Tài liệu Phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán tại việt nam phục vụ cho quá trình m&a dưới góc nhìn của bên mua

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ - NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: “Phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán tại Việt Nam phục vụ cho quá trình M&A dưới góc nhìn của bên mua” THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ Trang 1 1 Lý do chọn đề tài: Có thể nói năm 2007 là một năm bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung. Thế nhưng chuỗi thời gian sau đó, từ năm 2008 đến nay, thì thị trường chứng khoán Việt Nam xuống dốc nghiêm trọng, đồng thời dưới tác động xấu của nền kinh tế toàn cầu, điển hình là cuộc khủng hoảng tài chính 2008 bắt nguồn từ Mỹ, rồi tới thảm họa kép động đất sóng thần tại Nhật Bản và đang nóng bỏng trong giai đoạn hiện nay là vấn đề nợ công Châu Âu. Bức tranh tối màu ấy của nền kinh tế toàn cầu đã làm cho sức đề kháng của thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng yếu đi. Từ đó tác động xấu tới nền kinh tế nước nhà. Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến sự xuống dốc nghiêm trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam, Trong đó phải kể đến việc hoạt động thiếu hiệu quả của các công ty chứng khoán thành viên và có quá nhiều công ty chứng khoán với tiềm lực yếu kém và kinh doanh trì trệ. Và điều đó là một nguyên nhân rất lớn dẫn đến thị trường chứng khoán Việt Nam kém sôi động. Tại hội nghị Trung ương 3 (khóa XI) được khai mạc vào ngày 6 tháng 10 năm 2011 đã bàn và quyết định tái cơ cấu nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng, theo hướng nâng cao chất lượng, hiệu quả và sức cạnh tranh. Theo đó, trong 5 năm tới, việc cơ cấu lại nền kinh tế tập trung vào 3 lĩnh vực quan trọng nhất là: 1. Tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công 2. Cơ cấu lại thị trường tài chính với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và tái cấu trúc thị trường chứng khoán 3. Tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước. Hơn nữa, Tại hội nghị triển khai nhiệm vụ phát triển TTCK năm 2012 diễn ra sáng ngày 02/03/2012, Vụ quản lý kinh doanh UBCKNN chia sẻ chi tiết kế hoạch xử lý các CTCK theo kết quả phân loại. Mục tiêu của hội nghị này nhằm phân loại rõ ràng các công Trang 2 ty chứng khoán tại Việt Nam theo 3 nhóm với các tiêu chí cụ thể. Từ đó có hướng giám sát và giúp các các công ty chứng khoán hoạt động hiệu quả hơn. Quan sát thấy thị trường yếu, nhà đầu tư thiếu niềm tin và không mặn mà với chứng khoán, không có thông tin vĩ mô hỗ trợ, chưa xuất hiện một cú huých đột biến nào trong toàn nền kinh tế. Vì thế thu nhập từ các công ty chứng khoán vẫn rất khó khắn, do đó có rất nhiều công ty chứng khoán đang đứng trước bờ vực phải rời bỏ cuộc chơi. Trên tinh thần đó, xu hướng M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam là tất yếu và cần thiết. Nhưng đến thời điểm hiện nay dường như M&A vẫn còn rất mờ nhạt không những tại thị trường chứng khoán Việt Nam mà còn cả toàn nền kinh tế Việt Nam. Một trong những nguyên nhân của việc đó là do khó khăn trong việc định giá một công ty tài chính tại Việt Nam cũng như M&A còn khá mới mẻ tại Việt Nam. Với hai nguyên do lớn mà chúng tôi đã đề cập ở trên là: sự hoạt động yếu kém của các công ty chứng khoán và xu hướng M&A trên thị trường chứng khoán đã rõ ràng nhưng chưa được tiến hành là vì khó khăn trong việc định giá một công ty tài chính tại Việt Nam. Như vậy điều cần thiết vào lúc này là phải có phương pháp định giá công ty chứng khoán phù hợp, đúng đắn và quan trọng là phải có tính ứng dụng cao cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Chính vì thế nhóm chúng tôi quyết định đi vào nghiên cứu đề tài “Phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán tại Việt Nam phục vụ cho quá trình M&A dưới góc nhìn của bên mua” Đối tượng trong bài nghiên cứu này là công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt. 2 Mục tiêu nghiên cứu: Tìm ra phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán phù hợp nhất với môi trường kinh doanh ở Việt Nam, hỗ trợ cho quá trình M&A diễn ra thuận lợi cho bên mua. Trang 3 3 Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp thống kê: nhằm thu thập và xử lý dữ liệu từ nhiều nguồn Phương pháp hồi quy: nhằm đưa ra con số dự báo trong tương lai của các yếu tố liên quan trong phương pháp định giá. Phương pháp so sánh: nhằm đối chiếu, phân tích dữ liệu giữa các quý, các năm. 4 Nội dung nghiên cứu: 4.1 Chương 1: Cơ sở lý luận Định giá công ty là một khâu quan trọng trong quá trình M&A. Đối với bên mua, định giá là phần đầu tiên trong quá trình điều tra về công ty được mua. Sau khi định giá rồi mới tiến tới việc trả giá và đàm phán, xem xét thẩm định chi tiết và quyết định ký kết hợp đồng. Vì vậy công việc định giá đóng vai trò quyết định trong quy trình này. Điều khó khăn là định giá lại có quá nhiều phương pháp khác nhau, với các loại hình công ty khác nhau thì có các phương pháp định giá phù hợp khác nhau. Mặc khác, các ngân hàng, công ty bảo hiểm và những công ty dịch vụ tài chính đã gây không ít trở ngại cho các nhà phân tích khi muốn định giá chúng. Có hai nguyên nhân: Thứ nhất, bản chất hoạt động kinh doanh của các công ty này khiến cho việc xác định nợ vay và tỷ lệ tái đầu tư trở nên khó khăn, dẫn đến việc xác định dòng tiền càng khó khăn hơn. Thứ hai, họ thường bị ràng buộc bởi các quy định rất chặc chẽ và tác động của những quy định này đối với giá trị phải được xem xét trong quá trình phân tích. Từ những vấn đề này bắt buộc chúng ta phải phải tìm ra những mô hình tối ưu. Một trong những mô hình đó là: mô hình chiết khấu dòng cổ tức thông thường, mô hình chiết khấu dòng cổ tức và mô hình tỷ suất lợi nhuận vượt trội. Để áp dụng mô hình Trang 4 phù hợp cho các công ty tài chính thì đòi hỏi chúng ta phải phân nhóm các công ty dịch vụ tài chính. Dựa vào cách thức tạo ra dòng tiền chúng ta có thể phân loại các công ty dịch vụ tài chính thành 4 nhóm: o Nhóm thứ nhất là các ngân hàng, kiếm lời từ chênh lệch giữa lãi suất tiền gữi và lãi suất cho vay và từ các dịch vụ khác cung cấp cho người gửi tiền và người đi vay. o Nhóm thứ hai là các công ty bảo hiểm, tạo ra thu nhập từ hai nguồn: một là thông qua khoản phí bảo hiểm thu được từ các hợp đồng bảo hiểm, hai là từ các danh mục đầu tư mà công ty nắm giữ để bù đắp những khoản tiền bảo hiểm phải trả. o Nhóm thứ ba là các ngân hàng đầu tư, cung cấp dịch tư vấn và hỗ trợ cho các công ty dịch vụ phi tài chính trong hoạt động huy động vốn trên thị trường tài chính hoặc thực hiện các thương vụ mua lại hay thanh lý tài sản. o Nhóm thứ tư là các công ty đầu tư, cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư hay quản lý các danh mục đầu tư của khách hàng, thu lợi nhuận từ phí tư vấn, phí quản lý và kinh doanh doanh các danh mục đầu tư. Tiếp theo, chúng tôi đi sâu vào việc phân tích đặc điểm công ty dịch vụ tài chính và rút ra phương pháp định giá thích hợp với loại hình công ty dịch vụ tài chính. 