Tài liệu Sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua sự truyền dẫn của lãi suất kết quả thực nghiệm trong khối asean +3

MỤC LỤC Trang DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT. ............................................................................................... 1 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU. ............................................................................... 2 Tóm tắt ........................................................................................................................................... 3 1. Giới thiệu .............................................................................................................................. 4 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây - Literature review .................................................. 5 2.1 Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến sự truyền dẫn lãi suất ..................................... 7 2.2 Những nhân tố khác tác đông lên sự truyền dẫn. .............................................................. 8 2.3 Mức độ và tốc độ truyền dẫn tùy thuộc khu vực và sản phẩm tài chính ........................... 9 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. ............................................................................... 11 3.1 Cơ sở lý thuyết kinh tế. ...................................................................................................... 11 3.2 Dữ liệu................................................................................................................................ 12 3.3 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................. 16 3.3.1 Kiểm định tính dừng - kiểm định nghiệm đơn vị (unit root tests) ........................... 16 3.3.2 Kiểm định phương sai của sai số thay đổi ................................................................ 17 3.3.3 Kiểm định tự tương quan .......................................................................................... 18 3.3.4 Phương trình truyền dẫn .......................................................................................... 19 3.3.5 Hồi quy có vẻ không liên quan - Seemingly Unrelated Regression......................... 21 4. Kết quả nghiên cứu. ........................................................................................................... 23 4.1 Kết quả kiểm tra tính dừng – ADF ................................................................................... 24 4.2 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan..................................... 26 4.3 Hồi quy có vẻ không liên quan - Seemingly Unrelated Regression ................................. 28 4.3.1 Thời kỳ trước khủng hoảng ...................................................................................... 29 4.3.2 Thời kỳ sau khủng hoảng ......................................................................................... 33 4.3.3 Kết quả tổng hợp ....................................................................................................... 38 5. Sự truyền dẫn của lãi suất : một số kết quả cho từng quốc gia ....................................... 45 5.1 Indonesia............................................................................................................................ 45 5.2 Thái Lan............................................................................................................................. 46 5.3 Malaysia ............................................................................................................................. 46 5.4 Trung Quốc ........................................................................................................................ 47 5.5 Nhật Bản ............................................................................................................................ 48 5.6 Singapore ........................................................................................................................... 48 5.7 Philippin ............................................................................................................................. 49 5.8 Hàn Quốc ........................................................................................................................... 49 5.9 Myanmar ............................................................................................................................ 50 5.10 Việt Nam ............................................................................................................................ 51 6. Kết luận và kiến nghị ......................................................................................................... 53 6.1 Kết luận .............................................................................................................................. 53 6.2 Kiến nghị ............................................................................................................................ 55 Tài liệu tham khảo - References ................................................................................................. 57 PHỤ LỤC A : Dữ liệu lãi suất các quốc gia............................................................................... 60 1 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT. DR : Lãi suất huy động GLS : Bình phương bé nhất tổng quát - Generalized Least Squares IFS : Số liệu thống kê tài chính quốc tế - International Financial Statistics (IFS) LR : Lãi suất cho vay MR : lãi suất chính sách/ lãi suất chiết khấu /lãi suất thị trường tiền tệ Obs*R2 : Số quan sát nhân với hệ số R2 của hồi quy, hay là hệ số kiểm định. OLS : Bình phương bé nhất - Ordinary least squares PSTD : Phương sai thay đổi SUR : hồi quy có vẻ không liên quan - Seemingly Unrelated Regression TTQ : Tự tương quan 2 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU. Bảng 1: lãi suất nghiên cứu ( nguồn : International Financial Statistics - IFS) Bảng 2: Kiểm định ADF và Kiểm định Phillips-Perron test với lãi suất huy động Bảng 3: Kiểm định ADF và Kiểm định Phillips-Perron test với lãi suất cho vay Bảng 4: Kiểm định ADF và Kiểm định Phillips-Perron test với lãi suất chiết khấu Bảng 5: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với lãi suất HUY ĐỘNG Bảng 6: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với lãi suất CHO VAY Bảng 7: Mức độ truyền dẫn vào lãi suất HUY ĐỘNG của các quốc gia giai đoạn TRƯỚC khủng hoảng Bảng 8: Mức độ truyền dẫn vào lãi suất CHO VAY của các quốc gia giai đoạn TRƯỚC khủng hoảng Bảng 9: Mức độ truyền dẫn vào lãi suất HUY ĐỘNG của các quốc gia giai đoạn SAU khủng hoảng Bảng 10: Mức độ truyền dẫn vào lãi suất CHO VAY của các quốc gia giai đoạn SAU khủng hoảng Hình 1 – 10 : Biểu đồ lãi suất của các quốc gia giai đoạn 1997 -2012 3 Sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua sự truyền dẫn của lãi suất: Kết quả thực nghiệm trong khối ASEAN +3 Tóm tắt Bài viết này nghiên cứu sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ của các ngân hàng tại một số nước trong khối ASEAN+3, trong đó có Việt Nam. Với nguồn dữ liệu được lấy từ thống kê tài chính quốc tế - International Financial Statistics (IFS) và sử dụng phương pháp hồi quy có vẻ không liên quan Seemingly Unrelated Regression (SUR) nhằm khắc phục các nhược điểm của phương pháp hồi quy đơn giản OLS chúng ta có thể rút ra một số nhận xét như sau: Trước tiên, kết quả cho thấy hầu hết sự truyền dẫn trong dài hạn lớn hơn trong ngắn hạn chứng tỏ hiệu quả của chính sách tiền tệ có độ trễ nhất định để điều chỉnh lãi suất bán lẻ. Thứ hai sự truyền dẫn đối với lãi suất huy động nhìn chung là cao hơn lãi suất cho vay. Thứ ba là sự truyền dẫn sau khủng hoảng ở mỗi quốc gia có những hiện tượng khác nhau, vừa cho thấy sự hiệu quả hơn ở một số nước vừa thể hiện sự suy giảm mức độ truyền dẫn ở quốc gia khác. Riêng đối với Việt Nam mức độ truyền dẫn ở vào khoảng từ 18% đến 74% trước và sau khủng hoảng. Từ góc độ lý thuyết kinh tế, chúng ta có thể nhận xét thấy sự hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam là chưa cao. Không tìm thấy bằng chứng cho thấy sự truyền dẫn hoàn toàn tại Việt Nam. Và cuối cùng là sự không đồng nhất của sự truyền dẫn giữa các quốc gia cho thấy thiếu hội nhập tài chính với khu vực và thế giới. 4 1. Giới thiệu Các cuộc khủng hoảng 1997 và 2008 đã thu hút sự chú ý lớn của các nhà nghiên cứu. Nhiều người trong đó đã tập trung nghiên cứu tác động của khủng hoảng đến cấu trúc và cơ chế của chính sách tiền tệ. Một cách để đánh giá sự hiệu quả của chính sách tiền tệ là nghiên cứu sự truyền dẫn của lãi suất. Sự truyền dẫn của lãi suất cao ám chỉ mối quan hệ mật thiết giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ của ngân hàng. Tốc độ sự truyền dẫn cao cho thấy sự hiệu quả của kênh lãi suất. Sự truyền dẫn cao cũng cho thấy chính sách tiền tệ hiệu quả hơn, thị trường có sự cạnh tranh cao và hội nhập tài chính. Nếu chính phủ kiểm soát được lãi suất thị trường một cách hiệu quả, nền kinh tế sẽ đạt được mục tiêu chính sách. Một sự truyền dẫn không hoàn hảo có thể dẫn đến sự thất bại của chính sách tiền tệ nhằm ổn định những cú sốc. Dựa vào những nghiên cứu về nền kinh tế Mỹ của Christiano và cộng sự (1996), họ tranh luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng tới các lĩnh vực với độ trễ trung bình là 4 tháng và hiệu quả có thể kéo dài trong 2 năm, điều đó cũng tương tự như kết quả của Romer (1989). Mặc dù có nhiều cách phân loại, nhưng có 6 kênh chủ yếu để truyền dẫn chính sách tiền tệ đó là : (1) lãi suất, (2) cho vay ngân hàng, (3) cán cân thanh toán, (4) giá cả tài sản, (5) tỷ giá, (6) kỳ vọng - Xem Michel Cyrille Samba & Yu Yan (2010) . Trong đó theo Isakova (2008) sự truyền dẫn của lãi suất là yếu tố quyết định, nó thể hiện một kênh truyền dẫn tiềm năng, bởi vì các kênh khác cũng chủ yếu dựa vào kênh này. Việc thành lập ASEAN và mở rộng hơn là ASEAN+3 nhằm hướng đến sự hợp tác toàn diện của các quốc gia vì mục tiêu cùng phát triển và hội nhập. Với mục tiêu là như vậy, chúng ta có thể kỳ vọng rằng sau hơn 10 năm hình thành và phát triển thì sẽ có một sự tương đồng nhất định giữa các quốc gia về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, cụ thể là sự truyền dẫn của lãi suất. Để xác định liệu sự hợp tác này có tạo nên sự đồng nhất, cho thấy sự hội nhập tài chính cao hơn hay không thì trong bài viết này chúng ta sẽ nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất của các quốc gia thuộc khối ASEAN+3. 5 Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra sự hiệu quả của cơ chế truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ở một số nước thuộc khối ASEAN+3. Cụ thể, ta so sánh sự truyền dẫn của các nước trước và sau khủng hoảng 2008. Thời gian lấy mẫu nghiên cứu là từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 7 năm 2012. Nguồn dữ liệu chia thành hai giai đoạn, trước khủng hoảng 1/1999 đến 7/2007 và sau khủng hoảng 1/2008 đến 7/2012. Sử dụng phương pháp hồi quy có vẻ không tương quan (Seemingly Unrelated Regression - SUR) ta có thể thấy được tổng quát rằng sự truyền dẫn là tương đối thấp đối với hầu hết tất cả các nước trong ngắn hạn với mức độ truyền dẫn từ khoảng 5% đến 80%, chỉ một số thời kỳ thể hiện sự truyền dẫn 100%. Sự truyền dẫn đến lãi suất huy động thường thể hiện mức độ truyền dẫn lớn hơn. Và trong tất cả các trường hợp thì chỉ có một số quốc gia thể hiện được sự truyền dẫn hoàn toàn vào lãi suất huy động trong giai đoạn sau khủng hoảng. Điều đó cho thấy sự kém hiệu quả của chính sách tiền tệ ở các quốc gia này. Kết quả cụ thể sẽ được trình bày ở phần 4 kết quả thực nghiệm. Phần còn lại của bài gồm : phần 2 nói về các nghiên cứu trước đây, phần 3 cho thấy phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, phần 4 sẽ nói về kết quả thực nghiệm, và phần 5 phân tích kết quả từng quốc gia và phần 6 sẽ là kết luận của bài. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây - Literature review Sự truyền dẫn của lãi suất được định nghĩa là mức độ và tốc độ thay đổi của lãi suất chính sách chuyển vào lãi suất bán lẻ của ngân hàng (Rehman 2009). Hay nói cách khác, sự truyền dẫn lãi suất là quá trình mà lãi suất chính sách truyền dẫn vào lãi suất thị trường hay lãi suất bán lẻ. Ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất chính sách lên khi lạm phát vượt ra khỏi khoảng lạm phát mục tiêu. Sự thành công của chính sách tiền tệ, làm ổn định lạm phát và đạt được mục tiêu lạm phát, phụ thuộc vào mức độ cứng nhắc của lãi suất thị trường. Sự truyền dẫn không hoàn hảo có thể dẫn tới vi phạm nguyên tắc Taylor và sự thất bại của chính sách tiền tệ nhằm ổn định thị trường (Marotta 2009). Sự truyền dẫn của lãi suất sẽ xác định mức độ cạnh tranh của thị trường và sự phản hồi của hệ thống tài chính 6 (Aydin, 2007; Hofmann, 2002). Một sự truyền dẫn nhanh hơn, cân xứng và hoàn chỉnh sẽ dẫn đến một hệ thống tài chính cạnh tranh, hiệu quả và hoàn chỉnh. Truyền dẫn lãi suất có thể tách biệt thành hai giai đoạn (ur Rehman, 2009). Giai đoạn một đo lường sự thay đổi của lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tiền tệ trong ngắn và dài hạn, trong khi giai đoạn hai cho thấy lãi suất thị trường tiền tệ tác động đến lãi suất cho vay và huy động của các ngân hàng. Giai đoạn thứ nhất chịu sự ảnh hưởng lớn bởi sự ổn định của đường cong lãi suất. Nếu cấu trúc đường cong lãi suất giữ được sự ổn định của nó thì sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường cũng tương tự sẽ ổn định. Tuy nhiên, nếu có một sự thay đổi trên đường cong lãi suất thì có thể dẫn đến sự thay đổi mức độ truyền dẫn lãi suất. Phương pháp chi phí sử dụng vốn (cost of funds approach - DeBondt, 2005) là cách tốt nhất để đo lường giai đoạn thứ hai của quá trình truyền dẫn. Nhìn chung, có một vài yếu tố đảm bảo sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ sang lãi suất bán lẻ. Đối với lãi suất cho vay được liên kết với lãi suất thị trường tiền tệ bởi yếu tố đó là các ngân hàng dựa vào thị trường tiền tệ để tài trợ cho vay. Tương tự với lãi suất huy động thể hiện chi phí của khoản vay sẽ được phản ánh vào chi phí vay. Trong khi đó, lãi suất trái phiếu chính phủ được coi là chi phí sử dụng vốn của các ngân hàng. Điều này giúp duy trì mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất lãi suất cho vay trong các kỳ hạn dài hơn. Thêm vào đó, các ngân hàng có thể dựa vào thị trường tiền tệ thay vì huy động cho các khoản cho vay, điều đó có thể dẫn đến sự bằng nhau giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất huy động. Với giả định về sự ổn định của đường cong lãi suất thì chúng ta có thể xem xét trực tiếp sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ. Phương pháp này gọi là phương pháp chính sách tiền tệ (monetary policy approach - Sander và Kleimeier, 2004a). 7 2.1 Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến sự truyền dẫn lãi suất Trong những năm gần đây, khủng hoảng tài chính đã gây ra những hậu quả rất to lớn, nó làm cho kinh tế toàn cầu suy yếu và các chính sách điều hành trở nên kém hiệu quả hơn, do đó các nhà kinh tế học đã liên tục nghiên cứu giúp tìm hướng giải quyết các cuộc khủng hoảng xảy ra trong tương lai. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách vào lãi suất cho vay đã trở nên suy yếu tạm thời (đặc biệt trong các khoản vay của các tập đoàn phi tài chính) kể từ khi nổ ra cuộc khủng hoảng tài chính vào mùa hè năm 2007 (Xem Clemens Jobst, Claudia Kwapil - 2008). Peter Howells và cộng sự (2010) phân tích rủi ro và sự truyền dẫn vào lãi suất (bao gồm cả LIBOR), họ thấy rằng sự truyền dẫn phần lớn không thay đổi bởi khủng hoảng. Niels-Jakob Harbo Hansen, Peter Welz (8/2011) kiểm tra sự truyền dẫn vào lãi suất trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế 2007-2009 tại Thụy Điển cho thấy sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng nhà ở là hoàn toàn trong dài hạn mặc dù có phần chậm chạp trong ngắn hạn. Sự truyền dẫn nhanh hơn đối với các khoản cho các tổ chức phi tài chính vay so với khi cho các hộ gia đình vay. Trong thời kỳ khủng hoảng, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiếp tục hoạt động tốt đối với lãi suất cho vay ngắn hạn nhưng dường như đã suy giảm đối với kỳ hạn dài khi các tổ chức tín dụng bị hạn chế việc tiếp cận nguồn vốn dài hạn. Tuy nhiên, từ khi nguồn tài trợ dài hạn được nâng lên vào năm 2009 thì phản ứng của lãi suất cho vay dài hơn đã trở lại bình thương hơn – giống như trước khủng hoảng. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính 2007 lên sự truyền dẫn các ngân hàng phản ứng nhanh hơn đối với việc giảm lãi suất cơ bản so với tăng. Kết quả đó là do khác nhau giữa các sản phẩm, đặc biệt hiệu ứng này được phát hiện vào thời kỳ hậu khủng hoảng ( theo Iva Cecchin 8/2011 nghiên cứu tại Thuỵ Sỹ) Như vậy có thể thấy cuộc khủng hoảng tài chính 2007 cũng đã ảnh hưởng phần nào đến sự truyền dẫn . Nó đã làm suy yếu tạm thời sự truyền dẫn ở một vài loại lãi suất. Nhưng sau đó đã tăng lên theo sự phục hồi của kinh tế thế giới. 8 Vậy cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cho thấy tác động của nó đến nhiều nền kinh tế trên thế giới. Để xem xét sự tác động của khủng hoảng đến một số nước Châu Á trong đó có Việt Nam và quốc gia được cho là có sự tương đồng với Việt Nam đó là Trung Quốc thì trong bài này sẽ làm rõ vấn đề này hơn. Liệu khủng hoảng tài chính có làm thay đổi sự truyền dẫn tại các quốc gia này. 2.2 Những nhân tố khác tác đông lên sự truyền dẫn. Theo các nghiên cứu trước đây ở nhiều khu vực khác nhau, có nhiều nguyên nhân gây nên sự truyền dẫn không hoàn toàn, hạn chế sự hiểu quả của chính sách tiền tệ. Từ sự cạnh tranh giữa các ngân hàng hay sự cạnh tranh giữa các loại hình tổ chức tài chính khác nhau, các loại chi phí như chi phí chuyển đổi, chi phí thực đơn, sự cứng nhắc của lãi suất và nhiều nguyên nhân khác nữa. Cụ thể chúng ta có thể biết đến như : Amarasekara (2009) đã chỉ ra rằng sự truyền dẫn từ lãi suất tiền vay của người môi giới đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng là chậm chạp và không hoàn toàn. Một số lý do về sự chậm chạp này nó bao gồm: sự cạnh tranh trong hệ thống tài chính, hành vi thông đồng của các ngân hàng, lựa chọn bất lợi và các vấn đề rủi ro đạo đức, chi phí thực đơn của các ngân hàng thương mại, chi phí chuyển đổi cho khách hàng, sự cứng nhắc trong dịch vụ khách hàng, hành vi chia sẻ rủi ro, bất hợp lý của người tiêu dùng, và tỷ lệ cao các khoản cho vay và tiền gửi lãi suất cố định. Những lý do này có thể có liên quan đến nhau. Nikoloz Gigineishvili (7/2011) đã cho thấy GDP bình quân, lạm phát, lãi suất, chất lượng tín dụng, chi phí hoạt động và sự cạnh tranh trong lĩnh vực ngân hàng đã tạo điều kiện cho quá trình truyền dẫn, nhưng sự biến động thị trường, dư thừa thanh khoản trong hệ thống ngân hàng lại cản trở quá trình này. Sørensen và cộng sự (2008) cho thấy rằng lãi suất cho vay của ngân hàng có xu hướng thấp hơn trong thị trường cạnh tranh. Các ngân hàng bù đắp cho sự cạnh tranh mạnh mẽ hơn bằng cách cắt giảm lãi suất huy động của họ. Trong dài hạn, lãi suất cho vay của ngân hàng sẽ tiến gần hơn về lãi suất thị trường nơi có mức độ cạnh tranh cao hơn. Ngụ ý rằng trong dài hạn sự truyền dẫn là hoàn toàn. Norberto Rodríguez và cộng sự (2008) 9 minh họa cho sự đáp ứng của lãi suất bán lẻ đối với sự thay đổi của chính sách lãi suất có thể là quá trình phức tạp, phụ thuộc vào các biến vĩ mô bao gồm các trạng thái của nền kinh tế. Kết quả của họ ngụ ý rằng sự truyền tải trong ngắn hạn vào lãi suất huy động là không hoàn toàn nhưng trong dài hạn là hoàn toàn. Theo Sophia Mueller-Spahn (10-2008) thì các ngân hàng lớn thể hiện một sự truyền dẫn tốt hơn trong ngắn và dài hạn. Tính thanh khoản cũng là một yếu tố quan trọng trong việc xác định sự điều chỉnh không đồng nhất. Để tăng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, nên tiếp tục duy trì môi trường thuận lợi cho cạnh tranh. Bãi bỏ quy định không cần thiết của ngân hàng cùng với di chuyển miễn phí của các dòng vốn chứng minh lợi ích cho việc truyền tải chính sách tiền tệ giữa các nước thành viên EU (xem Rishav Bista và cộng sự - 2011) 2.3 Mức độ và tốc độ truyền dẫn tùy thuộc khu vực và sản phẩm tài chính Do những điều kiện trên khác nhau trên từng khu vực kinh tế, khác nhau giữa các nước và các thị trường nên dẫn đến sự truyền dẫn cũng khác nhau giữa những khu vực, thị trường này. Cụ thể có những nghiên cứu đã chứng minh điều này. Cottarelli and Kourelis (1994) đã nhận ra rằng sự truyền dẫn vào lãi suất có sự khác nhau giữa các nước và do đó sự kết dính của lãi suất cho vay có thể được hạn chế bởi một số yếu tố như : sự tồn tại của thị trường thương phiếu ngắn hạn, thị trường ít có biến động lãi suất, và các rào cản để gia nhập thị trường hoặc cạnh tranh là tương đối yếu. Bondt (2002) đã tìm thấy sự truyền dẫn một cách đầy đủ cho hầu hết lãi suất cho vay, nhưng không đầy đủ đối với sự tác động cho cả lãi suất huy động và cho vay từ sự thay đổi của lãi suất trái phiếu chính phủ. Hofmann and Mizen (2004) đã nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của các tổ chức tài chính cá nhân ở Anh, thấy sự truyền dẫn đầy đủ vào lãi suất huy động nhưng không đầy đủ đối với lãi suất cho vay thế chấp. Trong khi đó Heffernan (1997) đã kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ tại Anh. Họ đã tìm thấy sự truyền dẫn đầy đủ vào lãi suất thanh toán thế chấp nhưng có sự truyền dẫn không đầy đủ vào tài khoản séc, tài khoản tiết kiệm của 10 các ngân hàng Anh và các quỹ hỗ trợ nhà ở . Whilst Paisley (1994) đã không tìm thấy sự truyền dẫn một cách đầy đủ vào trong lãi suất cho vay thế chấp ở các tổ chức hỗ trợ nhà ở của Anh. Theo Harald Sander và cộng sự (10/2006) đối với thị trường cho vay thì sự truyền dẫn đối với các quốc gia ở mức độ khá nhưng không đồng nhất. Đối với thị trường huy động, sự truyền dẫn không đồng nhất giữa các nước. Heffernan (2008) phân tích so sách giữa các công ty tài chính và các sản phẩm của nó. Tốc độ điều chỉnh của lãi suất tiết kiệm nhanh hơn đáng kể so với lãi suất cho vay thế chấp điều này phù hợp với quan điểm chung. Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự dẫn truyền là bất cân xứng và không hoàn toàn, đó là do các đặc tính khác nhau rộng rãi của các tổ chức khác nhau. Các công ty tài chính đáp ứng nhanh hơn cho một vài sản phẩm trong khi các loại hình khác lại cần một thời gian trước khi thay đổi lãi suất huy động và cho vay .Tập trung hệ thống ngân hàng có thể liên quan đến sự truyền dẫn vào lãi suất theo những cách khác nhau ở các quốc gia khác nhau tại các thời điểm khác nhau (Z. Chinzara và cộng sự 8/2011) Một ý tưởng được đặt ra đó là liệu các quốc gia trong khối ASEAN+3 tuy đã có sự hợp tác nhất định, nhưng mỗi quốc gia lại có chính sách điều hành kinh tế khác nhau và các điều kiện vĩ mô khác nhau thì mức độ tương đồng giữa các quốc gia này ở mức độ nào. Như đã nêu ra ở trên, với kỳ vọng các quốc gia trong khối sẽ có sự tương đồng về sự truyền dân nhưng để có bằng chứng cụ thể thì chúng ta cần kiểm tra thực nghiệm cụ thể. Phần kết quả kiểm tra được thể hiện trong phần 4 –kết quả nghiên cứu. Như vậy, các nghiên cứu về sự truyền dẫn của lãi suất ở các nước đã được thực hiện khá công phu và đưa ra những kết quả đáng chú ý. Tuy nhiên, trong khối ASEAN+3, một trong những khu vực có tốc độ phát triển mạnh mẽ nhất trên thế giới thì chưa có nhiều bài viết được áp dụng. Đặc biệt đối với Việt Nam, một trong những quốc gia có số lượng các bài nghiên cứu được công bố rất ít, cùng với việc hiện nay xu hướng đào tạo sinh viên trong trường Đại Học theo hướng nghiên cứu thì chúng ta sẽ thực hiện bài nghiên cứu này tại Việt Nam để so sánh 11 kết quả với các nước khác trên thế giới và trong khu vực. Xu hướng các bài nghiên cứu được đưa và áp dụng thực tiễn ngày càng nhiều thì chúng ta cần phải có những bài nghiên cứu tốt hơn. Nhằm tìm hiểu sự truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam và trong khu vực thì trong bài này chúng ta sẽ làm rõ. Một vấn đề trọng tâm của bài viết là xác định mức độ truyền dẫn của các nước thay đổi như thế nào qua giai đoạn khủng hoảng 2008 để có những biện pháp đối phó với những cuộc khủng hoảng tương tự. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. 