Phân tích về cuộc khủng hoảng tài chính 2008. nguyên nhân và giải pháp

  • Số trang: 38 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 12 |
  • Lượt tải: 0
nhattuvisu

Đã đăng 26946 tài liệu

Mô tả:

Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 RESEARCH: 1 GVHD: PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa LỚP CHK18_NHĐÊM 05 NHÓM THỰC HIỆN : 1. Đinh Ngọc Trường 2. Trần Ngọc Châu 3. Nguyễn Thị Hồng Hà 4. Lê Nguyễn Nữ Hoài Lệ 5. Nguyễn Thị Mỹ Hạnh 6. Nguyễn Thanh Thái 1 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 TÓM TẮT Nghiên cứu đánh giá những nguyên nhân cơ bản của cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại. Các phân tích tài chính thể hiện rằng Mô hình lí thuyết dựa trên những giả định không thực đã dẫn đến vấn đề nghiêm trọng trong sự mất giá của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ở Thị trường không quản lý, đó là chất xúc tác làm bùng nổ việc vỡ nợ thế chấp nhà ở. Những nghiên cứu học thuật gần đây nghiên cứu giải pháp cho cuộc khủng hoảng, được đánh giá là ít tốn kém chi phí hơn nhiều so với việc cứu giúp các nhà đầu tư, những người đã đưa ra quyết định tài chính sai lầm về phương diện phân tích tín dụng. JEL:G11,G12,G13,G14. 2 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 PHÂN TÍCH VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2008: CÁC NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP Khủng hoảng tài chính năm 2008 mang tầm vóc lịch sử, thậm chí cho tới bây giờ những khoản tiền kếch xù để giải quyết khủng hoảng vẫn không đủ để xử lý. Bên cạnh 700 tỷ USD được quốc hội công bố, Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã cố gắng cứu giúp các tổ chức và thị trường khoảng 1,3 ngàn tỷ USD bằng cách đầu tư vào những tài sản rủi ro, bao gồm nợ của những tổ chức phá sản và các khoản nợ bảo đảm bằng tài sản thế chấp dưới chuẩn, thứ đang vỡ nợ với nhịp độ chóng mặt (Morris ,2008). Thêm 900 tỷ USD được đề xuất cho những công ty lớn vay (Aversa,2008), nâng tổng số lên gần 3000 tỷ USD tiền cứu viện cho đến nay, chưa kể đến các khoản nợ lớn của các công ty được đảm bảo bởi chính phủ Hoa Kỳ vào năm ngoái. Một phân tích về những nguyên nhân cơ bản của “Sự thất bại to lớn này”, đã đặt toàn bộ hệ thống tài chính vào tình thế nguy cấp (Woellert và Kopecki,2008) đó là bảo đảm giải quyết hai vấn đề trên và tránh rơi vào tình thế tương tự trong tương lai. Nguyên nhân cơ bản của khủng hoảng : Sự mất giá trong thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng. Nguyên nhân khủng hoảng tài chính hiện thời được nhiều người xác định là do sự mất thanh khoản của tài sản thế chấp, tuy nhiên bi kịch này chỉ là một nhân tố và là dấu hiệu của vấn đề nghiêm trọng hơn. Giá trị của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, khoản tiền gốc được Uỷ ban Giao Dịch Chứng Khoán (SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỷ USD và thực tế có thể vượt trên 60 ngàn tỷ USD (gấp hơn 4 lần số tiền nợ của Công ty đại chúng và các khoản nợ có thế chấp ở Mỹ, được mong đợi là 3 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 có đảm bảo), thì hoàn toàn không được quản lý và thường là hợp đồng giao dịch trên điện thoại và không có văn bản pháp lý (Simon, 2008), đó là vấn đề cơ bản về nguồn gốc của cuộc khủng hoảng. Về khái niệm, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng là những công cụ khá đơn giản, đó là sự ủy thác mà một bên sẽ trả một khoản phí định kỳ cho bên kia để đảm bảo rằng khoản nợ của một vài pháp nhân (ví dụ một công ty cụ thể) không vỡ nợ trong một khoảng thời gian ví dụ như 5 năm. Chúng là những văn bản đảm bảo nợ hiệu quả trong khi nó còn được gán cho là tránh né sự quản lý vì thông thường sẽ bị đánh thuế lên Hợp Đồng bảo hiểm. Thị trường không được điều tiết này lớn mạnh như thổi từ 900 tỷ USD đầu Thiên niên kỉ đến hơn 50 ngàn tỷ USD trong năm 2008 sau khi Quốc hội ban hành luật miễn thuế năm 2000. Đầu tư vào một khoản nợ luôn đòi hỏi sự bù đắp không chỉ giá trị thời gian của tiền tệ mà còn phần bù cho rủi ro tín dụng của những khoản nợ đó. Sự bù đắp cho giá trị thời gian của tiền tệ luôn được cung cấp bởi cam kết nợ, tối thiểu một tỷ suất sinh lời ngang bằng lãi suất Trái Phiếu Chính phủ phi rủi ro như Trái phiếu kho bạc Mỹ. Phần bù rủi ro tín dụng trên đây cho thấy tỷ suất phải bù đắp cho nhà đầu tư không chỉ giá trị dự kiến của những mất mát vỡ nợ mà còn cho cả rủi ro hệ thống liên quan đến khoản nợ cũng như vài quyền chọn ấn định.(Murphy,1988) Trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng hay hợp đồng bảo hiểm trái phiếu, bên bảo hiểm không có sự đầu tư ban đầu vào các khoản nợ và cũng chỉ yêu cầu phí bảo hiểm. Tuy nhiên, phí này phải gồm cả 2 phí: bảo hiểm rủi ro vỡ nợ và rủi ro hệ thống. Phương pháp thích hợp để định giá phí bảo hiểm đã được biết đến từ lâu (Callaghan and Murphy,1998). Tuy nhiên, ngày nay nhiều người áp dụng lý thuyết Toán học Thuần Tuý để định giá rủi ro tín dụng và ước tính phí bảo hiểm rủi ro tín dụng (Glanz và mun, 2008). Rajun, Seru và Vig (2008) đã đưa ra phân tích 4 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 của những dự báo sai lầm do áp dụng những mô hình như vậy, mặc dù đã đưa dữ liệu quá khứ vào mô hình cực kỳ tốt nhưng lại bỏ qua những đánh giá của con người về “thông tin mềm”. Mô hình như “quants” của những người đã có ảnh hưởng lớn đến Ngân hàng hiện đại, theo vài nhà phân tích, là “rất vô dụng” (New Scientist, 2008b) và kết quả thật thê thảm cho nhiều tổ chức trung thành mù quáng với chúng. Ví dụ như, các nhà Bảo hiểm nợ danh tiếng thông qua hoán đổi rủi ro tín dụng (AIG) đặt niềm tin mù quáng vào mô hình rủi ro tài chính và tập thể nhân viên tài năng của họ ban đầu tạo ra thu nhập lớn cho công ty trong vài năm đầu nhưng sau đó đã dần thua lỗ (Morgenson ,2008). Trong vài năm trước, những dự báo về các vấn đề nghiêm trọng và “câu chuyện khủng khiếp” về cuộc khủng hoảng hôm nay của những nhà quản lý đã bị xem nhẹ vì sự vận động thành công của những định chế tài chính mà ngày nay đã phá sản hay đang nhận cứu trợ từ quỹ của Chính phủ (Associate Press ,2008). Ví dụ sự thất bại của 2 định chế Liên bang (FANNIE MAE và FREDDIE MAC) được dự báo trước vào năm 2005 bởi một chiến dịch 2 triệu USD của Freddie Mac vận động Quốc hội thành công bãi bỏ hạn chế việc đầu tư của họ vào những khoản thế chấp rủi ro cao (Yost, 2008). Tương tự, các ngân hàng và định chế khác bảo hiểm các khoản cho vay của họ (bao gồm những khoản nợ có hiệu lực mà không có văn bản pháp lý đầy đủ) thì “an toàn” dựa trên sự định giá từ dữ liệu quá khứ (Associate Press,2008). Một vài nhà đầu tư chứng khoán nhìn vào kết quả xếp hạng tín nhiệm do một số công ty xếp hạng tín nhiệm như Moody’s và Standard & Poors (S & P) đưa ra, những công ty này cũng định giá chủ yếu dựa trên Mô hình toán học. Những mô hình đó sử dụng thống kê để tìm ra mối liên hệ trong quá khứ giữa vỡ nợ và một vài biến số như trong nghiên cứu của Altman (1968), có thể bỏ qua nhiều yếu tố quan trọng và có xác suất xảy ra cao (Woellert and Kopecki, 2008). Trong khi có một vài đề nghị rằng những mô hình chỉ cần được cải thiện (New Scientist, 5 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 2008), những mô hình thống kê thuần tuý không thể tập hợp tất cả những yếu tố thích hợp cho việc ra quyết định cấp tín dụng. Hơn nữa, mô hình thống kê phụ thuộc vào mối tương quan ảo giữa những biến số đã bị phóng đại, như số lượng các biến số bị tăng lên, vì vậy những nỗ lực tập hợp các biến số thích hợp chỉ càng tăng thêm lỗi sai có tính mô hình khác. Có thể vì vậy mà những mô hình rủi ro tín dụng toán học đang tồn tại có khuynh hướng đánh giá thấp khả năng xảy ra những sự kiện bất ngờ (Buchaman, 2008) đặc biệt quan trọng trong thị trường tín dụng, khâu cuối cùng của phân phối là chìa khoá của việc dự đoán khả năng vỡ nợ - với đặc trưng là có khả năng xuất hiện thấp (Murphy, 2000). Mô hình toán học thất bại điển hình trong việc xem xét những rủi ro hệ thống có tương quan (Jameson, 2008) và chúng hướng đến việc tạo ra các giả định ảo như “thị trường luôn cân bằng (Newscientist, 2008a). Mặc dù, mô hình rủi ro thấp của họ có thật (Jameson, 2008) nhưng sự thống kê chính xác của những mô hình trong việc dự đoán ngược quá khứ (dùng dữ liệu quá khứ), dẫn đến kết quả là những nhà làm mô hình toán học trung thành với mô hình của họ trong việc dự đoán tương lai, và họ bắt đầu “bỏ qua những gì xảy ra trong thế giới thực” (Newscientist, 2008b) Liệu các phân tích tín dụng có thể được thực hiện mà không cần sự phân tích của con người hay không? Phán xét của con người có thể kết hợp nhiều biến số, những biến số thực hiện nhanh chóng, sử dụng đơn giản nhưng là những thuật toán hiệu quả, chúng phát triển một cách tự nhiên (Gigenrenzer, 2007). Vài ý kiến cho rằng, phán xét chủ quan của con người đưa đến khả năng xảy ra sự thuyết phục và khuynh hướng mang tính con người không được hiểu quả. Tuy nhiên có hay không kèm theo xét đoán của con người , những mô hình tài chính về rủi ro tín dụng phụ thuộc vào sự vận động vừa hợp pháp lẫn phi pháp. Chẳng hạn, “thông tin mềm” về 6 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 lượng con nợ đã trả nợ trong những mô hình toán học truyền tải một cách khó khăn đến những nhà đầu tư cuối cùng vào những khoản nợ được đảm bảo thì lại phụ thuộc vào sự vận động của những người cho vay đang kiếm tìm thu nhập gốc (Rajun,seru, và Zig, 2008). Gần đây, những dự đoán mô hình tại những công ty xếp hạng tín nhiệm, chính họ cũng ít nhất đã theo khuynh hướng viện trợ lượng lớn hơn là lấy lãi, đây là điều đáng tự hào để cạnh tranh dành doanh số từ những con nợ trả lãi, và kết quả là “ sự thất bại khổng lồ” (Burns 2008). Dựa trên những bản ghi chép gần đây về sự liên hệ tỉ lệ vỡ nợ trên những khoản nợ áp dụng sát sao “ thông tin cứng” (Rajun, Seru và Zig , 2008) nó có thể bao gồm sự xét đoán của con người có thể làm , ít nhất trong phạm vi khuôn mẫu của sự điều khiển có tổ chức thông thường, có chứa nhiều khả năng phát hiện và tránh những khuynh hướng hơn là mô hình toán học cái có thể vận động dễ dàng hơn ý nghĩ con người. Mô hình giảm thiểu rủi ro hệ thống và phí bảo hiểm rủi ro hệ thống. Những mô hình phức tạp hơn của các công cụ nợ được dựa trên lý thuyết bao hàm những rủi ro hệ thống của nợ có thể được phòng ngừa hoặc đa dạng hóa. Cơ cấu mô hình này có thể là sai lầm nặng nề nhất. Đặc biệt là, nhiều nhà tạo lập mô hình đã chất vấn nhu cầu đòi hỏi bất kỳ đền bù cho những rủi ro hệ thống. Những nhà cho vay nhận thêm lợi tức từ những rủi ro hệ thống hoặc rủi ro đặc trưng của các khoản nợ vì những rủi ro đó không thể được đa dạng hóa một cách đầy đủ trong suốt giai đoạn thị trường đi xuống hoặc suy thoái. Nếu không có phần bù rủi ro hệ thống đối với những khoản nợ chịu rủi ro vỡ nợ, thì những nhà đầu tư không thích rủi ro nên đầu tư vào Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, những lý thuyết phát triển cho thấy rằng các nhà đầu tư chỉ cần phải tính tiền lãi đủ để trang trải chi phí vỡ 7 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 nợ dự kiến (Duffee, 1999). Những lý thuyết này được dựa trên giả định phi hiện thực đó là không có chi phí giao dịch và sự phân phối liên tục của lợi nhuận (Merton, 1974). Thế nên, những kết luận của những lý thuyết không có giá trị, bất chấp sự chính xác hoàn hảo về mặt toán học của chúng. Mô hình hóa các qui trình dựa vào các giả định không có thực trên dẫn đến nhiều Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được định giá để có khoản bồi thường định kỳ của bên bảo hiểm cho các thiệt hại vỡ nợ trung bình. Không có phần bù cho lợi nhuận được yêu cầu để trang trải các thiệt hại vỡ nợ trên trung bình một cách có hệ thống chắc chắn xảy ra trong những năm tới. Kết quả là, các nhà cho vay đã chịu thiệt hại lớn tại một số thời điểm. Với những bên bảo hiểm cho các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như là các ngân hàng và định chế tài chính khác đã sử dụng đòn bẩy rất lớn với những nghĩa vụ hiện tại, chịu những thiệt hại lớn tạo rủi ro cho những bên bảo hiểm khi không thực hiện nghĩa vụ của họ trong các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, dẫn đến ảnh hưởng liên hoàn tiềm ẩn cho các bên đối tác và xảy ra khả năng vỡ nợ hệ thống. Việc không tính phần bù rủi ro hệ thống đối với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng và việc đánh giá thấp thiệt hại vỡ nợ trung bình đã đề cập ở trên, cũng bắt nguồn từ sự tin cậy những mô hình thống kê và điều đó được áp dụng nhưng không có sự đánh giá của con người hoặc qui luật kinh doanh. Kết quả là, bảo hiểm nợ trên thị trường hoán đổi tín dụng được định giá quá thấp, và việc thanh toán cho Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng thậm chí không đủ trang trải cho những thua lỗ vỡ nợ dự kiến trong tương lai và cho cả những năm tới. Việc định giá quá thấp Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dẫn đến bong bóng tín dụng, nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách đầu tư vào trái phiếu và cho vay có bảo hiểm đối với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng để giảm rủi ro với chi phí thấp. Đặc biệt, các vị thế phòng 8 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 ngừa kết hợp với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được nhận thấy gần như là an toàn bởi vì các bên bảo hiểm cho Hợp đồng hoán đối rủi ro tín dụng mặc định (như là các ngân hàng, các cơ quan thế chấp liên bang FNMA và FHLMC, và các công ty bảo hiểm như AMBAC, MBIA, và AIG) được trợ cấp đặc biệt ở cùng mức tín nhiệm như Bộ tài chính Hoa Kỳ với mức tín nhiệm Aaa. Bởi bản chất không được kiểm soát của thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng, thật khó cho các nhà đầu tư phân tích hoặc đặt câu hỏi liệu việc xếp hạng Aaa các của hãng bảo hiểm đã được chứng minh hay chưa, vì thiếu quy định dẫn đến tình trạng thông tin bất cân xứng. Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm của họ) có thể cũng nhận thấy (có lẽ với vài sự chứng minh) rằng một số công ty bảo hiểm này đã được chính phủ Hoa kỳ bảo hộ hoặc bởi vì họ là các cơ quan liên bang (như FNMA và FHLMC) hoặc quá lớn không thể vỡ nợ (giống như nhiều ngân hàng đầu tư và thương mại). Lợi tức được tính dựa trên lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ do đó mà giảm mạnh tới mức chi phí của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như trái phiếu và các khoản vay đảm bảo được xem là an toàn gần bằng nợ kho bạc. Kết quả là có một khoảng cách rất ngắn giữa lợi tức từ kho bạc và từ nợ công ty, đặc biệt là Trái phiếu có lãi suất cao, cho đến năm 2007 nó được dễ dàng quan sát thấy hàng ngày trên tạp chí tài chính như Wall Street Journal. Sự suy giảm khoảng cách giữa những khoản lợi tức từ nợ an toàn và nợ có rủi ro ở mức chưa từng thấy được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư theo đuổi việc mua bán chứng khoán bằng bất kỳ trái phiếu hoặc khoản vay được định giá cho lợi tức chênh lệch cao hơn. Những nhà kinh doanh chứng khoán này mua các khoản nợ có lãi suất cao, mua rẻ Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, và sau đó kiếm lời từ sự khác biệt giữa lợi tức nhận được và phí mua bảo hiểm. Hoạt động đó cuối cùng đã đẩy những khoản lợi tức trên tất cả trái phiếu và các khoản cho vay xuống bằng chi phí của các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như sự cạnh tranh với 9 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 người cho vay tham gia vào việc hình thành các vị thế phòng ngừa buộc lãi suất vay giảm xuống. Với giá thị trường của các khoản nợ không kết hợp chặt chẽ với phần bù rủi ro tín dụng, những khoản vay mới phải được định giá tương tự để cạnh tranh với các thị trường. Như vậy, những người cho vay và các nhà đầu tư nợ nói chung đã đặt mình vào khoản lợi nhuận trung bình thấp hơn hoặc bằng chứng khoán kho bạc an toàn. Tuy nhiên, trong thời gian ngắn, người cho vay đã có thể tạo ra lợi nhuận vì lãi suất vỡ nợ mới phát hành có xu hướng thấp hơn trong những năm đầu, và vì sự xuất hiện các khoản cho vay đã tạo ra thu nhập đáng kể cho những người cho vay. Từ khi, nền kinh tế mở rộng một cách mạnh mẽ trong một vài năm trước, và lãi suất thấp giả tạo dẫn đến tăng khối lượng cho vay do nhu cầu đi vay tăng, các lợi nhuận ngắn hạn của các tổ chức cho vay được nâng cao hơn. Tuy nhiên, không có phần bù rủi ro hệ thống đã được tính phí, phần bù rủi ro ít hơn thiệt hại vỡ nợ trung bình trong suốt thời gian vay nợ sẽ được ước tính bởi chuyên gia phân tích tín dụng, lợi nhuận hầu như chắc chắn trở thành mất mát ngay khi sự vỡ nợ lên đến mức bình thường. Đặc biệt là, việc tính phần bù rủi ro tín dụng không đầy đủ ảnh hưởng đến thu nhập của ngân hàng ngay cả khi ngân hàng huy động vốn với mức lãi suất trái phiếu kho bạc. Kết quả là, không có phần đệm của phần bù rủi ro hệ thống để trang trải các thiệt hại vỡ nợ trên trung bình xảy ra một cách có hệ thống trong một vài năm, các công ty có tác động lớn như ngân hàng cũng đã từng bị lỗ trong những năm qua, dẫn đến mất khả năng thanh khoản ảnh hưởng đến hoạt động của ngân hàng và đi đến phá sản .Tuy nhiên, cho đến lúc đó nó có thể cho các công ty và cá nhân vay ở phần bù vô cùng thấp với lãi suất trái phiếu kho bạc trong nhiều năm, như chi phí bảo hiểm nợ thấp làm giảm chi phí đi vay. 10 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 Người nhận khoản thanh toán bảo hiểm định kỳ trên Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng có thể ban đầu thông báo về lợi nhuận lớn từ các hợp đồng, bất chấp việc định giá thấp của bảo hiểm, như là những thua lỗ gần đây về việc phát hành nợ mới thấp hơn những khoản chi trả bảo hiểm (Morgenson, 2008). Tình huống đó đặc biệt phổ biến ở thị trường thế chấp vì người dân có xu hướng thế chấp với lãi suất vỡ nợ thấp đặc biệt so với những xu hướng mang tính thời vụ hơn. Ngoài ra, nhiều khoản thế chấp được hình thành gần đây có lãi suất điều chỉnh cung cấp một sự thanh toán với lãi suất teaser thấp (lãi suất mở đầu thấp tạm thời trong hợp đồng thế chấp với lãi suất linh hoạt hay thẻ tín dụng) trong 1-5 năm đầu của khoản vay (trước khi chúng được ký hợp đồng tăng theo lãi suất thị trường), và lãi suất vỡ nợ tăng một cách tự nhiên với các khoản thế chấp có điều chỉnh lãi suất (ARMs) khi những mức giá thấp giả tạo hết hiệu lực. Chất xúc tác tịch biên tài sản Cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản hiện thời dường như chủ yếu do việc định giá sai những hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Người góp phần chính cho sự thiếu hụt việc đánh giá chủ quan và kiểm tra những dữ liệu đầu vào của mô hình thật tế là những người môi giới cho vay thế chấp, người được khuyến khích bởi tiền hoa hồng khi khởi tạo một khoản vay chỉ để tối đa hóa số tiền cho vay có thế chấp bởi vì chúng được sở hữu bởi những nhà đầu tư khác, người biến chúng thành những nghĩa vụ nợ có thế chấp hoặc CDOs (giấy nợ đảm bảo bằng tài sản) (Buchanan, 2008). Một nhân tố khiến những nhà đầu tư CDO chấp nhận bất trắc như vậy có thể là những chứng khoán phát hành trên cơ sở các khoản vay có thế chấp được bảo hiểm chống lại những mất mát từ sự vỡ nợ bởi những công ty bảo hiểm như AIG thông qua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Morgenson, 2008). Hệ quả của những rủi ro tiềm ẩn tác động đến các nhà đầu tư cuối cùng, nhiều khoản cho vay 11 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 thế chấp đã được thực hiện không bằng tiền mặt và không cần chứng minh thu nhập (Buchanan, 2008). Các công ty bảo hiểm cho những chứng khoán có bảo đảm bằng thế chấp dường như biện hộ cho việc họ định gía bằng cách áp dụng quy trình tính điểm tín nhiệm thống kê đơn thuần, sử dụng một số lượng nhân tố giới hạn không kết hợp với sự ảnh hưởng của việc không yêu cầu tài liệu chứng minh cho các dữ liệu đầu vào của mô hình và không có người thẩm định tín dụng để cung cấp những nhận xét chủ quan. Trong nhiều trường hợp, các yếu tố đầu vào chưa được chứng minh thậm chí được thừa nhận rộng rãi là sai lầm hoặc gây hiểu lầm. Ví dụ, khoản vay thế chấp dưới chuẩn là những khoản vay không cần chứng từ chứng minh thu nhập hoặc tài sản nhưng đã phát triển thành một thị trường rất lớn bởi vì chúng tạo ra những khoản thu phí lớn cho các ngân hàng cho vay thế chấp, những ngân hàng này lại bán chúng cho các nhà đầu tư khác (Zibel, 2008). Quá trình này ban đầu tự động được củng cố vì nó tạo ra những chi phí rất thấp cho những người đi vay và mang lại lợi nhuận lớn cho những người cho vay và những công ty bảo hiểm trong những năm đầu, trước khi rủi ro vỡ nợ gia tăng trên phí hoa hồng tín dụng thu được. Vấn đề định giá quá thấp các khoản bồi thường trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dựa trên hợp đồng vay thế chấp có thể trầm trọng hơn bởi các mô hình toán học của những công ty bảo hiểm hoàn toàn không cho phép gia tăng vỡ nợ, điều mà thường xảy ra khi điều chỉnh lãi suất cho vay thế chấp theo mức lãi suất thả nổi so với mức lãi suất thấp ưu đãi ban đầu. Những kỳ vọng thái quá về sự tăng giá nhà đất cho phép thế chấp để tái cấp vốn khi lãi suất ưu đãi ban đầu tăng sau một vài năm. Do sự nhạy cảm của những rủi ro vỡ nợ đến việc giảm giá nhà đất (Rajun, Seru and Vig, 2008), bằng chứng thực tế là bong bóng bất động sản tại thời điểm đó (Shiller, 2005) đã tạo ra những kỳ vọng đặc biệt đáng ngờ. Tuy nhiên, Rajun, Seru và Vig (2008) đã chứng minh 12 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 bằng các tài liệu thực tế rằng các khoản thế chấp để bán lại trong các món vay có bảo đảm bỏ qua những thiếu sót trong phân tích tín dụng bởi việc thiếu những động cơ để các nhà cho vay ban đầu làm nhiều hơn việc xem xét đưa những dữ liệu đầu vào trong mô hình, cái mà dựa vào những đánh giá không hoàn chỉnh những tỷ lệ rủi ro vỡ nợ trên khoản tiền vay trong quá khứ với một bộ các tiêu chuẩn có sẵn, bỏ qua động lực để những người cho vay phải tiến hành đánh giá tín nhiệm độc lập với “ thông tin mềm”, bao gồm “thông tin về thu nhập và tài sản của bên đi vay, cái gây nhiều tốn kém cho những nhà đầu tư để phân tích”. Trong khi đó, những công ty bảo hiểm các giấy tờ cho vay có thế chấp như AIG có khả năng đạt được lợi nhuận cao từ kế hoạch bảo hiểm của mình cho đến khi rủi ro vỡ nợ những khoản vay có thế chấp cao hơn lợi nhuận thu được từ bảo hiểm (Morgenson, 2008). Tuy nhiên, mất mát do vỡ nợ của các khoản cho vay thế chấp dưới chuẩn trong năm 2007 đã bắt đầu vượt quá phí bảo hiểm tín dụng thu được từ nó. Một trong những lý do cho sự tăng lên của vỡ nợ các khoản cho vay có thế chấp là sự tăng lãi suất tính cho các khoản vay này, so với lãi suất thấp ưu đãi ban đầu, được thỏa thuận trong hợp đồng sẽ điều chỉnh tăng lên mức lãi suất thị trường sau khi hết thời gian ưu đãi ban đầu (thường là 5 năm). Kết quả của việc tịch thu tài sản để thế nợ đem lại một sự tăng quá mức cung nhà ở trên thị trường, gây ra tình trạng giá bất động sản bị rớt giá, góp phần làm gia tăng rủi ro vỡ nợ của các khoản cho vay có thế chấp (do giá trị của nhà cửa đem đi thế chấp giảm sút) và hạn chế sự tái tài trợ cho các khoản thanh toán nợ vay có thế chấp không có khả năng chi trả. Khi giá trị thị trường của khoản cho vay có thế chấp giảm mạnh, khả năng tồn tại của nhiều ngân hàng và các định chế tài chính khác bị đặt dấu hỏi, kết quả là vận hành của một ngân hàng bán buôn phải nhờ vào Cục Dự trữ Liên bang giải cứu hệ thống với hàng trăm tỷ đô la thanh khoản vào mùa hè năm 2007. 13 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 Vì các nhà đầu tư bắt đầu nhận thức được sự vỡ nợ có thể lan rộng vượt quá các khoản thế chấp, những khoản bảo hiểm rủi ro hệ thống bắt đầu tăng lên ở tất cả các công cụ nợ, dẫn đến giá cả của khoản nợ hạ xuống ngoài khung. Sự giảm giá có hệ thống của những khoản nợ dẫn tới gia tăng hơn nữa rủi ro hệ thống đã thấy trước và tăng thêm những khoản bảo hiểm rủi ro hệ thống trong một chu kì, dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Cuộc khủng hoảng khả năng thanh khoản Cuộc khủng hoảng ngày càng trầm trọng hơn bởi thất bại của một số các định chế tài chính lớn như Bear Stearns, FNMA, FHLMC, Lehman Brothers và AIG. Những thất bại này liên quan đến các khoản đầu tư của các tổ chức này vào các loại hợp đồng vay khác nhau mà giá trị khoản nợ vượt quá giá trị thị trường của tài sản. Trong một số trường hợp, như trường hợp của Bear Stearns, đã có một cuộc khủng hoảng thanh khoản làm cho sự thất bại của công ty diễn ra nhanh hơn, giá trị thị trường của những khoản nợ trên danh mục đầu tư của các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng có qui mô lớn của các ngân hàng đầu tư đã bắt đầu tăng lên đến mức các đối tác đã có thể yêu cầu kí quỹ thêm để đảm bảo cho khả năng thanh toán trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Một cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự xảy ra sau đó tại AIG, với công ty bảo hiểm có bảo hiểm một số lượng lớn các cam kết thế chấp tài sản (CMO). Như đã giải thích trước đó, nhiều cuộc khủng hoảng thế chấp có thể được quy trách nhiệm cho AIG và các công ty bảo hiểm giấy tờ thế chấp khác như AMBAC và MBIA. Thường thì nhiều khoản thế chấp dưới chuẩn có thể không bao giờ được tạo ra và gộp vào vốn chung nếu không có một hợp đồng phát hành bởi các công ty bảo hiểm để bảo đảm hoàn trả cho các chứng khoán có thế chấp với những điều khoản cụ thể bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ. Các khoản phí bảo hiểm 14 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 thu được trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng không xuất hiện để cung cấp đủ bồi thường cho tỷ lệ vỡ nợ cao hơn trên các khoản cho vay có thế chấp với các khoản chi trả thấp hơn (hoặc không có), đặc biệt là khi không có chứng từ chứng minh thu nhập hoặc tài sản nào được yêu cầu và không có nhà phân tích tín dụng nào đảm nhận. Khi nhiều định chế tài chính bị phá sản hơn, các khoản phí bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng nhanh hơn bao giờ hết, dẫn đến việc yêu cầu tài sản kí quỹ cho những công ty nhận các khoản thanh toán định kỳ của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Kết quả của sự siết chặt thanh khoản gây ra vỡ nợ nhiều hơn và làm tăng thêm các khoản phí bảo hiểm rủi ro tín dụng trong một vòng luẩn quẩn. Mặc dù Cục Dự trữ Liên Bang đã có những nỗ lực to lớn để can thiệp với lượng tiền mặt cần thiết, nhưng phí bảo hiểm rủi ro tín dụng vẫn tăng trên 8% trên chỉ số trần của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Moses và Harrington,2008). Với cuộc khủng hoảng tín dụng đã làm suy giảm nghiêm trọng ở thị trường chứng khoán và gây hoang mang cho xã hội, các yêu cầu từ các lãnh đạo chính phủ đến người nộp thuế để cứu trợ các định chế tài chính gặp khó khăn trong khủng hoảng năm 2008, niềm tin của người tiêu dùng giảm mạnh. Yếu tố đi cùng với sự thu hẹp tín dụng từ các tiêu chuẩn ban đầu không chặt chẽ như vỡ nợ thế chấp tăng gây ra sự sụt giảm nghiêm trọng trong chi tiêu của người tiêu dùng dẫn đến suy thoái. Với tỷ lệ vỡ nợ tăng trong tình kỳ suy thoái, các vấn đề phí bảo hiểm tín dụng bị đánh giá sai trên các hợp đồng nợ trước đây có thể sẽ được phóng đại hơn nữa, đặc biệt nới lỏng thêm một năm nữa để một lượng lớn các khoản thanh toán của ARMs (vay thế chấp với lãi suất điều chỉnh) dự kiến tăng trong năm 2009 sẽ tiếp tục tác động tiêu cực đến sức chi tiêu của người tiêu dùng. Điều này có thể dẫn đến suy giảm hơn nữa niềm tin người tiêu dùng và chi tiêu của người tiêu dùng, sẽ làm khuếch đại và kéo dài sự suy thoái kinh tế, làm trầm trọng cuộc khủng hoảng tín dụng trong vòng luẩn quẩn dẫn đến suy thoái. Trong sự suy thoái, tỷ lệ 15 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 vỡ nợ và tổn thất là cao hơn nhiều, và vì vậy một tỷ lệ lớn hơn trong gia tăng phí bảo hiểm rủi ro tín dụng đang tồn tại hiện nay dường như đại diện cho sự gia tăng phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ (vì trái với chỉ tăng phí bảo hiểm rủi ro hệ thống) khi các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một nguy cơ lớn hơn của một kịch bản suy thoái (và tỷ lệ vỡ nợ vô cùng lớn) đang nảy sinh. Qui mô của vấn đề Mặc dù chính quyền liên bang đã chi một số tiền khổng lồ để cứu trợ thị trường tài chính, nhưng cần nhiều hơn nữa để có thể cứu cả hệ thống trở lại như lúc đầu. Nói cụ thể, ước tính trung bình các khoản nợ khoảng 60 ngàn tỷ USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng chưa được thanh toán mà được xếp hạng tín nhiệm loại Baa, và phí bảo hiểm rủi ro tín dụng được ước tính chỉ bằng 2/3 những khoản tín dụng dự kiến sẽ mất, dữ liệu được cung cấp trong Murphy (2000) chỉ ra những hợp đồng bị định giá thấp hơn giá trị thực tế là ((1/3)*0,33%)+1,35% = 1,46% mỗi năm. Điều đó dẫn đến sự sụt giảm giá trị thị trường 0,0146 x 60 ngàn tỷ USD = 852 tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 ngàn tỷ USD tính cho cả thời hạn hiệu