6 năm – chiếm tỷ lệ lần lượt là 21% và 19.7%. Đồng thời, số năm quan sát liên tục đối với từng công ty ít nhất là 02 năm, nhiều nhất là 07 năm. Dựa trên mẫu dữ liệu đã thu thập được, tác giả sử dụng phần mềm STATA 12 để thực hiện hồi quy các mô hình đưa ra kết quả nghiên cứu. Nghiên cứu này được tác giả thực hiện theo cách tiếp cận từ bài nghiên cứu “Over-investment of free cash flow” của Richardson (2006) và bài nghiên cứu “A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016). Đầu tiên, tác giả tiến hành xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam bằng khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức dựa trên đầu tư tối ưu được đề xuất bởi Richardson (2006), tuy nhiên thay vì sử dụng mô hình hồi quy OLS để ước lượng đầu tư tối ưu như Richardson (2006), tác giả sử dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống để khắc phục các vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh trong phương trình ước lượng. Sau đó, tác giả kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức thông qua việc kiểm định liệu các công ty có dòng tiền tự do âm sẽ có xu hướng đầu tư dưới mức hay không, 5 và tác giả tìm kiếm tác động của vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức thông qua việc kiểm định liệu các công ty có dòng tiền tự do dương sẽ có xu hướng đầu tư quá mức hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model). Song song với đó, nhằm cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn về tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến đầu tư, tác giả thực hiện xem xét liệu các công ty càng có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không và liệu các công ty càng có nhiều khả năng gặp phải vấn đề đại diện sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không thông qua việc sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model). 1.4. Đóng góp của nghiên cứu Nghiên cứu của tác giả kiểm định tác động của vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu của tác giả cho thấy một số đóng góp quan trọng, cụ thể: - Nghiên cứu của tác giả nới rộng bằng chứng cho thấy rằng, ngay cả tại những quốc gia như Việt Nam, được xem là thị trường mới nổi, cũng xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức, đặc biệt là khi công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính và đối mặt với vấn đề đại diện. Tuy nhiên, khác với một số kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cho thấy có một xu hướng khá thú vị tại thị trường Việt Nam là vấn đề chi phí đại diện tác động đến đầu tư quá mức không mạnh và rõ ràng như hạn chế tài chính tác động đến đầu tư dưới mức; đồng thời, các công ty có mức độ dòng tiền tự do lớn nhất thì không phải các công ty có độ nhạy cảm lớn nhất giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do.1 Kết quả của tác giả đặc biệt có ý nghĩa khi sự khác biệt này hàm ý rằng tại thị trường Việt Nam, hạn Guariglia và Yang (2016) chỉ ra đồng thời kết quả cho thấy các công ty có khả năng gặp phải hạn chế tài chính càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn và các công ty có khả năng gặp phải vấn đề đại diện càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do càng lớn; Richardson (2006) chỉ ra rằng vấn đề đầu tư quá mức tập trung ở những công ty có mức độ dòng tiền tự do cao nhất. 1 6 chế tài chính tác động mạnh đến quyết định đầu tư của các công ty, cản trở các công ty thực hiện các quyết định đầu tư tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông và một khi dòng tiền càng thiếu hụt thì càng nhiều cơ hội đầu tư sinh lời bị bỏ qua. Điều này cho thấy cần có chính sách tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh nghiệp đang khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài có thể tiếp cận dễ dàng hơn với các nguồn bên ngoài như vốn vay. Một khi vấn đề này chưa được giải quyết, tình trạng khó khăn của các công ty bị hạn chế tài chính có thể sẽ trầm trọng hơn do thiếu hụt nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư phục vụ hoạt động kinh doanh. - Nghiên cứu của tác giả kỳ vọng sẽ giúp các nhà quản trị công ty cũng như các nhà đầu tư, cổ đông công ty thấy được tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp để từ đó có những biện pháp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty. Tác giả kỳ vọng từ kết quả của nghiên cứu, các nhà quản trị sẽ thực hiện hoạch định chiến lược tài chính phù hợp, đảm bảo công ty luôn duy trì được nguồn tại trợ nội bộ đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương. Về phía các cổ đông công ty, tác giả kỳ vọng rằng các cổ đông sẽ tham gia tích cực vào việc giám sát hoạt động quản trị của các nhà quản trị công ty để giảm thiểu chi phí đại diện, đặc biệt là giám sát hoạt động đầu tư của công ty. 1.5. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu của tác giả gồm 5 chương: Chương 1 – Giới thiệu. Trong chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh hiện nay của Việt Nam. Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu. 7 Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty. Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy. Chương 4 – Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững. Song song với việc trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được. Chương 5 – Kết luận. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo. 8 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mục tiêu chính trong việc hoạch định chiến lược tài chính của một công ty là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Khi thực hiện quản trị tài chính, mục tiêu này có thể đạt được thông qua việc phân tích hai khía cạnh. Về khía cạnh tài sản, trọng tâm là gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư tạo ra NPV dương. Về khía nguồn tài trợ, trọng tâm là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách giảm chi phí tài trợ cho các dự án của công ty. Có nhiều nguồn khác nhau có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư, bao gồm nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ và phát hành cổ phần mới. Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các nhà đầu tư vốn không được tiếp cận với đầy đủ các thông tin để đánh giá các cơ hội đầu tư của công ty do đó các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư cổ phần sẽ bắt công ty chịu một phần bù rủi ro khi cung cấp vốn cho công ty, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, từ đó làm cho dòng tiền tự do trở thành nguồn tài trợ nội bộ quan trọng. Khi công ty có dòng tiền tự do bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư vào các dự án NPV dương, công ty sẽ có xu hướng tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ và phát hành cổ phần mới nhưng vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ nên công ty sẽ từ bỏ ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài và chọn cách thức cắt giảm đầu tư để tránh khỏi việc công ty phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn cao. Như vậy, khi xuất hiện tình trạng hạn chế tài chính, tình trạng dòng tiền tự do thiếu hụt hay xảy ra một sự sụt giảm trong dòng tiền tự do sẽ làm giảm mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty. Ở khía cạnh khác, khi dòng tiền tự do với vai trò là nguồn tài trợ nội bộ của công ty ở mức dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương lại có thể dẫn đến sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Nhà quản trị công 9 ty do theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này dẫn đến việc khi xuất hiện vấn đề đại diện, tình trạng dòng tiền tự do dư thừa hay một sự tăng lên trong dòng tiền tự do sẽ làm tăng mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của chi phí đại diện đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty. Xuất phát từ những lập luận nêu trên, trên thực tế, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích độ nhạy cảm của mức độ đầu tư với dòng tiền tự do. Trong nghiên cứu năm 1958, Modigliani và Miller đưa ra một số giả định quan trọng đối với thị trường vốn như: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và nhà đầu tư không phải mất tiền khi muốn có những thông tin này; Không có chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất; Không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thời, Modigliani và Miller (1958) cũng nêu lên một quy luật có tên “Quy luật bảo tồn giá trị”, theo đó giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Từ những giả định nêu trên, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của công ty được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn của công ty, cụ thể: (i) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (ii) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay không chuyển đổi được đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (iii) Việc lựa chọn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay cổ phần phát hành mới cũng không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Modigliani và Miller (1958) cũng đưa ra khuyến nghị về chính sách đầu tư tối ưu cho các công ty: “Nếu một công ty đang hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông tại thời điểm ra quyết định, công ty sẽ thực hiện một cơ hội đầu tư nếu và chỉ nếu tỷ suất sinh lợi của đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân”. 