Tài liệu Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ---------------oOo-------------- NGUYỄN THANH NHÀN NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI – 2017 CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI HỌC VIỆN NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS. TS. TÔ KIM NGỌC Học viện Ngân hàng 2. TS. VÕ TRÍ THÀNH Viện Nghiên cứu và Quản lý Kinh tế Trung ƣơng Phản biện 1: Phản biện 2: Phản biện 3 : Luận án được bảo vệ tại Hội đồng chấm Luận án cấp Học viện tại Học viện Ngân hàng Vào hồi….giờ….ngày…tháng….năm…2017. Có thể tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Học viện Ngân hàng - Thư viện quốc gia DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN CỦA TÁC GIẢ ĐÃ ĐƢỢC CÔNG BỐ A. Bài báo khoa học, kỷ yếu khoa học 1. Nguyen Thanh Nhan, Vu Ngọc Huong, Le Ha Thu (2016), “Monetary Policy and Performance of Vietnam’s Commercial Banks”, International Conference Proceedings: Developing Financial Markets in International Intergration Context, 28th, Oct. 2016, Dantri Publishing House, ISBN 978-604-88-3506-4 2. Nguyen Thanh Nhan, Vu Hai Yen, Vu Ngoc Huong (2016), “Impacts of Monetary Policy on Asset Market: the case of Vietnam”, Review of Business and Economics Studies, Vol 4, Number 3, 2016. ISSN 2308-944X 3. Nguyễn Thanh Nhàn (2015), “Khả năng áp dụng Nguyên tắc Taylor trong điều hành Chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 12/2015 4. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2015), “Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt Nam”, Kỷ yếu Hội thảo quốc tế: “Kinh tế, quản lý và quản trị kinh doanh trong bối cảnh toàn cầu hóa”, NXB Đại học KTQD, 12/2015 5. Nguyễn Thanh Nhàn, Vũ Hải Yến, Vũ Ngọc Hương (2014), “Lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành Chính sách tiền tệ - cơ sở lý thuyết và kinh nghiệm các nước”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo, tháng 11/2015 6. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2014), “Điều hành CSTT ở Việt Nam và một số khuyến nghị chính sách”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 7/2014 7. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt, Nguyễn Hồng Hải (2014), “Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng giai đoạn 2001-2012”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 3/2014 8. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Tường Vân (2011), “Kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tác dộng của chính sách tiền tệ : bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2010”, Tạp chí Khoa học – Đào tạo Ngân hàng, tháng 10/2011 9. Nguyễn Thanh Nhàn, Phan Thị Hoàng Yến (2011), “Ảnh hưởng của biến động lãi suất đến hoạt động của hệ thống ngân hàng nửa đầu năm 2011”, Tạp chí Khoa học – Đào tạo Ngân hàng, tháng 9/2011 10. Nguyễn Thanh Nhàn, 2010, “Chính sách mục tiêu tiền tệ và chính sách mục tiêu lạm phát”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 99, tháng 8/2010 B. Đề tài nghiên cứu khoa học 1. Nguyễn Thanh Nhàn (2014), “Áp dụng nguyên tắc Taylor trong việc xác định lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, Đề tài NCKH cấp Ngành (chủ nhiệm) 2. Tô Kim Ngọc (2013), “Khủng hoảng nợ công tại một số nước Liên minh châu Âu và bài học kinh nghiệm trong sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa cho Việt Nam”, Đề tài NCKH cấp Ngành (thành viên) 3. Nguyễn Thanh Nhàn (2013), “Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng giai đoạn 2000-2011”, Đề tài NCKH cấp Học viện (chủ nhiệm) 1 LỜI NÓI ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nước, nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ương (NHTW) sử dụng để điều tiết các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu như ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu cả trong và ngoài nước đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn từ các động thái điều hành các công cụ CSTT của NHTW đến hệ thống các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hưởng đến các biến số thực của nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn CSTT được xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố ảnh hưởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013). Xu hướng hiện nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các nước có thị trường phát triển. Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trường. CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt được ở mức mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW như những ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trường vận hành thị trường tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa,.. Những ảnh hưởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu vĩ mô bị chệch hướng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách. Tại Việt Nam thời gian qua, trước những diễn biến không thuận lợi của kinh tế thế giới và trong nước, NHNN đã có nhiều nỗ lực trong điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất và kết quả là đã đạt được những thành tựu đáng ghi nhận như: ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trường tiền tệ dần được thiết lập theo chuẩn mực quốc tế với vai trò chủ đạo của thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên nếu tách riêng tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì có thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế. Lãi suất liên ngân hàng (LSLNH) đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với LSLNH còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này chưa có tác động làm thay đổi LSLNH, sự can thiệp hiệu quả của các công cụ CSTT chưa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trường mở) trong các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Thêm vào đó, sự 2 truyền dẫn từ LSLNH đến lãi suất huy động (LSHĐ) và lãi suất cho vay (LSCV) cũng như ảnh hưởng của LSCV đến các thành phần của tổng cầu là khá thấp và có độ trễ, và do đó đã ảnh hưởng đến khả năng đạt được các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách. NHNN trong thời gian tới có chủ trương chuyển điều hành CSTT theo khối lượng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT là cần thiết. Nó không chỉ giúp định lượng các tác động dự kiến của lãi suất điều hành lên mặt bằng lãi suất thị trường mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả hơn. Góp phần đáp ứng nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã được nghiên cứu sinh lựa chọn nghiên cứu. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1. Tình hình nghiên cứu trên thế giới (i) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong điều hành CSTT Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống ngân hàng Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến LSCV và đưa ra kết luận sự truyền dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nước. Nghiên cứu của Paisley (1994) và Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong LSCV và huy động ở 5 nước khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan). Nghiên cứu của Christoffer Kok Sorensen và Thomas Werner (2006) vào giai đoạn tiếp theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất tương đối lớn trong quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng giữa các quốc gia Châu Âu, thể hiện cụ thể ở sự khác biệt về hệ số truyền dẫn trong dài hạn và hệ số về tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc gia. Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ của Châu Âu. Nghiên cứu của Marco A. Espinosa và Vega Alessandro Rebucci (2003), của Jusús Crespo - Cuaresma và alázs Égert (2004) ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất thị trường trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa các quốc gia. Nghiên cứu của Mojon (2000), Sander và Kleimeier (2004), Bondt (2002), Chong và cộng sự (2006), Pih Nee Tai (2012) đều cho thấy có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn truyền, hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một chút so với hiệu ứng truyền dẫn đến LSCV. Alberto Humala (2003) lại cho kết quả ngược lại khi kết luận rằng trong điều kiện tài chính bình thường với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro cao, khi có sự biến động lớn thì sự truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất. Ming-Hua Liu và cộng sự (2005), Johann Burgstaller (2005), Paula Antao (2009), Chmielewski (2003), Meshach Jesse Aziakpono (2010) cũng cho 3 thấy có độ trễ và không đồng nhất trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Các nghiên cứu về tác động của lãi suất đến đầu tư và tiêu dùng, từ đó ảnh hưởng đến các biến vĩ mô của nền kinh tế Ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Nhật, Anh, Đức, lãi suất là kênh truyền tải chính của CSTT (Mishkin), trong khi đó với các nước đang phát triển và mới nổi, kênh truyền dẫn tác động của CSTT qua lãi suất là yếu những năm 1980 và 1990, tuy nhiên, nghiên cứu của Mohanty & Turner (2008) đã chỉ ra rằng vai trò của kênh lãi suất ở các quốc gia này đã tăng qua thời gian. Nghiên cứu của Butzen (2001) về Bỉ giai đoạn 1985-1998 cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt với việc tăng lãi suất chỉ đạo của NHTW làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp. Các nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Peersman & Smets (2001) tại một số quốc gia châu Âu giai đoạn 1980-1998, nghiên cứu của Angeloni (2002), nghiên cứu của Sun (2010) tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2008, nghiên cứu của Demary (2010) tại 10 nước thuộc OECD giai đọan 1970-2005 đều chỉ ra rằng sự gia tăng tạm thời lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực trong ngắn hạn có tác động làm giảm sản lượng ở các quốc gia nghiên cứu. Nghiên cứu của Mukherjee & Bhattacharya (2011) cho kết quả về sự nhạy cảm của đầu tư và tiêu dùng đối với lãi suất. Các nghiên cứu gần đây về kênh lãi suất cũng cho thấy tác động của lãi suất đến sản lượng và lạm phát, tuy nhiên độ trễ và mức độ ảnh hưởng là rất khác nhau giữa các quốc gia như nghiên cứu của Hank (2008), của Borys và Horváth (2008), của Deepak (2012) và của Rokon Bhuiyan (2012). (ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất trong điều hành CSTT Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này. Vì vậy, luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của bước đầu tiên trong cơ chế tác động của kênh lãi suất. Cechetti (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh tế cũng như chất lượng điều hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu quả của kênh truyền dẫn lãi suất. Trong khi đó nghiên cứu của Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng nhất là khả năng cạnh tranh, độ sâu, và sự đa dạng của TTTC. Nghiên cứu của Leuvensteijn, Sørensen, Bikker, and Rixtel (2008), Kamin, Turner, & Van't Dack (1998), Mojon (2001), De Graeve et al. (2004), Kok Sørensen và Werner (2006) và Gropp et al. (2007) cho thấy sự cạnh tranh mạnh trên TTTC dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn. Klein (1971) và Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các ngân hàng, mô hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng có mức cầu co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn. Nghiên cứu của Maudos và Fernández de Guevara (2004), Courvoisier và Gropp (2002) cho thấy sự gia tăng sức mạnh thị trường của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn đến lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn. Nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) chỉ ra rằng LSHĐ là khá cứng nhắc trong thị trường tập trung. Nghiên cứu xuyên quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994), Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy ảnh hưởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế truyền dẫn CSTT. Mojon (2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu hướng gây áp lực lên các ngân 4 hàng điều chỉnh LSCV nhanh hơn khi lãi suất thị trường tiền tệ giảm. Kết quả tương tự của tính bất đối xứng này được khẳng định trong các nghiên cứu của Scholnick (1996), Heinemann và Schuler (2002), Sander và Kleimeier (2002 và 2004) và Gropp et al. (2007). Nghiên cứu của Weber, Gerke, và Worms (2009), Gropp, Sørensen và Lichtenberger (2007), Nyamongo và Ndirangu (2011) cho rằng những đổi mới trong lĩnh vực tài chính có thể khiến mối liên hệ giữa lãi suất ngắn hạn và LSCV trở lên gắn bó hơn. Kết quả từ nghiên cứu của Misati et al, (2010) lại trái ngược với các nghiên cứu trên khi kết luận sự đổi mới tài chính đặt ra những thách thức và làm phức tạp việc điều hành CSTT, do đó làm suy giảm các kênh lãi suất. Thị trường tiền tệ biến động mạnh hơn có xu hướng làm suy yếu sự lan truyền lãi suất (Gigineishvili (2011), Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), và Sander và Kleimeier (2004)). Nghiên cứu 31 nền kinh tế phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-1993, Cottarelli và Kourelis (1994) thấy rằng môi trường lạm phát cao hơn, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và thị trường tiền tệ phát triển hơn sẽ dẫn đến lan truyền lãi suất mạnh hơn. Các nghiên cứu khác như Mojon (2000), Sander và Kleimeir (2004), Singh et al. (2008), Mishra et al (2012) cũng cho kết quả tương tự nhận thấy rằng sự phát triển TTTC nói chung dẫn đến truyền dẫn lãi suất mạnh mẽ hơn cả trong trung hạn và dài hạn. Gigineishvili (2011) nghiên cứu 70 quốc gia có cấp độ phát triển khác nhau giai đoạn 2006-2009 đưa ra kết luận đặc điểm kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp lý cũng như cấu trúc tài chính là các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động kênh lãi suất. Medina Cas et al (2011), Saborowski và Weber (2013), S. Burcu Avci and Eray Yucel (2016) cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển hệ thống tài chính, chất lượng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân hàng, và các biến số liên quan đến hoạt động của hệ thống ngân hàng như tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả kênh dẫn truyền lãi suất. Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói chung được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wal- lace (1981), Michele Fratianni & Franco Spinelli, 1998, (Laurens, 2005), Andrew Filardo (2012). Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hưởng tiêu cực của sự lán át tài khóa, thâm hụt ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất trong điều hành CSTT. 2.2. Tình hình nghiên cứu trong nƣớc Các nghiên cứu định lượng gần đây về kênh lãi suất cơ bản đều sử dụng mô hình EMC để lượng hóa mức độ và tốc độ ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD. Các nghiên cứu tiêu biểu có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013), Trần Hưng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012). Các kết quả thực nghiệm đều cho thấy sự truyền dẫn là không hoàn toàn. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều đưa đến kết luận không có tác động đáng kể của lãi suất đối với lạm phát. Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả. Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm trong báo cáo của Nguyễn và Nguyễn (2010). Sử dụng mô hình VAR, nghiên cứu của Trần Thị Xuân Hương và các cộng sự (2014) thấy trước 5 khủng hoảng tài chính, kênh lãi suất tồn tại đúng với lý thuyết kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên trong giai đoạn sau khủng hoảng, khi LSLNH tăng kéo theo sự gia tăng của LSCV với độ trễ 1 tháng và sẽ dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kênh lãi suất không nhiều và chủ yếu là các nghiên cứu định tính. Các nghiên cứu tiêu biểu thời gian gần đây có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của TS. Tô Ánh Dương (2014), TS. Nguyễn Thị Minh Huệ (2011), TS. Nguyễn Thị Kim Thanh (2010), TS. Nguyễn Phi Lân (2010), PGS. TS. Tô Kim Ngọc (2003). Các nghiên cứu này đã cung cấp hệ thống cơ sở luận, phương pháp nghiên cứu khá chuẩn mực về cơ chế điều hành lãi suất của NHTW và điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam. 3. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Từ tổng quan các công trình nghiên cứu của nước ngoài và trong nước có thể thấy rằng tuy chủ đề về kênh lãi suất trong điều hành CSTT không phải là một vấn đề mới, nhưng vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu để các nhà nghiên cứu tiếp tục đào sâu nghiên cứu và phát triển. Cụ thể: Thứ nhất, ở Việt Nam hiện chưa có nghiên cứu độc lập nào đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ dùng ở việc đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động từ lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng. Thứ hai, các nghiên cứu định lượng đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động của kênh lãi suất mới chỉ dừng ở giai đoạn từ 2012 trở về trước. Thứ ba, chưa có một nghiên cứu định lượng nào đánh giá các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ dừng ở khía cạnh định tính. Thêm vào đó các nghiên cứu định tính cũng chưa thực sự toàn diện, chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích các yếu tố như mức độ linh hoạt của tỷ giá, sự lấn át của chính sách tài khóa, thâm hụt ngân sách đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam. Để tiếp tục đóng góp vào cơ sở luận về kênh lãi suất trong điều hành CSTT, đồng thời lấp khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất, luận án hướng tới các câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn 2006-2015 có thực sự hiệu lực không? 2. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015? 3. Cần có các giải pháp nào để nâng cao hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn tới? 4. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU 4.1. Đối tƣợng nghiên cứu Luận án tập trung nghiên cứu cơ sở luận về hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT, từ đó vận dụng phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam. Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHNNVN đến LSCV của hệ thống ngân hàng. 4.2. Phạm vi nghiên cứu Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi 6 suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam giai đoạn Q1/2006-Q4/2015. 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Ngoài phương pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thường được sử dụng trong nghiên cứu khoa học nói chung, đề tài còn sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp. Ngoài sơ đồ, bảng biểu, đồ thị, luận án sử dụng: (i) mô hình OLS, ECM để đo lường ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam (lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu) đến LSLNH; (ii) mô hình VAR để đo lường hiệu quả kênh truyễn dẫn lãi suất tại Việt Nam (từ LSCV của hệ thống ngân hàng tác động tới các biến số vĩ mô bao gồm lạm phát và tăng trưởng kinh tế) giai đoạn 20062015; (iii) mô hình GMM để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015. 6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 3 chương: Chương 1: Cơ sở luận về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ và các nhân tố ảnh hưởng Chương 2: Thực trạng hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam và các nhân tố ảnh hưởng Chương 3: Giải pháp nhằm tăng cường hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam. CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG 1.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1.1. Khung điều hành chính sách tiền tệ 1.1.1.1. Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ 1.1.1.2. Hệ thống công cụ của CSTT 1.1.2. Hệ thống kênh truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ 1.2. KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT 1.2.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Để CSTT có tác động tới các biến số thực của nền kinh tế, theo Romer & Rommer (1990) cần phải có các giả định cơ bản sau: Thứ nhất, tất cả các NHTM không có khả năng phòng vệ trước sự thay đổi vốn dự trữ của mình khi NHTW thay đổi những động thái của CSTT và không có tài sản nào khác có thể thay thế tiền trong chức năng là phương tiện thanh toán. Điều này có nghĩa những thay đổi trong điều hành CSTT có ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM và các NHTM không có khả năng thay đổi khối lượng cũng như các thành phần của các khoản mục bên tài sản nợ thông qua việc phát hành các chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho tiền cơ sở. Thứ hai, giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn. Tức giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức. Điều này đảm bảo những thay đổi trong lượng tiền cơ sở có tác động tới các biến số vĩ mô thực của nền kinh tế. 1.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp Khi NHTW điều chỉnh các công cụ của CSTT sẽ nhanh chóng làm thay đổi lượng tiền cơ sở, trong điều kiện cầu vốn khả dụng không đổi, LSLNH sẽ thay 7 đổi để phản ứng với những điều chỉnh của NHTW. Những thay đổi này của các mức LSLNH qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất thị trường (lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu tư cũng như các quyết định lựa chọn giữa tiết kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kinh tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nền kinh tế. Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn Lãi suất tiền vay Lãi suất qua đêm Lãi suất thị trường Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Chi phí biên và chi phí bình quân Nhu cầu đầu tư và nhu cầu tiêu dùng Lãi suất tiền gửi Nguồn: Steven K., Philip T. and Jozef V. (1998) 1.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp Cơ chế tác động gián tiếp Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất trung và dài hạn Giá tài sản Giá bất động sản và chứng khoán Tỷ giá Bảng cân đối tài sản của các chủ thể kinh tế Giá so sánh hàng xuất khẩu Xuất khẩu ròng Tình trạng tài chính Thu nhập của người đầu tư Mức độ thông tin không cân xứng NỀN KINH TẾ Nguồn: Steven K., Philip T. and Jozef V. (1998) i/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua giá tài sản Sự biến động của lãi suất thị trường tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường của cả tài sản tài chính và tài sản thực, từ đó mà ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của các chủ sở hữu và cuối cùng quyết định hành vi chi tiêu của họ. ii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua tỷ giá Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi, sự tăng lên của lãi suất nội tệ sẽ làm cho các tài sản nội tệ trở nên hấp dẫn khi người đầu tư so sánh mức thu nhập kỳ vọng giữa tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ. Tùy thuộc vào trạng thái ngoại tệ, những biến động của tỷ giá sẽ cải thiện hoặc làm xấu đi tình trạng tài chính của các chủ thể và từ đó ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư và tiêu dùng. 8 Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, hiệu quả của CSTT qua tác động của tỷ giá bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: phạm vi dao động của tỷ giá và mức độ thay thế giữa tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ. iii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua hoạt động tín dụng ngân hàng Sự biến động của lãi suất ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của những người vay vốn, hạn chế khả năng tiếp cận các nguồn vốn tín dụng, từ đó ảnh hưởng đến khối lượng đầu tư và tiêu dùng xã hội. 1.2.2. Hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ Hiệu lực tác động của CSTT được thể hiện qua khả năng ảnh hưởng của các công cụ chính sách tới các biến số thực của nền kinh tế được lựa chọn làm mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ và được xác định thông qua các chỉ tiêu đo lường mức độ phản ứng, chiều phản ứng và tốc độ phản ứng của các biến số thực trong nền kinh tế trước những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW (Tô Kim Ngọc, 2003). Để đo lường hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT các nhà nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình kinh tế lượng với các chuỗi số liệu thu thập trong thời gian dài và đo lường phản ứng của các biến số thực (lãi suất thị trường, tín dụng, lạm phát, tỷ giá, xuất nhập khẩu, tăng trưởng kinh tế) đối với các cú sốc về CSTT. Nếu phản ứng của các biến số vĩ mô đối với các cú sốc của CSTT là đúng (mặc dù có độ trễ) với kỳ vọng về lý thuyết thì có thể khẳng định CSTT đó có hiệu lực. Ngược lại, nếu phản ứng ngược với kỳ vọng lý thuyết, thậm chí không phản ứng thì kết luận tính hiệu lực của CSTT là yếu. 1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này. Vì vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất được chia thành bốn nhóm nhân tố: 1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế i/Cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn Thứ nhất, sự can thiệp chính thức của NHTW (NHTW) trên thị trường ngoại hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp không trung hòa (non-sterilized intervention) đều có ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều hành CSTT, và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất. Thứ hai, cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của NHTW trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập chính sách tiền tệ. Thứ ba, khi lượng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế. i/Tình trạng đô la hóa nền kinh tế Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độ mà các ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW 9 đưa ra đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch to foreign-currency instruments). Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá (fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006). 1.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng i/Chất lượng tài sản của ngân hàng Các ngân hàng có chất lượng tài sản thấp có thể phản ứng với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách củng cố thanh khoản hơn là mở rộng tín dụng khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giảm lãi suất điều hành. Do đó, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW có thể chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trường. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ xấu giữa các ngân hàng được sử dụng để đo lường sự phân cách trong hệ thống ngân hàng. Thông thường hệ thống ngân hàng có sự phân cách cao được cho là có mức độ cạnh tranh thấp hơn và và dễ bị dư thừa thanh khoản hơn. ii/Tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng Khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW không có tác động làm thay đổi cung hoặc cầu vốn ngân hàng do sự thay đổi LSCV của hệ thống ngân hàng. Theo một nghĩa nào đó, trong trường hợp này thanh khoản đóng vai trò như một tấm đệm chống lại sự biến động của thị trường và các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007; Kashyap and Stein, 2000). Ngược lại với tình trạng dư thừa thanh khoản, căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất thị trường, cả LSHĐ và cho vay lên cao và do đó có thể dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân hàng tăng mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế này không chỉ tạo lên những bất ổn thị trường mà còn thổi phồng ảnh hưởng của kênh lãi suất. Ngoài ra cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Nếu các hợp đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng càng lớn thì việc quay vòng các hợp đồng nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do đó sự thay đổi của lãi suất chính sách của NHTW được truyền tải một cách nhanh chóng đến mức lãi suất tiền gửi bình quân cũng như LSCV bình quân. 1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính i/Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm hiệu lực cơ chế truyền dẫn lãi suất. ii/ Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính Khi các bộ phận của TTTC không đảm bảo tính thống nhất, có sự phân cách, các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW sẽ được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài hạn một cách rất hạn chế. Thay vì làm dịch chuyển cả đường cong lãi suất, sự thay đổi 10 này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất. iii/Sự phát triển của hệ thống tài chính Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sự lan truyền từ các lãi suất điều hành của NHTW đến LSLNH gia tăng - đây là bước đầu tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi suất điều hành đến LSHĐ và cho vay của hệ thống ngân hàng được cải thiện. Thứ hai, khi TTTC mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc tăng cung ứng tiền hoặc giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữ dư thừa hoặc tăng trích lập dự phòng, điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát triển tính sôi động của thị trường liên ngân hàng. Và do đó làm giảm hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất. Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi phí thông tin tăng có thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay. Trong trường hợp này, sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến sự lan truyền lãi suất trở lên kém hiệu quả. Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm tăng tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm tăng cường cơ chế truyền dẫn lãi suất. iv/Mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào lãi suất này sẽ ảnh hưởng tới cơ chế hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm giảm hiệu lực cơ chế tác động bằng lãi suất. v/Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các trung gian tài chính. Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của TTTC, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ có tác động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính. Thị trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi LSCV của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi suất đến tăng trưởng. 1.3.4. Nhóm các nhân tố khác i/ Tình trạng ngân sách nhà nước Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn cũng như hình dạng của nó. Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên thị trường vốn. ii/Tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng cố tính độc lập của NHTW (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay NHTW cho chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các NHTW và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ ràng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ (như việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị trường mở) 11 (Laurens, 2005). CHƢƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG 2.1. KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM 2.1.1. Hệ thống mục tiêu CSTT - Mục tiêu cuối cùng: kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô - Mục tiêu trung gian: kiểm soát mục tiêu tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng tín dụng, hướng vào giảm lãi suất thị trường - Mục tiêu hoạt động: Kiểm soát lượng tiền cơ sở MB 2.1.2. Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ NHNN đã chủ động sử dụng các công cụ CSTT một cách tương đối mềm dẻo và linh hoạt, kết hợp sự tác động của cả các công cụ CSTT trực tiếp (giao chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, điều chỉnh lãi suất trực tiếp, quy định LSCV các lĩnh vực ưu tiên, …) và gián tiếp (dự trữ bắt buộc, công cụ chính sách tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở). 2.1.2.1. Giai đoạn thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát 2007-2008 Từ năm 2006 đến giữa 2007, CSTT về cơ bản là nới lỏng nhằm tập trung hoàn thành 2 nhiệm vụ cơ bản mà Chính phủ đặt ra là ưu tiên tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Từ cuối 2007, NHNN đã bắt đầu thắt chặt tiền tệ với động thái ban đầu là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% đối với tiền gửi dưới 12 tháng và từ 2% đến 4% đối với tiền gửi từ 12 – 24 tháng. Đầu năm 2008, trước dự báo về sự tiếp tục tăng cao của lạm phát, lựa chọn CSTT thắt chặt làm trọng tâm với mục tiêu hạn chế tăng trưởng tín dụng dưới 30%, tăng tổng phương tiện thanh toán dưới 32%, NHNN đã sử dụng tất cả các công cụ CSTT theo hướng thắt chặt: (i) tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và mở rộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn; (ii) Phát hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN và quy định các tín phiếu NHNN không được sử dụng để vay tái cấp vốn tại NHNN; (iii) Lãi suất cơ bản, hệ thống lãi suất điều hành gồm cặp lãi suất tái cấp vốn cũng được điều chỉnh tăng; (iv) Khống chế hạn mức tín dụng và yêu cầu kiểm soát chặt những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao, đặc biệt cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán và bất động sản... 2.1.2.2. Giai đoạn kích cầu 2009 Chính phủ đã linh hoạt chuyển hướng điều hành từ ưu tiên mục tiêu kiềm chế lạm phát sang ngăn chặn suy giảm kinh tế. CSTT lại được nới lỏng một cách thận trọng. NHNN điều hành và thực thi CSTT nới lỏng giai đoạn này thông qua một loạt các công cụ: (i) Triển khai thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất mà thực chất là mở rộng cung tiền; (ii) Hạ lãi suất cơ bản và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn; (ii) Giảm tỷ lệ dữ trữ bắt buộc đối với VNĐ xuống còn 5%/năm; (iv) Thực hiện thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN. Nghiệp vụ thị trường mở chủ yếu là mua giấy tờ có giá. 2.1.2.3. Giai đoạn thực hiện CSTT thận trọng nhằm ổn định và duy trì mục tiêu tăng trưởng 2010 Năm 2010, thị trường tín dụng Việt nam chịu sự chi phối của CSTT thắt chặt ở giai đoạn đầu năm và nới lỏng ở cuối năm. CSTT tuân thủ định hướng hạn chế tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng, kiểm soát rủi ro, cải thiện chất lượng tín dụng 12 và cơ cấu dư nợ. 2.1.2.4. Giai đoạn ưu tiên ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp lý từ 2011-nay Đầu năm 2011, một lần nữa NHNN quay lại thực hiện thắt chặt tiền tệ, NHNN đã triển khai các chính sách cụ thể nhằm đạt mục tiêu này, gồm: (i) Yêu cầu các tổ chức tín dụng điều chỉnh kế hoạch kinh doanh phù hợp với mục tiêu tăng trưởng tín dụng, điều chỉnh cơ cấu tín dụng, tập trung vốn phát triển sản xuất kinh doanh, giảm tốc độ và tỷ trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất trong tổng dư nợ xuống mức 22% đến 30/06/2011 và 16% đến 31/12/2011; (ii) Tăng lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và LSCV qua đêm trong thanh toán điện từ liên ngân hàng (iii) Thực hiện nghiệp vụ hút tiền ròng trong phần lớn thời gian của năm 2011; (iv) Tuân thủ nghiêm ngặt giới hạn tín dụng trong toàn hệ thống NH với các chế tài xử phạt nghiêm khắc của nội bộ từng ngân hàng.(v) Xây dựng và triển khai chiến lược cấu trúc lại hệ thống NH từng bước nhằm nâng cao tính hiệu quả, giảm mức độ rủi ro và cải thiện sức mạnh cạnh tranh của hệ thống NH. Đầu năm 2012, có những dấu hiệu cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh bắt đầu khó khăn, đặt trong bối cảnh chủ trương tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế, NHNN chuyển hướng điều hành CSTT nới lỏng cho đến nay, những đợt cắt giảm lãi suất được liên tiếp thực hiện đã đạt được một số kết quả nhất định, tạo những tác động tích cực cho thị trường tiền tệ. Mặt bằng lãi suất đã giảm nhanh, tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa VND và USD ổn định, hoạt động của các TCTD đã có những biểu hiện an toàn hơn, tính thanh khoản của các TCTD được đảm bảo. 2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam 2.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp i/Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHNN đến các mức lãi suất thị trường Thứ nhất, lãi suất LNH có biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu của NHNN. Tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với LSLNH còn lỏng lẻo Thứ hai, LSCV với các kỳ hạn khác nhau của hệ thống ngân hàng có xu hướng diễn biến theo nhau một cách rõ rệt. Mức độ liên kết giữa lãi suất LNH với các mức LSCV và LSHĐ ngày càng chặt chẽ hơn. ii/Mức độ tác động của lãi suất thị trường đến đầu tư và tiêu dùng Tác động của lãi suất thị trường tới mức tiêu dùng của các hộ gia đình Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn 2007 – 2015. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội, đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết quả là tiêu dùng giảm. Tuy nhiên biến động của tiêu dùng giai đoạn 20072015 chỉ được giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất Tác động của lãi suất đến đầu tư Ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2007-2015. Lược đồ quan hệ chỉ rõ sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự biến động của lãi suất thực. 13 2.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp i/Tác động qua tỷ giá. Tác động của lãi suất thị trường tới tỷ giá Những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến động về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012 trở về trước Tác động của tỷ giá tới hoạt động xuất nhập khẩu Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tại Việt Nam, việc liên tục giảm giá trị tiền đồng không có tác động tích cực đến cán cân thương mại: ban đầu có thể khiến cán cân thương mại gia tăng trong vài quí, nhưng sau đó cán cân thương mại sẽ dần xấu đi và cuối cùng ảnh hưởng không đáng kể đến cán cân thương mại. Điều này xuất phát từ nhiều lý do như năng lực sản xuất của nền kinh tế, khả năng cạnh tranh sản phẩm xuất khẩu, cơ cấu hàng hóa xuất khẩu… ii/Tác động của lãi suất đến tình trạng tài chính của người vay vốn Thứ nhất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán rất mờ nhạt. Thứ hai, sự tác động của lãi suất tới giá tài sản đảm bảo tiền vay của người vay vốn lại gần như không theo như lý thuyết. 2.2.2. Mô hình định lƣợng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam 2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất bán lẻ i/Xây dựng mô hình Mô hình truyền dẫn trong dài hạn Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trường tiền tệ cũng như giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ được thế hiện qua hàm hồi quy OLS theo phương trình sau: Yt = α + β.Xt (1) Trong đó: Yt: là lãi suất thị trường tiền tệ tương ứng với xt là lãi suất điều hành (giai đoạn 1) và là lãi suất bán lẻ tương ứng với xt là lãi suất thị trường tiền tệ (giai đoạn 2). α: Hằng số β: Hệ số đo lường mức truyền dẫn trong dài hạn. cho biết sự thay đổi trong dài hạn của lãi suất thị trường LNH và LSHĐ, LSCV trước sự thay đổi của lãi suất điều hành và lãi suất thị trường LNH tương ứng. Mô hình truyền dẫn trong ngắn hạn và độ trễ điều chỉnh trung bình Mức độ truyền dẫn trong ngắn hạn được đo lường bằng mô hình hiệu chỉnh sai số EMC và lấy biến trễ của các cặp lãi suất tương ứng với mô hình VAR. ∆yt = μ + ρ(yt-1 – α – β.xt-1) + γ.∆xt + ε (2) Trong đó: ρ đo lường tốc độ điều chỉnh của sai số hiệu chỉnh, ρ cho biết tốc độ điều chỉnh về mức cân bằng của yt. γ đo lường mức độ truyền dẫn trực tiếp trong ngắn hạn, γ cho biết mức độ điều chỉnh của lãi suất y trước sự thay đổi của lãi suất x trong cùng thời kỳ đó. Khi γ=1 thì quá trình truyền dẫn là hoàn toàn và khi γ<1, quá trình truyền dẫn là không hoàn toàn. Theo Hendry (1995) ta có độ trễ điều chỉnh trung bình MAL của sự truyền dẫn hoàn toàn trong mô hình ECN được tính như sau: MAL = (γ-1)/ρ (3) 14 ii/Mô tả số liệu iii/ Kiểm tra các khuyết tật của mô hình iv/ Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình v/ Kết quả mô hình Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH LSTCK LSTCV Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn Hệ số Hệ số MAL Hệ số Hệ số Hệ số MAL Hệ số truyền của sai truyền truyền của sai truyền dẫn trực số hiệu dẫn (β) dẫn trực số hiệu dẫn (β) tiếp (γ) chỉnh (ρ) tiếp (γ) chỉnh (ρ) IB1 0.913163 0.45 0.836436 0.879360 0.64 0.721558 0.192009 0.188113 Truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH ở mức tương đối cao (0.83) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao hơn nữa (0.91). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.45 tháng (13,5 ngày) để lãi suất LNH qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH ở mức thấp hơn so với sự truyền dẫn từ lãi suất TCK, tuy nhiên vẫn ở mức tương đối cao (0.72). Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao (0.87). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.64 tháng (gần 20 ngày) để lãi suất LNH qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay IB1 Ngắn hạn Dài hạn Hệ số truyền dẫn Hệ số của sai số MAL Hệ số truyền trực tiếp (γ) hiệu chỉnh (ρ) dẫn (β) DR 0.293763 -0.282030 2.88 0.498546 LR 0.325342 -0.207357 3.25 0.572079 Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi ở mức thấp (0.49) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp hơn nữa (0.29). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất gần 3 tháng để LSHĐ điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV ở mức thấp nhưng cao hơn so với sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi (0.57). Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp (0.32). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất hơn 3 tháng để LSCV điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Như vậy có thể thấy sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM Việt Nam là khá thấp, trong đó LSCV truyền dẫn cao hơn LSHĐ. 2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất bán lẻ đến tăng trưởng và lạm phát Trên cơ sở mô hình VAR luận án sẽ chứng minh hiệu lực cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất trên giả thuyết: NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT nới 15 lỏng thông qua giảm LSLNH hoặc tăng lượng cung tiền M2 sẽ giúp hạ mặt bằng LSCV của hệ thống ngân hàng, lạm phát tăng và kinh tế tăng trưởng. Các biến trong mô hình var được sắp xếp theo thứ tự GDP CPI RLR M2 RIBR. Thứ tự này phản ánh thực tế là thay đổi trong liên ngân hàng và cung tiền M2 sẽ ảnh hưởng tới lãi suất thực cho vay của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đầu tư và tiêu dùng. Kiểm định tính dừng ADF cho thấy các biến GDP, RIBR dừng ở chuỗi gốc; các biến còn lại không dừng ở chuỗi gốc nhưng dừng ở sai phân bậc 1 (phụ lục). Lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình Kiểm tra các khuyết tật của mô hình Kết quả mô hình Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc cung tiền vay trƣớc cú sốc lãi suất Hàm phản ứng đẩy của GDP trƣớc cú sốc lãi suất cho vay Hàm phản ứng đẩy của lạm phát trƣớc cú sốc lãi suất cho vay Thứ nhất, LSCV trên thị trường phản ứng cùng chiều với cú sốc tăng trong LSLNH và ngược chiều với tăng trưởng cung tiền. Thứ hai, ngay trong quý đầu tiên, cú số lãi suất đã phát huy ảnh hưởng và làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP. Tuy nhiên các ảnh hưởng từ cú sốc lãi suất tới GDP mờ nhạt và kết thúc vào giữa quý 5. Thứ ba, đối với phản ứng của CPI, cú sốc lãi suất không tác động ngay lập tức đến CPI mà có độ trễ 2 quý. Mức ảnh hưởng đạt giá trị lớn nhất vào quý 5 và sau đó sẽ có tác động dai dẳng tới lạm phát. Bảng phân rã phương sai cho thấy đóng góp của LSCV đối với sự biến động của GDP và CPI là rất hạn chế. Như vậy qua phân tích kết quả của mô hình có thể thấy sự tồn tại và hiệu lực tác động hạn chế của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam. 16 2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam Từ thực trạng điều hành CSTT qua kênh lãi suất và các mô hình định lượng đánh giá tác động của CSTT qua kênh lãi suất có thể thấy CSTT được truyền tải qua kênh lãi suất bao gồm các bước sau: (i) Khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt, tăng lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn, LSLNH sẽ tăng và theo đó làm tăng LSCV, LSHĐ của các NHTM; LSCV tăng có ảnh hưởng làm giảm GDP và lạm phát, tuy nhiên tác động này rất yếu và có độ trễ. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường LNH và từ lãi suất thị trường LNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM là không hoàn toàn. Đặc biệt là sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ và cho vay của hệ thống NHTM là rất yếu, chưa được như kỳ vọng của NHNN. Tốc độ điều chỉnh lãi suất cũng tương đối chậm, các loại lãi suất nhìn chung phải mất trung bình từ 3-4 tháng mới điều chỉnh về mức cân bằng trong dài hạn. 2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế Thứ nhất, việc duy trì tỷ giá với biên độ hẹp trong bối cảnh vốn nước ngoài tăng mạnh, thiếu biện pháp trung hòa phù hợp đã ảnh hưởng đến hiệu lực điều hành CSTT và kênh lãi suất, góp phần gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô trong một số thời điểm. Thứ hai, trong điều kiện nền kinh tế bị đô la hóa cao mặc dù tình trạng đô la hóa vẫn tiếp tục giảm, hiệu quả của các công cụ CSTT bị hạn chế, do đó cản trở quá trình truyền tải CSTT, nhất là cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất. Tại một số thời điểm NHNN tăng lãi suất VND nhằm kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, người dân lại có xu hướng dịch chuyển tài sản từ VND sang ngoại tệ và doanh nghiệp có xu hướng chuyển sang vay ngoại tệ. Thực tế này làm giảm sự điều tiết lãi suất của NHNN Việt Nam. Đánh dấu bước ngoặt trong cơ chế điều hành tỷ giá, từ 4/1/2006, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của Đồng Việt Nam với Đô la Mỹ trong biên độ quy định. Thực tế cho thấy các giao dịch ngoại tệ trên thị trường diễn ra thông suốt, thanh khoản của thị trường tốt hơn. 2.3.2. Nhóm nhân tố về đặc điểm kinh doanh của hệ thống ngân hàng 2.3.1.1. Chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng Chất lượng tài sản thấp và suy giảm đã ảnh hưởng đến mức độ chấp nhận rủi ro, khả năng và mức độ sẵn sàng cấp tín dụng, điều chỉnh lãi suất của hệ thống ngân hàng, do đó ảnh hưởng đến sựa lan truyền CSTT qua kênh lãi suất. Cụ thể: Thứ nhất, khi tỷ lệ nợ xấu cao, các NHTM thường có xu hướng thực hiện các biện pháp nhằm cải thiện chất lượng tài sản như tập trung rà soát, đánh giá thực trạng, nguyên nhân của các khoản nợ xấu để từ đó xây dựng phương án xử lý nợ xấu thay vì tập trung vào mở rộng quy mô tài sản mà chủ yếu là tăng tín dụng như các thời kỳ trước đây. Thứ hai, mức độ nợ xấu cao đòi hỏi các NHTM phải tăng trích lập dự phòng rủi ro tín dụng, qua đó làm giảm lợi nhuận và giảm nguồn cung cấp tín dụng mới cũng như không muốn hạ LSCV của các NHTM. 2.3.1.2. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Thực trạng căng thẳng thanh khoản gây ảnh hưởng lớn tới hiệu quả kênh lãi 17 suất trong điều hành CSTT của NHNN. Thanh khoản kém trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất của Việt Nam, cả LSHĐ và cho vay lên rất cao trong năm 2011. 2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính 2.3.3.1. Mức độ cạnh tranh của hệ thống tài chính Theo đo lường của World Bank về tính cạnh tranh của thị trường tín dụng khi sử dụng hệ số H thì thị trường tín dụng Việt Nam có tính cạnh tranh tương đối cao, cao hơn mức trung bình của các nước đang phát triển ở Đông Á Thái Bình Dương và nước có thu nhập trung bình, thu nhập thấp, ngang bằng với các nước có thu nhập cao và chỉ thấp hơn các nước Mỹ La tinh. Tuy nhiên trên thực tế vấn đề cạnh tranh không lành mạnh diễn ra tương đối phổ biến trong hoạt động ngân hàng. Trước hết là hành lang pháp lý cho các tổ chức tín dụng cạnh tranh trong khuôn khổ pháp luật còn yếu kém. Thứ hai, hệ thống NHTM Việt Nam chưa thực sự có chiến lược phát triển và chiến lược sản phẩm cụ thể nhằm cạnh tranh về chất lượng và sự khác biệt trong sản phẩm. Thứ ba, chênh lệch quy mô giữa các ngân hàng trong hệ thống cũng góp phần khiến "nước chảy nhiều về chỗ trũng "khi các NHTM lớn dễ dàng tiếp cận vốn rẻ trong khi các NHTM nhỏ luôn loay hoay với nỗi lo "thanh khoản" và không thể tiếp cận nguồn vốn rẻ này, chỉ có thể trông chờ vào huy động tiền gửi tiết kiệm từ người dân cũng như những DNVVN. Thực tế cạnh tranh không lành mạnh trong hệ thống NHTM Việt Nam đã dẫn đến những cuộc chạy đua lãi suất (năm 2008, 2011), gây xáo trộn thị trường và tác động tiêu cực đến hiệu lực điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam. 2.3.3.2. Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính Thị trường tài chính tại Việt Nam có sự phân cách lớn. Sự phân cách này được thể hiện rõ nét cả trên thị trường tín dụng ngân hàng và thị trường các công cụ tài chính. Trên thị trường LNH, sự phân đoạn thị trường được hình thành bởi sự phân hóa các thành viên của thị trường thành 2 nhóm: Nhóm chuyên đi vay và nhóm chuyên cho vay. Trên thị trường tín dụng, sự phân đoạn trước hết do sự chi phối thị trường của một số NHTM lớn. Ngoài ra, sự phân cách trên thị trường tín dụng còn được thể hiện giữa các bộ phận của thị trường: thị trường tín dụng nông thôn và thị trường tín dụng đô thị. Trên TTTC sự phân đoạn thị trường càng thể hiện rõ nét, cả về công cụ và thành viên tham gia. Hiện nay, sản phẩm trên thị trường trái phiếu chủ yếu được chia thành 2 loại là TPCP và TPDN, phản ánh sự chi phối thị trường đến từ phân khúc TPCP. Thị trường trái phiếu chưa thực sự là kênh huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế mà chủ yếu vẫn là các kỳ hạn ngắn Thị trường trái phiếu Việt Nam đã xuất hiện các nhóm nhà đầu tư cơ bản, nhưng mức độ tham gia của các nhà đầu tư này chưa thực sự chuyên nghiệp. NHTM hiện đang là nhóm nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường khi nắm giữ khoảng trên 80% lượng TPCP. Sự phân cách lớn trên thị trường tài chính tất yếu làm chậm quá trình điều chỉnh lãi ngân hàng theo điều kiện thị trường đồng thời sự lan truyền lãi suất đến giá chứng khoán, làm giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất.