Tài liệu Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán việt nam - sử dụng mô hình từ hồi quy vector (var)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ========== NGUYỄN THỊ BÌNH PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR (VAR) LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ========== NGUYỄN THỊ BÌNH PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM – SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR (VAR) Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012 LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là GS. TS Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày 22 tháng 12 năm 2012 Tác giả Nguyễn Thị Bình LỜI CẢM ƠN  Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy - Cô đặc biệt là Thầy Cô trong khoa TCDN Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình dạy bảo và truyền đạt cho tôi những kiến thức quý giá trong cả khóa học. Sau cùng, tôi xin cảm ơn các bạn trong lớp cao học TCDN Đêm 4 K19 đã giúp đỡ, chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thông tin bổ ích để tôi có thể hoàn thành luận văn này. Trân trọng! MỤC LỤC TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 2 CHƢƠNG 1 ........................................................................................................... 4 NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN .................. 4 1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mô và ảnh hƣởng của chúng tới thị trƣờng chứng khoán ....................................................................................................... 4 1.1.1 Lãi suất ............................................................................................... 4 1.1.2 Tỷ lệ lạm phát .................................................................................... 6 1.1.3 Cung tiền mở rộng ............................................................................. 7 1.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp .............................................................. 9 1.1.5 Tỷ giá hối đoái .................................................................................... 9 1.1.6 Giá dầu thế giới ................................................................................ 11 1.1.7 Giá vàng ........................................................................................... 13 1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán ...................................................................... 13 1.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới ........................................................... 13 1.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................. 21 CHƢƠNG 2 ......................................................................................................... 23 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................. 23 2.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 23 2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 25 2.3 Các bƣớc thực hiện ................................................................................. 28 2.4 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ........................................................... 29 2.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roots test) ..................................... 29 2.4.2 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mô hình ............................... 30 2.4.3 Kiểm định đồng liên kết theo phƣơng pháp Johansen ................... 31 2.4.4 Kiểm định nhân quả Granger ......................................................... 33 2.4.5 Kết quả kiểm định mô hình Var ..................................................... 36 2.4.6 Phân tích phân rã phƣơng sai (Variance Decomposition) ............. 38 2.4.7 Phân tích hàm phản ứng đẩy........................................................... 40 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 42 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 45 PHỤ LỤC ............................................................................................................. 48 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT - ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung - CPI: Consumer Price Index - chỉ số giá tiêu dùng - CK: Chứng khoán - CP: Cổ phiếu - EX: exchange Rate – Tỷ giá hối đoái - GP: Gold Price - Giá vàng thế giới - GSO: General Statistics Office - Tổng cục thống kê Việt Nam - IFS: International Financial Statistics - Thống kê tài chính Quốc tế - IMF: International Monetary - Quỹ tiền tệ quốc tế - IPI: Industrial Production Index - Chỉ số sản xuất công nghiệp - IR : Interest rate - Lãi suất - M2: Cung tiền mở rộng - NHNN: Ngân hàng Nhà nước - OLS: Ordinary least squares – Phương pháp bình phương nhỏ nhất - OP: Oil Price - Giá dầu thế giới - TSSL: Tỷ suất sinh lời - TTCK: Thị trường chứng khoán - USD: đô la Mỹ - Var: Vector Autoregession – Tự hồi quy vector - VN: Việt Nam - VND: đồng Việt Nam - VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc .............................................................................................................. 21 Bảng 2.1: Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu ....................... 23 Bảng 2.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến ........................................ 29 Bảng 2.3 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mô hình Var ............................ 30 Bảng 2.4: Kiểm định Trace ................................................................................. 32 Bảng 2.5: Kiểm định giá trị riêng cực đại .......................................................... 32 Bảng 2.6: Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến số .................... 34 Bảng 2.7: Kết quả hồi quy mô hinh Var ............................................................. 36 Bảng 2.8: Kết quả phân tích phân rã phƣơng sai .............................................. 38 DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc của các biến số kinh tế .... 40 1 TÓM TẮT Mục đích chính của bài nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam thông qua mô hình tự hồi quy Vector (Var). Các nhân tố kinh tế vĩ mô được nghiên cứu trong bài bao gồm: lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số giá sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu và giá vàng. Chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại diện cho chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam. Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng, trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012 (bao gồm 79 quan sát). Kết quả kiểm định đồng liên kết chỉ ra rằng: tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số VN-Index và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Kiểm định nhân quả Granger và mô hình tự hồi quy Vector cho thấy chỉ có nhân tố giá dầu và lãi suất có tác động đến chỉ số VN-Index (hệ số hồi quy của 2 nhân tố này có ý nghĩa thống kế, hệ số thống kê của các nhân tố còn lại không có ý nghĩa thống kê). Theo đó, giá dầu có mối tương quan thuận với chỉ số VN-Index và lãi suất thì lại tồn tại mối tương quan nghịch. Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả cũng cho thấy chỉ số VN-index không phải là chỉ báo hàng đầu cho các nhân tố kinh tế vĩ mô và nền kinh tế vì chỉ số VN-Index không tác động nhân quả tới bất kỳ nhân tố kinh tế vĩ mô nào. Từ khóa chính: Mô hình tự hồi quy vector Var, VN-Index, lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu, giá vàng. 2 GIỚI THIỆU Thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam nhìn chung vẫn còn non trẻ với 12 năm hoạt động. Tuy vậy, nó đã có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp và cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng. Tuy nhiên, trong những năm gần đây những thay đổi trong chính sách vĩ mô đã tác động rất lớn đến TTCK làm cho thị trường trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh. Điều này ảnh hưởng tới sự phát triển của nền kinh tế và làm thay đổi các quyết định đầu tư. Vì vậy, đánh giá tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến TTCK có một vai trò quan trọng đối với cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và các nhà hoạch định chính sách. Có rất nhiều những nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán đã phát triển và mới nổi để xác định xem yếu tố kinh tế vĩ mô nào thực sự tác động đến thị trường chứng khoán cũng như là mức độ tác động của chúng. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng sẽ giúp ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của giá cổ phiếu để đưa ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho các hoạt động đầu tư trên thị trường. Xuất phát từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “ Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trƣờng chứng khoán Việt Nam – Sử dụng mô hình tự hồi quy Vector” để nghiên cứu và làm luận văn tốt nghiệp thạc sĩ của mình. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài chủ yếu làm sảng tỏ những tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoản Việt Nam và đo lường mức độ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu sẽ tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi sau: 3 - Thứ nhất, xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam hay không? - Thứ hai, trong trường hợp có tồn tại mối quan hệ thì nhân tố vĩ mô nào có ảnh hưởng lớn nhất đến chỉ số giá chứng khoán và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao? Đề tài nghiên cứu mang lại một số ý nghĩa về mặt lý thuyết và thực tiễn không chỉ đối với các nhà hoạch định Chính sách mà nó còn có ích cho các học giả quan tâm tới vấn đề này, cụ thể: - Đối với nhà điều hành chính sách: hiểu được mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK giúp họ đưa ra những chính sách vĩ mô thích hợp để quản lý thị trường một cách hiệu quả. - Đối với các học giả: kết quả của bài nghiên cứu có thể dùng làm tài liệu tham khảo có ích cho những học giả muốn nghiên cứu mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bố cục của đề tài được chia làm 2 chương: - Chƣơng 1: Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán. - Chƣơng 2: Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam. 4 CHƢƠNG 1 NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mô và ảnh hƣởng của chúng tới thị trƣờng chứng khoán Trên thực tế có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu. Tuy nhiên, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, có nền kinh tế hội nhập với khu vực và thế giới chưa sâu. Do đó, trong bài nghiên cứu của mình tác giả tập trung nhiều hơn vào những tác động từ các nhân tố mang tính nội tại của nền kinh tế như: Lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng (M2) và chỉ số sản xuất công nghiệp. Ngoài ra, một số nhân tố khác chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài như: tỷ giá hối đoái, giá dầu và giá vàng thế giới cũng được đưa vào mô hình để xem xét, đánh giá. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét cơ chế tác động của các nhân tố trên đến thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, phần này cũng trình bày cụ thể những tác giả nào đã từng nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô này với thị trường chứng khoán để xem xét liệu các nhân tố kinh tế vĩ mô này có ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán hay không, nếu có ảnh hưởng thì ảnh hưởng nghịch biến hay đồng biến. 1.1.1 Lãi suất Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro không phân tán được khi đầu tư vào TTCK. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung. 5 Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính Phủ. Lãi suất của trái phiếu Chính Phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính Phủ sẽ làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống CK, từ trái phiếu cho đến các loại CP rủi ro nhất. Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường. Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm CK để bù đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung CK trên thị trường. Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại CK khác đang được lưu hành. Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại CK khác sẽ bị kém hấp dẫn đi. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu Chính Phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng dẫn đến giá của các loại CP thường và CP ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền. Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có ảnh hưởng gián tiếp đến giá CP thường theo cơ chế như sau: - Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh CK, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên TTCK và do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống. - Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng. 6 - Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống. Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu. Về thực nghiệm, nhân tố lãi suất là nhân tố được nhiều tác giả lựa chọn khi phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Cụ thể: (Gan et al., 2006) khi nghiên cứu tại New Zealand đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch giữa lãi suất với giá cổ phiếu. Kết quả này cũng phù hợp với những nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: (Bulmash & Trivoli, 1991) nghiên cứu tại Mỹ, (Mukherjee & Naka, 1995) đối với Nhật Bản. Nghiên cứu gần đây nhất của (Tunali, 2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ, (Tangjitprom, 2011) tại Thái Lan cũng cho thấy một mối tương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. 1.1.2 Tỷ lệ lạm phát Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiện thông qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cả CP thông qua các cơ chế sau: - Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất. Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công, chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi nhuận kinh doanh và cổ tức CP bị sụt giảm. CP của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả CP đang lưu hành. - Trong một nền kinh tế khi sức mua của đồng tiền giảm, nhà đầu tư sẽ tiến hành tái cơ cấu danh mục để bảo toàn vốn và lợi nhuận. Họ sẽ bán ra những 7 CP “ xấu”, mua vào những CP “tốt” làm thay đổi lượng cung cầu các loại CP trên thị trường. Qua đó giá CP cũng sẽ thay đổi. Bên cạnh đó, chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính Phủ để kiềm chế lạm phát như tăng lãi suất chiết khấu, hạn chế tín dụng, tăng cường thu nợ … cũng làm giảm lượng cung tiền cho TTCK, nhất là đối với các đối tượng đi vay để đầu tư vào CK. Lãi suất chiết khấu của ngân hàng tăng, các ngân hàng phải tăng lãi suất huy động để hút thêm tiền gửi trong dân phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình. Lãi suất ngân hàng hấp dẫn hơn TSSL của CP sẽ hút một lượng vốn từ TTCK sang, các nhà đầu tư sẽ bán ra một số CP để chuyển sang tiền gửi. Các biến động trên đều có tác động làm thay đổi lượng cung – cầu về CP trên thị trường, qua đó giá cả của các loại CP có sự biến động lớn. Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch. Cùng với quan điểm này, (Nelson,1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) cũng đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Một số nghiên cứu gần đây của (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009) cũng đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, tại nghiên cứu của (Tunali, 2010) lại cho thấy một mối tương quan thuận giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. (Tangjitprom, 2011) lại không tìm thấy sự liên quan nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan và ông giải thích nguyên nhân có thể là do thời gian của dữ liệu thu thập là không tương thích với nhau. 1.1.3 Cung tiền mở rộng Cung tiền tác động đến thị trường chứng khoán thông qua các cơ chế sau: - Đối với chính sách tiền tệ mở rộng  M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng về chính sách tiền tệ nên nguồn cung tiền trên thị trường cũng gia tăng. Cả doanh nghiệp và nhà đầu tư có nhiều cơ hội để tiếp cận nguồn vốn. Doanh nghiệp dễ dàng vay vốn để 8 mở rộng sản xuất kinh doanh nên khả năng tăng thu nhập cũng tăng lên. Nhà đầu tư có thêm nguồn vốn để đầu tư nên cầu về chứng khoán sẽ tăng. Điều này kích thích dòng tiền chảy vào TTCK làm tăng giá chứng khoán.  Mặt khác khi M2 tăng, lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ giảm. Theo nguyên tắc bình thông nhau giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, lượng tiền nhàn rỗi sẽ dịch chuyển từ thị trường tiền tệ sang thị trường chứng khoán để nhận được tỉ suất sinh lợi cao. - Chính sách thắt chặt tiền tệ:  Khi cung tiền giảm, lãi suất trên thị trường sẽ tăng. Điều này sẽ dẫn tới: làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá chứng khoán; làm cho các chứng khoán có thu nhập cố định (trái phiếu) hấp dẫn hơn, làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu; làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty. Những hệ quả trên sẽ dẫn tới dòng tiền chảy vào chứng khoán sẽ ít và làm giảm giá chứng khoán. Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán và ngược lại. Mối tương quan thuận này phù hợp với kết quả nghiên cứu của (Mukherjee & Naka, 1995), (Maysami & Koh, 2000), (Ibrahim & Yusoff, 2001) và (Tunali, 2010). Tuy nhiên, một số các nghiên cứu của các tác giả khác lại cho những kết quả không giống như trên. (Humpe & Macmillan, 2007) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã cho kết quả như sau: - Tại thị trường Mỹ: trong dài hạn mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu có sự tương quan thuận nhưng không đáng kể. - Tại thị trường Nhật: cung tiền và giá cổ phiếu lại có mối tương quan nghịch. Cùng kết quả như trên, (Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu tại sở giao dịch chứng khoán Karachi – Pakistan đã cho thấy cung tiền và giá cổ phiếu tồn tại một mối tương quan nghịch. 9 1.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế. Theo (Tainer, 1993) chỉ số này luôn đi theo chu kỳ kinh tế, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái. Trong thực tế, cũng đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của chỉ số sản xuất công nghiệp đến thị trường chứng khoán. Cụ thể như: (Fama, 1990) và (Geske & Roll, 1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản xuất công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Các phát hiện của (Chen et al., 1986) khi thực hiện nghiên cứu tại TTCK Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và kết quả còn cho thấy có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả cổ phiếu. Trước đó, (Fama, 1981) cũng có cùng quan điểm như trên, đã phát hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu thực nghiệm tại Pakistan đã cho kết quả là chỉ số sản xuất công nghiệp có mối tương quan dương với giá chứng khoán. Kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của (Tunali, 2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ. 1.1.5 Tỷ giá hối đoái Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài. Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia. Các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Do đó, nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục 10 ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển và đã phát triển. Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể: - Tác động đến dòng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường nhân tố. - Làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài. - Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu. Cụ thể: - Khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa đồng nội tệ và ngoại tệ tăng lên) thì hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối so với hàng hóa ở nước ngoài, dẫn đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh nghiệp có lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn. Tiêu biểu cho trường phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh tranh của doanh nghiệp. - Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ, làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng khoán. - Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái (hay nội tệ lên giá) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá chứng khoán. Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên cứu của (Solnick, 1987). Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là một tin xấu cho các công ty nội địa, bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh 11 tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn. Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz lại cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm. Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nước ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu đã được nhiều tác giả nghiên cứu. Kết quả một số các nghiên cứu như sau: (BahmaniOskooeea & Sohrabianb, 1992) cho kết quả nghiên cứu là không tồn tại mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ phát hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân quả Granger. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của (Nieh & Lee, 2001) tại các nước G7. (Ong & Izan, 1999) lại tìm thấy một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7. (Tabak, 2006), (Tunali, 2010), (Tangjitprom, 2011) đều cho thấy có một mối tương quan nghịch biến giữa giá chứng khoán và tỷ giá. 1.1.6 Giá dầu thế giới Là một hàng hóa đầu vào quan trọng của các ngành sản suất, việc tăng giá dầu sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền kinh tế. Về mặt lý thuyết, việc tăng giá xăng sẽ tiếp tục tạo áp lực lên lạm phát và do đó làm giảm kỳ vọng về việc giảm lãi suất trong thời gian tới. Ngoài ra, chi phí đầu vào của các ngành kinh tế tăng lên sẽ ảnh hưởng tới việc mở rộng 12 đầu tư của các doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng trong tương lai sẽ bị giảm xuống và dẫn tới giá trị doanh nghiệp dự kiến cũng giảm theo. Những tác động này sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu đứng ở góc độ các doanh nghiệp hoạt động khai thác dầu mỏ và các hoạt động dịch vụ liên quan thì việc tăng giá dầu sẽ làm tăng lợi nhuận cho công ty. Do đó, mức độ tác động trong thay đổi giá dầu tới các doanh nghiệp và nền kinh tế còn phụ thuộc vào đặc thù cụ thể của từng doanh nghiệp và nền kinh tế. Trên thực tế, kể từ sau khi nhà kinh tế học Hamilton đưa ra các bằng chứng cho thấy một sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái kể từ sau khi chiến tranh thế giới thứ 2 thì có hàng loạt các nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu đến nền kinh tế (trong đó có những nghiên cứu thực hiện cụ thể ở thị trường chứng khoán). (Jones & Kaul, 1996) kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ trong giai đoạn năm 1947-1991, Canada từ năm 1960-1991, Nhật từ năm 1970-1991 và Anh từ năm 1962-1981bằng phương pháp sử dụng mô hình hồi quy đơn giản. Kết quả phát hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các quốc gia. (Gan et al., 2006) lại cho rằng khi giá dầu tăng lên sẽ mang lại lợi nhuận cho một số quốc gia mà sản phẩm xuất khẩu của những nước này là dầu thô hoặc sản phẩm chế biến từ dầu thô. Vì vậy, sẽ có mối tương quan thuận giữa giá dầu với giá chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu thô. Ngược lại, sẽ có mối quan hệ nghịch ở những nước nhập khẩu dầu thô. (Goswami & Jung, 1997) đã cho thấy tại Hàn Quốc (nền kinh tế nhỏ, mở và nhập khẩu dầu thô) tồn tại một mối tương quan nghịch giữa giá dầu với cổ phiếu. (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007) cũng đưa ra nhận định tương tự khi nghiên cứu tại Thái Lan. Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ (nước nhập khẩu dầu thô) lại cho kết quả ngược lại, giá dầu thô có mối quan hệ đồng biến với giá cổ phiếu.