10 Nói cách khác, quyết định đầu tư luôn độc lập với quyết định tài trợ của công ty, hay quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các nguồn tài trợ của công ty. Tuy nhiên, từ khi lý thuyết M&M ra đời, một khối lượng bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy có tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và mức độ chi tiêu vốn đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn tài trợ nội bộ được các công ty sử dụng đầu tiên cho đến khi các nguồn này được sử dụng hết, công ty sẽ tiến hành vay nợ; khi chi phí sử dụng của nguồn nợ vay quá cao hoặc công ty có mức độ đòn bẩy quá cao, công ty sẽ phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984). Điều này xuất phát từ việc thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới có thể cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ được tạo ra từ dòng tiền. Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan với việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Như vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc dòng tiền của công ty cũng như khả năng tiếp cận với thị trường vốn tín dụng và thị trường vốn cổ phần. Trên cơ sở đó, Fazzari cùng cộng sự (1988) chỉ ra bằng chứng cho thấy, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn không đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận giữ lại được tích lũy từ dòng tiền không có tương quan với xu hướng đầu tư của công ty; ngược lại, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, đầu tư của các công ty này sẽ bị tác động bởi biến động trong dòng tiền. Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho thấy kết quả rằng, mặc dù dòng tiền có tác động đến đầu tư đối với cả hai nhóm công ty hạn chế tài chính ở mức thấp và hạn chế tài chính ở mức cao, tác động của dòng tiền mạnh hơn đối với nhóm các công ty nhỏ và bị hạn chế tài chính ở mức độ cao. Kết quả của Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đều hàm ý về sự tồn tại mối tương quan giữa đầu tư 11 với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài chính của công ty. Trong khi Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) cùng nhiều nghiên cứu khác tìm thấy những tác động do tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra đối với đầu tư, một số nghiên cứu lại tập trung vào vấn đề tác động của chi phí đại diện của dòng tiền đến đầu tư. Dòng tiền còn lại sau khi công ty đã thực hiện đầu tư vào các dự án có NPV dương là dòng tiền tự do và do đó dòng tiền tự do có xu hướng thúc đẩy các nhà quản trị mở rộng quy mô hoạt động của công ty, từ đó gia tăng lợi ích cá nhân của nhà quản trị, thông qua việc đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm hoặc bằng 0 (Jensen, 1986). Những chi tiêu đầu tư này không sinh lợi đối với các cổ đông, do đó đây là một biểu hiện của vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và nhà quản trị công ty. Jensen (1986) đã cung cấp bằng chứng cho thấy trong thị trường năng lượng, từ năm 1973 đến những năm cuối của thập niên 1970, giá dầu thô tăng gấp 10 lần, tạo ra dòng tiền dư thừa khá lớn cho các công ty trong ngành dầu mỏ tại Mỹ nhưng thay vì chi trả phần dòng tiền dư thừa cho các cổ đông, các nhà quản lý công ty tiếp tục chi tiêu một số tiền khá lớn vào hoạt động khai thác và phát triển (E&D) ngay cả khi tỷ suất sinh lợi bình quân nằm dưới mức chi phí sử dụng vốn. Cùng với đó, Cleary (1999) chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của các công ty rất nhạy cảm với mức độ thanh khoản của công ty, hàm ý rằng nguồn tài trợ nội bộ là nguồn tài trợ chính đối với tất cả các công ty. Ngoài ra, Cleary (1999) còn chỉ ra rằng các công ty ít bị hạn chế tài chính nhất lại có mức độ nhạy cảm của đầu tư với thanh khoản lớn nhất. Kết quả này có thể được giải thích thông qua lập luận rằng các công ty gia tăng đầu tư để đáp ứng lại sự sẵn có của dòng tiền, các nhà quản trị có động cơ đưa công ty tăng trưởng vượt mức quy mô tối ưu do sự tăng trưởng sẽ gia tăng quyền lực của các nhà quản trị thông qua việc gia tăng những nguồn lực mà các nhà quản trị nắm giữ (Jensen, 1986). Tiếp tục phát triển kết quả từ các nghiên cứu trước đó liên quan đến tác động của chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty,