Phân tích thực trạng và giải pháp phát hành trái phiếu chuyển ñổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

  • Số trang: 113 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 11 |
  • Lượt tải: 0
nhattuvisu

Đã đăng 26946 tài liệu

Mô tả:

1 LỜI NÓI ðẦU 1. Tính cấp thiết của ñề tài Hiện nay, cả nước ta có khoảng 250.000 doanh nghiệp và phấn ñấu tới 2010 nước ta sẽ có khoảng 500.000 doanh nghiệp với nhiều loại hình, trong ñó sẽ có sự gia tăng mạnh về các doanh nghiệp tồn tại dưới hình thức Công ty cổ phần và Công ty Trách nhiệm hữu hạn.Với mục tiêu ñạt tốc ñộ tăng trưởng kinh tế trung bình 5% – 6%/năm trong 10 năm tới thì nhu cầu vốn cho ñầu tư phát triển nói chung và vốn ñể phát triển doanh nghiệp nói riêng sẽ là rất lớn. Như chúng ta ñã biết, vốn là một trong những nhân tố có tính chất ñiều kiện tiên quyết ñối với sự ra ñời, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trong ñiều kiện kinh tế thị trường. Bên cạnh việc huy ñộng nguồn vốn bên trong, doanh nghiệp cần phải huy ñộng nguồn vốn bên ngoài theo nhiều hình thức như phát hành chứng khoán, vay tín dụng,… Tuy nhiên, mỗi hình thức lại có những ưu ñiểm và nhược ñiểm riêng ñối với doanh nghiệp. Vấn ñề ở ñây là các doanh nghiệp cần ñánh giá ñúng thực trạng huy ñộng vốn hiện nay, nhận thức ñầy ñủ về những mặt lợi và bất lợi ñối với từng hình thức huy ñộng tăng vốn, trên cơ sở ñó ñưa ra quyết ñịnh hợp lý nhất trong việc lựa chọn các phương thức tài trợ trong bối cảnh cụ thể của doanh nghiệp. Một thực tế dễ thấy hiện nay là các doanh nghiệp chủ yếu vẫn còn thói quen vay vốn theo cách truyền thống như vay Ngân hàng hoặc tìm kiếm các nguồn vốn vay tín dụng ưu ñãi của Nhà nước hơn là tự huy ñộng trên thị trường. Mặc dù mức vốn huy ñộng theo cách truyền thống này thường thấp hơn nhu cầu thực sự của doanh nghiệp, trong khi nhu cầu vốn ñể phát triển của doanh nghiệp tăng quá nhanh hiện nay. Hơn nữa, khi kinh tế toàn cầu ñang rơi vào giai ñoạn suy thoái; khu vực tài chính Ngân hàng sẽ bị khủng hoảng nghiêm trọng, hàng loạt các doanh nghiệp phải 2 cắt giảm sản xuất, sa thải nhân viên, thị trường tiêu thụ sản phẩm bị thu hẹp. Do ñó, doanh nghiệp muốn duy trì sản xuất cũng rất khó do không biết huy ñộng vốn ở ñâu (các kênh huy ñộng vốn không thể phát huy vài trò của của nó: thị trường chứng khoán Việt Nam gần ñây không thu hút ñược các nhà ñầu tư, các Ngân hàng thì cho vay với lãi suất quá cao, nguồn vốn bù lãi suất của Chính phủ khó ñến ñược với doanh nghiệp do những quy ñịnh chưa sát với thực tế). ðể có thể huy ñộng vốn thì các doanh nghiệp cần khai thác thêm những kênh huy ñộng vốn mới và phát hành trái phiếu chuyển ñổi ñang ñược xem là một kênh huy ñộng vốn hiện ñại và hiệu quả. Kể từ giữa năm 2006, Chính phủ ñã ban hành Nghị ñịnh 52/2006/Nð - CP quy ñịnh về phát hành trái phiếu riêng lẻ cho các loại hình doanh nghiệp, và Nghị ñịnh này chính thức có hiệu lực kể từ ngày 1/7/2006 ñã thực sự mở ra cơ hội huy ñộng vốn cho các doanh nghiệp. Quyết ñịnh cho phép doanh nghiệp ñược phát hành trái phiếu chuyển ñổi phù hợp với thực tế của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ngoài các Ngân hàng thương mại và một số Tập ñoàn và Công ty cổ phần lớn ñã phát hành trái phiếu chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn cho nhu cầu tăng vốn và ñầu tư các dự án thì các doanh nghiệp còn lại hầu như chưa quan tâm tới hoạt ñộng này. Vậy nguyên nhân là do ñâu? Làm thế nào ñể ñẩy mạnh hoạt ñộng phát hành trái phiếu chuyển ñổi? Xuất phát từ thực tế phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian qua, việc ñi vào nghiên cứu ñề tài: " Phân tích thực trạng và giải pháp phát hành trái phiếu chuyển ñổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là hết sức cần thiết, có ý nghĩa quan trọng cả về lý luận cũng như thực tiễn trong việc góp phần nâng cao khả năng thu hút vốn cho các doanh nghiệp. 3 2. Mục tiêu nghiên cứu của ñề tài: ðề tài tập trung nghiên cứu tổng quát lý luận về trái phiếu chuyển ñổi, những yếu tố ảnh hưởng ñến việc huy ñộng vốn bằng phát hành trái phiếu chuyển ñổi. Nghiên cứu ñánh giá thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở Việt Nam từ trước ñến nay. Từ những hạn chế, nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu chuyển ñổi, ñề ra những giải pháp thúc ñẩy phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở Việt Nam. 3. Phạm vi nghiên cứu của ñề tài Nội dung chủ yếu của khóa luận sẽ tập trung vào ñánh giá thực trạng tình hình phát hành trái phiếu chuyển ñổi, ñề xuất các giải pháp thúc ñẩy và nâng cao hiệu quả việc huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam hiện nay. Về phạm vi, tập trung nghiên cứu về thị trường trái phiếu trong ñó trái phiếu chuyển ñổi ñóng vai trò như thế nào với các doanh nghiệp niêm yết. 4. Kết cấu: Ngoài phần mở ñầu và kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, ñề tài ñược chia thành 3 chương như sau: Chương I: Cơ sở lý luận Chương II: Thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ñổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Chương III: Những giải pháp chủ yếu thúc ñẩy phát hành trái phiếu chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn ở Việt Nam. 4 CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN I. Các vấn ñề cơ bản 1.1 Khái niệm Có rất nhiều khái niệm ñể ñịnh nghĩa trái phiếu chuyển ñổi là gì? Theo Nghị ñịnh 52/2006 Nð-CP ban hành ngày 19/05/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp cho rằng: “Trái phiếu chuyển ñổi là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo các ñiều kiện ñã ñược xác ñịnh trong phương án phát hành”. Còn trong Những ñạo luật về chứng khoán 1933 của Mỹ thì ñịnh nghĩa: “Trái phiếu chuyển ñổi là trái phiếu có thêm quyền lựa chọn chuyển ñổi thành cổ phiếu thường với giá nhất ñịnh vào thời gian ñã xác ñịnh trước”. Vậy, trái phiếu chuyển ñổi là một loại chứng khoán lai, nghĩa là nó vừa có ñặc tính của cổ phiếu thường vừa có ñặc tính của trái phiếu. Khi một nhà ñầu tư mua cổ phiếu thường thì thu nhập là phần chênh lệch giá và cổ tức ñược hưởng; nếu nhà ñầu tư mua trái phiếu coupon thì sẽ nhận ñược lãi và gốc khi ñáo hạn. Vì vậy, việc mua trái phiếu chuyển ñổi sẽ giúp nhà ñầu tư cùng hưởng ñược cả hai lợi ích trên khi thị giá của cổ phiếu của công ty phát hành tăng gía trị trái phiếu này lên.  Tỷ lệ chuyển ñổi (convertion ratio) là số lượng cổ phiếu mà một trái phiếu có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu. Trong nghị ñịnh 52/2006 Nð-CP có quy ñịnh rõ như sau: “Tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu do tổ chức phát hành xác ñịnh tại thời ñiểm phát hành. Tại thời ñiểm thực hiện chuyển ñổi trái phiếu, nếu giá cổ phiếu biến ñộng vượt quá biên ñộ giao ñộng giá cổ phiếu ñược công bố khi phát hành trái phiếu thì chủ sở hữu doanh nghiệp có quyền ñiều chỉnh tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu cho phù hợp.”  Giá chuyển ñổi (conversion price) là giá trị phần mệnh giá mà có thể chuyển ñổi thành 1 cổ phiếu thường, là mức giá mà nhà ñầu tư (bondholder) có quyền chuyển ñổi từ trái phiếu sang cổ phiếu. 5 1.2 ðặc ñiểm và tính chất Loại trái phiếu này có ñặc ñiểm là lãi suất cố ñịnh và tương ñối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển ñổi hứa hẹn ñem lại cho nhà ñầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển ñổi thành loại cổ phiếu thường của công ty và ñây cũng chính là ñiểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển ñổi. Về bản chất kinh tế, trái phiếu chuyển ñổi ñược coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành. Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm giữ có quyền, mà không có nghĩa vụ mua cổ phiếu tại một thời ñiểm trong tương lai với một mức giá xác ñịnh trước. Sự khác biệt của trái phiếu chuyển ñổi so với trái phiếu thường ñó là quyền chuyển ñổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ cố ñịnh trong tương lai. Do ñó, trái phiếu chuyển ñổi thường có giá trị hơn trái phiếu thông thường. 1.3 Phân loại trái phiếu chuyển ñổi 1.3.1 Theo hình thức trả lãi của trái phiếu Trái phiếu chuyển ñổi mới có mặt trên thị trường Việt Nam chưa lâu, mức ñộ hiểu biết của các nhà ñầu tư và các doanh nghiệp ñang hạn chế, do ñó việc ra ñời nhiều loại trái phiếu chuyển ñổi là chưa có. Nhưng trên thị trường thế giới thì trái phiếu chuyển ñổi có rất nhiều loại. Sau ñây là một số loại trái phiếu chuyển ñổi cơ bản dựa trên cách thức chi trả lãi của trái phiếu chuyển ñổi. 1.3.1.1 Trái phiếu chuyển ñổi zero-coupon (LYON) Trái phiếu LYON là loại trái phiếu không trả lãi ñịnh kì, mà các khoản thu nhập sẽ ñược chi trả khi trái phiếu ñáo hạn và mệnh giá trái phiếu sẽ ñược thực hiện chuyển ñổi thành cổ phiếu vào thời ñiểm ñó. Bởi vậy, trái phiếu chuyển ñổi LYON là sự kết hợp giữa trái phiếu Zero-coupon và quyền ñược chuyển ñổi. Loại trái phiếu LYON này cũng có quyền ñược thu hồi và chính vì vậy làm tăng giá trị của loại trái phiếu này. 6 Trái phiếu chuyển ñổi LYON thường ñược phát hành khi công ty cần một lượng tiền mặt ñể ñầu tư vào dự án dài hạn và ñể thực hiện chiến lược cấu trúc vốn trong tương lai. Ví dụ về trường hợp công ty Walt Disney ñã phát hành trái phiếu chuyển ñổi Zero-coupon ñể huy ñộng vốn cho xây dựng công viên ở Pari European Disneyland. Loại trái phiếu này sẽ ñược chuyển ñổi thành cổ phiếu EuroDisney và sẽ giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán Bourse ở Pari. Tuy nhiên, không may mắn cho các nhà ñầu tư là sau ñó thị trường cổ phiếu ñi xuống. ðây là một ví dụ ñiển hình cho rủi ro của loại trái phiếu này. Khi thị giá cổ phiếu của công ty bị giảm xuống thì công ty sẽ thực hiện thu hồi trái phiếu. Và giá thu hồi trong trường hợp này thấp hơn nhiều so với giá mà nhà ñầu tư ñược hưởng khi ñầu tư vào trái phiếu thông thường. 1.3.1.2 Trái phiếu chuyển ñổi gộp lãi (PIK (payment in kind)) PIK cũng có những ñặc tính tương tự như trái phiếu chuyển ñổi LYON nhưng về lãi suất nó không chi trả lãi. Thay vào ñó lãi suất này sẽ ñược cộng thêm vào ñể chuyển ñổi trái phiếu thành cổ phiếu. Như vậy, ñối với trái phiếu này thì lãi suất sẽ giúp nhà ñầu tư có nhiều cổ phần hơn. Mặt khác, PIK lại có lãi suất coupon cao hơn cho nhà ñầu tư. Tuy nhiên, nhà ñầu tư cũng phải kiểm tra cẩn thận tình hình tài chính của công ty như thế nào trong năm tới ñể có quyết ñịnh ñầu tư. Ta cũng biết rằng không bao giờ có một “bữa ăn trưa miễn phí” (free lunch) trên thị trường chứng khoán, lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng lớn. 1.3.1.3 SIRENs (Step-up income redeemable equity notes) SIRENs là một loại trái phiếu chuyển ñổi trung gian gộp hai lần lãi suất coupon. Lãi suất Coupon ñầu tiên cao hơn lãi suất thị trường và sau một vài năm lãi suất này lại sẽ tăng hơn nữa vào lúc ñáo hạn. ðây là chứng khoán cho phép nhà ñầu tư chuyển ñổi trái phiếu thành cổ phiếu với mức giá mà chủ thể phát hành ñã ấn ñịnh trước. Tất cả sẽ ñược chuyển ñổi cho dù giá cổ phiếu tại thời ñiểm ñáo hạn như thế nào, lúc này nhà ñầu tư sẽ có lời. Tuy nhiên, nếu thị giá cổ phiếu ñược chuyển ñổi tại thời ñiểm chuyển ñổi không tăng như dự kiến thì nhà ñầu tư sẽ nhận ñược 7 một khoản thu nhập cố ñịnh từ trái phiếu, mà mức thu nhập này không thấp hơn những trái phiếu thông thường. Phát hành SIRENS có kèm theo quyền ñược thu hồi, cho phép chủ thể phát hành có quyền mua lại trái phiếu này tại thời ñiểm mà chi phí phát hành tăng hơn so với dự kiến. Bởi vậy, nếu thị giá cổ phiếu tại thời ñiểm chuyển ñổi không cao hơn giá chuyển ñổi, thì nhà ñầu tư sẽ không chuyển ñổi, mà vẫn nhận ñược một khoản thu nhập cao hơn so với ñầu tư vào trái phiếu thông thường. Ngoài ra, ñể khuyến khích việc chuyển ñổi, những nhà phát hành còn ñưa thêm tính chất bắt buộc chuyển ñổi vào TPCð (Callable convertible bond), chính ñiều này làm cho TPCð trở nên hấp dẫn hơn. 1.3.2 Theo tính chất thu hồi của trái phiếu chuyển ñổi 1.3.2.1 Trái phiếu chuyển ñổi có thể thu hồi (Callable convertible bond) Trái phiếu chuyển ñổi có thể thu hồi là trái phiếu khi phát hành có kèm theo ñiều kiện mà chủ thể phát hành trái phiếu có thể thu hồi trái phiếu trong một số trường hợp cụ thể như: thị giá cổ phiếu quá cao hơn với dự kiến (cao hơn tỷ lệ chuyển ñổi), lãi suất cho vay dài hạn trên thị trường xuống thấp hơn lãi suất của trái phiếu… 8 1.3.2.2 Trái phiếu chuyển ñổi không thu hồi (Uncallable convertible bond) Trái phiếu chuyển ñổi không có ñiều khoản thu hồi là trái phiếu mà chủ thể phát hành không có quyền thu hồi trái phiếu dù trong trường hợp nào ñi chăng nữa. ðiều khoản này sẽ ñược ghi rõ trong bản bố cáo phát hành TPCð ra công chúng. 1.3.3 Một vài loại trái phiếu chuyển ñổi thông dụng trên thị trường quốc tế Trên ñây là những cách phân loại trái phiếu chuyển ñổi cơ bản. Theo thời gian người ta ñã sáng tạo ra rất nhiều loại trái phiếu chuyển ñổi ñể phù hợp hơn với chiến lược huy ñộng vốn, cũng như ñặc ñiểm của chủ thể phát hành, và ñây cũng là một công cụ ñầu tư hấp dẫn:  Vanilla convertible bonds: là loại trái phiếu có quyền chuyển ñổi sang cổ phiếu thường của công ty phát hành và thường ñã xác ñịnh trước tỷ lệ thu hồi. Tuy nhiên, loại trái phiếu này có thể bị thu hồi hoặc không bị thu hồi bởi nhà phát hành vào thời gian ñáo hạn của trái phiếu, tỷ lệ chuyển ñổi thường phải có ñiều kiện.  Exchangeables: là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi sang cổ phiếu thường của một công ty khác (không phải công ty phát hành). Nói ñúng ra, trái phiếu chuyển ñổi này không thể chuyển ñổi như trái phiếu chuyển ñổi thông thường khác.  Mandatory convertibles: là loại trái phiếu có kỳ hạn ngắn, thu nhập cao hơn thu nhập của cổ phiếu thường của công ty phát hành và phải chuyển ñổi trong một khoảng thời gian ñã xác ñịnh trước.  Mandatory exchangeables: là loại trái phiếu có thời hạn ngắn, thu nhập cao hơn cổ phiếu thường của công ty khác và phải chuyển ñổi trong khoảng thời gian ñã xác ñịnh trước.  Contingent convertibles (co-co): là loại trái phiếu chỉ cho phép nhà ñầu tư chuyển ñổi sang cổ phiếu của công ty phát hành ở thời ñiểm ñáo hạn 9 tại mức giá chuyển ñổi ngẫu nhiên nào ñó (ngẫu nhiên trong khoảng tỷ lệ phần trăm xác ñịnh trước). Ví dụ, lúc phát hành trái phiếu giá của cổ phiếu là 10$, phí chuyển ñổi 30% và tỷ lệ chuyển ñổi ngẫu nhiên ban ñầu là 120%, có nghĩa giá chuyển ñổi là 13$ (10+10*30%). Nhưng nếu thị giá cổ phiếu ñược giao dịch trên 15,60$ (13$x120%) trong khoảng thời hạn là 20 ñến 30 ngày trước khi ñáo hạn thì quyền chuyển ñổi không hiệu lực nữa.  OCEANEs (Obligation Convertible En Actions Nouvelles ou Existantes): là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi sang cổ phiếu của công ty phát hành, nhưng nhà phát hành có quyền chia tách cổ phần hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Có thể nói, ñây là loại trái phiếu chuyển ñổi thường gặp nhất ở Việt Nam.  Convertible preferred stock: là loại cổ phiếu ưu ñãi có quyền chuyển ñổi. 1.4 Ưu ñiểm và nhược ñiểm của trái phiếu chuyển ñổi 1.4.1 ðối với công ty phát hành  Ưu ñiểm: + Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái phiếu thông thường cũng như so với lãi suất Ngân hàng và ñiều này ñồng nghĩa với việc giảm rủi ro ñối với tổ chức phát hành. + Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành vốn cổ phần. + Giá cổ phiếu thường ít biến ñộng do tránh ñược tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường. + Khi trái phiếu chuyển ñổi chưa thực hiện việc chuyển ñổi sẽ không làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ ñông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu. 10 + Dễ dàng hơn trong việc huy ñộng vốn do tính hấp dẫn của việc có thể chuyển ñổi từ trái phiếu sang cổ phiếu.  