Tài liệu Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam.

Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n --------------- NGUYỄN THỊ NGỌC LAN NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyªn ngµnh: tµi chÝnh – ng©n hµng 62340201 M· sè: 62340201 Ng−êi h−íng dÉn khoa häc: 1. PGS.TS NGUY N ĐÌNH TH 2. TS. NGUY N Đ C HI N Hµ Néi - 2017 LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Người hướng dẫn 2 TS. Nguyễn Đức Hiển Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Ngọc Lan LỜI CẢM ƠN Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân HàngTài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã nhiệt tình hỗ trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án. Đặc biệt, tác giá xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức Hiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những người luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu. Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án không thể tránh khỏi những thiếu sót. Tác giả mong nhận được sự đóng góp từ các thầy cô, bạn bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề nghiên cứu của luận án trong tương lai Trân trọng cảm ơn! Tác giả luận án Nguyễn Thị Ngọc Lan MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU............................................................. 1 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu ............................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................... 3 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .................................................................... 4 1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5 1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu ......................................................................... 5 1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu ....................................................................... 5 1.6. Những đóng góp mới của luận án .................................................................... 5 1.7. Cấu trúc của luận án ........................................................................................ 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN ......... 7 2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập ...................................................................... 7 2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty .. 7 2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập ..................................................... 7 2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập .............................................................. 10 2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập .................................................................... 11 2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập........................................................ 15 2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết .............................................................................................. 16 2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết ................................................................... 16 2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán ................................................................... 17 2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán ............................................ 18 2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán ............................ 29 CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG ..................................... 46 3.1. Xây dựng giả thuyết ....................................................................................... 46 3.1.1. Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập ............................................................................................................ 46 3.1.2. Hiện tượng dị thường dồn tích ..................................................................... 47 3.2. Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 49 3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 50 3.3.1. Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) .................................................. 50 3.3.2. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mô hình tác động cố định (Fixed effect-FEM) ........................................................................................ 51 3.4. Đo lường các biến ........................................................................................... 51 3.4.1. Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận .................................... 51 3.4.2. Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội ...................................... 54 3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu nhập ...... 56 3.5.1. Mô hình kiểm định....................................................................................... 56 3.5.2. Thống kê mô tả ............................................................................................ 56 3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu ....................................................................... 59 3.5.4. Kiểm định mô hình ...................................................................................... 62 3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................................................................ 67 3.6.1. Mô hình kiểm định....................................................................................... 67 3.6.2. Phân tích kết quả.......................................................................................... 68 3.7. Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn tích ......... 74 CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ............................................................................................... 76 4.1. Xây dựng giả thiết .......................................................................................... 76 4.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 76 4.2.1. Chọn mẫu .................................................................................................... 76 4.2.2. Đo lường các biến ........................................................................................ 78 4.3. Phân tích kết quả ............................................................................................ 85 4.3.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 85 4.3.2. Phân tích kết quả.......................................................................................... 86 4.4. Phân tích robust ............................................................................................. 92 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ........................................................... 97 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án ....................................................... 97 5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án: ........................................................................ 97 5.1.2. Các hạn chế của luận án ............................................................................... 99 5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu ........................................................................ 99 5.2. Các hàm ý chính sách ................................................................................... 100 5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập ................................................ 100 5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................ 101 5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo cáo tài chính... 103 5.3. Các kiến nghị ................................................................................................ 104 5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước ............................................................. 104 5.3.2. Đối với công ty niêm yết ............................................................................ 105 5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích............................................. 106 5.3.4. Đối với nhà đầu tư ..................................................................................... 107 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 108 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ.. 109 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 111 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu APT Diễn giải Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch AQF B/P Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một cổ phiếu BM BV Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Giá trị sổ sách CA CAPM Tài sản ngắn hạn Mô hình định giá tài sản vốn CL CPI Nợ ngắn hạn Chỉ số giá tiêu dùng DCL DEP EBXA vay nợ trong nợ ngắn hạn Khấu hao Thu nhập trước các khoản thu nhập khác EM EPS Quản trị thu nhập Thu nhập trên cổ phần HML MRP Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Nhân tố thị trường NEM NYSE Dồn tích không điều chỉnh được Sàn chứng khoán New York PIN Sắc xuất giao dịch thông tin PPI SGDCK Chỉ số giá sản xuất Sở giao dịch chứng khoán SMB TA Nhân tố quy mô Giá trị sổ sách của tổng tài sản TAC TTCK Tổng dồn tích Thị trường chứng khoán UMD VSA 240 Nhân tố xung lượng Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính.......... 9 Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội........... 16 Bảng 2.3: Tóm tắt công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của các thành phần trong thu nhập hiện tại ................................................... 32 Bảng 2.4: Tóm tắt các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán........................................................................... 36 Bảng 3.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu ............................................................. 49 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các tham số trong mô hình ước lượng EM ..................... 53 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng EM ............... 53 Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến độc lập của mô hình 1 và mô hình 2 ................. 57 Bảng 3.5: Trung bình absEMK, EMK (+), EMK (-) phân theo ngành từ năm 2007 đến 2014 ................................................................................................. 59 Bảng 3.6: Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mô hình 2 .................................. 60 Bảng 3.7: Hồi quy OLS với robust standard error.................................................... 61 Bảng 3.8: Hồi quy GLS và FEM ............................................................................. 62 Bảng 3.9: Kiểm định Breusch-Pagan ....................................................................... 65 Bảng 3.10: Kiểm định Wooldridge ............................................................................ 65 Bảng 3.11: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ................................................ 65 Bảng 3.12: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 1 ................. 66 Bảng 3.13: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 2 ................. 66 Bảng 3.14: Ma trận tương quan giữa các biến số của mô hình 3,4,5 và 6................... 69 Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến trong mô hình................................................... 69 Bảng 3.16: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 3 ................................. 70 Bảng 3.17: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 4 ................................. 70 Bảng 3.18: Kết quả hồi quy OLS, GLS FEM mô hình 5 ............................................ 70 Bảng 3.19: Kết quả hồi quy OLS, GLS, FEM của mô hình 6 .................................... 71 Bảng 3.20: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman ............................ 71 Bảng 3.21: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mô hình 3, mô hình 4 (Jones, 1991) . 72 Bảng 3.22: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mô hình 3 và mô hình 4 (Modified Jones, 1995) ............................................................................................ 73 Bảng 3.23: Lợi suất phụ trội trung bình của 06 danh mục phân theo mức độ quản trị thu nhập và danh mục phòng vệ từ năm 2007-2015 ................................. 75 Bảng 4.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu ............................................................. 77 Bảng 4.2: Thống kê mô tả của lợi suất thị trường từ năm 2007 đến năm 2015 ......... 79 Bảng 4.3: Lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn 01 năm từ 2007 đến 2015 ............................................................................. 80 Bảng 4.4: Thống kê mô tả phần bù rủi ro thị trường (MRP) .................................... 80 Bảng 4.5: Bảng 4.6: Bảng 4.7: Bảng 4.8: Thống kê mô tả nhân tố SMB từ năm 2007-2015 .................................... 82 Thống kê mô tả nhân tố HML từ năm 2007-2015 .................................... 82 Thống kê mô tả nhân tố AQF từ năm 2007-2015..................................... 83 Thống kê mô tả phương trình 8 ............................................................... 86 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy OLS phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM .................................................................................................. 87 Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan của phương trình 7 bằng phương pháp BreuschGodfrey (Prob > chi2) ............................................................................. 88 Bảng 4.11: Kiểm định tự tương quan của phương trình 8 bằng phương pháp của Breusch-Godfrey (Prob > chi2) ............................................................... 88 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1 ................................................................................................ 89 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 9 và phương trình 10 đối với 06 danh mục Size-BM và 08 danh mục ngành.............................................. 91 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM với EM được đo bằng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) .. 93 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 với 08 danh mục phân theo ngành .............................................................................. 94 Bảng 4.16: Kết quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 của 06 danh mục phân theo quy mô và BM và 08 danh mục phân theo ngành............................. 95 Bảng 5.1: Tóm tắt giả thiết nghiên cứu và kết quả của luận án ................................ 97 DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quản trị thu nhập từ năm 2007-2014 .......................................................... 58 Hình 3.2: Quản trị thu nhập phân theo ngành ............................................................ 58 Hình 3.3: Quản trị thu nhập phân theo ngành (tiếp theo) ............................................ 59 Hình 3.4: Kiểm định normality của các biến độc lập và sai số.................................... 63 Hình 3.5: Kiểm định tuyến tính của các biến độc lập ................................................. 64 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế học tài chính. Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tài chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tố rủi ro có tính hệ thống. Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mô hình định giá tài sản có chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản chuẩn. Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã được đề xuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường, (Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mô hình 4 nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tố thanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các mô hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được chúng giải thích hết. Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý. Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung và hoàn thiện các mô hình định giá. Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong tương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989). Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc 2 gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch. Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less persistence) trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền. Trong khi đó nhà đầu tư không nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiện tượng định giá sai các công ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước. Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành, do đó nhà điều hành có động cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông. Trong trường hợp này, nhà điều hành có động cơ quản trị thu nhập để điều chỉnh thực chất hoạt động của công ty vì một số mục đích khác thay vì mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đông. Do đó, thực tế quản trị thu nhập là vấn đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà còn ngay cả ở các quốc gia phát triển nơi có môi trường đầu tư kinh doanh phát triển và minh bạch. Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư. Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005). Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập để từ đó có cơ sở 3 kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến khoảng trống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao gồm: - Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam? - Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) không? - Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không? - Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không? Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câu hỏi quản lý sau: - Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam? - Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam? - Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định những chính sách nào? Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết sau: - Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) • H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn tổng dồn tích • H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất - Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly) 4 • H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán tương lai • H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai • H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai • H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai - Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản • H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và các danh mục phân theo ngành • H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo không gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và các danh mục phân theo ngành 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Về không gian Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Do cấu trúc của báo cáo tài chính của các công ty tài chính khác biệt so với các công ty trong ngành khác nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi phạm vị nghiên cứu của đề tài. Tổng cộng đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam Về thời gian Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 5 1.5. Phương pháp nghiên cứu 1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai và hiện tượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng. Theo Fama và Frech (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là 2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015. Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian. Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus. 1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu - Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu. - Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá, áp dụng phương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và MacBeth, 1973) để kiểm định việc giải thích biến động lợi suất chứng khoán của danh mục theo thời gian và không gian của nhân tố AQF. Để từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF có phải là nhân tố rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mô hình định giá không? 1.6. Những đóng góp mới của luận án - Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập. Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn 6 và toàn diện bao gồm 536 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2007-2015, luận án đã chứng minh được rằng - Thứ hai, luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn đề quản trị thu nhập. - Thứ ba luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau: - Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán - Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính - Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. 1.7. Cấu trúc của luận án Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau: - Chương 1: Giới thiệu luận án - Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán - Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường - Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam - Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán. Nội dung chính của chương 2 đưa ra các khái niệm về quản trị thu nhập, lợi suất chứng khoán, đồng thời trình bày các lý thuyết gốc liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Chương 2 cũng tập trung làm nổi bật tổng quan thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu chính của luận án để từ đó nêu bật khoảng trống nghiên cứu và làm cơ sở lý thuyết cho các chương tiếp theo. 2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập 2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của kế toán dồn tích. Cơ sở kế toán dồn tích có nghĩa là các giao dịch kế toán được ghi nhận tại thời điểm phát sinh chứ không phải tại thời điểm chi hoặc thu tiền. Cơ sở dồn tích giúp khắc phục nhược điểm của việc ghi nhận giao dịch dựa trên thời điểm thu/chi tiền đó là sự không phù hợp giữa thời điểm phát sinh giao dịch và thời điểm thực thu và chi tiền dẫn đến nếu dùng dòng tiền thực phát sinh trong kỳ làm thước đo hiệu quả thì không chính xác bằng thu nhập do dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán bỏ qua các thông tin hàm ý tạo ra dòng tiền trong tương lai. Trong khi dòng tiền tương lai (chứ không phải là dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán) quyết định đến giá trị công ty. Do đó thu nhập bao gồm hai thành phần dòng tiền thực phát sinh trong kỳ và dồn tích được coi là thước đo hợp lý hơn đối với hiệu quả công ty. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả của công ty. 2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập Theo lý thuyết có rất nhiều khái niệm được đưa ra về quản trị thu nhập và thậm chí hiện nay vẫn chưa có sự đồng nhất về định nghĩa quản trị thu nhập. Healy (1985) và Schipper (1989) nhìn quản trị thu nhập dưới góc độ vừa tích cực vừa tiêu cực khi 8 ông cho rằng “quản trị thu nhập là hành vi can thiệp có chủ đích vào quá trình lập báo cáo tài chính nhằm thu được lợi ích riêng cho cổ đông hoặc nhà quản lý”. Dưới góc độ tích cực, Schipper (1989) cho rằng thu nhập được coi là một trong các tín hiệu được sử dụng để đưa ra các quyết định nhất định và quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu của ban giám đốc đến nhà đầu tư về kỳ vọng của họ đối với dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, quản trị thu nhập đơn thuần được coi là kênh truyền dẫn thông tin (informative earning management). Do đó, cổ đông được hưởng lợi vì quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu về thông tin riêng từ ban giám đốc đến cổ đông hoặc làm giảm chi phí chính trị (Watts và Zimmerman, 1986). Dưới góc nhìn tiêu cực, quản trị thu nhập được coi là bất cứ hành vi nhào nặn (manipulation) nào có thể ảnh hưởng đến báo cáo tài chính thông qua việc điều chỉnh con số về thu nhập hoặc các số liệu kế toán khác. Quản trị thu nhập có thể được coi là hợp pháp (được chuẩn mực kế toán cho phép) hoặc bất hợp pháp (accounting frauds-gian lận kế toán). Tuy nhiên góc nhìn tích cực trên của Schipper (1989) cũng gây nhiều tranh cãi khi các nhà nghiên cứu cho rằng hành vi quản trị thu nhập chỉ thực sự mang lại lợi ích cho cổ đông khi các điều chỉnh có mục đích của ban giám đốc góp phần giúp báo cáo tài chính phản ánh một cách trung thực và chính xác hơn sự khác biệt giữa tình hình tài chính (được phản ánh thông qua số liệu kế toán) và hiệu quả hoạt động của công ty. Do đó Healy và Wahlen (1998) đã đưa ra một định nghĩa khác nghiêng về góc nhìn tiêu cực “Quản trị thu nhập được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và sự hiểu lầm của các đối tác liên quan (như cổ đông, chủ nợ...) về hiệu quả hoạt động của công ty hoặc gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán”. Theo cách nhìn này, rõ ràng quản trị thu nhập là một hành vi tiêu cực và hành động điều chỉnh báo cáo tài chính nhằm cung cấp thông tin riêng cho nhà đầu tư (theo quan điểm của Schipper) không được coi là hành vi quản trị thu nhập nữa. Định nghĩa này được bắt nguồn từ việc coi quản trị thu nhập là một hành vi cơ hội (opportunistic earning management) khi nhà quản lý vì lợi ích của mình chủ ý làm cho nhà đầu tư hiểu sai lệch về hiệu quả hoạt động kinh doanh thực sự của doanh nghiệp. Hàng loạt các công trình nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ cho định nghĩa này như công trình của Burns và Kedia (2006); Cohen và cộng sự (2004) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy mối quan hệ tương quan dương giữa việc sử dụng dồn tích có thể điểu chỉnh được (discretionary accruals)- một thước đo của quản trị thu nhập- với tỷ lệ lương thưởng của ban giám đốc. 9 Dechow và Skinner (2000) phê phán cả hai định nghĩa trên vì các định nghĩa trên chưa phân biệt được giữa quản trị thu nhập và gian lận (fraud) báo cáo tài chính. Theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) “gian lận là những hành vi cố ý làm sai lệch thông tin kinh tế, tài chính do một hay nhiều người trong hội đồng quản trị, ban giám đốc, các nhân viên hoặc bên thứ ba thực hiện, làm ảnh hưởng đến báo cáo tài chính”. Theo Hiệp hội các nhà điều tra gian lận (The National Association of Certified Fraud Examiners), gian lận được định nghĩa là “hành vì cố ý làm sai lệch hoặc bỏ sót các thông tin, số liệu kế toán trọng yếu dẫn đến sự hiểu nhầm, sai lệch của người sử dụng thông tin báo cáo tài chính”. Do đó, Dechow và Skinner (2000) đã phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận báo cáo tài chính như sau: Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính Chuẩn mực kế toán cho phép (theo GAAP-chuẩn mực kế toán Mỹ) Kế toán thận trọng (conservative accounting) - Ghi nhận dự phòng và dữ trữ quá mức Định giá quá cao phần chi phí nghiên cứu và phát triển dang dở trong các thương vụ mua lại và sát nhập Kế toán trung lập (neutral accounting) Kế toán sáng tạo (creative accounting) doanh nghiệp Ghi nhận quá cao các chi phí tái cấu trúc và giá trị các tài sản bị loại bỏ - Thu nhập là kết quả của quá trình hoạt động bình - thường. Ghi nhận thấp dự phòng nợ khó đòi Ghi giảm quá mức dự phòng hoặc dự trữ Vi phạm chuẩn mực kế toán Gian lận báo cáo tài chính (Financial fraud) - Ghi nhận doanh thu trước khi doanh thu được coi là đáng tin cậy - Ghi nhận doanh thu giả Nguồn: Dechow, P. M and Skinner, D. J (2000, p. 239). Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen (1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý (ví dụ thay đổi thời gian ghi nhận chi phí, doanh thu, chậm ghi nhận lỗ, điều chỉnh các ước tính kế toán như vòng đời tài sản) nhằm che dấu hiệu quả hoạt động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu nhập. 10 2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập 2.1.3.1. Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán Mối quan hệ giữa lợi nhuận báo cáo và lợi suất cổ phiếu là nguyên nhân dẫn đến việc ban giám đốc có thể có các hành động quản trị thu nhập. Các nghiên cứu trước đây về loại nguyên nhân này tập trung vào 02 nhóm: (1) nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý; (2) nguyên nhân làm đẹp lợi nhuận trước các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng hay mua lại cổ phiếu quỹ. - Nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý: Nhà đầu tư thường đầu tư dựa vào dự báo của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán. Do đó việc làm đẹp báo cáo tài chính để đáp ứng kỳ vọng /dự báo của các chuyên viên phân tích được coi là sẽ giúp cổ phiếu của công ty thu được lợi suất cao hơn (Bartov và Mohanram, 2004) trong khi các công ty không đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay có kết quả kinh doanh thấp hơn kỳ vọng của thị trường được coi là một tín hiệu tiêu cực sẽ dẫn đến mức lợi suất cổ phiếu thấp. Vì vậy, việc điều chỉnh thu nhập để đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay kỳ vọng thị trường nhằm thu hút thêm nhiều nhà đầu tư được coi là một nguyên nhân dẫn đến các hành vi quản trị thu nhập (Degeorge và cộng sự, 1999; Graham và cộng sự, 2005). - Nguyên nhân làm đẹp thu nhập trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng hay mua lại cổ phiểu quỹ: Các nghiên cứu gần đây cũng chỉ rằng các công ty khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng thường chủ yếu dựa vào kết quả tài chính để xác định giá phát hành do không có thông tin giá cổ phiếu trong quá khứ. Do đó, giám đốc của các công ty đại chúng có động cơ quản trị thu nhập trước khi phát hành lần đầu ra công chúng để giá cổ phiếu được cao hơn (DuCharme và cộng sự, 2001). Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng tìm thấy bằng chứng của quản trị thu nhập khi công ty có phát hành thêm cổ phiếu và khi công ty mua lại cổ phiếu quỹ (Bens và cộng sự, 2003). 2.1.3.2. Nguyên nhân từ hợp đồng lương thưởng cho ban giám đốc Lương thưởng của nhà quản lý dựa trên kết quả kinh doanh của công ty mà kết quả kinh doanh lại được đo lường bằng thước đo thu nhập qua số liệu kế toán. Do đó, nhà quản lý có động cơ quản trị thu nhập để nhận được mức lương thưởng cao hơn. Khi chính sách lương thưởng cho nhà quản lý gắn liền với quyền chọn mua cổ phiếu, nhà quản lý sẽ có xu hướng quản trị thu nhập để đẩy giá cổ phiếu lên cao nhằm có lợi cho mình. Nhiều công trình nghiên cứu khoa học trên thế giới đã tìm thấy bằng chứng