4.2 Chương 2: Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính và tính tối ưu của phương pháp tỉ suất lợi nhuận vượt trội để định giá công ty dịch vụ tài chính. 4.2.1 Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính: Công ty dịch vụ tài chính là công ty hoạt động trong ngành công nghiệp tài chính như: ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty môi giới chứng khoán, các quỹ đầu tư và một vài tổ chức do chính phủ tài trợ. Các công ty dịch vụ tài chính đặt ra những khó khăn đặc biệt cho những nhà phân tích khi tiến hành định giá chúng vì ba lí do: Trang 5 - Đầu tiên chính là đặc điểm kinh doanh của chúng, thật khó để xác định nợ và tỉ lệ tái đầu tư và khó khăn hơn nữa để xác định dòng tiền. - Thứ hai, các công ty này có xu hướng chịu sự giám sát chặt chẽ của chính phủ, mỗi sự thay đổi trong các quy định pháp lý đều có thể tác động đáng kể đến giá trị của chúng. - Thứ ba, các quy định kế toán mang tính đặc thù khi giá trị tài sản tại công ty dịch vụ tài chính gắn liền với thị trường ở mức độ cao hơn so với các doanh nghiệp khác. 4.2.2 Phương pháp tỉ suất lợi nhuận vượt trội và tính tối ưu của nó: Có rất nhiều thước đo để phân biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và các công ty khác. Trong phần này chúng tôi tập trung vào 4 đặc điểm quan trọng nhất. và xem xét tại sao các sự khác biệt này có thể gây ra các vấn đề ước lượng trong việc định giá: - Thứ nhất là các công ty dịch vụ tài chính hoạt động dưới những qui định hết sức chặt chẽ về việc chúng điều hành kinh doanh như thế nào và cần bao nhiêu vốn để các công ty duy trì các hoạt động kinh doanh. - Thứ hai là các qui định kế toán trong việc ghi nhận thu nhập và giá trị tài sản của các công ty dịch vụ tài chính khác biệt ra sao đối với phần còn lại của thị trường. - Thứ ba là nợ của các công ty dịch vụ tài chính giống nguyên vật liệu đầu vào hơn là nguồn vốn kinh doanh. - Nhân tố cuối cùng là xác định khoản tái đầu tư (chi tiêu vốn dài hạn và vốn luân chuyển ròng) là việc rất khó. 4.2.2.1 Các qui định chi phối Các công ty dịch vụ tài chính trên thế giới phải chịu các qui định hết sức chặt chẽ. Mặc dù các qui định này là khác nhau giữa các quốc gia. Nhìn chung các qui định này áp đặt dưới 3 hình thức. Trang 6 Thứ nhất ngân hàng và các công ty bảo hiểm đòi hỏi phải duy trì một tỷ lệ vốn đầu tư theo qui định, được tính toán dựa trên giá trị sổ sách vốn cổ phần và các hoạt động của chúng để đảm bảo rằng chúng không dàn trải sang các lĩnh vực khác và đặt các cổ đông và những người gửi tiền vào rủi ro. Thứ hai các công ty dịch vụ tài chính thường bị giới hạn các lĩnh vực mà chúng có thể đầu tư. Thứ ba việc gia nhập của các công ty mới vào ngành thường bị kiểm soát bởi các nhà cầm quyền cũng như là việc hợp nhất giữa các công ty. 4.2.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán Các qui định kế toán sử dụng để ghi nhận thu nhập và giá trị sổ sách đối với các công ty dịch vụ tài chính thì khác so với phần còn lại của thị trường vì 2 lí do : Thứ nhất, tài sản của các công ty dịch vụ tài chính có xu hướng là các công cụ tài chính (trái phiếu, các khoản nợ được chứng khoán hóa) chỉ có giá trị tại thị trường, thật không ngạc nhiên khi đánh giá các tài sản với giá trị thị trường. Thứ hai, bản chất hoạt động của các công ty dịch vụ tài chính là khả năng sinh lợi trong dài hạn được phân bổ rải rác thành nhiều khoản ngắn hạn. Chuẩn mực kế toán đã được phát triển để giải quyết vấn đề này và ghi nhận thu nhập đồng đều hơn. 4.2.2.3 Nợ và vốn cổ phần Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn. Các công tài chính thường xem nợ như là nguyên liệu đầu