Nhược ñiểm: + Do cổ ñông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển ñổi có thể gây ra một sự thay ñổi trong việc kiểm soát công ty. + Khi trái phiếu ñược chuyển ñổi, EPS "pha loãng" do tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi ñó ñại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty. + Kết quả chuyển ñổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty. Do ñó, công ty phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển ñổi. 1.4.2 ðối với nhà ñầu tư  Ưu ñiểm: + Trái phiếu chuyển ñổi cũng giống trái phiếu thường, tức là cũng ñược thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố ñịnh và sẽ ñược mua lại cổ phiếu với giá bằng mệnh giá vào lúc ñáo hạn. + Người nắm giữ trái phiếu chuyển ñổi có quyền ưu tiên hơn các cổ ñông nắm giữ cổ phiếu khi công ty phá sản và bị thanh lý. + Giá thị trường của trái phiếu chuyển ñổi có chiều hướng ổn ñịnh hơn giá cổ phiếu trong thời kỳ thị trường sa sút. Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường sẽ ñược hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh tranh khác. + Vì trái phiếu chuyển ñổi có thể ñược chuyển thành cổ phiếu nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng. + Nhà ñầu tư có quyền lựa chọn. Họ sẽ không bị lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển ñổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển ñổi) mà vẫn có lợi khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển ñổi rồi bán cổ phiếu sau khi chuyển ñổi).  Nhược ñiểm: 11 + Nhà ñầu tư ñược hưởng mức lãi suất thấp hơn so với các loại trái phiếu khác. + Thời gian chuyển ñổi thường dài nên tiềm ẩn nhiều yếu tố rủi ro. + Nếu công ty phải ngưng hoạt ñộng bởi những tình huống như sáp nhập, hợp nhất hay giải thể thì những người nắm giữ trái phiếu chuyển ñổi có thể sẽ bị mất ñặc quyền chuyển ñổi. 1.5 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi = Giá trị của trái phiếu + Giá trị của quyền chuyển ñổi (quyền mua CP) Giá trị của trái phiếu ñược hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu này ñược quyết ñịnh dựa vào lãi suất chung trên thị trường và phần bù rủi ro của chủ thể phát hành. Lãi suất thị trường và phần bù rủi ro tăng làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của trái phiếu, và ngược lại. Do ñó, trên thị trường thứ cấp, giá trị của trái phiếu biến ñộng phụ thuộc vào các nhân tố này cũng như quan hệ cung cầu. Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào thị giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại. Phần chênh lệch giữa giá cổ phiếu hiện hành và giá chuyển ñổi ñược gọi là giá trị nội tại của quyền mua. Khi giá trị nội tại này > 0 thì lúc ñó quyền mua ñang có lãi và ngược lại, giá trị nội tại < 0 thì lúc ñó quyền mua không có giá trị. Giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:  Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị và ngược lại. ðiều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua.  Mức ñộ biến ñộng thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có mức ñộ biến ñộng mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do ñó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại. 12  Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu ñể tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng. 1.6 ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi Trên lý thuyết, giá chuyển ñổi không bao giờ thấp hơn giá trị nội tại của trái phiếu (Giá trị nội tại của trái phiếu chuyển ñổi là số cổ phần nhận ñược khi thực hiện chuyển ñổi tại mệnh giá trên thị giá của cổ phiếu thường). Tại ñây có ba trạng thái giá của trái phiếu chuyển ñổi:  ITM (In-the-money): giá chuyển ñổi < giá cổ phiếu. Trong trạng thái giá này thì giá trị của TPCð nằm trong vùng vốn cổ phần (tức bên tay phải của ñồ thị Hình 1.1).  ATM (At-the-money): giá chuyển ñổi = giá cổ phiếu. Trong trạng thái giá này thì giá trị của TPCð nằm trong vùng vốn cổ phần và nợ (tức ở phần giữa của ñồ thị Hình 1.1).  OTM (Out-the-money): giá chuyển ñổi > giá cổ phiếu. Trạng thái giá này thì giá trị của TPCð nằm vùng nợ (tức phía bên tay trái của ñồ thị Hình 1.1). 13 Giá trị thực của TPCð Giá TP ITM OTM ATM Giá trị của trái phiếu Phần bù Chuyển ñổi Giá chuyển ñổi Giá của cổ phiếu Hình 1.1: ðồ thị thể hiện giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên thực tế Từ những tiền ñề trên thì việc ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi bao gồm hai phần ñó là: xác ñịnh giá trị của trái phiếu và quyền chuyển ñổi. ðể ñịnh giá quyền chuyển ñổi yêu cầu phải xác ñịnh: (1) Sự biến ñộng giá của cổ phiếu và (2) Phần bù rủi ro của chủ thể phát hành. Xác ñịnh sự biến ñộng thị giá cổ phiếu và phần bù rủi ro của công ty phát hành là yêu cầu cần thiết ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi. Trong một vài trường hợp, không thể tách biệt giữa sự biến ñộng giá và phần bù rủi ro. Như trường hợp giá cổ phiếu của công ty phát hành rất cao nhưng khả năng tín dụng của công ty lại rất yếu. Và ngược lại khả năng tín dụng của nhà phát hành rất cao, nhưng thị giá cổ phiếu của công ty này lại không cao lắm. Sự thật về những ñiều này là do một phần âm mưu của các thành viên hội ñồng quản trị công ty ñã biết cách làm ảo thuật trên các báo cáo tài chính và một phần nữa là do sự kì vọng quá cao của nhà ñầu tư vào sự phát triển của công ty trong tương lai. Phương pháp khác ñể xác ñịnh giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là tính toán hiện giá của nguồn thu nhập trong tương lai và vốn gốc của trái phiếu và hiện giá của quyền thực hiện chuyển ñổi trong tương lai trên lãi suất của trái phiếu. Tuy nhiên, phương pháp này ñã bỏ qua một số nhân tố thị trường như lãi suất ngẫu 14 nhiên, biến ñộng giá cổ phiếu và không xem xét tới một số ñặc trưng của trái phiếu chuyển ñổi như quyền của nhà phát hành, quyền của nhà ñầu tư, tỷ lệ chuyển ñổi. Hiện nay phương pháp phổ biến ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi với những ñặc trưng và nhiều ñiểm ưu việt khác với các phương pháp ở trên và tỏ ra rất hiệu quả ñó là mô hình phân phối chuẩn hai biến và mô hình ña nhân tố.  Mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi theo luật phân phối: Mô hình này ra ñời vào năm 1991-1992 và ñược hầu hết những người mua bán cổ phiếu chứng khoán ở châu Âu sử dụng ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi. Mô hình phân phối chuẩn ñã ñược áp dụng ở Học viện kinh doanh Luân ðôn, Trend Data của Canada, Tập ñoàn truyền thông và dịch vụ cung cấp thông tin tài chính nổi tiếng của Mỹ Bloomberg LP và rất nhiều nơi khác ñã sử dụng mô hình này ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi. Mô hình này cũng rất cần thiết cho việc xác ñịnh các yếu tố ñầu vào như phần bù rủi ro, sự biến ñộng của mô hình ñịnh giá (ñể xác ñịnh sự biến ñộng giá trong quá khứ thường ñược sử dụng), và xác ñịnh tỷ suất rủi ro sinh lời. Việc ñịnh giá theo mô hình này thừa nhận giá cổ phiếu trong tương lai tuân theo quy luật phân phối xác suất chuẩn (theo luật phân phối hình cái chuông) và như vậy, biến ñộng giá trái phiếu chuyển ñổi cũng tuân theo quy luật ñó. Ở ñây những nhà phát hành và nhà ñầu tư mua TPCð sẽ chịu sự giới hạn thời gian của quyền chuyển ñổi ở các mức giá cổ phiếu khác nhau. ði xác ñịnh luật phân phối của TPCð là xác ñịnh các trọng số sau, (1) xem xét tất cả các ñiểm cực tiểu khác nhau của chuỗi giá hiện hành và (2) xem xét giới hạn thời gian quyền chuyển ñổi ở các mức ñộ giá cổ phần khác nhau. Ba nhân tố khách quan nhất của mô hình ñịnh giá là (1) mức ñộ của biến ñộng giá (sự biến ñộng này là không liên tục), và (2) không tính tới trong mô hình thành phần chi phí của chứng khoán nợ của quỹ ñầu tư mạo hiểm và nhà ñầu tư chứng khoán. Nhân tố thứ ba vô cùng quan trọng là cổ tức chi trả nếu trái phiếu này do chủ thể phát hành xác ñịnh tỷ lệ chi trả cổ tức nhỏ nhất từ lúc phát hành. 15 ðây là một phương pháp phổ biến và ñược ứng dụng trên thực tế ñể xác ñịnh giá trị của trái phiếu chuyển ñổi. Sau ñây là những phương pháp cơ bản ñể xác ñịnh giá trị trái phiếu chuyển ñổi trên lý thuyết: 1.6.1 Quan ñiểm 1: Trái phiếu chuyển ñổi như là cổ phiếu Theo quan ñiểm này ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi phải dựa vào thị giá của cổ phiếu hiện hành và sử dụng hàm chuyển ñổi; biết rằng giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là số cổ phần mà nhà ñầu tư nhận ñược khi thực hiện chuyển ñổi tại mức giá cổ phiếu hiện tại tại thời ñiểm chuyển ñổi. Ví dụ, giá cổ phiếu của công ty ABC hiện tại là 18$, công ty này quyết ñịnh giá chuyển ñổi là 25$ vậy thì tỷ lệ chuyển ñổi sẽ là 40$ (1000/25), vậy thì giá trị chuyển ñổi là 720$. Mối quan hệ giữa giá trị của trái phiếu chuyển ñổi và giá của cổ phiếu ñược thể hiện trong bảng sau: Bảng 1.1: Mối quan hệ giữa giá trị trái phiếu chuyển ñổi với thị giá cổ phiếu Tỷ lệ chuyển ñổi Thị giá cổ phiếu Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi ($) ($) 40 10 400 40 18 720 40 25 1000 40 30 1200 40 35 1400 40 40 1600 Từ Bảng 1.1, khi giá cổ phiếu tăng lên giá trị của trái phiếu chuyển ñổi cũng tăng lên khi tỷ lệ chuyển ñổi không ñổi. Ta thấy khi thị giá cổ phiếu là 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi bằng mệnh giá của trái phiếu (1000$).  Khi thị giá cổ phiếu lớn hơn 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi lớn hơn mệnh giá của trái phiếu. 16  Khi giá của trái phiếu chuyển ñổi bằng với tỷ lệ chuyển ñổi thì giá trị của trái phiếu không tăng thêm nữa. ðây chính là ñặc trưng cơ bản của TPCð, vì lúc này giá trị nội tại của quyền chuyển ñổi là lớn nhất. Ví dụ: Giả ñịnh thị giá của cổ phiếu chỉ còn 10$. Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là 400$, tại thời ñiểm này giá trị thị trường của TPCð sẽ thấp hơn mệnh giá của trái phiếu, bởi vì giá trị của dòng tiền trên lãi suất coupon của trái phiếu thông thường lớn hơn. Tương tự, giá trị của việc chuyển ñổi cũng không thấp hơn thị giá của trái phiếu chuyển ñổi. ðây chính là một nhân tố cơ bản ñể nhà ñầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá ñối với trái phiếu chuyển ñổi, nghĩa là lúc ñó nhà ñầu tư sẽ mua và bán một loại trái phiếu trên hai thị trường khác nhau với mức giá khác nhau. ðiều này sẽ thể hiện rõ trong ñồ thị Hình 1.2 sau ñây và sẽ ñược giải thích rõ ở phần sau. 17 PTp Thị giá cổ phiếu lớn hơn giá TPCð, Xác ñịnh giá trị của TPCð như cổ phiếu 25$ Thị giá cổ phiếu bằng với giá TPCð, giá trị TPCð bằng với mệnh giá Tp thông thường Thị giá cổ phiếu nhỏ hơn giá chuyển ñổi, giá trị của TPCð như trái phiếu Hình 1.2: Biểu ñồ thể hiện giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên lý thuyết 1.6.3 Quan ñiểm 2: Trái phiếu chuyển ñổi như nợ Theo quan ñiểm này ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi là chiết khấu nguồn thu nhập và mệnh giá trên lãi suất của trái phiếu, và lãi suất này ñã tính tới khả năng tín dụng của chủ thể phát hành, thời hạn ñáo hạn của trái phiếu, quyền và lãi suất thị trường. Như vậy, giá trị của trái phiếu chuyển ñổi như nợ thay ñổi thất thường theo lãi suất của thị trường. Khi lãi suất thị trường tăng lên, thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi ñi xuống và ngược lại. Ngược lại mối quan hệ này không xảy ra nếu lãi suất là cố ñịnh. Khi thị giá của cổ phiếu thấp hơn giá chuyển ñổi thì mệnh giá của trái phiếu thông thường chính là của giá trị của TPCð, nghĩa là giá trị của trái phiếu chuyển ñổi sẽ không bao giờ thấp hơn giá trị này. Khi mà thị giá của cổ phiếu cao hơn giá chuyển ñổi thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi như cổ phiếu. Do ñó, trong trường hợp này ta có thể xem trái phiếu chuyển ñổi là một hình thức vốn cổ phần. 18 1.6.3 Quan ñiểm 3: Trái phiếu chuyển ñổi như chứng khoán lai Mối quan hệ này ñược xem xét trong Bảng 1.2. Ta xem xét một trái phiếu có lãi suất coupon là 6%, thời hạn 20 năm, tỷ lệ chuyển ñổi là 40 cổ phần. Lãi suất thị trường là 8%. Vậy giá trị của trái phiếu này là: 20 60 1000 + = 803.63$ 20 (1 + 0.08) 20 t −1 (1 + 0.08) PCð = ∑ Giá chuyển ñổi như cổ phiếu ñược tính bằng hàm số sau: Giá trị chuyển ñổi = Thị giá của một cổ phiếu thường x tỷ lệ chuyển ñổi. Nếu thị giá của cổ phiếu có giá trị thấp nhất (5$ và 10$ một cổ phiếu) thì giá trị thị trường của TPCð giống như giá trị của nợ. Tại mức giá 25$/cp thì giá trị thị trường của TPCð là 1.020$, vậy chênh lệch so với giá trị của trái phiếu không chuyển ñổi trong trường hợp này là 216,41$ (1020$ - 803.63$). Ở mức thị giá của cổ phiếu cao nhất là 40$ có nghĩa là bằng với tỷ giá chuyển ñổi, thì lúc này chắc chắn nhà ñầu tư sẽ chuyển ñổi với giá trị trái phiếu chuyển ñổi như một chứng khoán là 1600$, hay mức chênh lệch mà nhà ñầu tư ñược hưởng trên giá trị thực của trái phiếu không chuyển ñổi là 796,41$. 19 Bảng 1.2: Mức chênh lệch lệch trên trái phiếu chuyển ñổi Thị giá Tỷ lệ Giá Giá trị nợ Giá trị thị Giá trị chênh cổ phiếu chuyển chuyển của trái trường của lệch giữa thị lệch giữa giá trị ($) ñổi ñổi phiếu trái phiếu giá TPCð với thị trường của ($) tương chuyển ñổi chuyển ñổi giá chuyển ñổi TPCð so với giá ñương ($) ($) tương ñương trị nợ của nó ($) ($) ($) Giá trị chệnh 5 40 200 803,63 803,59 603.59 0 10 40 400 803,63 803,59 403,59 0 18 40 720 803,63 820,00 100,00 16,41 25 40 1000 803.63 1020,00 20,00 216,41 35 40 1400 803,63 1410,00 10,00 606,41 40 40 1600 803,63 1600 0 796,41 ðây là ví dụ minh họa khi thị giá cổ phiếu tăng lên, thì mức chênh lệch giữa nợ và giá trị chuyển ñổi sẽ ngày càng tăng lên. Giá trị tăng lên này là do ñặc tính quan trọng của trái phiếu chuyển ñổi, và ñặc tính này sẽ ít quan trọng khi mà thị giá cổ phiếu chuyển ñổi giảm. Khi thị giá cổ phiếu là 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi bằng với mệnh giá của trái phiếu không có quyền chuyển ñổi là 1000$, do ñó, nhà ñầu tư sẽ không có lợi. Nhà ñầu tư sẽ thực hiện quyền chuyển ñổi khi thị giá cổ phiếu lớn hơn giá chuyển ñổi. Khi thị giá cổ phiếu là 35$, thì nhà ñầu tư sẽ chuyển ñổi với giá là 1410$ (giá thị trường). Như vậy, nhà ñầu tư ñã có một khoản lợi nhuận 10$ so với giá tương ñương (1410$ - 1400$). Tuy nhiên nếu cứ ñể thị giá cổ phiếu tăng lên 40$/Cp, thì khoản chênh lệch này sẽ không còn nữa. Bởi vậy, khi thị giá của cổ phiếu càng tăng lên bằng với tỷ lệ chuyển ñổi thì ý nghĩa của giá trị chênh lệch giữa giá tương ñương và giá thị trường của trái phiếu chuyển ñổi càng giảm (hay nhà ñầu tư càng có ít lợi nhuận). 20 Hầu hết trái phiếu chuyển ñổi ñược giao dịch ở mức chênh lệch giữa nợ và thị giá của cổ phiếu hoặc là bằng với nợ. ðây chỉ là những phương pháp lý thuyết ñể xác ñịnh giá trị của trái phiếu chuyển ñổi, còn hiện tại trên thế giới các nhà kinh tế học còn ñang tranh luận những mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi như: quy luật phân phối chuẩn, hồi quy phi tuyến, mô hình ña nhân tố… ðây là một chủ ñề rất rộng và cần nhiều thời gian ñể nghiên cứu, bởi vậy, ñề tài này sẽ không ñi sâu mà chỉ dừng lại những mô lý thuyết mà thôi. 1.7 Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi 1.7.1 Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở thị trường Việt Nam Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam ñược quy ñịnh cụ thể trong Mục II Chương 1 của Nghị ñịnh số 52/2006/Nð-CP ngày 19/05/2006 do Chính phủ ban hành quy ñịnh việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của các loại hình doanh nghiệp, Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ñược Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam ban hành ngày 29/11/2005, Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 ñược Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam ban hành ngày 29/06/2005, Và Nghị ñịnh số 14/2007/Nð-CP ngày 19/01/2007 của Thủ Tướng Chính Phủ ban hành về việc qui ñịnh chi tiết thi hành một số ñiều luật chứng khoán. Những yếu tố ảnh hưởng tới việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ra công chúng. Sau ñây là tóm tắt một số nội dung cơ bản về những quy ñịnh liên quan tới việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi:  ðối tượng phát hành trái phiếu chuyển ñổi: Trái phiếu chuyển ñổi do công ty cổ phần phát hành.  Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi: Công ty phát hành trái phiếu chuyển ñổi phải công bố thông tin về ñiều kiện chuyển ñổi, thời hạn chuyển ñổi, tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu, biên ñộ giao ñộng giá cổ phiếu, múc ñích sử dụng nguồn thu từ trái phiếu chuyển ñổi và các quyền lợi khác của người sở
- Xem thêm -