lực 5 năm của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Những mất mác lớn về giá trị thị trường vẫn tồn tại mặc dù ban đầu phí bảo hiểm là 0,22% trên các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dường như vượt quá một cách bất thường những thiệt hại vỡ nợ điển hình trên thị trường ARMs trong ngắn hạn ngay sau khi tạo lập hợp đồng. Trong một cuộc suy thoái hoặc tình trạng trì trệ kéo dài, những thiệt hại của giá trị thị trường tượng trưng cho sự thiệt hại vỡ nợ tối thiểu trên thực tế. Ngoài ra, cũng cần nói rằng phí bảo hiểm tính trên các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng trong trường hợp này không phải là một sự kiện bao trùm lên hết những mất mát lớn bất thường xảy ra trong suốt quá trình suy thoái. Với cuộc khủng hoảng tài chính có vẻ như là kết quả tất 16 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 yếu của suy thoái, thì các thiệt hại của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng thậm chí có thể còn lớn hơn trong thời gian suy thoái đó. Điều đó có thể dễ dàng tăng chi phí cứu trợ hơn 1 ngàn tỷ USD mỗi năm, cho một nền kinh tế đang xuống dốc. Vì vậy sự tồn tại của cuộc khủng hoảng tài chính có thể ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế thông qua các chi tiêu tiêu dùng giảm (nguyên nhân này là không chắc chắn), cho vay giảm xuống (do rủi ro tín dụng và tiền đóng phí bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng cao), và gia tăng tình trạng phá sản doanh nghiệp, và các chi phí cộng thêm có thể được phóng đại hơn nữa do suy thoái ngày càng nghiêm trọng và kéo dài. Tổng chi phí cho cuộc khủng hoảng có thể vượt quá 10 ngàn tỷ USD. Trong khi đó, có thể có một số hợp đồng bảo hiểm rủi ro hoặc hợp đồng bù trừ sẽ làm giảm mức chi phí của một gói cứu trợ, sự đền bù đó không rõ là lớn như thế nào. Một số định chế tài chính hoạt động như các nhà môi giới trong giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng, nhờ đó mà họ được bảo hiểm và mua bảo hiểm trên cùng một món nợ, kiếm được một khoản tiền nhỏ giữa tiền thanh toán bảo hiểm định kỳ mà họ nhận được và tiền đóng bảo hiểm mà họ phải trả cho bên kia. Ngoài ra, một số nhà đầu tư hoạt động như một quỹ phòng hộ để có thể có quyết định giữ lấy lợi nhuận của họ ( hoặc cắt lỗ) trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng sớm hơn bằng cách thực hiện hợp đồng với một bên khác, để có được phần khác của hợp đồng với mức giá thị trường mới của bảo hiểm rủi ro. Trong cả hai trường hợp đó, chỉ có thể rời bỏ rủi ro (miễn là hai hợp đồng bù trừ là giống hệt nhau, nó không luôn luôn là như vậy, bởi vì những điều khoản của hợp đồng khác nhau, chẳng hạn như đối với các khoản thanh toán rủi ro mà đã được tạo ra dựa trên giá trị thị trường và phụ thuộc vào sự phân phối rủi ro thị trường còn lại). Trong khi toàn bộ số tiền của hợp đồng sẽ được đưa ra trong trường hợp một đối tác bảo hiểm bị phá sản, được điều chỉnh theo giá thị trường của tài sản thế chấp đảm bảo cho các khoản thanh toán bị bắt buộc trong một số giao dịch hoán đổi cho phía bên thua lỗ (khi giá thị trường trung bình của từng hợp 17 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 đồng hoán đổi rủi ro tín dụng thay đổi) thậm chí sẽ làm giảm nguy cơ mất liên kết với lợi nhuận của các đối tác từ hợp đồng. Việc mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của những đối tác với một nhà đầu tư đã có một khối lượng lớn các hợp đồng (như là một nhà môi giới trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) thì rủi ro đối tác có thể thấp hơn. Tuy nhiên việc mua bảo hiểm như vậy từ một bên thứ ba (như nhà môi giới khác) không thể có hiệu quả trong sự sai lầm có tính hệ thống của các nhà môi giới và các định chế tài chính khác bán bảo hiểm đó. Trong thực tế, việc mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như vậy làm cho các tổ chức có thể ảnh hưởng đến việc giảm qui mô của mọi tổn thất tín dụng từ sai lầm có tính hệ thống. Ví dụ: Cho rằng một đại lý X đã có 20 triệu USD trên cả 2 mặt của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng vào 1 công ty ABC, tổng cộng là X có 40 triệu USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng về mặt lý thuyết . Nếu người mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng trên ở ABC, mua 20 triệu USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng với đối tác X từ đại lý Y khác, thì sẽ có 60 triệu USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng mà có thể dẫn đến tổn thất tổng cộng 40triệu USD (bao gồm 20 triệu USD mất của X nếu cả ABC và đối tác của X mà mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của ABC vỡ nợ và 20 triệu USD mất của Y nếu X đi đến phá sản hoàn toàn). Mặt khác, không mua 20 triệu USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của X từ Y thì tổng số tiền của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng còn lại sẽ là 40 triệu USD, mà có thể kết quả tổn thất là 20 triệu USD (hoặc chỉ 50%) nếu người bán kí hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ở ABC mà X phá sản trước ABC. Nếu các định chế tài chính mà được giải cứu chỉ có một nửa trong tổng số 62 ngàn tỷ USD của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được phơi bày, chi phí của việc giải cứu họ bị giảm xuống một nửa. Tuy nhiên nó gần các định chế tài chính (bao gồm ngân hàng đầu tư như Bear Stearms) chỉ đơn thuần đang bán hợp đồng bảo hiểm nợ như một 18 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 phương tiện của phí bảo hiểm phát sinh và ghi nhận thu nhập từ hợp đồng ngoài bảng quyết toán là không được điều chỉnh về đúng chuẩn vốn yêu cầu. Sự phòng ngừa duy nhất cho những tổ chức này có thể được đa dạng hoá thông qua những người đi vay , cái mà sẽ không có hiệu quả trong giảm thiệt hại của sự suy thoái có hệ thống. Cũng cần nhấn mạnh rằng sự xuống giá của phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ và rủi ro hệ thống trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng mang nhiều hơn cho các khoản vay và thị trường trái phiếu. Vì thế, một số lượng lớn các khoản cho vay được tài trợ bởi các định chế tài chính, có thể nhận được tiền lãi thanh toán mà không cung cấp đủ tài sản đảm bảo cho những rủi ro vỡ nợ. Thiệt hại về những đầu tư này có thể tác động làm giảm đi hiệu quả của bất kì một hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nào mà liên quan với các hợp đồng bù trừ . Những giải pháp khả thi cho khủng hoảng Có thể có những giải pháp khác nhau cho sự khủng hoảng, bên cạnh sự cứu trợ tài chính to lớn của thị trường. Một chính sách đơn giản là quốc hữu hoá các tổ chức lưu kí của các nhóm công ty cổ phần mẹ đang bị yếu, đơn giản là để các công ty cổ phần mẹ và tất cả các tổ chức thua lỗ đi đến phá sản và rủi ro trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của họ. Sau khi quốc hữu hoá, các ngân hàng có thể trở lại việc đi vay để cho vay như họ đã làm trước đây, là các quyết định cấp tín dụng. Ngoài ra các ngân hàng quốc hữu hoá có thể chọn để nắm lấy vị trí kiểm soát tài sản của các công ty đi vay nợ và được quốc hữu hoá chúng một cách có hiệu quả để tiếp tụchoạt động (và duy trì sự sản xuất và việc làm) nếu chúng có cơ hội phục hồi. Chi phí của chính sách này để người đóng thuế đóng là khá nhỏ, đặc biệt là, kể từ khi hầu hết các khoản lỗ trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng có thể bù trừ hoặc được phát sinh bởi các nhà đầu tư thích các quỹ phòng ngừa. Ngoài ra, các tổ chức cứu trợ lớn không thể thành công trong việc đẩy lùi sự suy thoái nền kinh tế, bởi vì 19 Tài chính quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 không phải là nhu cầu cần thiết để cứu nguy cho các định chế tài chính đã bị thất bại. Cuộc khủng hoảng bất động sản và những khoản vay bất động sản tự nó có thể được giải quyết bằng cách cho phép các bên thế chấp rủi ro để tái cấp vốn với sự đánh giá đúng những bất động sản thế chấp được cổ phần hóa ( SAMS) rằng sẽ thấp hơn những khoản thanh toán của họ để các tổ chức cho vay nhận được cổ phần trong kỳ vọng tương lai cao hơn về vấn đề nhà cửa( Murphy, 2007 ). SAMS có thể được tiêu chuẩn hoá để vừa giảm những chi phí hợp pháp và cũng là tiềm năng tạo ra thị trường thứ cấp cho chúng trong hình thái SAM, nơi mà các nhà đầu tư tìm kiếm sự đa dạng hoá vào bất động sản khu dân cư có thể bị hấp dẫn. Bằng cách thay thế việc tịch thu tài sản để thế nợ với SAMS, dẫn đến số nhà được đưa vào thị trường để bán sẽ giảm xuống qua đó làm giảm sức ép của việc giảm giá bất động sản. Chu kỳ của việc rớt giá bất động sản dẫn đến nhiều khoản vay thế chấp bất động sản bị vỡ nợ và những sự tịch thu tài sản, nó chính là nguyên nhân gây ra sự rớt giá bất động sản hơn nữa, nó thúc đẩy tình trạng tịch thu tài sản để thế nợ nhiều hơn bởi vậy nó không thể dừng lại mà còn trái lại. Bất kỳ sự cứu trợ nào của những tập đoàn công nghiệp như những tập đoàn sản xuất ô tô ở Mỹ được liên kết tối ưu để nới lỏng những tiêu chuẩn tín dụng của những công ty này nhằm tài trợ cho những việc mua mới. Với khả năng sản xuất dư thừa và lãi ròng lớn trong ngành công nghiệp ( như ngành ôtô và xây dựng), tín dụng sẽ được cấp tối đa cho bất kỳ người mua nào mà có giá trị thiệt hại rủi ro vỡ nợ chỉ khoảng 3% ít hơn so với tổng lãi ròng (sau tất cả các chi phí khả biến ) thu được từ bán hàng. Chỉ 3% phần đệm đại diện cho phần bù rủi ro hệ thống yêu cầu trên các khoản nợ rủi ro cao nhất ( Murphy, 2000) và như vậy các tiêu chí cấp tín dụng sẽ không chỉ làm tăng nhu cầu dẫn đến tăng sản xuất mà còn tối đa hoá lợi nhuận ( và vì vậy, nên đã được chấp nhận ngay cả những công ty không cần sự cứu trợ về tài chính). 20
- Xem thêm -