vào hơn là vốn dài hạn. Điều này ngụ ý rằng nợ của các ngân hàng cũng giống như thép ở các nhà máy chế tạo. Kết quả là vốn dài hạn của các công ty dịch vụ tài chính được xác định theo nghĩa hẹp hơn chỉ bao gồm vốn cổ phần. Việc xác định nguồn vốn này càng được củng cố bởi các nhà cầm quyền, những người đánh giá các tỷ số vốn cổ phần của ngân hàng và các công ty bảo hiểm. Trang 7 Xác định nợ Việc xác định định nợ của các công ty dịch vụ tài chính cũng khó khăn hơn các công ty phi tài chính. Chẳng hạn các khoản kí cược trong tài khoản của các khách hàng tại ngân hàng có nên được xem như là các khoản nợ của ngân hàng hay không ? Đặc biệt là các tài khoản séc có khả năng sinh lãi. Có một điểm khác biệt nhỏ giữa các khoản kí cược và nợ được phát hành bởi ngân hàng. Nếu chúng ta chia các khoản này như là nợ thì thu nhập hoạt động của ngân hàng phải được tính trước lãi vay của những người gửi tiền, đây thực sự là một vấn đề vì chi phí lãi vay thường là chi phí lớn nhất đối với các ngân hàng. Mức độ đòn bẩy tài chính Thậm chí ngay khi chúng ta xác định được nợ như là một nguồn vốn dài hạn và có thể đo lường chúng chính xác thì vẫn có sự khác biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và các công ty phi tài chính. Các công ty tài chính có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong nguồn vốn kinh doanh của nó và vì vậy có đòn bẩy cao hơn so với các công ty khác. Do vốn cổ phần chỉ là một phần trong toàn bộ giá trị của các công ty dịch vụ tài chính, nên một sự thay đổi nhỏ trong giá trị tài sản của công ty có thể dẫn đến một sự thay đổi lớn trong giá trị vốn cổ phần. Khó khăn trong ước lượng dòng tiền Như đã lưu ý ở phần trước, công ty dịch vụ tài chính bị giới hạn bởi các quy định trong cả lĩnh vực và độ lớn của các thương vụ đầu tư. Nếu coi tái đầu tư là cần thiết cho tăng trưởng trong tương lai, sẽ có những vấn đề trong việc ước tính tỉ lệ tái đầu tư đối với các công ty dịch vụ tài chính. Để xem xét tỉ lệ tái đầu tư, chúng ta cần quan tâm đến hai khoản mục: chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển, nhưng thật không may vì các khoản mục này rất khó để xác định nhất là đối với các công ty dịch vụ tài chính. Chúng ta gặp phải hai vấn đề thực nghiệm trong định giá các doanh nghiệp: một là, chúng ta không thể ước lượng được dòng tiền mà không ước lượng tỉ lệ tái đầu tư; hai là, việc ước lượng tốc độ tăng trưởng kì vọng sẽ càng khó khăn nếu tỉ lệ tái đầu tư không thể đo lường. Do đó, khi tiến hành định giá công ty dịch vụ tài chính, chúng tôi cho rằng nên định giá vốn cổ phần thay vì định giá cả doanh nghiệp. Trang 8 Khi tiến hành định giá vốn cổ phần, chúng ta gặp phải vấn đề thứ hai. Để định giá vốn cổ phần trong doanh nghiệp chúng ta phải ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần như sau: Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới) Nếu chúng ta không thể xác định chi tiêu vốn thuần hay vốn luân chuyển không bằng tiền mặt (non-cash working capital) chúng ta rõ ràng không thể ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần. Vậy chúng ta có 2 lựa chọn: một là sử dụng cổ tức như là dòng tiền vốn cổ phần và giả định rằng các doanh nghiệp này chia cổ tức hoàn toàn, khi đó chúng ta không phải giải quyết câu hỏi về việc chúng sẽ tái đầu tư ra sao, thứ hai là tập trung vào lợi nhuận vượt trội hơn là thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, và định giá phần thu nhập vượt trội này. Trong phần này chúng tôi bỏ qua trường hợp đầu tiên vì nó không khả thi trong điều kiện thực tế của Việt Nam; thay vào đó, chúng tôi sẽ tập trung định giá công ty dịch vụ tài chính mà cụ thể ở đây là định giá công ty chứng khoán bằng lựa chọn còn lại: đó là dựa trên lợi nhuận thặng dư vốn cổ phần. Thông qua việc phân tích các đặc thù của các công ty dịch vụ tài chính như khó khăn trong việc xác định nợ, khó khăn trong việc xác định dòng tiền hay những quy định ràng buộc khắt khe, chúng tôi đề xuất việc định giá loại hình doanh nghiệp này nên sử dụng mô hình tỷ suất lợi nhuận vượt trội để định giá vốn cổ phần 4.2.2.4 Mô hình tỉ suất lợi nhuận vượt trội: Trong mô hình này, giá trị của một công ty có thể được tính bằng tổng vốn đầu tư hiện tại trong công ty và hiện giá của lợi nhuận vượt trội mà công ty mong đợi trong tương lai. Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét mô hình này có thể được áp dụng như thế nào để định giá vốn cổ phần trong một công ty dịch vụ tài chính. Mô hình cơ bản Trang 9 Vì có những khó khăn liên quan đến việc xác định tổng vốn trong một công ty dịch vụ tài chính, nên việc chỉ tập trung vào vốn cổ phần bằng cách sử dụng mô hình lợi nhuận vượt trội trở nên có ý nghĩa hơn. Giá trị vốn cổ phần trong một công ty có thể được tính bằng tổng vốn cổ phần đầu tư trong các đầu tư hiện tại của một công ty và lợi nhuận vượt trội mong đợi đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần từ các đầu tư này và các đầu tư trong tương lai. Giá trị vốn cổ phần = vốn cổ phần đầu tư hiện tại + hiện giá của lợi nhuận vượt trội kỳ vọng của cổ đông. Khía cạnh thú vị nhất của mô hình này là tập trung vào lợi nhuận vượt trội. Một công ty mà đầu tư vào vốn cổ phần và kiếm tỷ suất sinh lợi thị trường hợp lí trên các đầu tư này nên xem giá trị thị trường của vốn cổ phần tập trung về vốn cổ phần đầu tư hiện tại. Một công ty mà đạt được tỷ suất sinh lợi trên các đầu tư vốn cổ phần dưới mức thị trường sẽ thấy giá trị thị trường vốn cổ phần hạ xuống thấp hơn vốn cổ phần đầu tư hiện tại. Một điểm đáng lưu ý nữa đó là mô hình này cũng xem xét các đầu tư mong đợi trong tương lai. Do đó, tuỳ thuộc vào các nhà phân tích sử dụng mô hình để dự báo không những đối tượng mà các thương vụ đầu tư của công ty dịch vụ tài chính sẽ hướng đến trong tương lai mà còn là lợi nhuận công ty có thể đạt được trên các dự án đầu tư đó. Các đầu vào của mô hình Có hai nhân tố đầu vào cần để định giá vốn cổ phần trong mô hình lợi nhuận vượt trội: thứ nhất là thước đo vốn cổ phần mà công ty đang đầu tư trong hiện tại, thứ hai là lợi nhuận vượt trội mà các cổ đông kỳ vọng đạt được trong tương lai. - Vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty thường được đo lường bằng giá trị sổ sách vốn cổ phần trong công ty. Trong khi giá trị sổ sách vốn cổ phần là một thước đo kế toán và bị tác động bởi các quyết định kế toán, nó là đơn vị đo lường vốn cổ phần đầu tư đáng Trang 10 tin cậy hơn nhiều trong một công ty dịch vụ tài chính so với trong một công ty sản xuất với hai lí do. Đầu tiên là các tài sản của công ty dịch vụ tài chính thường là các tài sản tài chính được gắn liền thị trường; các tài sản của các công ty sản xuất là các tài sản thực và sai lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường thường lớn hơn nhiều. Thứ hai là khấu hao, mà có thể là một nhân tố lớn trong việc quyết định giá trị sổ sách ở các công ty sản xuất, thì thường không đáng kể ở các công ty dịch vụ tài chính. Tuy nhiên, giá trị sổ sách vốn cổ phần có thể bị tác động bởi việc mua lại cổ phiếu của công ty và các thay đổi bất thường hay trước đây. - Lợi nhuận vượt trội có thể được xác định bằng ROE và chi phí sử dụng