3.1 Cơ sở lý thuyết kinh tế. Như đã nêu ra ở trên, trong bài này chúng ta sẽ kiểm tra sự truyền dẫn của lãi suất chính sách (lãi suất chiết khấu hoặc lãi suất thị trường tiền tệ) đến lãi suất bán lẻ của các ngân hàng thương mại trước và sau khủng hoảng là như thế nào từ đó hiểu được cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Do đó, sự thay đổi tương tự nhau của các loại lãi suất là cơ sở quan trọng cho bài này. Như các bài nghiên cứu trước đây, sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất bán lẻ không nhất thiết phải tương xứng, cân đối vì điều này còn phụ thuộc vào tính co giãn của cầu đối với các sản phẩm ngân hàng. Các yếu tố đó như là chi phí chuyển đổi, chi phí thực đơn, khả năng cạch tranh cũng tác động đến vấn đề này nhưng nhìn chung, sự truyền dẫn sẽ không cân xứng nếu tính co giãn của cầu thấp. Ngoài ra điều kiện kinh tế vĩ mô cũng ảnh hưởng đến mức độ truyền dẫn. Điều này có thể được quan sát thấy trong thời kỳ tăng trưởng mạnh của thị trường, mức độ truyền dẫn sẽ cao hơn. Tỷ lệ lạm phát cao hơn cũng làm cho mức độ truyền dẫn cao hơn và tốc độ nhanh hơn khi giá cả điều chỉnh thay đổi nhanh hơn và thường xuyên hơn trong môi trường lạm phát cao. Ngược lại, biến động về lãi suất (phản ánh sự bất ổn và không chắc chắn của kinh tế vĩ mô) lại làm suy yếu đi sự truyền dẫn, vì các ngân hàng sẽ điều chỉnh lãi suất lâu hơn. 12 Sự truyền dẫn dự kiến sẽ là hoàn toàn trong dài hạn và chậm chạp trong ngắn hạn. Những lý do cho điều này rất đa dạng, có thể kể đến như là : trước tiên, chi phí điều chỉnh và chi phí thực đơn sẽ làm cho các ngân hàng phản ứng chậm chạp với những thay đổi của lãi suất chính sách. Thứ hai, sự không phù hợp về kỳ hạn của các khoản cho vay và huy động sẽ làm cho các ngân hàng khó điều chỉnh lãi suất cho vay trong thời gian ngắn. Trường hợp các khoản cho vay dài hạn được đảm bảo bởi các khoản huy động dài hạn thì các ngân hàng sẽ không quan tâm nhiều đến việc điều chỉnh lãi suất, lúc này các khoản nợ của ngân hàng sẽ ít nhạy cảm với lãi suất thị trường (Weth, 2002). Cuối cùng, đó là các ngân hàng muốn duy trì mối quan hệ với khách hàng bằng cách cố gắng giảm sự biến động của lãi suất và duy trì các mối quan hệ kinh doanh. Tháng 4 năm 1997, ASEAN đề xuất tổ chức hội nghị cấp cao giữa ASEAN với Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc. Tháng 12 năm 1997, hội nghị cấp cao lần thứ nhất đã diễn ra ở Kuala Lumpur. Sau đó, đến năm 2000, tại hội nghị cấp cao lần thứ tư tổ chức tại Singapore, ASEAN+3 chính thức được thể chế hóa. Hội nghị bộ trưởng kinh tế ASEAN+3 là hội nghị hàng năm giữa các bộ trưởng về kinh tế của các nước thành viên. Tại các hội nghị cấp cao và hội nghị bộ trưởng kinh tế của ASEAN+3, đã có 48 hiệp định trong 17 lĩnh vực được ký kết. ASEAN+3 đã được thành lập từ lâu, với sự hợp tác phát triển toàn diện về mọi mặt trong đó có kinh tế, thì chúng ta kỳ vọng rằng sự truyền dẫn lãi suất của các quốc gia trong khu vực sẽ có phần nào tương đồng với nhau qua đó thể hiện được mức độ hội nhập kinh tế. 3.2 Dữ liệu Mục tiêu chính của bài này là so sánh sự truyền dẫn của lãi suất trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 ở các nước trong khối ASEAN +3, bao gồm các nước : Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Myanmar, Philippin, Singapore, Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc. Sự truyền dẫn đối với mỗi nước được kiểm tra qua hai giai đoạn. Đối với giai đoạn trước khủng hoảng, dữ liệu lấy từ 1/1999 đến 7/2007, giai đoạn sau khủng hoảng từ 1/2008 đến 7/2012. Dữ liệu 13 bao gồm lãi suất huy động (dr), cho vay (lr) va lãi suất chính sách (mr). Nguồn dữ liệu lấy từ IFS. Bảng 1 tóm tắt dữ liệu. Bảng 1: lãi suất nghiên cứu ( nguồn : International Financial Statistics - IFS) Quốc gia DR LR MR Deposit rate Lending rate Discount rate Việt Nam Deposit rate Lending rate Money market rate Indonesia Deposit rate Lending rate Money market rate Thái Lan Deposit rate Lending rate Money market rate Singapore Deposit rate Lending rate Money market rate Philippin Deposit rate Lending rate Discount rate Myanmar Deposit rate Lending rate Money market rate Malaysia Deposit rate Lending rate Money market rate Hàn Quốc Deposit rate Lending rate Discount rate Trung Quốc Deposit rate Lending rate Money market rate Nhật Bản Quá trình truyền dẫn, như đã nêu ở phần trước, có hai giai đoạn truyền dẫn. Giai đoạn một từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường tiền tệ và giai đoạn hai từ lãi suất thị trường tiền tệ sang lãi suất bán lẻ của các ngân hàng. Tuy nhiên, bài này chúng ta sẽ áp dụng phương pháp chính sách tiền tệ (monetary policy approach - Sander và Kleimeier, 2004a). Tức là giả định sự truyền dẫn giai đoạn một là hoàn toàn nên chúng ta sẽ xác định sự truyền dẫn trực tiếp từ lãi suất chính sách sang lãi suất bán lẻ của các ngân hàng Việc tìm kiếm nguồn dữ liệu tại Việt Nam cũng như một số nước trong khu vực từ khoảng thời gian trước năm 2005 là rất khó khăn do chính sách công bố thông tin và thống kê chỉ mới được chủ trương thực hiện từ những năm gần đây. Do đó, nguồn dữ liệu của chúng ta rất hạn chế khi chỉ tìm được các loại lãi suất chính như lãi suất huy động, lãi suất cho vay và lãi suất chiết khấu hoặc lãi suất thị trường tiền tệ, còn các loại lãi suất có kỳ hạn ngắn hạn hay dài hạn và cho các mục đích khác nhau như tiêu dùng, mua nhà hiện nay chỉ có thể tìm được từ năm 2005 đến nay nên không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của bài này đó là sự truyền dẫn của lãi suất trước và sau khủng hoảng 2008. Do đó, bài này chúng ta sẽ thực hiện nghiên cứu tổng quát trên lãi suất chính của từng quốc gia để hiểu được cơ chế truyền dẫn cơ bản nhất. Với dữ liệu theo tháng 14 từ năm tháng 1 năm 1997 đến tháng 7 năm 2012 và mười quốc gia được nghiên cứu thì chúng ta sẽ sử dụng hồi quy theo dữ liệu “Pool data” là một dạng của dữ liệu bảng nhưng sẽ cho ra kết quả hồi quy của từng quốc gia. Đối với mỗi quốc gia thì lãi suất huy động và lãi suất cho vay sẽ phụ thuộc và chịu ảnh hưởng trực tiếp từ những loại lãi suất khác nhau. Tuy nhiên để thuận tiện cho việc chạy các mô hình và đồng bộ giữa các quốc gia chúng ta sẽ chọn lãi suất chiết khấu hoặc lãi suất thị trường tiền tệ làm lãi suất chính sách theo như một số nghiên cứu trước đây. Việc thu thập thêm nhiều loại lãi suất theo các kỳ hạn khác nhau và sử dụng lãi suất chính sách khác nhau sẽ góp phần xác định rõ hơn mối quan hệ giữa từng loại lãi suất. Đây cũng chính là một hạn chế của bài viết này nên sẽ là một hướng nghiên cứu mới. Bài viết này tập trung phân tích 10 quốc gia trong khối ASEAN +3 là : Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Myanmar, Philippin, Singapore, Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc. Các cuộc khủng hoảng đã có tác động rất xấu đến một vài nền kinh tế như Thái Lan và Indonesia trong khi một số như Malaysia lại ít chịu tác động hơn. Qua biểu đồ lãi suất (Hình 1-10), chúng ta thấy lãi suất của các nước đều thể hiện những bước nhảy rõ rệt trong hai cuộc khủng hoảng 1997 và 2008. Riêng trường hợp của Việt Nam, chúng ta có thể thấy được sự biến dộng rõ rệt của lãi suất. Lãi suất của Việt Nam trong khủng hoảng 2008 đã tăng tới gần 10% điều đó cho thấy Việt Nam rất nhạy cảm với các biến động trên thị trường và chính sách tiền tệ dường như chưa thực sự hiệu quả. Do đó, để xem xét ảnh hưởng toàn diện của khủng hoảng lên sự thay đổi của sự truyền dẫn lãi suất, và rút ra kết luận về cơ chế truyền dẫn, chúng ta sẽ chia dữ liệu thành trước và sau khủng hoảng. 15 Hình 1 – 10 : Biểu đồ lãi suất của các quốc gia giai đoạn 1997 -2012 35 90 80 30 Hình 1: Trung Quoc 70 25 Hình 2: Indonesia 60 20 50 15 40 30 10 20 5 10 0 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_CHI LR_CHI DR_IND MR_PHI 3.0 LR_IND MR_IND 30 Hình 3: Nhat Ban 2.5 25 2.0 Hình 4: Hàn Quôc 20 1.5 15 1.0 10 0.5 5 0.0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_JAP LR_JAP MR_JAP DR_KOR LR_KOR MR_KOR 18 14 12 16 Hình 6 : Myanmar Hình 5: Malaysia 10 14 8 12 6 10 4 8 2 6 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_MAL LR_MAL MR_MAL 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_MYA LR_MYA MR_MYA 16 35 8 30 7 25 Hình 8: Singapore 6 Hình 7: Philippin 5 20 4 15 3 10 2 5 1 0 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_PHI LR_PHI DR_SIN MR_PHI 25 LR_SIN MR_SIN 24 20 20 Hình 9 : Thái Lan Hình 10 : Viêt Nam 16 15 12 10 8 5 4 0 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_THA LR_THA MR_THA 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 DR_VNA LR_VNA MR_VNA 3.3 Phương pháp nghiên cứu 3.3.1 Kiểm định tính dừng - kiểm định nghiệm đơn vị (unit root tests) Giả định rằng một biến ngẫu nhiên yt có phương sai xác định và rằng đồng phương sai giữa yt và yt-s (với s > 0) hoặc là bằng 0 hay phụ thuộc vào s mà không phụ thuộc vào t. Như vậy, sự tương quan giữa một chuỗi và các giá trị trễ của nó được giả định là chỉ phụ thuộc vào độ dài của sự trễ và không phụ thuộc vào khi nào chuỗi bắt đầu. Tính chất này được gọi là tính dừng và bất kỳ chuỗi nào tuân theo quy tắc này được gọi là chuỗi thời gian dừng. Nó cũng được gọi là chuỗi được tích hợp bậc không hoặc là I(0). Quá trình phát chuỗi dừng được gọi là bất biến theo thời gian. Trong một chuỗi dừng, Var(ut) và Var(ut-s) bằng nhau với s > 0. Dễ dàng nhận thấy các phần dư của mô hình hồi quy với một cấu trúc AR(1) thỏa mãn tính chất dừng, trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên hoặc một chuỗi 17 có xu hướng theo thời gian sẽ có phương sai tăng dần theo thời gian và như vậy là không dừng. Hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì chúng thường có một xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian. Tuy nhiên có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thông qua quá trình sai phân, ví dụ, bằng các tính hiệu số xt – xt-1 . Nếu chuỗi sai phân có tính dừng, ta nói chuỗi ban đầu là tích hợp bậc nhất, nghĩa là, I(1). Một chuỗi tuân theo bước ngẫu nhiên rõ ràng là I(1). Chúng ta phải kiểm tra tính dừng trước khi ước lượng vì dữ liệu có tính dừng( tức là phương sai không đổi theo thời gian) thì việc kiểm định mới có ý nghĩa thống kê. Theo Granger and Newbold (1974), các phương trình hồi quy theo chuỗi thời gian mà các chuỗi dữ liệu không dừng thì kết quả hồi quy sẽ không chính xác hay còn gọi là hồi quy giả mạo. Do đó, trước khi hồi quy chuỗi dữ liệu theo thời gian, chúng ta cần phải kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Một số phương pháp để kiểm tra tính dừng như là Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test, DickeyFuller (DF) Test, Dickey-Fuller Generalised Least Squares (DF-GLS), PhilipsPerron (PP) Test, Phillips, Schmidt, Shin (KPSS, 1992), Ng and Perron (NP) and KPSS or Kwiatkowski. Trong bài này chúng ta sẽ sử dụng phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test và Philips-Perron (PP) Test để kiểm tra tính dừng, kết quả sẽ được thể hiện ở phần 4.1. 3.3.2 Kiểm định phương sai của sai số thay đổi Đối với phương pháp hồi quy cổ điển OLS, một trong những giả thiết quan trọng đó là phương sai của sai số là một số không đổi và bằng σ2. Tuy nhiên, thực tế hầu hết giả thiết này đều bị vi phạm trong các mô hình hồi quy. Theo Kmenta (1986, tr. 276–279) các phương sai và đồng phương sai của các ước lượng OLS cho các giá trị β là thiên lệch và không nhất quán khi phương sai của sai số thay đổi nhưng bị bỏ qua. Do đó, các kiểm định giả thiết sẽ không còn giá trị nữa Một thủ tục kiểm định được ưa chuộng là sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange (LM), đây là một kiểm định cỡ mẫu lớn. Có bốn kiểm định LM phổ biến đó là : 18 Glesjer (1969), Breusch-Pagan (1979), White(1980), Harvey-Godfrey (1976 1978), mỗi kiểm định có những đặc trưng khác nhau của phương sai sai số. Trong tất cả các phương pháp này, bước đầu tiên là hồi quy biến phụ thuộc và các biến độc lập và có được các phần dư. Từ phần dư này sẽ tiến hành hồi quy phụ theo từng phương pháp đã nêu trên để có được một trị số thống kê LM = n*R2 với n là số quan sát và R2 là R2 không hiệu chỉnh trong hồi quy phụ. So sánh LM với giá trị kiểm định theo phân phối chi-bình phương (χ2p-1) hoặc xác định giá trị p-value để đưa ra kết quả. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của bài này sẽ được trình bày trong phần 4.2. 3.3.3 Kiểm định tự tương quan Thuật ngữ Tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian. Mô hình hồi quy cổ điển OLS cho rằng sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát khác. Tuy nhiên, thực tế có thể xảy ra hiện tượng mà sai số của các quan sát lại phụ thuộc nhau, tức là : Cov(Ui , Uj) ≠ 0 ( i ≠ j) Khi chúng ta tiến hành hồi quy mà có hiện tượng tự tương quan thì các ước lượng OLS vẫn có thể là ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng chúng lại không còn hiệu quả nữa, hay các ước lượng đó không còn là các ước lượng không thiên lệch tuyến tính tốt nhất (BLUE) nữa Việc xác định hiện tượng tự tương quan trong quá trình hồi quy là rất cần thiết nhằm xác định được mô hình phù hợp và có ý nghĩa. Hiện nay ó nhiều kiểm định được đưa ra như kiểm định Durbin – Watson, kiểm định Breusch-Godfrey (BG) và được tích hợp trong nhiều phần mềm thống kê. Trong bài này chúng ta sẽ sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey LM Test để xác định hiện tượng tự tương quan 19 3.3.4 Phương trình truyền dẫn Hiện nay các phương pháp nghiên cứu và phương trình nghiên cứu được đưa ra khá nhiều, và mỗi phương trình đó đều có ưu và nhược điểm khác nhau và phù hợp với từng mục tiêu nghiên cứu. Trong bài viết này, phương trình nghiên cứu của chúng ta sẽ chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu của Siok Kun Sek và cộng sự (2012) – “Interest Rate Pass-Through and Monetary Transmission in Asia”. Các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy có vẻ không liên quan - Seemingly Unrelated Regression (SUR), phương pháp này thể hiện được sự tương quan giữa các phần dư của các quốc gia. Đây cũng là vấn đề chính để xác định sự hội nhập của các quốc gia trong một khối cộng đồng như ASEAN+3. Có hai phương pháp để ước lượng sự truyền dẫn của lãi suất, đó là phương pháp chi phí vốn và phương pháp chính sách tiền tệ (xem Grynkiv 2007; Rehman, 2009; Sander và Kleimeier, 2004a; DeBondt, 2005). Trong bài này sử dụng phương pháp chính sách tiền tệ. Phương pháp này có khả năng kiểm soát được mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ của các ngân hàng. Mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ có thể được giải thích bởi mô hình chi phí biên của De Bondt (2002). Áp dụng khái niệm thị trường hiệu quả với thông tin hiệu quả thì giá cả bằng chi phí biên, đạo hàm của giá cả với khía cạnh chi phí biên bằng một nhưng có thể nhỏ hơn một nếu thị trường cạnh tranh hoàn toàn và chi phí thông tin được nới lỏng (Rousseas, 1985). Với khái niệm này để xác định giá cả của ngân hàng, mô hình chi phí biên được viết như sau: br = γ0 + γ1mr (1) Trong đó br là lãi suất của ngân hàng (lãi suất huy động hoặc cho vay), γ0 là hằng số và mr là chi phí biên đại diện là lãi suất chính sách. Lãi suất chính sách là phù hợp nhất thay thế cho chi phí biên vì sự hợp lý phản ánh chi phí sử dụng vốn biên. Tham số γ1 là hệ số góc của sự truyền dẫn. Nếu γ1 = 1 thì sự truyền dẫn từ lãi suất