Tài liệu Quyền chọn và quyền chọn thực ứng dụng trên thị trường tài chính việt nam

© www.empirics.net QUYỀN CHỌN VÀ QUYỀN CHỌN THỰC ỨNG DỤNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM Sản phẩm nghiên cứu Công ty TNHH Dan Houtte, Vương và Đối tác © DHVP Empirics.net © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net Mục lục I Quyền chọn 4 1 Tổng quan về quyền chọn 1 Tổng quan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Quá trình hình thành thị trường quyền chọn . . . . 1.2 Mức độ phát triển hiện nay . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Một số khái niệm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Các đặc trưng của quyền chọn trên cổ phiếu . . . . . . . . . 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu 2.2 Các giả định và ký hiệu . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Giao dịch quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5 5 5 6 7 7 9 10 . . . . . . . . . . . . 12 12 14 14 16 18 20 22 23 23 24 25 25 . . . . . . . . 27 28 28 28 30 30 31 31 41 2 Các chiến lược kinh doanh hợp đồng quyền chọn 1 Trường hợp một quyền chọn của một cổ phiếu duy nhất 2 Mua bán song hành . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Mua bán theo chiều lên . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Mua bán theo chiều xuống . . . . . . . . . . . . 2.3 Mua bán quyền chọn liên hợp . . . . . . . . . . 2.4 Mua bán song hành theo lịch . . . . . . . . . . . 2.5 Mua bán theo tỉ lệ . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6 Chiến lược mua bán chênh lệch theo đường chéo 3 Chiến lược kinh doanh kết hợp . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Chiến lược mua hàng hai . . . . . . . . . . . . . 3.2 Chiến lược Strips và Straps . . . . . . . . . . . . 3.3 Chiến lược mua bán hỗn hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Định giá quyền chọn 1 Một số tính chất cơ bản của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu . 1.1 Các giới hạn trên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Giới hạn dưới của quyền chọn không trả cổ tức . . . . 1.3 Giới hạn dưới của quyền chọn trả cổ tức . . . . . . . . 1.4 Mối quan hệ giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán 2 Định giá quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Định giá quyền chọn cây nhị phân . . . . . . . . . . . 2.2 Mô hình Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 © DHVP - Empirics.net . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net MỤC LỤC II Quyền chọn thực 55 4 Tổng quan về “quyền chọn thực”: một cách nhìn mới về đầu tư 1 Cách tiếp cận theo quan điểm quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . 2 Tính không thể đảo ngược và Khả năng trì hoãn . . . . . . . . . . . 3 Dao động giá hai thời kỳ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Tính chất tương tự như một quyền chọn tài chính . . . . . . 4 Cơ hội đầu tư khi chi phí thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Cơ hội đầu tư khi lãi suất thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 56 57 59 61 63 64 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp 1 Cơ hội và thời điểm đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Mô hình ban đầu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Tiếp cận mô hình bằng quy hoạch động . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Tiếp cận mô hình bằng phương pháp phân tích “Nhu cầu tài chính ngẫu nhiên” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4 Các tính chất của nguyên tắc đầu tư tối ưu . . . . . . . . . . . . . 2 Định giá dự án và ra quyết định đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Chi phí vận hành và sự trì hoãn tạm thời . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Định giá dự án khi đầu ra thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Chiến lược ra nhập hoặc từ bỏ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Chiến lược ra nhập và từ bỏ hỗn hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Định giá hai quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 72 77 77 77 78 79 80 6 Ứng dụng phân tích và định giá 1 Định giá cơ hội đầu tư khi chi phí đầu tư thay đổi . . . . . . . . 1.1 Giới thiệu mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Phương pháp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Định giá cơ hội đầu tư khi thời điểm thực hiện không xác định 2.1 Giới thiệu mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 82 82 82 86 86 87 Phụ lục tra cứu http://www.emiscom.com . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 67 68 69 92 3 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net Phần I Quyền chọn 4 © DHVP - Empirics.net © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net Chương 1 Tổng quan về quyền chọn 1 Tổng quan 1.1 Quá trình hình thành thị trường quyền chọn Vào đầu những năm 1900, hiệp hội những nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn(1) ra đời. Nhà đầu tư muốn mua quyền chọn sẽ liên hệ với một công ty thành viên, công ty này sẽ tìm người bán quyền chọn từ khách hàng của công ty hoặc của các công ty thành viên khác. Nếu không có người bán, công ty đó sẽ tự phát hành quyền chọn với giá cả thích hợp. Thị trường hoạt động theo cách này gọi là thị trường phi tập trung OTC (2) , các nhà kinh doanh không gặp nhau trên sàn giao dịch. Việc mua bán quyền chọn trở nên phổ biến đầu tiên ở Chicago Board of Options Exchange. Vào thời kỳ đó chủ yếu trao đổi các cổ phiếu thương mại đơn lẻ. Năm 1982, quyền chọn bắt đầu giao dịch trên các hợp đồng tương lai với trái phiếu chính phủ, và loại giao dịch này phát triển rất nhanh. Giao dịch trên thị trường đấu giá mở, việc mua bán quyền chọn cung cấp rất nhiều công cụ để đầu cơ và phòng hộ giá cho cộng đồng thương mại. Sự thành công của hợp đồng quyền chọn đã mở lối cho việc ra đời quyền chọn trên vô số các hàng hoá tiêu dùng, như ngô, đậu nành và các sản phẩm khác. 1.2 Mức độ phát triển hiện nay Khi xã hội ngày càng phát triển, giao dịch quyền chọn ngày càng trở nên phổ biến hơn, lan rộng sang Anh, Brasil, Đức, Pháp, Nhật Bản, Singapore, Hồng Kông và Australia. Việc toàn cầu hoá thị trường thế giới đã tạo ra nhu cầu liên kết điện tử và thương mại 24/24 trong ngày. Thị trường Mỹ đã đáp ứng nhu cầu này bằng cách tạo ra những sản phẩm giao dịch quốc tế, mở rộng giờ giao dịch và triển khai một sàn giao dịch điện tử. (1) (2) Option Over-the-counter 5 © DHVP - Empirics.net © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN Những hệ thống đáng chú ý nhất là GLOBEX (được CME phát triển) và Project A (được CBOT) phát triển. Ở Đức, Deutsche Terminborse Exchange đã bỏ kiểu giao dịch đấu giá mở, thay vào đó vận hành sàn giao dịch điện tử. Trên hệ thống GLOBEX, các nhà đầu tư cá thể có thể giao dịch dựa trên chỉ số SP500, SP500 mini và NASDAQ 100 và các hợp đồng con. Các nhà đầu tư cá thể cũng có thể mua bán ngoại hối trên GLOBEX. Trên hệ thống Project A (hiện tại là hệ thống Eurex (3) ), các nhà đầu tư cá thể có thể mua bán trái phiếu T-bonds và tín phiếu, quyền chọn, và tất cả các sản phẩm ngũ cốc trên CBOT. Giao dịch điện tử được thiết kế để hỗ trợ việc đấu giá mở ngoài giờ giao dịch chính thức. 1.3 Một số khái niệm Quyền chọn Một quyền chọn là một phương tiện đầu tư cho phép người mua quyền chọn này có quyền, nhưng không bị bắt buộc phải, bán hoặc mua một tài sản nào. Quyền chọn mua (4) Người sở hữu một quyền chọn mua có quyền mua một tài sản, tại một mức giá nhất định, vào một thời điểm nhất định. Quyền chọn bán (5) Người sở hữu một quyền chọn bán có quyền bán một tài sản, tại một mức giá nhất định, vào một thời điểm nhất định. Giá thực hiện (6) Giá thực hiện còn được gọi là giá điểm là mức giá tại đó tài sản trong một quyền chọn có thể được mua hoặc bán. Tài sản cơ sở được thực hiện. (7) Là loại tài sản sẽ được giao trên cơ sở mua hoặc bán khi quyền chọn In-the-Money Nếu một quyền chọn có giá trị nội tại (8) , nó được gọi là in-the-money. Quyền chọn mua. Một quyền chọn mua được gọi là in-the-money khi giá tài sản cơ sở cao hơn giá thực hiện. Quyền chọn bán. Một quyền chọn bán được gọi là in-the-money khi giá tài sản cơ sở thấp hơn giá thực hiện. (3) Tháng 8 năm 2000, CBOT xây dựng Eurex, tất cả các giao dịch trên Project A hiện tại đều thực hiện trên Eurex (4) Call (5) Put (6) Strike price (7) Underlying Asset (8) intrinsic value http://www.emiscom.com 6 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 2. CÁC ĐẶC TRƯNG CỦA QUYỀN CHỌN TRÊN CỔ PHIẾU Out-of-the-Money Quyền chọn mua. Một quyền chọn mua là out-of-the-money nếu giá tài sản cơ sở hiện tại thấp hơn giá thực hiện. Quyền chọn bán. Một quyền chọn mua là out-of-the-money nếu giá tài sản cơ sở hiện tại cao hơn giá thực hiện. Quyền chọn kiểu Châu Âu Quyền chọn kiểu Châu Âu là quyền chọn được thực hiện vào cuối kỳ hạn. Quyền chọn kiểu Mỹ Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền chọn có thể được thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào trước khi đáo hạn. Quyền chọn này có tính linh động hơn so với quyền chọn kiểu Châu Âu. Thế trường vị (9) Là vị thế khi nhà đầu tư mua tài sản, ở đây là mua một quyền chọn trên tài sản do dự báo rằng giá tài sản sẽ tăng phiếu tăng. Thế đoản vị (10) Nhìn chung vị thế của nhà đầu tư khi bán một tài sản mà người đó không sở hữu. Vị thế này trái ngược với thế trường vị. 2 Các đặc trưng của quyền chọn trên cổ phiếu 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu Có 6 yếu tố tác động đến giá quyền chọn cổ phiếu: 1. Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại; 2. Giá thực hiện; 3. Khoảng thời gian từ thời điểm hiện tại cho đến khi đáo hạn quyền; 4. Độ bất ổn của giá cổ phiếu; 5. Lãi suất phi rủi ro; 6. Cổ tức kỳ vọng sẽ thanh toán trong khoảng thời gian quyền có hiệu lực; Báo cáo sẽ tiến hành phân tích tác động tới giá quyền chọn khi thay đổi mỗi yếu tố kể trên trong điều kiện các yếu tố còn lại không đổi. Kết quả chung được trình bày ở bảng 1.1 (9) (10) Long position Short position http://www.emiscom.com 7 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN Bảng 1.1: Tóm tắt tác động của các yếu tố đến giá quyền chọn cổ phiếu Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn Biến mua Châu Âu bán Châu Âu mua kiểu Mỹ bán kiểu Mỹ Giá cổ phiếu + + Giá thực hiện + + Thời gian đáo hạn ? ? + + Độ bất ổn + + + + Lãi suất phi rủi ro + + Cổ tức + + Giá cổ phiếu và giá thực hiện Nếu một quyền chọn mua được thực hiện ở một thời điểm trong tương lai thì khoản lợi nhuận thu được sẽ bằng khoảng lớn hơn của giá cổ phiếu so với giá thực hiện. Do đó nếu giá cổ phiếu tăng thì giá của quyền chọn mua sẽ tăng và nếu giá thực hiện tăng thì giá của quyền chọn mua sẽ giảm. Với một quyền chọn bán, lợi nhuận thu về nếu quyền chọn được thực hiện sẽ bằng khoảng lớn hơn của giá thực hiện so với giá cổ phiếu. Như thế giá quyền chọn bán sẽ tăng nếu như giá thực hiện tăng và giảm nếu như giá cổ phiếu tăng. Thời gian đến lúc đáo hạn Yếu tố này có tác động rõ ràng hơn đến quyền chọn kiểu Mỹ (cả mua và bán), nếu như thời gian còn lại cho đến lúc đáo hạn càng dài thì giá của quyền chọn sẽ càng cao. Xét với hai quyền chọn giống nhau về cá yếu tố khác ngoại trừ thời gian cho đến ngày đáo hạn. Người sở hữu quyền chọn có thời gian dài hơn rõ ràng có nhiều thời gian để lựa chọn thực hiện quyền hơn người sở hữu quyền chọn ngắn hơn. Với quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đến ngày đáo hạn không thực sự có ảnh hưởng đến giá quyền chọn do cả 2 quyền nói trên đều chỉ có thể thực hiện ở thời cùng một thời điểm là ngày đáo hạn. Thậm chí trong nhiều trường hợp quyền chọn ngắn hơn có thể có giá cao hơn, chẳng hạn như hai quyền chọn mua có chung mọi đặc tính, một quyền sẽ đáo hạn trong 1 tháng nữa, quyền còn lại đáo hạn trong 2 tháng. Nếu cổ phiếu có trả cổ tức và thời điểm thanh toán là 6 tuần nữa, thì do tác động của việc trả cổ tức, quyền chọn đáo hạn trong 1 tháng hơn sẽ có giá cao hơn. Độ bất ổn Định nghĩa chính xác về độ bất ổn sẽ được giới thiệu trong phần mô hình Black-Scholes, ở đây có thể hiểu đơn giản nhất độ bất ổn là một thước đo mức độ không chắc chắn của bản thân nhà đầu tư vào biến động trong tương lai của giá cổ phiếu. Độ bất ổn càng cao thì khả năng giá cổ phiếu có thể lên rất cao hoặc xuống rất thấp cũng tăng cao. Người sở hữu cổ phiếu có thể coi hai xu hướng này “triệt tiêu” lẫn nhau và không quá lo lắng. Tuy nhiên người sở hữu quyền mua hay quyền bán thì không như vậy. Người sở hữu quyền mua sẽ có lợi nếu như giá cổ phiếu tăng lên nhưng họ chỉ phải chịu rủi ro có giới hạn http://www.emiscom.com 8 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 2. CÁC ĐẶC TRƯNG CỦA QUYỀN CHỌN TRÊN CỔ PHIẾU nếu giá giảm, mức lỗ cao nhất họ phải chịu chính bằng giá của quyền mua. Với người sở hữu quyền bán, họ sẽ có lợi nếu như giá của cổ phiếu giảm mạnh và họ chỉ phải chịu rủi ro có giới hạn nếu giá tăng, lỗ cao nhất phải chịu cũng chính là giá của quyền mua. Vì lý do này, giá của quyền chọn mua và quyền chọn bán sẽ tăng cao nếu như độ bất ổn của cổ phiếu tăng. Lãi suất phi rủi ro Tác động của lãi suất phi rủi ro đến giá của quyền chọn cổ phiếu không thực sự rõ ràng như những trường hợp trước. Khi lãi suất phi rủi ro trong nền kinh tế tăng tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng với giá cổ phiếu cũng sẽ có xu hướng tăng. Đồng thời giá trị hiện tại của các dòng tiền mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai sẽ giảm. Hai tác động này đều có xu hướng làm giảm giá của quyền chọn bán. Do đó giá quyền chọn bán có xu thế giảm khi lãi suất phi rủi ro trên thị trường tăng. Với quyền chọn mua, tác động đầu tiên có xu thế làm tăng giá quyền nhưng tác động thứ hai lại có xu thế làm giảm giá quyền. Tuy nhiên tác động thứ nhất luôn lấn át tác động thứ 2 do đó khi lãi suất phi rủi ro tăng thì giá quyền chọn bán cũng tăng. Cần nhấn mạnh lại những tác động kể trên chỉ được nghiên cứu trong tình huống các yếu tố khác không đổi, điều này là không có thực đặc biệt khi một nhân tố quan trọng trong nền kinh tế là lãi suất phi rủi ro thay đổi. Thực tế cho thấy giá cổ phiếu có xu thế biến động ngược chiều với biến động của lãi lãi suất phi rủi ro. Tác động cộng gộp của lãi suất và giá có thể mang đến những kết quả rất khác. Cổ tức Cổ tức làm cho giá cổ phiếu giảm xuống trong ngày giao dịch không hưởng quyền. Đây là thông tin “xấu” với giá của quyền chọn mua và là thông tin “tốt” với giá của quyền chọn bán. Như thế giá của quyền chọn mua có tương quan ngược chiều và giá quyền chọn mua có tương quan cùng chiều với những dự báo về quy mô trả cổ tức. 2.2 Các giả định và ký hiệu Việc nghiên cứu về các đặc tính quyền chọn cần có một số giả định sau: 1. Không có chi phí giao dịch; 2. Tất cả các lợi nhuận thu về (lỗ thuần) từ hoạt động giao dịch đều chịu cùng một mức thuế; 3. Có thể vay và cho vay tại mức lãi suất phi rủi ro. Giả định mọi thành viên tham gia trên thị trường đều luôn sẵn sàng để giành lấy những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá nếu xuất hiện. Do đó bất kỳ cơ hội nào cũng sẽ biến mất rất nhanh. Như vậy hoàn toàn có cơ sở để giả định không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá nào phát sinh trên thị trường. Những ký hiệu sau được sử dụng trong báo cáo: • c là giá hợp đồng quyền chọn mua kiểu Châu Âu; http://www.emiscom.com 9 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN • C là giá hợp đồng quyền chọn mua kiểu Mỹ; • p là giá hợp đồng quyền chọn bán kiểu Châu Âu; • P là giá hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ; • X là giá thực hiện quyền chọn (cả mua và bán); và • S là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại; • ST là giá cổ phiếu ở thời điểm T ; • r là lãi suất phi rủi ro trên thị trường; • T là thời điểm đáo hạn; • t là thời điểm hiện tại; • σ là độ bất ổn của giá cổ phiếu. Lưu ý: r là lãi suất danh nghĩa, không phải lãi suất thực. Ta, do đó, có thể giả định r > 0. 3 Giao dịch quyền chọn Định nghĩa 1 Giả sử S là giá trị của một tài sản và S dao động bất định phụ thuộc vào tác động của thị trường. T là thời gian đáo hạn. Một quyền chọn là một hợp đồng giữa người nắm giữ và người viết, bắt đầu có hiệu lực từ thời điểm t = 0, trong đó người nắm giữ quyền chọn có quyền đòi một lợi nhuận X ngẫu nhiên nào đó. X phụ thuộc vào sự tiến triển của S tại một thời điểm trong tương lai, bao gồm cả thời điểm T. Như vậy, quyền chọn bản chất là một vụ cá cược tinh vi. Ta có thể có ngay một số kết luận : Thứ nhất, hợp đồng quyền chọn phải có một giá trị nhất định đối với nắm giữ nó. Người viết hợp đồng có thể đánh phí rất cao để phòng vệ nhằm chống lại rủi ro chi trả nhiều một cách thường xuyên. Nhưng nếu như vậy thì người viết hợp đồng dường như có lợi hơn và thị trường sẽ đổ xô bán quyền chọn chứ không mua. Ngược lại, nếu người bán quyền chọn không đưa ra một mức giá đủ cao... Những khách hàng tham vọng sẽ tìm cơ hội mua quyền chọn đó với số lượng lớn. Cả hai trường hợp trên đề chứa những ví dụ về đầu cơ, trong khi những nhà đầu tư khác trên thị trường thì đều mong muốn một cơ chế xác lập giá công bằng. Bản chất là một công cụ tài chính, ưu điểm của quyền chọn thể hiện trong 3 hình thức giao dịch của 3 nhóm người trên thị trường quyền chọn: http://www.emiscom.com 10 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 3. GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN Người phòng hộ. Những người này mua quyền chọn như một dạng hợp đồng bảo hiểm trước những thay đổi bất thường của thị trường. Nếu một công ty có quan hệ ngoại thương thì nó sẽ mua hợp đồng quyền chọn tiền tệ để được chi trả một khoản chắc chắn khi tỷ giá hối đoái trở nên bất lợi. Theo cách này, bạn có thể phòng vệ nhiều hay ít tùy thuộc vào việc bạn mua quyền chọn trị giá bao nhiêu. Ví dụ, nếu ta muốn nhập khẩu 1 tỷ yên hàng điện tử của Nhật trong thời hạn 1 năm kể từ bây giờ với tỷ giá 200 yên/bảng, có thể thực hiện một quyền chọn cam kết chi trả cho bạn 1 tỷ yên sau một năm nếu tỷ giá hối đoái chỉ còn 181.23 yên/bảng tại bất kỳ thời điểm nào trong 1 năm đó. Điều này có nghĩa là, khi giá đồng yên tăng tương đối với đồng bảng thì tan có thể thực thi quyền chọn và mua hàng hóa. Còn nếu tỷ giá tiếp tục duy trì ở mức thấp thì ta sẽ mất số tiền bỏ ra để mua quyền chọn và sẽ mua hàng tại tỷ giá mà ta sẵn sàng chi trả. Chi phí của chiến lược phòng hộ này chỉ là mua một quyền chọn với giá tương đối rẻ so với những biến động lớn của thị trường tiền tệ. Nhà đầu cơ. Là những người đánh cược vào sự biến động của giá các loại tài sản. Họ tham gia vào một vị thế nhất định thị trường tùy thuộc vào niềm tin của mình, lỗ hoặc lãi hoàn toàn ngẫu nhiên. Họ coi chứng khoán phái sinh như một công cụ tăng ga cho hoạt động đầu tư của họ. Bởi vì các sản phẩm phái sinh từ các tài sản cơ sở có khả năng mang lại lợi nhuận nhiều hơn chính các tài sản cơ sở đó. Ví dụ, bạn đầu tư 10.000 bảng vào một cổ phiếu trị giá 10 bảng để mua 1.000 cổ phiếu đó. Nếu giá cổ phiếu tăng lên 11 bảng trong vòng một năm, bạn lãi được 1.000 bảng. Còn nếu bạn mua một hợp đồng quyền chọn để được quyền mua cổ phiếu trên với giá 10 bảng trong một năm, và bạn phải mất chi phí, giả sử, 0.5 bảng một cổ phiếu, bạn có thể mua được 20.000 nghìn cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu tăng lên 11 bảng, bạn thực thi quyền chọn, mua 20.000 cổ phiếu với giá 10 bảng và bán lại chúng trên thị trường với giá 11 bảng, bạn sẽ lãi 10.000 bảng. Đương nhiên, nếu giá cổ phiếu tụt xuống chỉ 9.99 bảng, bạn sẽ mất toàn bộ số tiền bỏ ra mua quyền chọn. Những nhà cơ lợi phi rủi ro. (11) Là những người quan sát thị trường và cố gắng tìm ra những tình huống thu lời phi rủi ro. Họ kết hợp việc mua hàng hóa tại một thị trường này và bán lại tại một thị trường khác sao cho độ chênh lệch giá đảm bảo một khoản lãi. Một ví dụ đơn giản là khi một cổ phiếu được giao dịch tại hai mức giá khác nhau trên hai thị trường. Nếu một cổ phiếu được giao dịch tại London với giá 100 bảng và 285 mác Đức tại Frankfurt, trong khi tỷ giá hối đoái là 2.82 mác/bảng, thì cổ phiếu đó rẻ hơn tương đối ở London. Bạn có thể mua 1.000 cổ phiếu tại London và bán lại chúng tại Frankfurt rồi đổi mác Đức sang bảng và thu được một khoản 1063.3 bảng mà không phải chịu bất kỳ rủi ro nào. Những cơ hội như vậy là vô cùng hiếm và ngay lập tức nó bị chộp mất bởi những người săn cơ hội kiếm lời. Khi mọi người mua cổ phiếu thì giá sẽ tăng trên thị trường London và khi mọi người bán cổ phiếu đó tại Frankfurt thì giá ở đây cũng sẽ giảm đi cho đến khi nào giá ở hai nơi được xác lập cân bằng. (11) Arbitraguer http://www.emiscom.com 11 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net Chương 2 Các chiến lược kinh doanh hợp đồng quyền chọn 1 Trường hợp một quyền chọn của một cổ phiếu duy nhất Có rất nhiều danh mục đầu tư chỉ gồm một quyền chọn trên một cổ phiếu(1) và chính cổ phiếu đó. Lợi nhuận của những chiến lược kinh doanh như vậy được minh họa trên hình 2.1. Nét đứt biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá cổ phiếu trong danh mục, nét liền biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá của chính danh mục đó. Hình 2.1a mô tả một danh mục đầu tư gồm một thế trường vị (long position (2) ) trên cổ phiếu và một thế đoản vị (short position (3) ) trên quyền chọn mua chính cổ phiếu đó. Nghĩa là, bạn đang nắm giữ cổ phiếu và bán đi một hợp đồng quyền chọn mua chính cổ phiếu đó. Nếu giả định thị trường cho phép bán khống, danh mục đầu tư có thể được xác lập bằng cách bán khống một quyền chọn mua cổ phiếu và dùng luôn số tiền ấy để mua cổ phiếu. Khi ấy chiến lược kinh doanh là bán quyền chọn khống(4) . Trong trường hợp không cho phép bán khống, danh mục đầu tư này tương tự với chiến lược kinh doanh bán quyền chọn mua có bảo đảm(5) . Bởi vì trong trường hợp này, thế trường vị trên cổ phiếu đồng nghĩa với việc sở hữu những cổ phiếu đó và điều này là ít rủi ro hơn rất nhiều so với việc buôn bán khống. Nó bảo vệ nhà đầu tư không thiệt hại quá nhiều khi giá trị trường của cổ phiếu trở nên không như mong đợi. Nếu giá cổ phiếu tăng cao, người sở hữu quyền chọn mua sẽ thực hiện mua cổ phiếu với giá hời. Nếu trước đây bạn bán khống quyền chọn, không có cổ phiếu trong tay bạn sẽ phải chịu lỗ lớn. Nếu giá cổ phiếu giảm rất thấp, người sở hữu quyền chọn không thực hiện quyền chọn nữa và bạn có một khoản bù lỗ bằng giá quyền chọn đã bán. Hình 2.1b mô tả danh mục đầu tư gồm một thế đoản vị trên cổ phiếu và một thế trường vị trên một (1) Single option on a stock Long position, gọi tắt là long, tương đương với việc mua cổ phiếu hoặc quyền chọn (3) Short position, gọi tắt là short, tương đương với việc bán khống cổ phiếu hoặc bán/viết quyền chọn (4) writing a naked option - mô tả một giao dịch mà người bán quyền không sở hữu tài sản cơ sở của quyền chọn. (5) Writing a covered call - nhà đầu tư có danh mục đầu tư bao gồm một thế trường vị của với một tài sản kết hợp với thế đoản vị với quyền chọn mua trên chính tài sản đó (2) 12 © DHVP - Empirics.net © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 1. TRƯỜNG HỢP MỘT QUYỀN CHỌN CỦA MỘT CỔ PHIẾU DUY NHẤT quyền chọn mua. Trong trường hợp này, danh mục đầu tư tương đương với một chiến lược kinh doanh ngược với chiến lược ký kết quyền chọn bảo đảm ở trên. Hình 2.1c và 2.1d mô tả các danh mục gồm một trường vị trên cổ phiếu kết hợp với trường vị trên quyền chọn bán; và một đoản vị trên cổ phiếu kết hợp với đoản vị trên quyền chọn bán. Những danh mục này tương đương với chiến lược kinh doanh quyền chọn bán an toàn(6) . Hình 2.1: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán liên quan đến quyền chọn đơn một cổ phiếu (6) Protective put option - Nhà đầu tư hiện đang nắm giữ cổ phiếu đồng thời mua thêm một quyền chọn bán với chính loại cổ phiếu đó. http://www.emiscom.com 13 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN Hệ thức cặp đôi mua bán (7) cho biết mối quan hệ tương quan giữa quyền chọn bán và mua trên cùng một cổ phiếu giải thích hình dạng của các đồ thị trên. Công thức như sau: p + S = c + Xe−r(T −t) + D (1.1) Trong đó: • p là giá quyền chọn bán kiểu Châu Âu; • c là giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu; • S là giá cổ phiếu; • X là giá thực thi của cả quyền chọn bán và mua; • r là lãi suất phi rủi ro; • T là thời điểm đáo hạn; và • D là giá trị hiện tại của cổ tức (8) . Phương trình 1.1 cho biết giá trị một danh mục gồm trường vị trên quyền chọn bán và trường vị trên cổ phiếu tương đương với một trường vị trên quyền chọn mua cổ phiếu đó và một lượng tiền mặt là Xe−r(T −t) + D. Điều này giải thích vì sao hình 2.1c có dạng giống với đồ thị biểu diễn lợi nhuận của việc mua quyền chọn mua và hình 2.1a giống với đồ thị lợi nhuận của việc bán quyền chọn bán. Hình 2.1d và 2.1b được giải thích ngược lại. 2 Mua bán song hành Chiến lược mua bán song hành là chiến lược sở hữu cùng một vị thế trên hai quyền chọn cùng loại hoặc nhiều hơn của cùng một loại tài sản cơ sở. Nghĩa là cùng mua hoặc cùng bán các quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán trên cùng một loại tài sản. 2.1 Mua bán theo chiều lên (9) Một trong những chiến lược mua bán phổ biến nhất là chiến lược mua bán theo chiều lên. Chiến lược này được thực hiện bằng cách mua quyền chọn mua một cổ phiếu tại một mức giá thực hiện nhất định và bán quyền chọn mua chính loại cổ phiếu đó tại mức thực hiện cao hơn. Cả hai quyền chọn mua này đều có cùng ngày đáo hạn. Chiến lược này được minh họa trong hình 2.2. Lợi nhuận thu được từ hai quyền chọn mua được biểu diễn bởi đường nét đứt. Lợi nhuận tổng hợp khi thực hiện chiến lược được biểu diễn bằng đường nét liền. Vì giá một quyền chọn luôn giảm khi giá thực hiện tăng, nên giá trị của quyền chọn đã bán đi luôn nhỏ hơn giá của quyền chọn được mua vào. Như vậy chiến lược mua bán (7) Put - Call parity D là giá trị chiếu khấu về hiện tại của tất cả các dòng cổ tức trên cổ phiếu xuất hiện trong tương lai. (9) Bull Spreads (8) http://www.emiscom.com 14 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 2. MUA BÁN SONG HÀNH Hình 2.2: Mua bán chiều lên với quyền chọn mua Bảng 2.1: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán theo chiều lên Khoảng giá Lợi nhuận từ trường vị Lợi nhuận từ đoản vị Tổng cổ phiếu trong quyền chọn mua trong quyền chọn mua lợi nhuận S T ≥ X2 ST − X1 X2 − S T X2 − X1 X1 < ST < X2 ST − X1 0 ST − X1 S T ≤ X1 0 0 0 theo chiều lên cần phải có đầu tư ban đầu. Giả sử rằng X1 là giá thực hiện của quyền chọn mua được mua vào, X2 là giá thực hiện của quyền chọn mua đã bán ra, và ST là giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn của quyền chọn. Bảng 2.5 cho thấy tổng toàn bộ lợi nhuận thu được từ chiến lược mua bán theo chiều lên trong các tình huống khác nhau. Chiến lược mua bán theo chiều lên hạn chế cả khả năng thắng lớn cũng như thua trắng của nhà đầu tư. Có thể mô tả chiến lược này giống như nhà đầu tư có được một quyền chọn mua với giá thực hiện là X1 và quyết định từ bỏ tiềm năng thắng lớn bằng cách bán quyền chọn mua có giá thực hiện là X2 (X2 > X1 ). Để đổi lại, nhà đầu tư đã giảm bớt được số tiền thua lỗ ban đầu bằng với mức giá của quyền chọn mua có giá thực hiện là X2 . Có 3 loại chiến lược mua bán theo chiều lên khác nhau: 1. Cả hai quyền chọn ban đầu ở trạng thái lỗ - out of the money(10) 2. Một quyền chọn lúc đầu ở trạng thái lỗ - out of the money), quyền chọn kia lúc đầu ở trạng thái lãi - in the money(11) (10) out of the money là trường hợp: với quyền chọn bán là giá thực hiện thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu; với quyền chọn mua là giá thực hiện cao hơn giá thị trường của cổ phiếu. (11) in the money là trường hợp: với quyền chọn bán là giá thực hiện cao hơn giá thị trường của cổ phiếu; với quyền chọn mua là giá thực hiện thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. http://www.emiscom.com 15 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN 3. Cả hai quyền chọn lúc đầu ở trạng thái lãi - in the money) Chiến lược mạo hiểm nhất là chiến lược đầu tiên. Chi phí để thực hiện chiến lược này rất thấp, xác suất để có được lợi nhuận (= X2 − X1 ) khá thấp. Chiến lược loại 2 và loại 3 là những chiến lược thận trọng hơn. Chiến lược mua bán theo chiều lên cũng có thể được thực hiện bằng cách mua quyền chọn bán với giá thực hiện thấp và bán quyền chọn bán với giá thực hiện cao (xem hình 2.3). Khác với chiến lược mua bán sử dụng quyền chọn mua, chiến lược mua bán sử dụng quyền chọn bán có lãi ngay từ đầu. Lợi nhuận có được từ chiến lược sử dụng quyền chọn bán cũng ít hơn so với sử dụng quyền chọn mua. Hình 2.3: Mua bán chiều lên với quyền chọn bán 2.2 Mua bán theo chiều xuống Ngược với mua bán theo chiều lên, nhà đầu tư thực hiện mua bán theo chiều xuống(12) với hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ giảm. Chiến lược mua bán theo chiều xuống cũng được thực hiện bằng cách mua và bán hai quyền chọn mua với giá thực hiện khác nhau. Trong trường hợp mua bán theo chiều xuống, giá thực hiện của quyền chọn mua vào cao hơn giá thực hiện của quyền chọn bán ra. Điều này được minh họa trong hình 2.4, trong đó lợi nhuận được biểu diễn bởi đường nét liền. Chiến lược mua bán theo chiều xuống sử dụng quyền chọn mua sẽ có lãi ngay từ đầu vì giá của quyền chọn được bán ra cao hơn giá của quyền chọn được mua vào. Giả sử rằng giá thực hiện là X1 và X2 với X1 < X2 . Bảng 2.2 cho thấy lợi nhuận thu được từ chiến lược mua bán theo chiều xuống trong các tình huống khác nhau. Lưu ý (12) Bear Spreads http://www.emiscom.com 16 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 2. MUA BÁN SONG HÀNH Hình 2.4: Mua bán chiều xuống với quyền chọn bán Bảng 2.2: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán theo chiều xuống Khoảng giá Lợi nhuận từ trường vị Lợi nhuận từ đoản vị Tổng cổ phiếu quyền chọn mua quyền chọn mua lợi nhuận S T ≥ X2 ST − X2 X1 − ST −(X2 − X1 ) X1 < ST < X2 0 X1 − ST −(ST − X1 ) S T ≤ X1 0 0 0 http://www.emiscom.com 17 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN trong trường hợp này, phần lãi ban đầu được tính gộp vào lợi nhuận. Giống như chiến lược mua bán theo chiều lên, chiến lược mua bán theo chiều xuống hạn chế cả cơ hội có lãi lớn cũng như rủi ro chịu thiệt hại lớn. Chiến lược mua bán theo chiều xuống có thể được thực hiện bằng cách mua bán quyền chọn bán. Nhà đầu tư mua quyền chọn bán có giá thực hiện cao và bán quyền chọn bán có giá thực hiện thấp (xem hình 2.5). Chiến lược mua bán theo chiều xuống sử dụng các quyền chọn bán sẽ có chi phí đầu tư ban đầu. Thực chất là nhà đầu tư mua một quyền chọn bán với giá thực hiện xác định và từ bỏ lợi nhuận tiềm năng khi bán quyền chọn bán khác với giá thực hiện thấp hơn. Để đổi lại, nhà đầu tư phải bỏ tiền ra bù vào giá chênh lệch giữa hai quyền chọn. Hình 2.5: Mua bán chiều xuống với quyền chọn mua 2.3 Mua bán quyền chọn liên hợp Chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp(13) là khi thực hiện mua bán các quyền chọn với ba mức giá thực hiện khác nhau. Có thể thực hiện chiến lược này bằng cách mua một quyền chọn mua với giá thực hiện X1 thấp; đồng thời mua một quyền chọn mua với giá thực hiện X3 cao; và bán hai quyền chọn mua với giá thực hiện X2 trong khoảng từ X1 đến X3 . Nhìn chung, có thể chọn X2 gần bằng giá cổ phiếu hiện tại. Dạng lợi nhuận có được từ chiến lược này được biểu diễn trong hình 2.6. Chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp có thể sinh ra lợi nhuận nếu giá cổ phiếu đứng ở mức gần X2 , nhưng sẽ gây thiệt hại nếu giá cổ phiếu tăng hay giảm đáng kể. Do đó đây là một chiến lược thích hợp cho nhà đầu tư nếu giá cổ phiếu không có xu hướng thay đổi đáng kể. Chiến lược này cũng đòi hỏi đầu tư ban đầu. Lợi nhuận có được từ chiến lược này được mô tả trong bảng 2.3. Chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp cũng có thể thực hiện với quyền chọn bán. Nhà đầu tư mua quyền chọn bán với giá thực hiện thấp, mua thêm một quyền chọn bán (13) Butterfly Spreads http://www.emiscom.com 18 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net 2. MUA BÁN SONG HÀNH Hình 2.6: Mua bán liên hợp với quyền chọn mua Khoảng giá cổ phiếu ST ≤ X1 X1 < ST ≤ X2 X2 < ST ≤ X3 ST > X3 Bảng 2.3: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán liên hợp Lợi nhuận từ Lợi nhuận từ Lợi nhuận từ Tổng trường vị trường vị đoản vị lợi nhuận(14) quyền chọn mua quyền chọn mua quyền chọn mua thứ nhất thứ hai 0 0 0 0 S T − X1 0 0 ST − X1 S T − X1 0 −2(ST − X2 ) X3 − S T S T − X1 ST − X3 −2(ST − X2 ) 0 http://www.emiscom.com 19 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 ° © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN với giá thực hiện cao, và bán hai quyền chọn bán với giá thực hiện trung bình. Điều này được mô tả trong hình 2.7. Hình 2.7: Mua bán liên hợp với quyền chọn bán Chiến lược mua bán liên hợp cũng có thể được thực hiện theo kiểu ngược lại. Nhà đầu tư bán quyền chọn mua với giá thực hiện X1 và X3 , và mua hai quyền chọn với giá thực hiện X2 nằm trong khoảng X1 , X3 . Chiến lược này sẽ mang lại một khoản lợi nhuận khiêm tốn nếu giá cổ phiếu thay đổi đáng kể. 2.4 Mua bán song hành theo lịch Trong các chiến lược mua bán trước, tất cả các quyền chọn đều có cùng thời điểm đáo hạn. Trong chiến lược mua bán song hành theo lịch(15) , các quyền chọn có cùng mức giá thực hiện nhưng đáo hạn ở những thời điểm khác nhau. Chiến lược mua bán song hành theo lịch có thể được thực hiện bằng cách bán một quyền chọn mua với một giá thực hiện nhất định và mua một quyền chọn mua khác với cùng giá thực hiện đó nhưng có thời điểm đáo hạn lâu hơn. Thời điểm đáo hạn càng lâu thì giá của quyền chọn càng cao. Do đó chiến lược này cần phải đầu tư ban đầu. Giả sử rằng quyền chọn đáo hạn muộn hơn được bán vào thời điểm đáo hạn quyền chọn đáo hạn sớm hơn, lợi nhuận có được từ chiến lược này được minh họa trong hình 2.8. Hình này trông gần giống như hình 2.6 biểu diễn lợi nhuận của chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp. Nhà đầu tư có lợi nhuận nếu giá cổ phiếu ở thời điểm đáo hạn của quyền chọn đáo hạn sớm hơn gần bằng giá thực hiện của quyền chọn này. Ngược lại nhà đầu tư sẽ bị lỗ nếu giá cổ phiếu cao hay thấp hơn giá thực hiện. Để có thể hiểu được cơ cấu lợi nhuận từ chiến lược mua bán song hành theo lịch, đầu tiên xem xét trường hợp giá cổ phiếu thấp vào thời điểm đáo hạn của quyền chọn (15) Calendar Spreads http://www.emiscom.com 20 © DHVP - Empirics.net c EMISCOM, 4/2006 °