vốn cổ phần. Lợi nhuận vốn cổ phần vượt trội = (ROE – chi phí sử dụng vốn cổ phần)* (vốn cổ phần đã đầu tư) Một lần nữa, chúng tôi đang giả định là ROE là thước đo tốt cho tỷ suất sinh lợi đạt được trên các vụ đầu tư vốn cổ phần. Khi phân tích một công ty dịch vụ tài chính, chúng ta có thể đạt được ROE từ các thời kỳ quá khứ và hiện tại, nhưng ROE cần dùng trong định giá là tỷ suất sinh lợi mong đợi trong tương lai. Điều này đòi hỏi phải phân tích điểm mạnh và điểm yếu của công ty cũng như đối thủ cạnh tranh đối mặt với công ty. 4.3 Chương 3: Các yếu tố tác động đến phương pháp định giá tỉ suất lợi nhuận vượt trội. Trong mô hình tỷ suất lợi nhuận vượt trội, giá trị công ty được tính bằng tổng của vốn đầu tư hiện tại và giá trị hiện tại của lợi nhuận vượt trội kỳ vọng trong tương lai. Giá trị vốn cổ phần = vốn cổ phần được đầu tư trong hiện tại + PV lợi nhuận vượt trội kỳ vọng của cổ đông Theo công thức diễn giải như trên, ta có thể nhận thấy rằng, giá trị vốn cổ phần của công ty sẽ phụ thuộc nhiều vào PV lợi nhuận vượt trội của cổ đông, tức là phụ thuộc vào lợi nhuận vượt trội công ty thu được khi nó sử dụng vốn cổ phần của mình để đầu tư. Trong trường hợp tỷ suất lợi nhuận của công ty bằng với tỷ suất lợi nhuận bình quân của thị trường thì Trang 11 lúc này PV lợi nhuận vượt trội của nó bằng 0, và hiển nhiên giá thị trường của vốn cổ phần lúc này sẽ bằng với lượng vốn cổ phần mà nó bỏ ra. Trong trường hợp tỷ suất lợi nhuận của nó thấp hơn tỷ suất lợi nhuận bình quân của thị trường, thì giá trị thị trường của vốn cổ phần lúc này sẽ thấp hơn nhiều lượng vốn cổ phần mà nó đã bỏ ra. Từ công thức trên, ta suy ra được các yếu tố đầu vào cơ bản của phương pháp định giá theo tỷ suất sinh lợi vượt trội, đó là lượng vốn cổ phần mà công ty đang đầu tư trong hiện tại và tỷ suất lợi nhuận vượt trội mà các cổ đông kỳ vộng đạt được trong tương lai. Trong đó, yếu tố thứ nhất là vốn cổ phần mà công ty đang đầu tư trong hiện tại được đo lường bởi giá trị sổ sách vốn cổ phần của công ty đó. Mặc dù, giá trị sổ sách là thước đo kế toán và chịu tác động của các quyết định kế toán cũng như các phương pháp và chuẩn mực kế toán, nhưng khi xem xét giá trị này của công ty dịch vụ tài chính thì nó đáng tin cậy hơn nhiều so với khi xem xét của công ty sản xuất. Thứ nhất là vì tài sản của công ty dịch vụ tài chính thường là các tài sản tài chính, và các tài sản này luôn được hạch toán theo giá thị trường; trong khi đó tài sản của các công ty sản xuất là tài sản thực, được hạch toán theo nguyên tắc giá gốc tại thời điểm giao dịch do đó có sự chênh lệch lớn giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Thứ hai là do chi phí khấu hao đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị sổ sách của công ty sản xuất nhưng thường không đáng kể đối với công ty dịch vụ tài chính. Yếu tố thứ hai cũng chính là yếu tố quyết định nhiều hơn giá trị của vốn của phần. Tỷ suất lợi nhuận vượt trội của vốn cổ phần có thể được ước tính dựa vào ROE (giả định rằng ROE là một chỉ số đo lường tốt cho tỷ suât lợi nhuận kinh tế trong các vụ đầu tư sử dụng vốn cổ phần) và chi phí vốn cổ phần: Tỷ suất lợi nhuận vượt trội trên vốn cổ phần = (ROE – ke) x Vốn cổ phần đầu tư Trong đó: ROE là lợi nhuận trên vốn cổ phần ke là chi phí sử dụng vốn cổ phần Trang 12 Khi định giá công ty dịch vụ tài chính thì đòi hỏi ta phải ước tính được ROE kỳ vọng trong tương lai. Để ước tính được ROE tương lai, yêu cầu ta phải phân tích được điểm mạnh, điểm yếu của công ty cũng như các vấn đề về cạnh tranh mà công ty phải đối mặt. 