Tài liệu Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tphcm ( www.sites.google.com/site/thuvientailieuvip )

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- TÔ THỊ BÍCH LIỄU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012 Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Tóm tắt ...................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu............................................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4 2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................... 4 2.1 Cơ sở lý luận ................................................................................................... 4 2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức ................................. 4 2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ............................................................... 5 2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................... 5 2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định .................................................... 6 2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác .................................................... 6 2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................ 7 2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt........................................... 7 2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu .......................................... 8 2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác ..................................... 9 2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức ................... 9 2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý ........................................................................... 9 2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................... 10 2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế ................................................................... 10 2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản ....................................... 11 2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn .............................. 11 2.1.4.6 Ổn định thu nhập ............................................................................. 11 2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................... 12 2.1.4.8 Lạm phát .......................................................................................... 12 2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông ................................................................... 12 2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá .................................................................. 13 2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM ............... 13 2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM........................................................ 13 2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM......... 14 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 15 2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây ........................................................ 16 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................... 24 3.1 Xây dựng giả thuyết ...................................................................................... 24 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 25 3.3 Mô tả các biến nghiên cứu ............................................................................. 26 3.3.1 Biến phụ thuộc........................................................................................ 26 3.3.2 Biến độc lập ............................................................................................ 26 3.3.3 Biến kiểm soát ........................................................................................ 26 3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ................................................................................................ 30 3.5 Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................. 30 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu .................................................................... 31 4.1 Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 31 4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến ........................................................... 33 4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model (FAM) ..................................................................................................................... 34 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model (PAM) ..................................................................................................................... 39 5. Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 47 5.1 Kết luận ......................................................................................................... 47 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo......................................................... 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 50 PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................ 53 PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................ 63 PHỤ LỤC 3 ............................................................................................................ 73 1 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012 Tóm tắt Bài nghiên cứu này cố gắng kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Nó đánh giá mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức như thế nào. Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Dựa trên những bài nghiên cứu về lĩnh vực này trước đây, bài nghiên cứu phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên 2 mô hình cổ tức của Lintner (1956), The Full Adjustment Model (FAM) và The Partial Adjustment Model (PAM). Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tương quan dương với chính sách chi trả cổ tức, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách chi trả cổ tức. Từ khóa: Chính sách cổ tức, Quản trị Doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu trúc sở hữu quản lý, Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh. 1. Giới thiệu Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của Doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty. Đã có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra những lý thuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức. Đầu tiên là cuộc tranh luận về những giả định không thực tế của Miller và Modigliani (1961), hai ông cho rằng thị trường vốn là hoàn hảo, không có những va chạm của thị trường như không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau. 2 Thực tế, thị trường vốn là không hoàn hảo và các bất hoàn hảo của thị trường đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng khác nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó đối với nhà đầu tư bên ngoài, và chính sách cổ tức tạo thành một phương tiện chuyển giao thông tin từ ban quản trị đến các cổ đông về triển vọng tương lai của công ty. Theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), các chủ sở hữu muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổ phần doanh nghiệp. Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăng doanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận, ... nhằm tăng mức lương, thưởng hay uy tín của mình đối với doanh nghiệp. Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức các cổ đông. Sự tách biệt việc sở hữu và điều hành doanh nghiệp còn tạo ra hiện tượng thông tin không cân xứng, nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó khăn, phức tạp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ sở hữu, cân bằng lợi ích của nhà quản lý và cổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý có quyền sở hữu cao thì họ sẽ chỉ vì lợi ích cá nhân của mình mà không quan tâm đến lợi ích của cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. 3 Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, một trong những lợi ích đó là chính sách cổ tức. Và tầm quan trọng của nghiên cứu này cũng xuất phát từ vai trò của chính sách cổ tức để bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số và thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính sách cổ tức được thực hiện ở các quốc gia phát triển như Anh, Mỹ, Nhật Bản. Vì vậy bài nghiên cứu này sẽ cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức ở những quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được, phần 5 trình bày thảo luận kết luận của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo. 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của Doanh nghiệp. Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanh nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nước ngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Còn cấu trúc sở hữu được xem là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanh nghiệp. Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộng dần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăng của các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nước ngoài. Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cải cách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới. Trong giai đoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào. Để từ đó chúng ta có thể xác định được việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công 4 ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cách tốt nhất. Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đề này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức. Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau : Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tác động đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng Khoán TP HCM như thế nào? Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính tại thị trường TP Hồ Chì Minh. Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Cơ sở lý luận 2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp. Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát triển của công ty. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và 5 chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau : Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới. Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc, xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xu thế phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ tức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta. 2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách: 6 Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp. 2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. 2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 7 Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”. Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp. 2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất. 2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá. Ưu điểm: 8 Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai. Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt động của công ty. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi. Nhược điểm: Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra, dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty. Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia. Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông. 2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai. Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu. Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm. Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa. Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Tuy nhiên, 9 việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao. Ưu điểm: Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên. Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán. Nhược điểm: Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính. Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai. Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả. Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục. 2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn về tiền mặt. Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính. Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp. 2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau: 2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như: Hạn chế suy yếu vốn 10 Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn. Hạn chế lợi nhuận ròng Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Hạn chế mất khả năng thanh toán: Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. 2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu 11 nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. 2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.1.4.6 Ổn định thu nhập 12 Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao hơn. 2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. 2.1.4.8 Lạm phát Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính 13 và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. 2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn). 2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, có 3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trị khoa học đáng trân trọng. 2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của Miller và Modigliani (1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo: Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. 14 Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình. 2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi. Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều: Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi 15 hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ sở hữu. Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy. 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Một vài nhà nghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những năm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling và S.A.Ross. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công bố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức. Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không. Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông ông chủ nào cũng biết. 16 Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện. 2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short, Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn. Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là 211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm 1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân, công ty thiếu dữ liệu. Mô hình nghiên cứu như sau: Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rI(Eti – E(t-1)i)*Inst + rM(Eti – E(t-1)i)*MDum + μti (The Full Adjustment Model). Dti – D(t-1)i = α + crEti + crIEti * Inst + crMEti * MDum - cD(t-1)i + μti (The Partial Adjustment Model)