4.4 Chương 4: Áp dụng phương pháp tỉ suất lợi nhuận vượt trội để định giá công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt Thời điểm hiện tại tiến hành định giá là 01/01/2012, Dựa vào Báo cáo hoạt động hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2006-2011 của công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt, ta có các thông tin sau: o Tỉ lệ chi trả cổ tức là 12% (suy ra tỉ lệ cổ tức giữ lại bằng 88%) o Lợi nhuận năm 2012: 38,3 tỉ đồng, Đến hết năm 2013: hết lỗ lũy kế, vốn chủ sở hữu bằng vốn điều lệ o Vốn điều lệ: phấn đấu năm 2012, tăng vốn điều lệ lên 700 tỷ đồng (bằng cách phát hành thêm 35.020.013 cổ phần), tăng trưởng bình quân từ 25-30%/năm để đến 2016, vốn điều lệ là 1500 tỷ đồng, o Giai đoạn 2014-2016: lợi nhuận sau thuế/vốn điều lệ bằng 18-20% Với giả định là thu nhập thuần của công ty sẽ tăng đều với tốc độ g% đến mãi mãi từ 2016 trở về sau, 4.4.1 Tính vốn cổ phần được đầu tư trong hiện tại: Vốn cổ phần được đầu tư trong hiện tại = giá trị sổ sách vốn cổ phần của công ty (BV vốn cổ phần), điều này đáng tin cậy đối với công ty dịch vụ tài chính, BV của vốn cổ phần đã đầu tư trong hiện tại: 263.329.000.000 VND (xem phụ lục 1) Trang 13 4.4.2 Tính PV (lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần): Để tính giá trị hiện tại của lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần, ta cần tính lợi nhuận vượt trội của vốn cổ phần qua các năm, Lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần = (ROE –ke)*(BV vốn cổ phần) Trong đó: ROE = EPS/(BV mỗi cổ phần) ke: chi phí vốn cổ phần 4.4.2.1 Xác định chi phí vốn cổ phần: Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, chi phí vốn cổ phần (bằng tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán) được xác định như sau: ke = rf + β*(rm – rf) Trong đó: rf : tỉ suất sinh lợi phi rủi ro (bằng lãi suất trái phiếu chính phủ: 12%/năm), rm : tỉ suất sinh lợi của thị trường β : beta chứng khoán Tính rm: Trong đề tài này, tỷ suất sinh lợi thị trường được tính bằng chỉ số VNINDEX theo phương pháp: rm Trong đó: Xt là chỉ số VN-index cuối kì X0 là chỉ số VN-index đầu kì Và chỉ số này được thống kê từ ngày 28/7/2000 đến ngày 30/3/2012 theo quý, thì có 47 kì, (Xem phụ lục 2), Để tiện cho việc dự báo rm cho việc tính chi phí vốn cổ phần, ta sẽ hồi quy rm theo năm, Mặc dù theo suy nghĩ thông thường, việc hồi quy theo quý sẽ tốt hơn nhưng khi hồi quy theo năm, chúng tôi lại thu được hệ số xác định R2 lớn hơn quý, Vì vậy, việc tính theo năm để dự báo cũng đáng tin cậy, Bảng tính rm theo năm: Trang 14 Năm 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 X0 485,97 517,05 313,34 921,07 741,27 305,28 237,23 169,16 183,41 231,7 210,56 100 Xt 351,55 484,66 494,77 315,62 927,02 751,77 307,5 239,29 166,94 183,33 235,4 206,83 rm -27,66% -6,26% 57,90% -65,73% 25,06% 146,26% 29,62% 41,46% -8,98% -20,88% 11,80% 106,83% Chạy hồi quy trên Excel, ta có đồ thị và hàm hồi quy như sau: 2 y = -0.235ln(x) + 0.6324 R² = 0.0908 1.5 1 0.5 0 0 2 4 6 8 10 12 14 -0.5 -1 Từ hàm hồi quy thu được, ta thu được bảng dự báo rm theo năm trong giai đoạn 2012-2016: Trang 15 Năm rm 2012 -3,34% 2013 -1,92% 2014 -0,40% 2015 1,22% 2016 2,96% Giả định từ năm 2016 trở về sau, rm=4% Tính β: Sử dụng phụ lục 3 và hồi quy lại Beta (tính theo tuần), ta có đồ thị và hàm hồi quy như sau: y = 0.0716ln(x) + 0.4775 R² = 0.0464 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 0 20 40 60 80 100 120 Sử dụng hàm hồi quy trên để dự báo cho các năm 2012-2016, ta có bảng β cuối mỗi năm như sau Năm 2012 2013 2014 2015 2016 β 0,83 0,86 0,87 0,89 0,90 Trang 16 Giả định từ năm 2016 trở đi, β = 0,9 Tính chi phí vốn cổ phần giai đoạn 2012-2016 và giai đoạn từ 2016 trở về sau: Từ những số liệu đã tính được ở trên, ta tính được chi phí vốn cổ phần (ke) qua các năm, thể hiện trong bảng sau: Năm rf 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 rm β ke -3,34% 0,83 -0,73% -1,92% 0,86 0,03% -0,40% 0,87 1,21% 1,22% 0,89 2,41% 2,96% 0,9 3,87% 4,00% 0,9 4,80% 4.4.2.2 Xác định ROE: ROE = EPS/(BV mỗi cổ phần) Tính EPS Do công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt không có cổ phần ưu đãi, do đó, để tính EPS, ta chỉ cần tính lợi nhuận chia cho cổ đông qua các năm rồi chia cho số cổ phần lưu hành, Dựa vào Báo cáo tài chính qua các năm của công ty chứng khoán Rồng Việt và báo cáo hoạt động hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2006-2011, ta lập được bảng lợi nhuận qua các năm như sau: Đơn vị : tỷ đồng Trang 17 Năm Lợi nhuận trước thuế 59,336 -85,720 54,272 26,932 -126,343 39,258 91,601 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lợi nhuận sau thuế 44,502 -85,720 40,704 20,199 -126,343 29,443 68,701 Lợi nhuận chia cho cổ đông 5,340 0,000 4,884 2,424 0,000 3,533 8,244 Số cổ phần lưu hành 30000000 33000000 33000000 34979987 34979987 70000000 70000000 EPS (VND) 178 0 148 69 0 50 118 Giải thích cách tính: Lợi nhuận trước thuế: lấy từ báo cáo tài chính, riêng năm 2012 và 2013 theo kế hoạch tổng lợi nhuận thu được sẽ bù đắp hết lỗ lũy kế là: 130,859 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế: lấy lợi nhuận trước thuế trừ đi khoản tiền thuế với thuế suất 25%. Số cổ phần lưu hành: Năm 2012 phát hành thêm 35,020,013 cổ phần, cộng lại là vừa đủ 70 triệu cổ phần. Từ bảng kết quả EPS trên, sử dụng Excel hồi quy thu được đồ thị và hàm hồi quy sau: 200 180 160 140 120 100 y = -38.41ln(x) + 127.28 R² = 0.141 80 60 40 20 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Sử dụng hàm hồi quy trên, ta thu được kết quả EPS tương lai như sau: Trang 18 Năm 2014 2015 2016 EPS 47 43 39 Giả định từ năm 2016 trở đi, EPS sẽ tăng mỗi năm 20% Tính BV mỗi cổ phần Dựa vào phụ lục 1, hồi quy BV mỗi cổ phần bằng Excel, ta có hàm hồi quy và đồ thị như sau: y = -129.5x + 11921 R² = 0.3705 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 0 5 10 15 20 Từ hàm hồi quy này, ta tính được BV trên mỗi cổ phần (theo năm) trong giai đoạn 2012-2016 như sau: Đơn vị: đồng Năm 2012 2013 2014 2015 2016 BV mỗi cổ phần 9072 8554 8036 7518 7000 Trang 19 Giả định từ năm 2016, BV mỗi cổ phần sẽ tăng 5%/năm Tính ROE Dựa vào kết quả tính EPS và BV mỗi cổ phần trên, ta tính được ROE giai đoạn 2012-2016 như sau: Năm EPS 2012 2013 2014 2015 2016 4.4.2.3 50 118 47 43 39 BV mỗi cổ ROE phần 9072 0,55% 8554 1,38% 8036 0,58% 7518 0,57% 7000 0,56% Tính PV (lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần) Tính PV(lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần) trong giai đoạn 2012-2016 Từ công thức Lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần = (ROE –ke)*(BV vốn cổ phần) và giá trị ROE, ke và BV vốn cổ phần (BV vốn cổ phần = BV mỗi cổ phần * số cổ phần lưu hành = BV mỗi cổ phần * 70,000,000), tính trong giai đoạn 20122016 ta thu được bảng sau: Năm 2012 2013 2014 2015 2016 ROE ke 0,55% 1,38% 0,58% 0,57% 0,56% -0,73% 0,03% 1,21% 2,41% 3,87% BV vốn cổ Lợi nhuận vượt phần trội vốn cổ phần 635040000000 8128512000 598780000000 8083530000 562520000000 -3543876000 526260000000 -9683184000 490000000000 -16219000000 Hiện giá lại Lợi nhuận vượt trội vốn cổ phần trong giai đoạn 2012-2016: